李國強

剝離小天鵝的獨立營銷職能、重構渠道和東芝白電業(yè)務作為高端品牌重新回歸，才是美的集團換股合并小天鵝最大的可能。

近年，美的集團（000333.SZ）一直喜訊不斷，2016年耗資5億美元收購了東芝白電業(yè)務；2017年，花了292億元完成了對世界四大機器人公司之一的庫卡公司的收購；2018年10月，公司發(fā)布了換股吸收合并小天鵝（000418.SZ）的公告。

早在10年前的2008年，美的就斥資16.8億元實現(xiàn)了對小天鵝股權的控制，2010年，美的將榮事達洗衣機業(yè)務注入到小天鵝，到2013年美的集團上市時，對小天鵝控股超過50%。

一般而言，實現(xiàn)控股的企業(yè)無論是在法律上，在財務主體上還是實際管理權，都已經有絕對的控制權。因此，美的集團繼續(xù)吸收小天鵝100%的股權，被投資者打上了大大的問號，甚至連深交所也發(fā)來了問詢函，質疑吸收重組的必要性。

A股市場中，美的集團和小天鵝并存的情況并非特例，有許多母子公司均為上市公司。比如海信和科龍、中國石油和中油資本、中國石化和石化油服等。

原因通常有以下幾種。一是解決同業(yè)競爭問題，如中國石化吸收重組武鳳凰。其次是減少并規(guī)范關聯(lián)交易，關聯(lián)交易的價格公允性通常很難保證，股東的利益也就無從談起。三是優(yōu)化資源配置，擴大規(guī)模，如南車北車合并。

美的集團為什么棄殼

那么，美的集團放棄一個殼，吸收小天鵝，是因為上述原因嗎？目前市場主要分析點集中在以下方面。

首先，減少了關聯(lián)交易。2016年，小天鵝與美的集團發(fā)生的關聯(lián)交易金額為54.46億元，2017年預計不超過87.56億元，實際發(fā)生77.46億元。預計2018年的關聯(lián)交易109.5億元。

對于年營收超過200億元的小天鵝來說，這個額度的關聯(lián)交易是完全可以接受的，通過證監(jiān)會的審批也不會有多大難度。所以，美的集團吸收小天鵝后，的確是減少了關聯(lián)交易，但顯然關聯(lián)交易并非最主要的原因。

其次，避免同業(yè)競爭問題。但美的集團國內的全部洗衣機業(yè)務都在小天鵝生產，顯然這也并非主要原因。

第三，是為了小天鵝的現(xiàn)金流嗎？

有分析人士稱，小天鵝充裕的現(xiàn)金流為美的集團所垂涎。小天鵝資產負債率不足50%，賬面現(xiàn)金和理財產品超過百億元，由于洗衣機品牌知名度極高，小天鵝是美的集團旗下難得的“現(xiàn)金奶?！薄?/p>

美的集團真的像有些媒體分析的，需要吸收重組后才能方便的使用小天鵝的現(xiàn)金流嗎？

別忘了，小天鵝是美的集團的控股公司，并且從小天鵝的關聯(lián)交易公告可以看到，公司和美的財務公司業(yè)務頻繁。

大型集團企業(yè)通常會建立財務公司，大多屬于非上市體系（也有隸屬于上市公司的，比如貴州茅臺財務公司）。各分子公司的資金均通過財務公司統(tǒng)籌使用，這種制度被形象的稱為“收支兩條線”。

據小天鵝半年報披露的重大關聯(lián)交易事項：財務公司根據本公司及子公司的要求，向公司及子公司提供存款服務、貸款服務、票據貼現(xiàn)服務、擔保、結算服務及中國銀監(jiān)會批準的財務公司可從事的一系列金融服務。

由此可見，小天鵝的資金早就通過美的財務公司統(tǒng)一使用了，美的集團如果真的需要錢，調整關聯(lián)交易的額度更省事，根本沒必要為了小天鵝的現(xiàn)金流搞重組。而美的集團自己賬面的現(xiàn)金也是多到花不了，除了400多億元的賬面現(xiàn)金外，還買了數百億元的理財產品和結構性存款。

那么，是為了統(tǒng)一品牌運作？

美的集團在將榮事達注入小天鵝后，洗衣機品牌基本以小天鵝為主了。雖然也有美的洗衣機面世，但是洗衣機領域，小天鵝的知名度遠遠要優(yōu)于美的。吸收重組并注銷掉小天鵝這家公司并不代表要注銷掉小天鵝這個品牌，隨著海爾的卡薩帝、統(tǒng)帥多品牌戰(zhàn)略不斷的開花結果，美的集團只會增加品牌，必然不會注銷小天鵝這個有著廣泛知名度的品牌。

最后，這樣的行為也基本不影響分紅。兩家公司的分紅率基本都在40%多，合并后如果繼續(xù)維持相同的分紅率，對于股民來說，分紅不會受到影響。

重構事業(yè)部，東芝白電業(yè)務開始發(fā)力

上述這些常見的原因都不是美的吸收合并小天鵝的主因，什么才是真正的原因？

從半年報里的暗示看，是進一步整合渠道。

美的集團吸收合并小天鵝并不是突然之舉，以2018年半年報為例，公司提到：推動國內市場轉型，以用戶為中心提升內銷零售能力，做好產品協(xié)同，以終端為中心，不斷推動降庫存、渠道扁平化、提升渠道效率，穩(wěn)定渠道結構和渠道利益；積極推動場景式、體驗式、交互式的新型營銷方式，改善用戶對美的品牌的認知。

公司反復提到產品協(xié)同和渠道扁平化，俗話說，缺什么就會炫耀什么。當前美的內部最大的痛點應該就是產品各自為政和渠道過于冗長，那么這和吸收小天鵝什么關系呢？

早在2008年雙方牽手，小天鵝的渠道整合就不那么順利，小天鵝的國企文化與美的民企效率之間的沖突，導致1000多名小天鵝員工出走。2012年，小天鵝開始減少渠道管理層級，從銷售公司中脫離，在全國各地成立33個管理中心，對原有的渠道庫存進行清理。

很顯然，向5000億元的年銷售收入目標進軍的美的集團對這樣的整合力度并不完全滿意，打算進一步整合美的和小天鵝的渠道。

由于小天鵝是獨立上市公司，如果完全剝離小天鵝的銷售職能，那對小天鵝的業(yè)績影響就會比較大，最好的解決方案就是直接將其私有化。

再從吸收重組公告里尋找答案：東芝品牌的重新崛起。

美的集團公布的吸收合并公告，有一句話非常耐人尋味：美的集團換股吸收合并小天鵝，可以徹底解決雙方潛在的同業(yè)競爭問題。但是，美的集團幾乎所有的洗衣機業(yè)務都在小天鵝生產，小天鵝幾乎只生產洗衣機。二者潛在同業(yè)競爭是什么原因？

只有兩種可能：一是美的集團開始生產洗衣機；二是小天鵝開始生產其他家電。

先說第一種可能，最容易聯(lián)想到的就是東芝洗衣機了?，F(xiàn)在的美的品牌的洗衣機其實也是小天鵝生產的，除了東芝，美的完全沒必要再開生產線生產洗衣機，這意味著，美的終于要把東芝洗衣機引入國內了嗎？

據海爾半年報披露，2018年上半年，卡薩帝空調16000元以上價位段份額占比45%、卡薩帝滾筒洗衣機在10000元以上價位段份額為73.8%、卡薩帝冰箱10000元以上價位段份額占比36%。海爾的多品牌戰(zhàn)略尤其是高端品牌卡薩帝，無論是銷量還是利潤都受益匪淺，在業(yè)界同行借助消費升級獲取高額利潤的時候，美的也不會在高端品牌方面沒有作為。公司董事長方洪波曾表示，美的最大的遺憾是面對消費升級大潮無所作為、錯失高端市場。

從美的集團2018年半年報也能讀出端倪：通過品牌傳播中心，統(tǒng)一Toshiba全球品牌定位和推廣策略，明確品牌調性和消費者畫像，線下業(yè)務與美的事業(yè)部協(xié)同，在一二線城市開展東芝全品類或部分品類合廳，線上業(yè)務與美的電商協(xié)同，在價值鏈協(xié)同上，制造和采購體系與美的事業(yè)部全面對接。

從收購東芝白電業(yè)務開始，美的的野心就躍然紙上。一邊借助東芝的國際市場品牌影響力謀求海外營業(yè)額；一邊重塑國內品牌形象，讓東芝品牌成為公司的一張新王牌。

小天鵝經營美的公司除了東芝洗衣機之外的全部洗衣機業(yè)務，所以東芝洗衣機目前是不在小天鵝體系下的。未來潛在的同業(yè)競爭，東芝洗衣機業(yè)務是最大的可能了。

如果不吸收合并，只是把東芝洗衣機業(yè)務注入小天鵝，會如何？

東芝洗衣機現(xiàn)在是虧損的，注入小天鵝短期內會嚴重拖累業(yè)績，導致股價崩潰式下跌?？吹胶栐诟叨丝ㄋ_帝品牌賺到的超額利潤，美的集團不可能不有所考慮這一可能的不利場面，而重新包裝東芝品牌（或以東芝白電為基礎啟用全新的高端品牌COLMO），主打原裝進口高端的概念是非常有可能的。

但這樣一來，東芝品牌就會對小天鵝的品牌、利潤都造成一定的沖擊。不如干脆將小天鵝私有化，公司進行多品牌營銷，保證公司整體獲取高額利潤，而不用單獨顧慮其中一個品牌的得失。

再說第二種可能，小天鵝作為洗衣機品牌深入人心，作為其他家電的品牌可能存在較大的營銷推廣難度，因此這個可能性比較小。

總之，美的集團收購小天鵝，雖然形式上消除了關聯(lián)交易并提高了資金使用效率，但由于小天鵝本來就是美的集團的控股公司，這些并非主要原因，剝離小天鵝的獨立營銷職能、重構渠道和東芝白電業(yè)務作為高端品牌重新回歸才是最大的可能。