袁淼英

一、引 言

中小投資者是我國證券市場(chǎng)中的生力軍，是保證證券市場(chǎng)能夠有效運(yùn)行的重要基礎(chǔ)。證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒曾指出，中國證券市場(chǎng)的投資者以自然人居多，占比超過99%，其中持股市值不足50萬元的中小投資者更高達(dá)95%。然而，中小投資者獲取信息的途徑有限，分析信息的能力不足，相較于成熟的機(jī)構(gòu)投資者，更難做出理性的判斷和決策，加之風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制薄弱，中小投資者往往成為上市公司虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等不當(dāng)市場(chǎng)行為的受害者。例如，2016年底，趙薇、黃有龍夫婦旗下的龍薇傳媒擬杠桿收購萬家文化(股票代碼：600576)29%的股權(quán)，在收購過程中，龍薇傳媒通過萬家文化披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述及重大遺漏，當(dāng)收購失敗時(shí)又未支付違約金，最終導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌，最大跌幅64.6%。2018年9月，祥源文化(原名：萬家文化)發(fā)布公告稱，目前已有440位投資者起訴公司索賠5 584.77萬元，其中部分案件的被告還包括趙薇、龍薇傳媒、孔德永等人。值得注意的是，2018年8月，祥源文化因信息披露違法再次受到證監(jiān)會(huì)處罰，祥源文化“一波未平一波又起”，在三年訴訟時(shí)效內(nèi)索賠規(guī)模必將進(jìn)一步擴(kuò)大。明星效應(yīng)發(fā)酵了事件的負(fù)面影響，廣大的中小投資者深受其害，其合法權(quán)益缺乏專門的法律保障措施的問題于現(xiàn)實(shí)中暴露無遺。2013年12月，國務(wù)院曾發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，對(duì)中小投資者擁有的多項(xiàng)權(quán)利進(jìn)行宣示，以期改變其在證券交易過程中的弱勢(shì)地位。然而，以規(guī)范性文件的方式提供保護(hù)，其威懾力和執(zhí)行力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，亟須構(gòu)建相應(yīng)的法律制度予以完善。

二、唇齒相依：證券市場(chǎng)與證券市場(chǎng)中小投資者的關(guān)系

證券投資者是指為了實(shí)現(xiàn)資金收益最大化而在證券市場(chǎng)上購買證券并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的自然人或者法人。在證券市場(chǎng)中，投資者是與發(fā)行人相對(duì)的概念，發(fā)行人決定證券的發(fā)行與銷售，投資者選擇證券而購買，兩者相互配合構(gòu)成完整的交易行為。從某種程度上來說，投資者實(shí)際上也即證券市場(chǎng)資金的享有者，由此，為實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，對(duì)投資者的保護(hù)也就顯得至關(guān)重要了。

根據(jù)主體性質(zhì)的不同，可以將證券市場(chǎng)投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩類，以個(gè)人的身份購買證券、參與證券活動(dòng)的自然人為個(gè)人投資者；用自有資金或者集合資金專門從事證券投資的法人或者非法人機(jī)構(gòu)為機(jī)構(gòu)投資者。從上述定義可以看出，機(jī)構(gòu)投資者無論是在專業(yè)程度還是在資本實(shí)力等方面，相比個(gè)人投資者都具有明顯的優(yōu)勢(shì)。除去個(gè)別具有投資實(shí)力的個(gè)人投資者之外(業(yè)內(nèi)俗稱“牛散”)，我國證券市場(chǎng)中的個(gè)人投資者多為中小投資者，其具有如下幾個(gè)方面的特征：

首先，中小投資者普遍缺乏投資專業(yè)分析能力。中小投資者其數(shù)量眾多且分散，難以形成團(tuán)隊(duì)效應(yīng)，加之在專業(yè)知識(shí)方面的不足，往往導(dǎo)致“跟風(fēng)操作”“追漲殺跌”等不理智投資行為的出現(xiàn)，投機(jī)心理重于投資心理，通常缺乏科學(xué)的運(yùn)作方式，高位套牢的風(fēng)險(xiǎn)較大。證券市場(chǎng)的運(yùn)作有其內(nèi)在的規(guī)律，同時(shí)還受到多種市場(chǎng)因素和場(chǎng)外因素的限制，中小投資者相對(duì)薄弱的專業(yè)知識(shí)與高深的證券市場(chǎng)運(yùn)行理論形成鮮明的對(duì)比。

其次，單個(gè)中小投資者的資金持有數(shù)量有限。上海證券交易所2017年統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)顯示，滬市股票投資者2016年賬戶總計(jì)3 748.26萬，自然人的賬戶為3 740.53萬，占比99.79%，其中57.42%的自然人賬戶所持有資金在10萬元以下，且其所持股市值為56 661.70億元，僅占比23.70%。相較于機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)輒上億的資金量，中小投資者的資金持有數(shù)量實(shí)在是不足齒數(shù)。有限的資金持有量決定了其一般欠缺抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力，一旦被套牢，則很難再有補(bǔ)倉的資金，只能“忍痛割肉”。

最后，中小投資者信息控制力較弱。獲取信息、分辨信息并領(lǐng)會(huì)信息的內(nèi)涵，是投資決策的關(guān)鍵。中小投資者獲取有關(guān)證券市場(chǎng)信息的主要來源為上市公司依法披露的信息，獲取渠道比較單一，如果上市公司披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確或不完整的信息，將會(huì)對(duì)中小投資獲取有效投資信息造成障礙。另外，即便中小投資者獲取信息的渠道通暢，但是礙于時(shí)間精力的限制，中小投資者也難以及時(shí)辨別和分析所獲取的信息，發(fā)揮信息的最大效能，做出正確的投資決策以應(yīng)對(duì)風(fēng)云萬變的證券市場(chǎng)。

正是中小投資者的以上特征使其在證券投資市場(chǎng)中處于劣勢(shì)地位，經(jīng)常無法實(shí)現(xiàn)其預(yù)期的投資收益和投資回報(bào)。然而，證券市場(chǎng)的活力和穩(wěn)定在一定程度上依賴于中小投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心。中小投資者對(duì)證券市場(chǎng)的十足信心，將促使其將閑余資金投入證券市場(chǎng)，最終轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，從而促進(jìn)資本的積累，提高資源的優(yōu)化配置。上海證券交易所2017年統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)顯示，2016年滬市自然人投資者買賣凈額為-1 896.27億元，交易占比高達(dá)85.62%。由此可見，數(shù)量龐大的中小投資者客觀上已成為證券市場(chǎng)流通中資金的重要源泉，成為我國證券市場(chǎng)壯大發(fā)展不可或缺的細(xì)胞。雖然單個(gè)“散戶”手中的少量資金對(duì)證券市場(chǎng)的影響如同分寸之末，但是中小投資者基于“從眾心理”做出的市場(chǎng)反應(yīng)絕對(duì)不能小覷。中小投資者往往缺少專業(yè)知識(shí)，抗擊風(fēng)險(xiǎn)能力較差，容易出現(xiàn)大規(guī)模的買入和賣出情形，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)交易行情的“失控”。2016年1月4日和1月7日兩次熔斷機(jī)制造成的滬深300指數(shù)快速探底，兩市提前休市就是最好的實(shí)例。熔斷機(jī)制造成股市暴跌的一個(gè)重要原因在于，暫停交易帶來的市場(chǎng)恐慌在中小投資者中進(jìn)一步發(fā)酵，從而導(dǎo)致中小投資者非理性地拋售股票，最終導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的扭曲和市場(chǎng)機(jī)制的失靈。

總而言之，證券市場(chǎng)十分依賴中小投資者，反過來，證券市場(chǎng)也是中小投資者財(cái)產(chǎn)性收入的來源平臺(tái)。保護(hù)證券市場(chǎng)中小投資者是證券市場(chǎng)繁榮穩(wěn)定的核心，兩者為唇齒，相互依存、互相促進(jìn)，以實(shí)現(xiàn)各自的利益。

三、理論基礎(chǔ)：證券市場(chǎng)中小投資者保護(hù)的正當(dāng)性

“工欲善其事，必先利其器。”欲確保中小投資者的合法權(quán)益得到有力的保護(hù)，首先須明確保護(hù)中小投資者的基礎(chǔ)理論，以完善的理論帶動(dòng)具體實(shí)踐，尋求構(gòu)建保護(hù)措施的正當(dāng)性和可行性。

(一)代理理論

傳統(tǒng)代理理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司呈現(xiàn)出“兩權(quán)分離”的特征，即所有權(quán)與控制權(quán)的分離，在這一情形下，代理理論應(yīng)運(yùn)而生。這是公司現(xiàn)代化的必然要求，分離后股東可以專注于投資和對(duì)宏觀經(jīng)營策略的考慮，董事或經(jīng)理則可運(yùn)用其專業(yè)知識(shí)和能力實(shí)際掌管公司，但其致命缺陷在于容易產(chǎn)生代理成本問題。因此，傳統(tǒng)代理理論所需要解決的問題為經(jīng)營者不得損害全體股東的利益。然而，與傳統(tǒng)代理理論以股權(quán)分散為前提、將全體股東視為整體的假設(shè)有所不同，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，存在大股東與中小投資者之分，進(jìn)而在傳統(tǒng)代理理論的基礎(chǔ)上衍生出雙重代理理論。該理論認(rèn)為，在股權(quán)較為集中的上市公司中，大股東承擔(dān)監(jiān)控經(jīng)營者的職能，股東與經(jīng)營者之間的代理關(guān)系實(shí)際上演變?yōu)榇蠊蓶|與經(jīng)營者之間的代理關(guān)系，此為第一重代理關(guān)系，而且還存在中小投資者與其代理人之間的代理關(guān)系，此為第二重代理關(guān)系?？梢?，雙重代理理論與傳統(tǒng)代理理論相比，更加關(guān)注上市公司中小投資者的權(quán)益。

雙重代理的模式能夠促使上市公司的運(yùn)行走向?qū)I(yè)化和科學(xué)化，亦能夠滿足中小投資者對(duì)股票高效流通的需求，但是，仍然無法消除代理關(guān)系中所有者與經(jīng)營者、大股東與中小投資者之間因目標(biāo)函數(shù)異化而導(dǎo)致的代理成本問題。一方面，上市公司各股東在利益方面并非總具有完全的一致性，利益沖突隨處可見，享有控制權(quán)優(yōu)勢(shì)的大股東存在著侵害中小投資者權(quán)益的道德風(fēng)險(xiǎn)。在雙重代理理論的環(huán)境下，不僅應(yīng)當(dāng)解決經(jīng)營者損害股東權(quán)益的隱患，還需要預(yù)防大股東侵蝕中小投資者的正當(dāng)權(quán)益。另一方面，證券市場(chǎng)中存在大量變量因素，中小投資者往往欠缺識(shí)別能力，難以辨別上市公司的經(jīng)營者或大股東是否為公司的經(jīng)營做出實(shí)質(zhì)性努力、是否侵害投資者的合法權(quán)益，這就導(dǎo)致實(shí)施不當(dāng)行為的公司經(jīng)營者或大股東極易逃脫相應(yīng)的法律責(zé)任。

由于上市公司的股權(quán)高度集中于少數(shù)投資者手中，此類投資者利用對(duì)上市公司的控制權(quán)，置中小投資者的合法權(quán)益于不顧，后者的利益屢屢被邊緣化，淪為大股東和經(jīng)理人利益的附屬品。因而，消減代理成本的內(nèi)在要求使得引入中小投資者保護(hù)制度成為必然。

(二)弱者傾斜保護(hù)理論

為了解決社會(huì)生活中主體之間因經(jīng)濟(jì)實(shí)力、法律地位等秉性差異，在形式正義的交易規(guī)則之下催生出不公平的競(jìng)爭結(jié)果，法律賦予交易中弱勢(shì)一方在權(quán)利確認(rèn)時(shí)傾斜性的保護(hù)，即所謂的弱者傾斜保護(hù)理論。弱者傾斜保護(hù)理論適用于我國證券市場(chǎng)中小投資者的保護(hù)，具有天然的正當(dāng)性。證券市場(chǎng)是以金錢、知識(shí)和信息為武器的戰(zhàn)場(chǎng)，無論是資金持有、知識(shí)掌控，還是信息占有，中小投資者與上市公司大股東之間可謂力量懸殊。相較于中小投資者，大股東對(duì)公司的經(jīng)營管理具有較高的控制權(quán)和話語權(quán)，能夠及時(shí)、準(zhǔn)確和完整地了解公司當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)營情況，而且能夠?qū)疚磥硪欢螘r(shí)間的發(fā)展前景進(jìn)行準(zhǔn)確的分析與判斷。因而，在證券交易法律關(guān)系中，面對(duì)在證券買賣中萬手封單、翻云覆雨的大股東，中小投資者處于不利的弱勢(shì)地位，只能委曲求全、一味妥協(xié)。

中小投資者在證券市場(chǎng)中需要傾斜保護(hù)的理由可以進(jìn)一步歸結(jié)為兩個(gè)方面：第一，傾斜保護(hù)可以促進(jìn)證券交易的實(shí)質(zhì)公平?！蹲C券法》給予每個(gè)主體平等參與證券投資行為的機(jī)會(huì)，但這種平等僅僅是形式上的平等，中小投資者并非每次均能通過一般的交易規(guī)則獲得應(yīng)有的投資回報(bào)。對(duì)中小投資者進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，給予權(quán)利和救濟(jì)方面的特權(quán)，幫助其在證券交易中逐步成熟，不僅可以保障我國證券市場(chǎng)的繁榮和穩(wěn)定，還可以增加社會(huì)財(cái)富的積累和維護(hù)社會(huì)秩序的安定。第二，傾斜保護(hù)可以彌補(bǔ)不完全契約的缺陷。不完全契約理論認(rèn)為，合意的不完全性將導(dǎo)致當(dāng)事人對(duì)權(quán)利義務(wù)內(nèi)容規(guī)定的不周延。導(dǎo)致出現(xiàn)契約不完全的原因有很多，例如締約方的疏忽、理性的有限性、高昂的締約成本等。在我國證券市場(chǎng)中，鑒于中小投資者在資金、知識(shí)和信息方面的劣勢(shì)，期盼中小投資者對(duì)投資環(huán)境與投資風(fēng)險(xiǎn)做出全面的預(yù)測(cè)，并完全理解投資契約的專業(yè)條款，只能是一種美好的愿望。因此，為彌補(bǔ)投資契約中權(quán)利義務(wù)的不周延性，應(yīng)當(dāng)對(duì)契約中的弱勢(shì)一方中小投資者提供傾斜保護(hù)。在證券市場(chǎng)中，中小投資者在本應(yīng)平等的法律關(guān)系中處于弱勢(shì)地位，其投資行為的決定和執(zhí)行均受到復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境的影響，因此，確有現(xiàn)實(shí)的必要對(duì)中小投資者進(jìn)行傾斜保護(hù)，刺破形式公平的面紗，尋求實(shí)質(zhì)的正義。

(三)信息不對(duì)稱理論

信息正日益成為一種財(cái)富，在證券市場(chǎng)中更是如此，控制正確的信息是獲得財(cái)產(chǎn)性收入的秘籍。信息不對(duì)稱理論由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·阿克洛夫提出，以市場(chǎng)中的買賣雙方為例，闡述信息不對(duì)稱的內(nèi)在原理，認(rèn)為即使賣方不揭示產(chǎn)品的優(yōu)劣信息，仍然可以同樣價(jià)格出售產(chǎn)品。George A. Akerlof, “The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism”, , Vol. 84, No. 3, 1970, p. 490. 由此而知，一方當(dāng)事人相較于另一方實(shí)際上占有在數(shù)量上更多、時(shí)效上更及時(shí)、準(zhǔn)確度更高的信息，即可認(rèn)為其在信息方面存在優(yōu)勢(shì)，另一方處于劣勢(shì)。我國證券市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的主要表現(xiàn)有三種形式：中小投資者與證券發(fā)行者之間信息控制能力懸殊；機(jī)構(gòu)投資者收集、分析、處理信息的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中小投資者；大股東對(duì)公司治理的絕對(duì)控制使得其與公司信息零距離接觸，中小投資者只能望其項(xiàng)背。由此可見，中小投資者成為了證券市場(chǎng)上信息優(yōu)勢(shì)主體集中侵蝕的對(duì)象。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，市場(chǎng)交易信息不對(duì)稱的情形往往會(huì)引發(fā)逆向選擇，即如果一方擁有能夠損害對(duì)方利益的信息優(yōu)勢(shì)地位，另一方則會(huì)陷入交易決策的困境，進(jìn)而導(dǎo)致供求關(guān)系的失衡，最終扭曲價(jià)格機(jī)制，阻礙市場(chǎng)效率的提升。在證券市場(chǎng)中，發(fā)行者、券商和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券產(chǎn)品的質(zhì)量有較為深入的了解，而中小投資者時(shí)常對(duì)證券產(chǎn)品的真實(shí)質(zhì)量并不知情。此種情況下，上述信息優(yōu)勢(shì)主體均存在壟斷信息而斷絕中小投資者的信息渠道，抑或發(fā)布虛假信息而擾亂中小投資者的投資計(jì)劃的可能性，從而導(dǎo)致中小投資者對(duì)某種證券產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值做出錯(cuò)誤判斷。如此一來，中小投資者會(huì)逐漸喪失對(duì)證券市場(chǎng)的信心，只愿意支付證券市場(chǎng)的平均價(jià)值，久而久之，優(yōu)質(zhì)證券產(chǎn)品的價(jià)值無法得到體現(xiàn)，只能被迫退出市場(chǎng)，引發(fā)“劣質(zhì)產(chǎn)品驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品”的現(xiàn)象，社會(huì)資源難以通過證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)合理配置。逆向選擇將導(dǎo)致證券市場(chǎng)調(diào)節(jié)失靈，資源配置功能喪失，中小投資者將成為最終的受害者，因而，應(yīng)當(dāng)設(shè)置相應(yīng)的法律制度減少信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。

四、他山之石：英美證券市場(chǎng)中小投資者保護(hù)制度經(jīng)驗(yàn)

英美國家對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)管均經(jīng)歷了從寬松到嚴(yán)格的立法態(tài)度轉(zhuǎn)變，近年來頻發(fā)的金融危機(jī)促使立法者對(duì)證券市場(chǎng)的管控更加傾向于采取“鐵腕政策”，且尤為關(guān)注中小投資者的權(quán)益保護(hù)。

(一)美國證券市場(chǎng)中小投資者保護(hù)制度

美國對(duì)證券市場(chǎng)中小投資者的保護(hù)主要從三個(gè)方面來體現(xiàn)：在證券交易活動(dòng)中強(qiáng)調(diào)中小投資者的知情權(quán)，要求加強(qiáng)相關(guān)主體的信息披露義務(wù)；在司法程序方面采取集團(tuán)訴訟制度，降低單個(gè)投資者的訴訟成本；在救濟(jì)保障方面通過先行賠付制度給予中小投資者傾斜性的保護(hù)。

第一，完善信息披露制度，保障中小投資者獲得準(zhǔn)確的信息。美國1933年制定的《聯(lián)邦證券法》以規(guī)制新股發(fā)行為手段，主要規(guī)范證券發(fā)行人的信息披露行為，該法明確了發(fā)行證券應(yīng)當(dāng)履行登記手續(xù)，同時(shí)為了保障投資者獲得充分的信息，第五條還對(duì)要約銷售證券的行為進(jìn)行禁止和限制。緊隨其后的1934年《證券交易法》擴(kuò)大了信息披露義務(wù)主體的范圍，將代理人與發(fā)行人同等看待，均須承擔(dān)信息披露義務(wù)，并就違反該義務(wù)的責(zé)任進(jìn)行了明確規(guī)定。1998年聯(lián)邦證券交易委員會(huì)美國設(shè)立了聯(lián)邦證券交易委員會(huì)(SEC)，負(fù)責(zé)對(duì)本國證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，在機(jī)構(gòu)成立宗旨中明確提出要對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)，并明確指出SEC擁有要求公司披露有意義的金融信息以及其他相關(guān)信息的權(quán)利。(See U.S. Securities And Exchange Commission, “About the SEC”，http:∥www.sec.gov/about/whatwedo.shtml, last visited: August 30, 2018) 更是制定了所謂的“簡明英語規(guī)則”(Plain English Principle)，以立法形式對(duì)招募說明書的具體內(nèi)容與形式提出要求，最大限度上保障普通投資者能夠充分理解相關(guān)披露信息。此后在2002年通過的《薩班斯法案》中，906條(a)款提出，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)布應(yīng)伴隨董事與公司的高級(jí)財(cái)務(wù)管理人員的書面說明，(c)款更是設(shè)置嚴(yán)格的行政罰款甚至刑事責(zé)任，以保證財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性。

第二，構(gòu)建集團(tuán)訴訟制度，建立保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的屏障。司法是權(quán)利救濟(jì)的最終途徑，證券市場(chǎng)上單個(gè)中小投資者的投資數(shù)額不大，其在維權(quán)時(shí)，多會(huì)出于對(duì)訴訟成本的考慮而放棄自身權(quán)利，反而助長違法行為人的氣焰。為從司法層面上實(shí)現(xiàn)對(duì)廣大中小投資者利益的保護(hù)，1938年《聯(lián)邦訴訟規(guī)則》創(chuàng)造性地提出集團(tuán)訴訟制度，并在1966年修訂該規(guī)則時(shí)，在第23條中將集團(tuán)訴訟規(guī)則進(jìn)行細(xì)化規(guī)定，并將“默示原則”定為集團(tuán)訴訟代表人的選任方式。集團(tuán)訴訟允許個(gè)人代表某個(gè)相同適格群體的利益而提起訴訟，而不用提起多個(gè)訴訟。Thomas Kayes, “Jury Certification of Federal Securities Fraud Class Actions”, , Vol. 107, No. 4, 2013, p.1858. 此規(guī)定賦予單獨(dú)的個(gè)人以對(duì)抗具有強(qiáng)大勢(shì)力的過錯(cuò)方的可能性，也正是基于此種原因，集團(tuán)訴訟成為證券市場(chǎng)中小投資者最為青睞的維權(quán)方式。

第三，設(shè)置先行賠付制度，確保中小投資者收益的實(shí)現(xiàn)。2002年美國頒布《薩班斯法案》，該法案于第308條規(guī)定了公平基金制度，該制度的運(yùn)行機(jī)理為，設(shè)立針對(duì)受損投資者的快捷賠付機(jī)制，證券監(jiān)督部門先行補(bǔ)償證券侵權(quán)行為導(dǎo)致的投資者收益損失；而后強(qiáng)制欺詐行為責(zé)任人返還不當(dāng)?shù)美?。另外，為保障賠付的正義性，先行賠付堅(jiān)持以違法行為人與投資者之間的關(guān)系為前提，以防止矯枉過正。為提升公平基金在具體適用中的操作性，2006年，美國聯(lián)邦證券交易委員會(huì)頒布了《公平基金罰沒計(jì)劃和規(guī)則》，針對(duì)罰沒計(jì)劃的基本規(guī)則、啟動(dòng)程序、復(fù)審規(guī)則、聽證程序以及上訴規(guī)則等多方面均做出詳細(xì)的規(guī)定，使得公平基金的有效適用性大幅提升。

(二)英國證券市場(chǎng)中小投資者保護(hù)法律制度

針對(duì)證券市場(chǎng)中小投資者的權(quán)益保護(hù)，英國對(duì)投資者教育給予更多的重視，從而為投資者提升自我保護(hù)能力提供機(jī)會(huì)；同時(shí)，通過構(gòu)建多元化解決機(jī)制應(yīng)對(duì)各類證券侵權(quán)行為，拓寬中小投資者的救濟(jì)渠道。

第一，重視投資者教育，增強(qiáng)投資者自我保護(hù)意識(shí)。中小投資者在證券市場(chǎng)上的投資行為通常具有盲目性，容易造成證券市場(chǎng)的“同漲同跌”，因而，加強(qiáng)投資者教育尤其是為中小投資者提供投資知識(shí)促使其理性投資，對(duì)于穩(wěn)定證券市場(chǎng)具有重大意義。英國于1997年成立金融服務(wù)局(FSA)，該機(jī)構(gòu)的職責(zé)在于綜合監(jiān)管以保證金融市場(chǎng)的健康與有序發(fā)展。Financial Services Authority, Principles of Good Regulation, http:∥www.fsa.gov.uk/pages/about/aims/principles/index.shtml, last visited: August 30, 2018. 2010年英國新設(shè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)——消費(fèi)者金融教育專門機(jī)構(gòu)(CFEB)(后更名為貨幣咨詢公司)，該機(jī)構(gòu)代替FSA承擔(dān)起加強(qiáng)公眾對(duì)本國金融制度的認(rèn)識(shí)、提升公眾管理自身金融事務(wù)的能力等方面的職能。具體至證券市場(chǎng)中小投資者而言，CFEB 的功能主要體現(xiàn)在幫助中小投資者選擇適合其資質(zhì)的證券產(chǎn)品，并促進(jìn)其對(duì)證券市場(chǎng)的投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)。Jacqui Hatfiel, Gil Cohen, Sebastian J. Barling, “Banking Industry Regulatory Update”, , Vol. 127, No. 4, 2010, p.369.

第二，建立多元化糾紛解決機(jī)制，為維護(hù)中小投資者權(quán)益提供救濟(jì)。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》的具體規(guī)定要求，英國專設(shè)金融申訴專員服務(wù)制度(FOS)，F(xiàn)OS被認(rèn)為是解決社會(huì)普通公眾與得到授權(quán)的個(gè)人之間爭議的單一的、具有強(qiáng)制性的監(jiān)察專員計(jì)劃，旨在為已發(fā)生的金融爭議提供快速與非正式的解決途徑，該計(jì)劃能夠優(yōu)先于仲裁與訴訟而得到適用，從而為金融消費(fèi)者提供充分的程序救濟(jì)。 Cory Alpert, “Financial Services in the United States and United Kingdom: Comparative Approaches to Securities Regulation and Dispute Resolution”, & , Vol. 5, No. 1, 2008, pp.86-90. 該制度適用于證券市場(chǎng)的中小投資者保護(hù)，為中小投資者獲得救濟(jì)提供便捷。FOS作為獨(dú)立于投資者與金融機(jī)構(gòu)的非監(jiān)管性第三方機(jī)構(gòu)，其爭議解決的具體程序分為四個(gè)階段：第一階段，金融消費(fèi)者必須將自身的申訴內(nèi)容告知公司，公司在八周內(nèi)給出回復(fù)，同時(shí)告知金融消費(fèi)者可以適用FOS的程序進(jìn)行解決。第二階段，如果金融消費(fèi)者不滿意公司的答復(fù)，可以將爭議提交FOS呼叫中心，該中心將審查請(qǐng)求、收集相關(guān)信息，并與爭議雙方溝通以期提出快速簡易的解決方案。第三階段，如果爭議不能通過呼叫中心解決，需要正式立案處理，并指派一名裁定者處理該爭議，費(fèi)用由公司承擔(dān)。此階段的裁定者實(shí)際上充當(dāng)調(diào)停人的角色，近94%的爭議均在這一階段得到解決。第四階段，少數(shù)仍不能得到解決的爭議將會(huì)被提交給監(jiān)察專員審查，最后的裁決將會(huì)對(duì)爭議各方產(chǎn)生拘束力，裁決書的具體內(nèi)容將公之于眾。Cassandra B. Roeder, “Reforming Consumer-Insurer Dispute Resolution in the Auto Insurance Industry”, & , Vol. 14, No. 2, 2014, pp.167-168.

五、路徑完善：我國證券市場(chǎng)中小投資者保護(hù)的立法對(duì)策

我國證券市場(chǎng)起步較晚，但發(fā)展速度較快。隨著我國證券二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，從2010年到2017年底，僅深市上市公司數(shù)目即已從1 169家激增至2 089家，在市場(chǎng)交易活動(dòng)中占據(jù)舉足輕重的地位。但現(xiàn)有制度對(duì)中小投資者的保護(hù)力度仍顯不足，應(yīng)當(dāng)在借鑒域外國家優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，一方面完善信息披露和先行賠付制度，在權(quán)利和責(zé)任方面傾斜保護(hù)中小投資者，另一方面構(gòu)建集團(tuán)訴訟和多元化糾紛解決機(jī)制，為中小投資者拓寬救濟(jì)渠道，從而切實(shí)保障證券市場(chǎng)中小投資者的合法權(quán)益。

(一)多渠道完善企業(yè)信息披露制度

正如前文所言，中小投資者在證券市場(chǎng)中的劣勢(shì)體現(xiàn)為三點(diǎn)：知識(shí)、資金和信息。專業(yè)知識(shí)的掌握程度和資金的持有量受到個(gè)體因素的影響較大，不屬于法律調(diào)整的范疇，但是法律在保障中小投資者平等獲得信息的機(jī)會(huì)方面，則具有義不容辭的責(zé)任。證券市場(chǎng)風(fēng)云變幻，如果獲取信息的渠道不暢，中小投資者得不到充分、真實(shí)的信息支撐，即使“巧婦”也難為“無米之炊”，很難從證券市場(chǎng)中獲取相應(yīng)的投資收益。完善信息披露制度應(yīng)從以下幾點(diǎn)入手：

首先，強(qiáng)調(diào)董事、高級(jí)管理人員的信息披露審查義務(wù)。目前，我國關(guān)于董事對(duì)中小投資者的責(zé)任的規(guī)定較為原則化，導(dǎo)致追究董事的民事責(zé)任往往淪為一句口號(hào)。我國證券法應(yīng)當(dāng)要求上市公司董事對(duì)公司的信息披露承擔(dān)審查義務(wù)，尤其是應(yīng)當(dāng)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行嚴(yán)格審查，在自身能力有限的情況下，負(fù)有聘請(qǐng)專業(yè)人員進(jìn)行輔助審查的義務(wù)。2011年五糧液信息違法違規(guī)披露案的處理結(jié)果，就很好地體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)要求上市公司董事、高級(jí)管理人員承擔(dān)信息披露審查義務(wù)的態(tài)度。但是，本文認(rèn)為僅停留在行政處罰層面是不夠的，還需明確董事、高級(jí)管理人員審查失職的民事責(zé)任，即當(dāng)其因疏忽大意或未盡全力而出現(xiàn)審查失誤時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步要求其賠償中小投資者因信賴該公司信息而受到的損失。

其次，擴(kuò)大信息披露的范圍。本文認(rèn)為，披露信息的范圍應(yīng)當(dāng)將公司經(jīng)營過程中的表外交易、預(yù)測(cè)性信息以及公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息納入。表外交易主要指上市公司持有金融衍生品的情況，該種產(chǎn)品的浮動(dòng)性較大，很難納入資產(chǎn)負(fù)債表中，但其作為公司價(jià)值評(píng)定的內(nèi)容應(yīng)予以公開。預(yù)測(cè)性信息的公開能夠促使投資者對(duì)公司現(xiàn)金流狀況做出預(yù)測(cè)，從而做出適合自身的投資計(jì)劃，不過并不要求上市公司對(duì)未來信息做精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)關(guān)乎公司的生死存亡，在公司的實(shí)際運(yùn)行中主要包括公司決策失誤造成的重大損失、重大客戶群流失等，當(dāng)然，為避免經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)消息動(dòng)搖投資者信心的不利影響，上市公司董事可以選擇同時(shí)公開其控制與管理風(fēng)險(xiǎn)的方案。

最后，加強(qiáng)中小投資者教育，提升中小投資者分析信息的能力。我國中小投資者大多數(shù)為普通公眾，一般不具有專業(yè)、系統(tǒng)的證券投資知識(shí)，相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國超過80%的中小投資者并不知曉自己所享有的權(quán)利，僅有2%的中小投資者能夠讀懂信息披露中的相關(guān)財(cái)務(wù)信息。本文認(rèn)為，有必要在借鑒英國經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，結(jié)合我國情況設(shè)立專門的投資者教育機(jī)構(gòu)主持相關(guān)工作，將金融教育課程納入中小學(xué)生的教育學(xué)習(xí)過程中，為其今后處理金融事務(wù)奠定基礎(chǔ)，在社區(qū)設(shè)立具有針對(duì)性的投資者教育培訓(xùn)課程、加強(qiáng)金融知識(shí)宣傳，并通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)免費(fèi)為投資者提供投資基礎(chǔ)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息等內(nèi)容。

(二)依托投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司構(gòu)建先行賠付制度

先行賠付制度的機(jī)理在于，以事前收集的資金先行支付受到侵害的投資者的損失，而后再追究侵權(quán)人責(zé)任，引入該制度對(duì)穩(wěn)定投資者的投資信心具有非凡的意義。結(jié)合我國現(xiàn)行的證券投資者保護(hù)基金制度，本文認(rèn)為，可以在此基礎(chǔ)上效仿美國的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建先行賠付制度。2013年萬福生科(股票代碼：300268)案件中，平安證券作為證券中介機(jī)構(gòu)主動(dòng)出資先行賠付投資者的損失，被認(rèn)為是我國先行賠付制度的試水。具體而言：

一是，明確先行賠付專項(xiàng)基金的管理人。本文認(rèn)為，證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司可勝任先行賠付專項(xiàng)基金管理人之職。該公司自2005年設(shè)立至今，已積累豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在基金管理方面具有較強(qiáng)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，并且其國有獨(dú)資公司的性質(zhì)更有利于保障先行賠付的公益性、中立性與平等性。如在萬福生科案中，作為保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商，平安證券主動(dòng)出資三億元設(shè)立補(bǔ)償專項(xiàng)基金，用以彌補(bǔ)因未盡勤勉義務(wù)而給投資者造成的損失，并委托證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司擔(dān)任基金管理人，設(shè)立線上和線下兩種和解方案，大大降低了投資者獲得賠付的成本。

二是，設(shè)置先行賠付專項(xiàng)基金的啟動(dòng)主體。本文認(rèn)為，應(yīng)構(gòu)建雙管齊下式的賠付制度，在實(shí)際適用方面為先行賠付專項(xiàng)基金的啟動(dòng)設(shè)計(jì)一定的順序要求。即先行賠付應(yīng)先由證券市場(chǎng)違法行為責(zé)任主體啟動(dòng)設(shè)立，僅在違法行為責(zé)任主體無賠付能力、不愿先行賠償，或主體認(rèn)定不明的情況下，投資者保護(hù)基金進(jìn)行先行賠付。由此，防止違法行為責(zé)任主體利用投資者保護(hù)基金逃避承擔(dān)責(zé)任，同時(shí)保障中小投資者在違法行為責(zé)任主體未設(shè)立專項(xiàng)補(bǔ)償基金的情況下，仍有獲得優(yōu)先賠付的可能，切實(shí)保障其投資利益。

三是，確定先行賠付的對(duì)象與范圍。對(duì)于先行賠付的對(duì)象，依據(jù)不同的啟動(dòng)主體有所不同：證券市場(chǎng)違法行為責(zé)任主體發(fā)起的先行賠付類似于民事糾紛的訴訟外和解，其賠償對(duì)象的設(shè)定具有一定的自主性，除非有違公平原則，否則立法不宜過多干涉。而證券投資者保護(hù)基金有限公司啟動(dòng)的先行賠付，則需順應(yīng)其對(duì)證券市場(chǎng)中弱勢(shì)群體傾斜保護(hù)的內(nèi)涵，將賠付對(duì)象限定在中小投資者的范圍內(nèi)，以防引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于賠付的范圍，基于損失填補(bǔ)原則，對(duì)投資者的先行賠付以其實(shí)際損失為上限；同時(shí)，基于證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的原則，設(shè)置例外規(guī)定，將投資者應(yīng)當(dāng)自擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)排除在賠付范圍之外。

(三)構(gòu)建集團(tuán)訴訟制度，疏通多元化救濟(jì)途徑

無論權(quán)利設(shè)置得多么完善，沒有相應(yīng)的救濟(jì)途徑，也終將淪為一紙空文。因而，在中小投資者民事權(quán)利救濟(jì)制度的設(shè)計(jì)中，降低訴訟成本、消除中小投資者的維權(quán)障礙成為關(guān)鍵。

一方面，應(yīng)當(dāng)在證券民事賠償程序中引入集團(tuán)訴訟制度。證券市場(chǎng)中的侵權(quán)行為往往十分隱蔽且專業(yè)性強(qiáng)，一般情況下單個(gè)中小投資者并不具備相應(yīng)的涉訴能力，單獨(dú)的訴訟方式無異于迫使中小投資者選擇放棄維權(quán)。引入集團(tuán)訴訟，意味著當(dāng)上市公司的行為對(duì)證券投資者的利益造成損害時(shí)，少數(shù)投資者能夠代表全體投資者的利益向侵權(quán)人提起訴訟，最終的判決效力及于全體投資者。本文認(rèn)為，在具體制度構(gòu)建中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個(gè)問題：第一，明確集團(tuán)訴訟的啟動(dòng)條件。此處可以參考美國《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》的規(guī)定，要求中小投資者提起證券集團(tuán)訴訟應(yīng)當(dāng)符合以下條件：提起訴訟人數(shù)較多，欲通過共同訴訟實(shí)現(xiàn)權(quán)益維護(hù)存在困難；多數(shù)人提起訴訟的法律基礎(chǔ)或事實(shí)依據(jù)具有同一性；提起訴訟的當(dāng)事人對(duì)適用集團(tuán)訴訟制度一致同意，其選任的代表人具備維護(hù)成員利益的條件，且該代表人所受侵害具有代表性。第二，保障中小投資者的退出權(quán)利。本文認(rèn)為在采用“默示原則”認(rèn)定原告范圍的同時(shí)，不能忽視個(gè)別中小投資者退出的權(quán)利，根據(jù)美國《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》的規(guī)定，在集團(tuán)訴訟啟動(dòng)階段，應(yīng)召集各中小投資者向其告知訴訟的策略，同時(shí)詳細(xì)介紹代表人的情況，異議投資者可于此時(shí)聲明退出；在訴訟過程中，若代表人接受和解，則應(yīng)將該情況告知所有原告，異議投資者同樣可聲明退出，另行提起訴訟。第三，設(shè)置集團(tuán)訴訟代表人監(jiān)督制度。為了防止代表人與被告串通侵害中小投資者的合法權(quán)益，應(yīng)賦予參與集團(tuán)訴訟的投資者監(jiān)督代表人的權(quán)利，在必要的情況下，可以要求該代表人對(duì)其訴訟策略的取舍做出書面論證。

另一方面，推行多元化救濟(jì)方式，拓寬中小投資者權(quán)益救濟(jì)途徑。由于證券民事賠償案件的復(fù)雜性和專業(yè)性，中小投資者行使訴訟救濟(jì)的維權(quán)成本較高。以ST東盛(股票代碼：600771)為例，東盛科技于2006年進(jìn)行虛假陳述，受損的投資者于2012年才最終與其達(dá)成賠償協(xié)議，獲得相應(yīng)的補(bǔ)償。針對(duì)我國的具體情況，本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)從仲裁與調(diào)解機(jī)制的完善入手，充分發(fā)揮其在解決證券民事賠償爭議中的功能，為弱勢(shì)群體尋求公正。具體來說，制度設(shè)計(jì)應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：第一，完善證券糾紛仲裁制度。由于證券民事賠償糾紛具有高度的專業(yè)性，一般民商事仲裁機(jī)構(gòu)難以勝任做出精準(zhǔn)裁決的職權(quán)，建議在證券交易所內(nèi)設(shè)置專門的證券仲裁部門，同時(shí)吸納具備專業(yè)證券知識(shí)的仲裁員進(jìn)入，以保障證券仲裁機(jī)構(gòu)能夠妥善處理糾紛。另外，不應(yīng)當(dāng)將證券仲裁的范圍限定為證券合同引發(fā)的糾紛，證券侵權(quán)糾紛引起對(duì)投資者財(cái)產(chǎn)權(quán)的侵害，當(dāng)然屬于民商事仲裁可以調(diào)節(jié)的范圍，因此，證券侵權(quán)糾紛也應(yīng)納入證券仲裁的范圍內(nèi)。第二，重視調(diào)解在證券糾紛解決過程中的重大作用。調(diào)解可以有效節(jié)約司法資源，以2009年杭蕭鋼構(gòu)股份有限公司證券市場(chǎng)虛假陳述賠償糾紛案為例，經(jīng)杭州中院調(diào)解，當(dāng)事人就127件系列案件中的118件達(dá)成協(xié)議，一攬子調(diào)解解決投資者范圍廣、涉案金額大的系列案件。需要注意的是，為實(shí)現(xiàn)調(diào)解功能的最大化：首先，應(yīng)當(dāng)確立證券監(jiān)督管理委員會(huì)調(diào)解機(jī)構(gòu)的地位。證券監(jiān)督管理委員會(huì)在證券市場(chǎng)上具有權(quán)威性、公正性，其做出的調(diào)解決定更容易得到當(dāng)事人的信服。其次，應(yīng)當(dāng)認(rèn)可仲裁裁決與調(diào)解協(xié)議的約束力，并要求證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)調(diào)解協(xié)議執(zhí)行情況履行監(jiān)督職權(quán)，在必要的情況下對(duì)不履行調(diào)解協(xié)議的主體做出行政處罰的決定。

六、結(jié) 語

若證券市場(chǎng)中僅有大股東的強(qiáng)勢(shì)的資本，對(duì)于公司的融資、投資者的收益和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而言，這也是“孤掌難鳴”。證券市場(chǎng)的繁榮離不開中小投資者的參與和支持，因而對(duì)其合法權(quán)益進(jìn)行保護(hù)，也是應(yīng)有之義。保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益依靠的是形成相關(guān)制度體系從而聯(lián)動(dòng)發(fā)展，由此，立法應(yīng)形成保護(hù)中小投資者的體系化的制度群。時(shí)下正值《證券法》修訂之際，其一審稿設(shè)立專章構(gòu)建投資者保護(hù)制度，然其制度設(shè)計(jì)仍有空缺。由此，本文認(rèn)為，修訂《證券法》時(shí)應(yīng)設(shè)置事前防范制度，如擴(kuò)大上市公司信息披露范圍，降低獲取信息的成本；增強(qiáng)投資者教育，切實(shí)保障投資者能夠認(rèn)知信息的內(nèi)容；同時(shí)，更要關(guān)注中小投資者權(quán)益受損后的救濟(jì)制度，如保障投資者及時(shí)受償?shù)南刃匈r付制度、集團(tuán)訴訟和多元化糾紛解決制度?！巴顿Y者權(quán)益得到保護(hù)”是國家層面對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的要求，關(guān)乎社會(huì)和公眾的切實(shí)利益，是證券市場(chǎng)中小投資者的指明燈。保護(hù)制度的構(gòu)建，需要在實(shí)踐中持之以恒不斷積累經(jīng)驗(yàn)，逐步形成公平、公開、公正的證券交易氛圍，為我國證券市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定發(fā)展提供保障。