譚保羅

改革開(kāi)放40年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已位居全球第二。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)貨幣化程度（廣義貨幣M2與GDP的比值）在大型經(jīng)濟(jì)體中名列第一，中國(guó)的銀行體系也成為了世界上賺錢(qián)能力最強(qiáng)的金融巨獸。但另一方面，人民幣在國(guó)際金融體系中的地位依然有待提高。

本幣的國(guó)際地位固然是政治、歷史因素綜合作用的結(jié)果，但換個(gè)角度看，它也是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在全球范圍內(nèi)真實(shí)地位的重要參照。它的發(fā)行、創(chuàng)造和流通的過(guò)程，其實(shí)包含著國(guó)家治理、經(jīng)濟(jì)模式和開(kāi)放程度等隱性指標(biāo)。

本幣以國(guó)家信用為基礎(chǔ)發(fā)行，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，這些年來(lái)人民幣基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行準(zhǔn)備其實(shí)是美元外儲(chǔ)?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元回流，這將對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的國(guó)際金融體系產(chǎn)生巨大沖擊。那么，中國(guó)如何應(yīng)對(duì)？為此，《南風(fēng)窗》記者專(zhuān)訪了復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院執(zhí)行院長(zhǎng)錢(qián)軍教授。

他認(rèn)為，過(guò)去幾十年，國(guó)際金融形勢(shì)的動(dòng)蕩很大程度是美元“外溢效應(yīng)”所致，這種效應(yīng)基于國(guó)際儲(chǔ)備貨幣過(guò)度集中于美元的現(xiàn)實(shí)。因此，提升人民幣等非美元幣種在國(guó)際儲(chǔ)備中的占比，將有利于全球金融穩(wěn)定。但這種期待，有賴(lài)于中國(guó)金融體系的長(zhǎng)期穩(wěn)定以及金融改革的推進(jìn)。

美國(guó)貨幣政策“外溢效應(yīng)”并未減輕

南風(fēng)窗：有觀點(diǎn)認(rèn)為，過(guò)去全球經(jīng)濟(jì)的繁榮，包括中國(guó)近年來(lái)的超速增長(zhǎng)，一個(gè)重要因素是美國(guó)對(duì)美元信用的釋放，讓全球經(jīng)濟(jì)有了充沛的信用。但現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)縮表和加息，正在影響全球。你怎么看？

錢(qián)軍：短期來(lái)看，這種趨勢(shì)的確會(huì)持續(xù)。對(duì)這個(gè)問(wèn)題，我們應(yīng)該明確兩點(diǎn)。

首先，過(guò)去這些年，美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策的“溢出效應(yīng)”并沒(méi)有被弱化，相反可能被強(qiáng)化。為什么？因?yàn)槊涝廊皇侨蜃钪饕膬?chǔ)備貨幣，這一局面從未改變。十年前，美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)一些觀點(diǎn)認(rèn)為，歐元、日元在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的占比將會(huì)很快提升。但今天來(lái)看，這件事根本沒(méi)有發(fā)生。

相反，這些年一旦全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)動(dòng)蕩，資金反而會(huì)迅速涌入美國(guó)，購(gòu)買(mǎi)美元資產(chǎn)，推高美元匯率。此外，在美國(guó)境外，投資者持有美元的意愿也在不斷加強(qiáng)。在這種趨勢(shì)下，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位一點(diǎn)都沒(méi)有弱化。因此，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的“溢出效應(yīng)”也不會(huì)弱化，這是我們必須弄清楚的一個(gè)大前提。

其次，美國(guó)的貨幣政策首先是關(guān)注國(guó)內(nèi)，而不是別國(guó)與世界金融體系。金融危機(jī)爆發(fā)之后，時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)的保爾森、美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克多次明確地表達(dá)了同一個(gè)觀點(diǎn)，即美國(guó)的貨幣政策首先考慮的是拯救美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而不是要考慮全球流動(dòng)性的充裕和平衡。這種表達(dá)，不妨看作是對(duì)市場(chǎng)的一個(gè)善意提醒。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策是為實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)服務(wù)的，當(dāng)政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，那么貨幣政策就會(huì)回歸正常，投資者對(duì)此必須有充分認(rèn)識(shí)。

南風(fēng)窗：美元依然如此強(qiáng)勢(shì)，別的貨幣比如人民幣，在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的占比，會(huì)有提高的機(jī)會(huì)嗎？

錢(qián)軍：目前，人民幣已被納入SDR，這是好事，但還不夠，因?yàn)镾DR在國(guó)際儲(chǔ)備和金融體系使用中的占比太低。SDR宣告人民幣已是國(guó)際儲(chǔ)備的幣種，但人民幣要真正成為國(guó)際貨幣中的“硬通貨”，那么必須要求在全球范圍內(nèi)，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)要達(dá)到一定的數(shù)量和占比。

提升人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的占比，對(duì)全球無(wú)疑是有好處的。我一直認(rèn)為，如果要為全球金融的穩(wěn)定來(lái)打算，就必須要減小美國(guó)貨幣政策對(duì)全球的“溢出效應(yīng)”，而方式之一就是要讓多個(gè)貨幣分擔(dān)美元的儲(chǔ)備貨幣功能，達(dá)到一種分擔(dān)與平衡。但這還需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，對(duì)人民幣來(lái)說(shuō)，還有很長(zhǎng)的路需要走。

貨幣當(dāng)局“言出必行”很重要

南風(fēng)窗：也就是說(shuō)，縮表加息，美元走強(qiáng)，這并非是特朗普刻意為之，要打擊某些金融體系薄弱的國(guó)家，而只是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)其政策目的之后的自然選擇。

錢(qián)軍：對(duì)。這種貨幣政策“言出必行”的轉(zhuǎn)向，正是美元信用強(qiáng)大的體現(xiàn)之一。所謂信用，簡(jiǎn)單來(lái)理解，就是貨幣當(dāng)局你一定要“言必信，行必果”，要讓市場(chǎng)對(duì)你的貨幣政策有一個(gè)明確的預(yù)期，這樣你才有信用。

當(dāng)初，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施量化寬松（QE）的后期，就已經(jīng)明確告訴市場(chǎng)，QE將會(huì)在何種條件之下退出。此外，在何種條件之下，貨幣政策又會(huì)收緊，等等。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注兩個(gè)“條件”，一是充分就業(yè)，二是通脹數(shù)據(jù)，這是市場(chǎng)慣例，是所有投資人都知道的事情。

近期，美國(guó)的失業(yè)率已數(shù)月連續(xù)下降，在9月低至3.7%。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，未來(lái)的增長(zhǎng)可能到達(dá)3%到4%，這是幾十年沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的增長(zhǎng)。因此，在這種強(qiáng)勁的復(fù)蘇之下，通脹數(shù)據(jù)抬頭。所以，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息勢(shì)在必然，這正是貨幣當(dāng)局恪守承諾和規(guī)則的體現(xiàn)，也是美元信用的體現(xiàn)。

如果要為全球金融的穩(wěn)定來(lái)打算，就必須要減小美國(guó)貨幣政策對(duì)全球的“溢出效應(yīng)”，而方式之一就是要讓多個(gè)貨幣分擔(dān)美元的儲(chǔ)備貨幣功能，達(dá)到一種分擔(dān)與平衡。

南風(fēng)窗：過(guò)去這些年，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國(guó)央行人民幣基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行準(zhǔn)備其實(shí)是美元外儲(chǔ)。因此，隨著美元回流美國(guó)，特別是中國(guó)外儲(chǔ)的減少，可能會(huì)影響中國(guó)的金融穩(wěn)定。你怎么看？

錢(qián)軍：這種觀點(diǎn)有它自己的邏輯，但我認(rèn)為言過(guò)其實(shí)。它的邏輯應(yīng)該是，企業(yè)出口創(chuàng)匯或者外國(guó)投資進(jìn)入中國(guó)之后，央行為“吸納”外匯，要按照一定的匯率在中國(guó)境內(nèi)釋放出等值的人民幣。但是，這只是美元進(jìn)入任何擁有貨幣主權(quán)的國(guó)家的一個(gè)路徑而已。因?yàn)檫@個(gè)路徑，而認(rèn)為美元是人民幣的發(fā)行準(zhǔn)備，這種觀點(diǎn)值得商榷。

另外，中國(guó)外儲(chǔ)的迅速積累，只是一個(gè)階段性現(xiàn)象。理解了這個(gè)問(wèn)題，其他很多疑問(wèn)便會(huì)迎刃而解。

2007年，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備是1.52萬(wàn)億美元。到了2015年，外匯儲(chǔ)備迅速上升到4萬(wàn)億美元。之后，兩年不到時(shí)間又回落到了3萬(wàn)億美元。

為什么2007年及之后幾年的增幅如此之大？因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，緊接著是歐債危機(jī)，全球性的衰退到來(lái)。但當(dāng)時(shí)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)，而且又在2008年出臺(tái)“四萬(wàn)億”計(jì)劃，這種強(qiáng)刺激讓我們的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一枝獨(dú)秀，所以全世界的資金以各種方式涌入中國(guó)。

與此同時(shí)，越來(lái)越多的人在賭人民幣的升值，這更加劇了資金的涌入。因此，那個(gè)時(shí)候，我們的監(jiān)管部門(mén)最擔(dān)心的是熱錢(qián)流入，而不是現(xiàn)在的資金外流。

現(xiàn)在，外儲(chǔ)的從4萬(wàn)億下降到3萬(wàn)億，一方面是對(duì)當(dāng)時(shí)流入過(guò)度的一種正?；貧w。但是，如果出現(xiàn)資本在短時(shí)間的大幅流出，還是必須引起注意，更需要采取果斷的監(jiān)管措施。

南風(fēng)窗：也就是說(shuō)，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期，嚴(yán)格的資本管制非常必要，這是中國(guó)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)，既能保外儲(chǔ)，也能保匯率。

錢(qián)軍：3萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)，其實(shí)很安全。保外儲(chǔ)或者保匯率，我覺(jué)得并不是最核心的問(wèn)題。我們的監(jiān)管目標(biāo)和底線不是守住某個(gè)匯率，也不是要把外儲(chǔ)穩(wěn)定在某個(gè)水平。就像我剛才所說(shuō)的，是必須要守住不發(fā)生資本恐慌性外逃這根底線。2016年和2017年，監(jiān)管部門(mén)針對(duì)部分時(shí)段資本流出過(guò)快的現(xiàn)象，迅速進(jìn)行了管制，就是這個(gè)目的。

光有人口，未必有經(jīng)濟(jì)奇跡

南風(fēng)窗：中國(guó)的奇跡很大程度得益于人口紅利。從1990年代開(kāi)始，國(guó)際媒體和機(jī)構(gòu)分析師曾一度熱炒龍象之爭(zhēng)，認(rèn)為印度巨大的人口基數(shù)和良好的英語(yǔ)水平，將使其經(jīng)濟(jì)快速追趕中國(guó)。但20年過(guò)去，這并沒(méi)有發(fā)生。此外，還有人認(rèn)為，中央集權(quán)的金融體系是中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起的秘訣。其實(shí)，印度建國(guó)后一直也在推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)有化，為什么他們沒(méi)有經(jīng)濟(jì)成功？

錢(qián)軍：首先，充裕的人口并不是經(jīng)濟(jì)騰飛的充分條件，勞動(dòng)力素質(zhì)同樣關(guān)鍵。在改革開(kāi)放之前，由于國(guó)家對(duì)基礎(chǔ)教育的重視，中國(guó)人的識(shí)字率已經(jīng)很高，但印度過(guò)去曾一度1/3的人口是文盲，人力資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如中國(guó)。

其次，是行政體系的效率。中國(guó)行政系統(tǒng)，也包括各級(jí)政府的效率并不低，和發(fā)展中國(guó)家相比，處于非常高的位置。但印度不同，舉個(gè)例子，我們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象，如果印度的英系司法系統(tǒng)要把所有堆積的民事糾紛卷宗處理完畢，那么需要300年。

另外，基礎(chǔ)建設(shè)也很重要，中國(guó)高鐵世界第一，它重塑了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)地理，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要硬件基礎(chǔ)。但印度顯然不具備搞這種基礎(chǔ)設(shè)施的能力。

但印度也有它的長(zhǎng)處。印度和中國(guó)一樣，銀行體系有國(guó)有銀行，也有中小企業(yè)的融資難，他們和我們一樣，中小企業(yè)“替代性融資”很普遍。什么是替代性融資，就是中小企業(yè)無(wú)法獲得正規(guī)的銀行貸款，也不能上市進(jìn)行股權(quán)融資，那么他們會(huì)從民間金融之中融資。這種情況，中印都一樣。

但中印金融體系也有一些很大的不同。在2005年的時(shí)候，印度已經(jīng)有了大概1萬(wàn)家上市公司，比我們多很多，我們現(xiàn)在才3000多家。盡管印度大部分上市公司在上市之后基本上沒(méi)有交易，但我們通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，印度股市如果以20年為期統(tǒng)計(jì)，他們?cè)谕瑫r(shí)間段的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)A股。

此外，印度的另外一個(gè)優(yōu)勢(shì)，我們也不要輕視。在美國(guó)的IT產(chǎn)業(yè)，印度裔的高管、投資人非常多，他們正不斷給印度本土帶回技術(shù)、資本和信息。這一點(diǎn)和中國(guó)的制造業(yè)崛起的過(guò)程有點(diǎn)類(lèi)似。

我們的制造業(yè)外資，開(kāi)放之初，很多是港澳臺(tái)以及海外華人的投資，或者他們作為老外的代理人回到大陸帶來(lái)的投資。這些人解決了中國(guó)企業(yè)與西方世界資金的“信息不對(duì)稱(chēng)”問(wèn)題?，F(xiàn)在，印度的IT產(chǎn)業(yè)能否走這條路呢？值得觀察。

樓市分化是一種歷史必然

南風(fēng)窗： 2018年以來(lái)，一些地方出現(xiàn)了土地流拍。有觀點(diǎn)認(rèn)為，樓市拐點(diǎn)到來(lái)。但更多一些人認(rèn)為，樓市只是出現(xiàn)了分化，一線、“強(qiáng)二線”城市未來(lái)依然堅(jiān)挺，沒(méi)有泡沫。你認(rèn)為呢？

錢(qián)軍：首先，現(xiàn)在支撐樓市泡沫論的主要論據(jù)之一是房?jī)r(jià)收入比，如果光從這個(gè)數(shù)據(jù)看，一線樓市的確有泡沫。但必須注意，在城市的收入數(shù)據(jù)中，并不包含外來(lái)投資者的收入。比如，在調(diào)控之前，很多江浙、海外的富人會(huì)在上海買(mǎi)房，如果把他們的收入算入，那么上海的房?jī)r(jià)收入比又肯定會(huì)不同。

房?jī)r(jià)下跌最大的風(fēng)險(xiǎn)是會(huì)產(chǎn)生逆向的“財(cái)富效應(yīng)”，它會(huì)削弱中國(guó)人的消費(fèi)，這不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型。我認(rèn)為，它才是最現(xiàn)實(shí)的樓市風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，我的意思不是一線城市的房?jī)r(jià)收入比屬于正常范圍，而是說(shuō)，房?jī)r(jià)的高低最終是由供求兩方面因素決定的。

我們的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，股市收益率甚至比不上印度，以及巴西這些發(fā)展中國(guó)家。此外，由于有資本管制，國(guó)內(nèi)的投資無(wú)法在全球配置。在這種背景下，除了房子，居民便沒(méi)有可以產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的資產(chǎn)可以配置。因此，只能向樓市輸出購(gòu)買(mǎi)力。

另外，樓市分化是一個(gè)正在發(fā)生的趨勢(shì)。一些統(tǒng)計(jì)顯示，過(guò)去100年這么長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)，美國(guó)樓市的年均漲幅并不大。但這個(gè)統(tǒng)計(jì)既包括了紐約這樣的超級(jí)大城市，也包含了城市郊區(qū)以及中西部大量的小城鎮(zhèn)和農(nóng)村。

其實(shí)，在這100年之中，不同城市間的分化超出想象。在拉斯維加斯，地廣人稀，有很多老年地產(chǎn)，給老年人度假或者養(yǎng)老用，金融危機(jī)之時(shí)，房?jī)r(jià)立刻跌去2/3。但在紐約曼哈頓，最嚴(yán)重的下跌也不過(guò)10%左右。

盡管改革開(kāi)放已經(jīng)40年，但中國(guó)的城市化程度還不夠，特別是大城市化和區(qū)域一體化進(jìn)程還在加速。在這種情況下，中心城市樓市的需求，在未來(lái)依然有上行空間。

南風(fēng)窗：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控的指導(dǎo)思想是“保房?jī)r(jià)”，即不允許房?jī)r(jià)大跌，也不允許過(guò)快上漲—最好穩(wěn)步上漲。否則，地方財(cái)政將會(huì)吃緊，也影響金融體系穩(wěn)定。

錢(qián)軍：如果一線城市的樓市出現(xiàn)大跌，那么的確會(huì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但這只是一種假設(shè)。在我看來(lái)，中國(guó)發(fā)生全國(guó)性房地產(chǎn)危機(jī)的可能性不大。

一方面，這幾年中國(guó)的家庭負(fù)債率有所上升，但從全球范圍來(lái)看，依然處在中低水平。我們的樓市首付依然不低，最低的時(shí)候有過(guò)兩成，但發(fā)生過(guò)樓市危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體，它們的家庭負(fù)債率和買(mǎi)房杠桿率都比較高。

此外，房?jī)r(jià)下跌最大的風(fēng)險(xiǎn)是會(huì)產(chǎn)生逆向的“財(cái)富效應(yīng)”，它會(huì)削弱中國(guó)人的消費(fèi)，這不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型。我認(rèn)為，它才是最現(xiàn)實(shí)的樓市風(fēng)險(xiǎn)。