楊柳

我們總結(jié)了2003年以來A股市場(chǎng)4次底部的特征。我們發(fā)現(xiàn)，政策底往往早于市場(chǎng)底約一個(gè)月，估值底早于盈利底約1-3個(gè)季度。市場(chǎng)下跌過程中，估值下行幅度與盈利下行幅度呈正比，估值降幅大于ROE降幅。橫向比較不同底部，則盈利底越低，估值底越低。

政策底早于市場(chǎng)底約一個(gè)月

盈利與估值的測(cè)量。我們研究了2003年第1季度至2018年3季度A股市場(chǎng)政策底與市場(chǎng)底的關(guān)系，以及盈利與估值的變化。我們以剔除金融、石油石化行業(yè)后的A股全部上市公司為研究樣本，以季度頻率、TTM計(jì)算的ROE和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的同比增速衡量盈利能力，以月頻率的TTM計(jì)算的PE和根據(jù)最新財(cái)報(bào)計(jì)算的PB衡量估值水平。

政策底早于市場(chǎng)底約1個(gè)月。我們總結(jié)了2005年、2008年、2012年和2016年的政策底和市場(chǎng)底之間的時(shí)間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政策底通常早于市場(chǎng)底約1個(gè)月。定義政策底較難，因?yàn)樵谑袌?chǎng)見底前的半年左右，政府會(huì)逐步推出針對(duì)市場(chǎng)的利好政策，并隨著市場(chǎng)下跌，政策力度不斷提升，我們以見底前最重要的利好政策作為政策底的標(biāo)志。

2005年的政策底在2005年4月，早于市場(chǎng)底1個(gè)月。2005年1月24日，財(cái)政部將股票交易印花稅從千分之二下調(diào)至千分之一。2月16日，中國保監(jiān)會(huì)與中國證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問題的通知》及《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》，明確了保險(xiǎn)資金直接投資股市的證券賬戶、交易席位等細(xì)節(jié)，保險(xiǎn)資金投資股市進(jìn)入執(zhí)行階段。中國證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，隨即IPO暫停。

2008年的政策底在2008年9月，早于市場(chǎng)底1個(gè)月。2008年4月24日，財(cái)政部調(diào)整股票交易印花稅率，由千分之三調(diào)整為千分之一，2008年9月19日，政府推出三大救市政策，證監(jiān)會(huì)由雙邊征收改為單邊征收，稅率仍為千分之一；匯金公司購入中、建、工、三大行的股票；政府支持國有大型企業(yè)回購自己公司股票。

2012年政策底在2012年11月，早于市場(chǎng)底1個(gè)月。2012年6月20日證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，證監(jiān)會(huì)將放寬QFII持股比例限制，將所有境外投資者的持股限制由20%提高到30%。2012年11月3日，證監(jiān)會(huì)開展IPO自查與核查活動(dòng)，IPO暫停。

2016年政策底在2016年1月，早于市場(chǎng)底近1個(gè)月。2015年7月3日-8月28日，中國證券金融股份有限公司融資超過1萬億元，并在A股市場(chǎng)買入股票。1月7日晚，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所發(fā)布通知，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，即日起暫停實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制，同日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，大股東減持需要預(yù)披露。

估值底早于盈利底1-3個(gè)季度

ROE與凈利潤增速的見底時(shí)間高度一致，PE與PB的見底時(shí)間也高度一致。ROE與凈利潤增速在2006年第1季度、2009年第2季度、2013年第1季度（凈利潤增速為2012年第3季度）和2016年第1季度四次見底，并出現(xiàn)較為明顯、持續(xù)的回升（2013年的回升力度和持續(xù)性稍弱）。PE和PB在2005年7月底（PB為2005年11月底）、2008年10月底、2011年12月底（PB為2012年11月底）、2016年2月底見底，并出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)（2005年和2012年磨底時(shí)間較長導(dǎo)致PE與PB見底時(shí)間稍有不同步）。可見ROE與凈利潤增速、PE與PB分別具有高度一致的見底時(shí)間。

估值底早于盈利低約1-3個(gè)季度。我們對(duì)比了2005年、2008年、2012年、2016年四次市場(chǎng)底部時(shí)盈利底與估值底見底的次序與時(shí)間間隔。不論以ROE還是凈利潤增速見底作為盈利底，抑或以PE還是PB見底作為估值底，絕大多數(shù)情況下，估值底早于盈利底。以不同盈利底與估值底組合構(gòu)成估值底-盈利底時(shí)滯時(shí)，四次底部的時(shí)滯均值分別為6個(gè)月、8個(gè)月、5個(gè)月和1個(gè)月，平均為5個(gè)月。

估值下行幅度與盈利下行幅度呈正比，估值的降幅大于ROE的降幅

A股下跌周期中“戴維斯雙殺”特征明顯，估值下行幅度與盈利下行幅度呈正比。此前四次ROE下行周期中，2007年-2008年受國際金融危機(jī)影響，ROE下行幅度最大，PE與PB下行幅度也最大；2009-2012年的長期下跌周期中，ROE降幅第二，PE與PB下行幅度也第二，其他2次ROE下行周期也遵循了ROE下行幅度的排序與PE、PB下行排序匹配的特征。因此，估值的回調(diào)幅度與盈利回落幅度呈正比。

市場(chǎng)回調(diào)中，估值的降幅大于ROE的降幅。四次市場(chǎng)下跌過程中，PE和PB的降幅均高于同一輪下跌中ROE的降幅。PE降幅為ROE降幅的1.13至2.14倍，PB降幅為ROE降幅的1.08至1.63倍。

盈利底越低，估值底越低。比較4次底部時(shí)的盈利情況，2008年的底部，凈利潤增速為-65.13%，ROE為3.55%，均為四次底部中盈利最差的情景。2008年底部的PE為14.44倍，明顯低于其余3次底部，PB為倒數(shù)第二低。2016年的底部，盈利增速低點(diǎn)為-8.36%，明顯高于其余三次底部，ROE為四次底部中第二高，PE和PB估值也明顯高于其余3次底部。PB的底部于2005年見到，當(dāng)時(shí)的凈利潤增速和ROE的低點(diǎn)均為四次中的第二低。總體而言，盈利底越低，估值底越低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：三季報(bào)業(yè)績低于預(yù)期，外部環(huán)境發(fā)生變化，國內(nèi)政策存在不確定性，數(shù)據(jù)和模型存在局限性。