王希

摘 要：隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷發(fā)展，企業(yè)面臨的市場競爭越來越激烈，為此必須提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策的水平?；诖?，本文就金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與公司現(xiàn)金策略進(jìn)行研究，首先就公司現(xiàn)金策略進(jìn)行簡要概述，然后從制度背景、理論分析和研究假設(shè)三方面構(gòu)建金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與公司現(xiàn)金策略之間的理論框架，最后以2015～2016年間的公司為樣本構(gòu)建模型，對這一課題進(jìn)行實(shí)證分析。

關(guān)鍵詞：金融環(huán)境；資本市場；現(xiàn)金策略

引言：企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的核心目的在于防范市場風(fēng)險(xiǎn)、提高經(jīng)濟(jì)效益，而現(xiàn)金策略在其中發(fā)揮著重要作用。為了使各項(xiàng)資源得到高效合理的配置，企業(yè)必須對閑置資金進(jìn)行有效利用，一方面牢牢把握投資機(jī)遇，另一方面對自身的財(cái)務(wù)危機(jī)給予有效防范，但是在復(fù)雜的金融生態(tài)環(huán)境及資本市場環(huán)境下，企業(yè)現(xiàn)金策略的實(shí)施存在諸多問題，因此有必要對這一課題進(jìn)行研究，從而提高企業(yè)的發(fā)展水平。

一、公司現(xiàn)金策略概述

為了有效防范市場風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，企業(yè)都會具備不同規(guī)模的現(xiàn)金資產(chǎn)。對于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展而言，現(xiàn)金資產(chǎn)既有優(yōu)勢，也存在弊端。就優(yōu)勢來看，現(xiàn)金的流動性強(qiáng)，因此在企業(yè)金融活動中可以得到靈活調(diào)動，從而推動企業(yè)的健康長遠(yuǎn)發(fā)展；就弊端來看，現(xiàn)金量過大會制約資源的配置效率，并且增強(qiáng)企業(yè)的代理成本，因此必須對最優(yōu)的現(xiàn)金持有量給予分析。根據(jù)大量的學(xué)術(shù)理論研究可得，企業(yè)的現(xiàn)金策略與現(xiàn)金流敏感性之間具有密切關(guān)系，而要保障企業(yè)現(xiàn)金策略的科學(xué)性和合理性，必須從戰(zhàn)略價(jià)值、企業(yè)治理、制度環(huán)境等方面進(jìn)行研究和分析。在西方學(xué)術(shù)理論成果的基礎(chǔ)上，我國相關(guān)學(xué)者結(jié)合國內(nèi)金融市場的發(fā)展情況，對影響企業(yè)現(xiàn)金策略的因素給予深入研究，著重對融資約束、持有政策、生命周期等因素進(jìn)行探討，但是仍然存在一定的局限性。為了使企業(yè)現(xiàn)金策略更加合理，本文就金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與企業(yè)現(xiàn)金策略之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

二、金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與公司現(xiàn)金策略的理論框架

（一）制度背景

我國金融市場的發(fā)展具有顯著的社會主義特色，這主要體現(xiàn)在外部金融市場與政府控制的協(xié)調(diào)聯(lián)動。對于發(fā)展規(guī)模大、制度建設(shè)規(guī)范的企業(yè)而言，其政治背景也相對深厚，因此在金融市場上具有顯著的優(yōu)勢地位，很容易得到投資者的信賴?，F(xiàn)階段我國社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度越來越快，但是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然存在顯著的不平衡現(xiàn)象。在金融市場發(fā)展比較健全的區(qū)域，各項(xiàng)政策的執(zhí)行力度也明顯增強(qiáng)，因此企業(yè)具有豐富的融資渠道，而且融資風(fēng)險(xiǎn)更容易得到控制。在這一發(fā)展背景下，很多融資約束現(xiàn)象比較嚴(yán)重的企業(yè)都會通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場，使自身的外部融資得到補(bǔ)充和替代，以此推動企業(yè)的健康長遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)前外部金融市場和內(nèi)部資本市場的聯(lián)動運(yùn)行已經(jīng)成為企業(yè)融資的常見手段，而企業(yè)的現(xiàn)金策略也因此受到影響。

（二）理論分析

現(xiàn)實(shí)的金融市場與完美資本市場之間具有顯著差異，后者公司不需要持有現(xiàn)金，而前者則會因?yàn)榻鹑谑袌?、信息不對稱等因素使企業(yè)投資行為受到影響，而造成這些影響的根本原因在于企業(yè)存在融資約束現(xiàn)象。國外部分學(xué)術(shù)研究人員利用現(xiàn)金流敏感性對企業(yè)的融資約束情況進(jìn)行評估和度量，但是隨著理論研究的不斷深入，很多研究人員對這一方法提出質(zhì)疑，這是因?yàn)榇嬖谌谫Y約束現(xiàn)象的企業(yè)與無約束的企業(yè)相比較，不僅現(xiàn)金持有量更多，而且還與內(nèi)部現(xiàn)金流具有正向關(guān)系，而內(nèi)部資本市場相比較金融生態(tài)環(huán)境，對企業(yè)現(xiàn)金策略的影響力更大。但是綜合來看，大多數(shù)學(xué)術(shù)研究人員都分別研究外部金融環(huán)境與內(nèi)部資本市場對企業(yè)現(xiàn)金策略的影響，并沒有將二者聯(lián)合起來進(jìn)行研究，因此本文就內(nèi)外環(huán)境交互影響的角度出發(fā)，對企業(yè)現(xiàn)金策略的選擇進(jìn)行全面分析[1]。

（三）研究假設(shè)

1. 現(xiàn)金流敏感性

在金融市場發(fā)展不完善的情況下，企業(yè)融資常常面臨信息不對稱和契約有效性缺失現(xiàn)象，因此企業(yè)的現(xiàn)金持有會面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，如果企業(yè)的現(xiàn)金持有量得到增加，造成道德風(fēng)險(xiǎn)的邊際價(jià)值就會相應(yīng)減少，但是企業(yè)需要投入較多的代理成本，而要降低代理成本，外部金融市場必須不斷健全完善。對于存在融資約束的企業(yè)而言，如果外部融資具有較大的局限性，就必須對內(nèi)部資本市場進(jìn)行調(diào)節(jié)，即提高企業(yè)的現(xiàn)金持有量；對于不存在融資約束的企業(yè)而言，部分管理人員會對持有現(xiàn)金進(jìn)行大量使用，從而導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金持有量大大縮減。根據(jù)上述分析，可以提出以下假設(shè)：當(dāng)其他因素保持不變，外部的金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)金敏感性之間具有負(fù)相關(guān)系。

2. 公司現(xiàn)金策略

當(dāng)企業(yè)面臨外部融資困難的情況時(shí)，必須對內(nèi)部的資本市場給予有效構(gòu)建，從而使經(jīng)營困境得到緩解，這一決策會對企業(yè)的現(xiàn)金持有量造成影響，因此企業(yè)現(xiàn)金決策對外部融資環(huán)境之間具有密切關(guān)聯(lián)。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金持有量增加后，企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性也會相應(yīng)增強(qiáng)，而不存在經(jīng)營困境的企業(yè)則不會出現(xiàn)這一情況。根據(jù)上述分析，可以提出以下假設(shè)：當(dāng)企業(yè)面臨融資約束的困境時(shí)，內(nèi)部資本市場會替代外部融資環(huán)境，而企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性也會相應(yīng)降低。

三、金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與公司現(xiàn)金策略的研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文主要以深圳、上海兩個(gè)城市的證券交易所在2015～2016年間A股上市企業(yè)作為實(shí)證研究的樣本。為了保障實(shí)證研究結(jié)果的精確性，本文對所選樣本進(jìn)行篩選，篩選的原則如下所示：其一，僅選擇非金融行業(yè)的上市公司，對金融行業(yè)的公司進(jìn)行剔除；其二，僅選擇各項(xiàng)交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)健全的公司，對信息缺失的公司進(jìn)行剔除；其三，僅選擇符合實(shí)證研究數(shù)據(jù)需求的公司，對不滿足要求的公司進(jìn)行剔除。經(jīng)過嚴(yán)格篩選后發(fā)展，最后滿足研究需要的樣本數(shù)據(jù)共有5879個(gè)。通過CCER數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫等獲取上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)各地區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)評估地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的具體情況[2]。

（二）模型構(gòu)建

本次實(shí)證研究的模型構(gòu)建主要對Almeida等學(xué)術(shù)研究人員的方法進(jìn)行借鑒，分別就假設(shè)1和假設(shè)2構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

假設(shè)1的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭饕云髽I(yè)現(xiàn)金持有量變化作為因變量，將企業(yè)現(xiàn)金流量作為解釋變量，將其他涉及企業(yè)金融活動的因素作為控制變量。為了使企業(yè)現(xiàn)金流敏感性得到更加有效的檢驗(yàn)，特別選擇金融環(huán)境與現(xiàn)金流的乘積作為變量，從而檢驗(yàn)金融市場發(fā)展水平不平衡的情況下，企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的變化情況。其模型如下所示：

假設(shè)2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭饕獙颖酒髽I(yè)進(jìn)行分類，然后以金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部資本市場交互作用為理論依據(jù)，對企業(yè)現(xiàn)金持有量的變化情況進(jìn)行分析，從而使內(nèi)部資本市場對企業(yè)現(xiàn)金策略的作用得到驗(yàn)證。其檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦滤荆?/p>

（三）變量分析

本次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ退x取的變量主要有以下幾方面：一是現(xiàn)金持有量變化，主要指的是企業(yè)持有現(xiàn)金的變化額與總資產(chǎn)之間的比值，其變量符號表示為DCASH；二是現(xiàn)金流量，主要指的是企業(yè)折舊攤銷與凈利潤相加，然后與期末總資產(chǎn)之間的比值，其變量符號表示為CF；三是金融生態(tài)環(huán)境，主要指的是外部金融環(huán)境市場的發(fā)展水平，其變量符號表示為CMI；四是內(nèi)部資本市場，主要指的是企業(yè)內(nèi)部資本市場的發(fā)展水平，其變量符號表示為IM；五是公司規(guī)模，主要指的是企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，其變量符號表示為SIZE。

（四）結(jié)果分析

經(jīng)過實(shí)證模型檢驗(yàn)發(fā)展，企業(yè)現(xiàn)金持有量與金融生態(tài)環(huán)境和內(nèi)部資本市場之間具有顯著管理。就假設(shè)1來看，在顯著性為1%的情況下，企業(yè)現(xiàn)金持有量變化與現(xiàn)金流量之前存在顯著的正向關(guān)系，而金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部資本市場之間的回歸系數(shù)為負(fù)，這說明金融生態(tài)環(huán)境越健全穩(wěn)定，企業(yè)現(xiàn)金流敏感性就越低。在所有影響因素的保持一致的情況下，良好的外部金融環(huán)境更有利于企業(yè)的融資發(fā)展，但企業(yè)對內(nèi)部資本市場的建設(shè)缺乏積極性，現(xiàn)金流敏感性也會顯著下滑；就假設(shè)2來看，在不同區(qū)域，金融市場的發(fā)育程度對企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的影響會發(fā)生顯著變化。當(dāng)區(qū)域金融市場發(fā)展水平較低時(shí)，顯著性在5%的交叉系數(shù)為負(fù)，因此在其他影響因素不變的情況下，企業(yè)會在融資約束困境時(shí)調(diào)節(jié)內(nèi)部資本市場，從而使外部融資環(huán)境得到替代[3]。

結(jié)論：綜上所述，針對金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與公司現(xiàn)金策略的探究是非常必要的。金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部資本市場具有相互影響、相互作用的關(guān)系，而二者對公司現(xiàn)金策略的選擇具有直接影響。在安全穩(wěn)定的外部金融生態(tài)環(huán)境下，公司現(xiàn)金流敏感性會顯著下降；在金融市場發(fā)展水平較低的情況下，內(nèi)部資本市場會發(fā)揮替代作用，同樣造成公司現(xiàn)金流敏感性降低；在同樣的外部環(huán)境下，內(nèi)部資本市場發(fā)展水平越高，公司現(xiàn)金流敏感性就越低。

參考文獻(xiàn)

[1]張龍?zhí)?制度環(huán)境、產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)研究[D].對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2017.

[2]趙美云.金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與企業(yè)融資約束關(guān)系的研究[D].太原科技大學(xué)，2016.

[3]潘俊，王亮亮，呂雪晶.金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場與公司現(xiàn)金策略[J].管理評論，2015，27（05）：58-69.

（作者單位：中興通訊股份有限公司南京分公司）