李乾杰 蔣夢茹

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué) 黑龍江 大慶163319）

一、首旅收購如家的案例回顧

（一）并購雙方概況

收購方——首旅集團(tuán)是1998年2月組建、全國第一家省級國有獨資綜合型旅游企業(yè)，以開展酒店運營及景區(qū)經(jīng)營等活動為主。首旅集團(tuán)旗下?lián)碛斜姸嗟闹髽I(yè)，控股著中國康輝旅行社、神舟國旅集團(tuán)、中國海洋國際旅行社和中國民族旅行社這四家大型全資質(zhì)旅行社。首旅集團(tuán)酒店業(yè)形成符合國際慣例的、高中低檔次配置合理的運營體系。包括近10家五星級高檔酒店、數(shù)十家三、四星級中檔酒店以及100多家經(jīng)濟(jì)型酒店，使首旅集團(tuán)投資及管理的酒店總數(shù)超過200家。首旅集團(tuán)推進(jìn)“品牌+資本”戰(zhàn)略，全面建設(shè)客源、資源、財源、信息共享平臺，進(jìn)一步提升集約經(jīng)營的水平，不斷加強(qiáng)品牌連鎖經(jīng)營管理，提升核心競爭力。

被收購方——如家酒店集團(tuán)創(chuàng)立于2002年，2006年10月在美國納斯達(dá)克上市，融資總值超過 1億美元，這也是我國首個酒店集團(tuán)在國外成功上市的案例。如家酒店集團(tuán)旗下?lián)碛腥缂揖频辍⒑皖U酒店、莫泰酒店、云上四季酒店四大品牌。

（二）首旅收購如家的動因

首旅酒店從2014年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑的現(xiàn)象，呈現(xiàn)低迷的現(xiàn)象。2016年，首旅酒店集團(tuán)試圖通過收購如家酒店完善產(chǎn)業(yè)布局，提高市場占有率；發(fā)揮交易協(xié)同效應(yīng)，以獲得優(yōu)質(zhì)的物業(yè)資產(chǎn)與酒店品牌，從而提高其盈利能力。首旅酒店集團(tuán)和如家酒店集團(tuán)經(jīng)過整合，首旅如家酒店集團(tuán)憑借3712的門店數(shù)，以及384743間客房數(shù)成為“2018中國酒店集團(tuán)規(guī)模50強(qiáng)排行榜”第二位，增強(qiáng)了企業(yè)的競爭力。

對于如家酒店而言，隨著規(guī)模的擴(kuò)張，如家這種經(jīng)濟(jì)型酒店的低利潤與管理成本的上升成為不可調(diào)節(jié)的矛盾。人們對生活品質(zhì)的不斷提升，經(jīng)濟(jì)型酒店已不能滿足一些游客的住宿要求，如家酒店的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)下降趨勢。如家酒店集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)轉(zhuǎn)向發(fā)展中、高端品牌，通過此次并購可以豐富發(fā)展渠道，使其中端酒店的優(yōu)勢更加顯著。

二、首旅收購如家的支付方式

（一）重大現(xiàn)金購買

首旅酒店通過設(shè)立境外子公司，以合并方式以每股普通股17.90美元及每股 ADS（每股 ADS為兩股普通股）35.80美元的價格向如家酒店集團(tuán)非主要股東支付現(xiàn)金對價，獲得如家酒店集團(tuán) 65.13%股權(quán)，實現(xiàn)如家酒店集團(tuán)的私有化。在本次收購中，首旅酒店資金來源為自籌資金，工行紐約分行承諾將于如家酒店集團(tuán)私有化交割時向首旅酒店（香港）提供最高 12億美元的貸款。本次重大現(xiàn)金購買的交易總對價為11.24億美元，約合 71.78億元人民幣，交易總對價后續(xù)在交割日會根據(jù)股權(quán)激勵行使情況進(jìn)行調(diào)整。

（二）發(fā)行股份購買資；

首旅酒店向首旅集團(tuán)等 8名交易對方發(fā)行股份購買Poly Victory 100%股權(quán)和如家酒店集團(tuán) 19.60%股權(quán)，由于Poly Victory主要資產(chǎn)為如家酒店集團(tuán) 15.27%股權(quán)，因此本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易完成后，首旅酒店將通過直接及間接方式持有如家酒店集團(tuán) 34.87%股權(quán)，

（三）募集配套資金。

首旅酒店擬采用詢價發(fā)行方式向不超過 10名符合條件的特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金，總金額不超過 3,873,273,518元，扣除重組中介機(jī)構(gòu)費用及相關(guān)稅費后將用于收購如家酒店集團(tuán)股權(quán)或置換交易中預(yù)先投入的部分銀行貸款，為募集配套資金的募投項目。

三、首旅收購如家前后的財務(wù)績效分析

（一）償債能力分析

企業(yè)的償債能力就是企業(yè)償還各種到期債務(wù)的能力。企業(yè)償還債務(wù)能力的強(qiáng)弱，是企業(yè)能否健康生存和發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)償債能力包括短期償債能力和長期償債能力，文章將從這兩個方面進(jìn)行分析，主要評價指標(biāo)包括流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率。

表1 首旅集團(tuán)2014-2017償債指標(biāo)

從短期償債能力分析：從表一可以看出，首旅集團(tuán)的流動比率和速動比率有基本相同的變化趨勢，因為并購導(dǎo)致支付現(xiàn)金的能力下降，從而在2015年流動比率和速動比率顯著下降，隨后逐漸回升，2017年上升幅度明顯大于2016年的上升幅度。流動比率和速動比率的增長說明并購后企業(yè)的償債能力有所增強(qiáng)，但是數(shù)值還是比較低，說明企業(yè)短期償債能力偏低，仍存在償債風(fēng)險。

從長期償債能力分析：由于企業(yè)當(dāng)初為了并購需要大量現(xiàn)金，向工行貸款了大筆資金，從而負(fù)債增加，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率在2015年呈現(xiàn)大幅上升，在2016以及2017年呈下降趨勢，償債能力有明顯好轉(zhuǎn)，這是因為企業(yè)并購后，資產(chǎn)的增長幅度大于負(fù)債的增長幅度，導(dǎo)致所有者權(quán)益也大幅增長，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率的下降。較2015年而言企業(yè)的債務(wù)償還能力有所提升，但是提升的幅度并不大，相比并購之前的資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率的數(shù)值還有很大的差距。這說明并購實施之后，首旅集團(tuán)的債務(wù)償還能力在逐步復(fù)蘇。

（二）盈利能力分析

盈利能力就是指企業(yè)獲取利潤的能力。企業(yè)的能力越強(qiáng)，則其能給予投資人的回報額越高，企業(yè)價值就越大。同時盈利能力越強(qiáng)，資金轉(zhuǎn)換速度會加快，企業(yè)的償債能力會得到加強(qiáng)。

表2 首旅集團(tuán)2014-2017盈利指標(biāo)

首旅集團(tuán)在并購之后，總資產(chǎn)報酬率和基本每股收益都有所提升，特別是基本每股收益的提升幅度很大，盡管凈資產(chǎn)收益率在2016年仍然呈下降趨勢，但是幅度不大，而且2017年上升幅度達(dá)到13.68%，其數(shù)值甚至超過并購之前2015年的數(shù)值。從整體來看，并購后首旅集團(tuán)的盈利能力逐步提升，這說明并購后企業(yè)進(jìn)行了科學(xué)合理的整合，并購成效開始顯現(xiàn)出來，預(yù)期未來會有更好的發(fā)展。

（三）發(fā)展能力分析

企業(yè)的發(fā)展能力，也稱企業(yè)的成長性，指企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動，不斷擴(kuò)大積累而形成的發(fā)展?jié)撃堋Ｆ髽I(yè)能否健康發(fā)展取決于多種因素，其中包括外部經(jīng)營環(huán)境、企業(yè)內(nèi)在素質(zhì)及資源條件等。對所有合作者或者競爭者來說，發(fā)展能力越強(qiáng)的企業(yè)，本身的財務(wù)管理也越有力。

表3 首旅集團(tuán)2014-2017發(fā)展指標(biāo)

首旅集團(tuán)在2016年完成收購后，總資產(chǎn)增長率增長的極快，獲得了較大的規(guī)模效益，而2017年的總資產(chǎn)增長率出現(xiàn)下降，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，說明該企業(yè)獲得的規(guī)模效益也相對下降。該企業(yè)的資本積累率呈現(xiàn)出與總資產(chǎn)增長率同樣的發(fā)展趨勢，在2016年得到較大提升，在2017年大幅度下降。資本積累率的指標(biāo)越高，說明應(yīng)付風(fēng)險和持續(xù)發(fā)展的能力越強(qiáng)。該企業(yè)2016年的資本積累率超過20%，表明該企業(yè)所有者權(quán)益得到的保障程度越大，企業(yè)可以長期使用的資金越充裕，抗風(fēng)險和連續(xù)發(fā)展的能力越強(qiáng)，但是2017年卻出現(xiàn)急劇下降。

總資產(chǎn)增長率和資本累計率在2017年急劇下降的變化趨勢，主要是因為企業(yè)的資產(chǎn)總額的大幅度降低。根據(jù)首旅集團(tuán)披露的2017年年報中分析可知，資產(chǎn)總額的大幅度降低主要源于以下兩個方面：（1）其他應(yīng)收款期末凈額 5,970.41萬元，較期初下降 58.75%，主要原因是股權(quán)交易保證金的減少。（2）其他非流動資產(chǎn)期末余額 474.80萬元，較期初下降85.42%，主要是因為部分期初預(yù)付 1年以上款項在本期末轉(zhuǎn)入1年以內(nèi)的預(yù)付賬款?？偟膩碚f并購后首旅集團(tuán)在資金能力方面存在一定的風(fēng)險，需提高警惕。

結(jié)束語：

經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，首旅收購如家后核心指標(biāo)明顯改善，其盈利能力和償債能力都有所提升，而發(fā)展能力在并購后雖有明顯的增長，但這只是短期的成效，之后年度出現(xiàn)大幅度下降。

從整體來看，首旅收購如家出于整合自身資源，提高自身競爭力的目標(biāo)在并購初期初步得到實現(xiàn)，從目前的財務(wù)報表來看，預(yù)期一兩年之后會恢復(fù)到之前的巔峰狀況，但是并購是一個復(fù)雜且漫長的過程，其具體且長期的成效還有待觀察與研究。