【摘要】文章先從理論研究入手探討人民幣國際化對(duì)人民幣匯率、匯率預(yù)期間的影響，同時(shí)對(duì)匯率、匯率預(yù)期與人民幣國際化之間的作用機(jī)制進(jìn)行了分析，研究它們?nèi)咧g的相互影響機(jī)制。文后進(jìn)一步通過實(shí)證分析探究它們的互動(dòng)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】匯率 匯率預(yù)期 人民幣國際化

一、理論分析

（一）人民幣國際化對(duì)人民幣匯率及匯率預(yù)期影響機(jī)制理論分析

人民幣國際化通過改變?nèi)嗣駧艆R率預(yù)期使得投資者對(duì)資產(chǎn)組合中某種貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)份額的持有需求改變。人民幣匯率預(yù)期上升使得投資者對(duì)該人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求增加，近而轉(zhuǎn)化為人民幣需求，人民幣需求大于供給時(shí)，人民幣匯率上升。

（二）人民幣匯率及匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化影響機(jī)制理論分析

當(dāng)人民幣的匯率平穩(wěn)上升時(shí)，境外投資者對(duì)人民幣匯率持積極態(tài)度，產(chǎn)生人民幣穩(wěn)定上升的預(yù)期。通過預(yù)期的改變，投資者對(duì)人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)需求增加，通過調(diào)整資產(chǎn)組合的貨幣份額實(shí)現(xiàn)對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需要。人民幣資產(chǎn)的境外存量上升，意味著人民幣國際化的程度加深。

二、實(shí)證分析

（一）變量、數(shù)據(jù)及來源

1.變量。人民幣國際化水平以香港人民幣存款余額作為標(biāo)準(zhǔn)來衡量，表示為HKRMB。用1單位人民幣為基準(zhǔn)，它對(duì)美元匯率作為人民幣匯率的代理變量，表示為RATE。匯率預(yù)期用以香港人民幣1月期的NDF匯率與中國人民銀行公布的市場人民幣即期匯率的相對(duì)差異來衡量表示為EXPECT。

2.數(shù)據(jù)及來源。人民幣匯率數(shù)據(jù)整理于國家外匯管理局，香港人民幣存款余額數(shù)據(jù)來自《香港金融管理局-金融數(shù)據(jù)月報(bào)》，1月期NDF匯率數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，季度數(shù)據(jù)通過日數(shù)據(jù)、月度數(shù)據(jù)進(jìn)行算數(shù)平均得到。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行關(guān)于時(shí)間序列的實(shí)證分析前，先對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。文章采用ADF檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，判斷序列的平穩(wěn)性。如果變量不存在單位根則說明序列是平穩(wěn)的，存在單位根則說明序列是非平穩(wěn)的。各變量的檢驗(yàn)結(jié)果，LNHKRMB在1%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的零假設(shè)，LNRATE和EXPECT都在10%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的零假設(shè)，因而它們都是平穩(wěn)序列。

（三）最優(yōu)滯后期的選擇

最優(yōu)滯后期選擇根據(jù)LR、AIC、SC等準(zhǔn)則判斷，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在多數(shù)判斷標(biāo)準(zhǔn)下模型的最優(yōu)滯后期為2期，故可以確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。

（四）向量自回歸模型的建立

香港人民幣存款余額、人民幣匯率以及人民幣匯率預(yù)期三個(gè)變量的關(guān)系，得到向量自回歸模型：

（五）模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

用AR單位根檢驗(yàn)對(duì)已構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果所有點(diǎn)都落在單位圓內(nèi)，故構(gòu)建的VAR是穩(wěn)定模型。

（六）脈沖響應(yīng)

1.人民幣境外存款余額受匯率沖擊、匯率預(yù)期沖擊的動(dòng)態(tài)影響。分別給HKRMB、RATE和EXPECT一個(gè)正向沖擊，分析人民幣匯率在10期內(nèi)的沖擊反應(yīng)。

香港人民幣存款余額的自身響應(yīng)函數(shù)實(shí)踐路徑，其脈沖產(chǎn)生的正向影響在第1期大約為0.08，到第2期達(dá)到最大值0.1，以后逐期下降，到第10期趨于零。第1-4期的脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間均不包括零，說明香港人民幣存款余額規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)后面各時(shí)期香港人民幣存款的規(guī)模的擴(kuò)大有顯著影響，且增長的彈性系數(shù)呈現(xiàn)先變大后減小至趨于穩(wěn)定。通過脈沖過程可以看出，在境外人民幣存款數(shù)額擴(kuò)大的情況下，短期內(nèi)人們持著積極態(tài)度愿意增加人民幣的持有量，但是在長期人們的選擇趨于理性。

人民幣的境外存款余額對(duì)匯率沖擊的響應(yīng)，人民幣境外存款的脈沖響應(yīng)函數(shù)實(shí)踐路徑。匯率對(duì)人民幣境外存款余額實(shí)施正向沖擊，第1期響應(yīng)值為0，說明人民幣境外存款對(duì)匯率的瞬時(shí)變動(dòng)并不是很敏感。境外人民幣存款從第2期開始始終呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)。在第6、7期到達(dá)最大負(fù)響應(yīng)值-0.08，此后減小的彈性系數(shù)逐漸減小。短期內(nèi)人民幣升值引起了境外人民幣數(shù)量的減少，結(jié)果似乎與理論是相悖的。這是因?yàn)槠鸪跷覀冊跇?gòu)建VAR模型之初進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)，為了消除異方差，對(duì)變量香港境外人民幣存款余額與變量匯率均取了對(duì)數(shù)，得到LNHKRMB和LNRATE。取對(duì)數(shù)以后，經(jīng)濟(jì)變量具有彈性的含義。此時(shí)的彈性是用來解釋LNRATE隨匯率的變動(dòng)而變動(dòng)的比例，LNHKRMB隨人民幣境外存款數(shù)量變動(dòng)而變動(dòng)的比例。對(duì)具體顯示的結(jié)果進(jìn)行解釋：在國際化的初期，人民幣的升值與貶值往往意味著人民幣的幣值是不穩(wěn)定的。短期內(nèi)，幣值穩(wěn)定性對(duì)處于人民幣國際化（境外人民幣的數(shù)量）初期的進(jìn)程影響很大，它決定了人們對(duì)一國貨幣的穩(wěn)定性判斷，甚至?xí)档腿嗣駧啪惩獾拇婵顢?shù)量，阻礙人民幣的國際化腳步。但是在長期情況下，通過人們對(duì)人民幣的幣值觀測這種負(fù)面影響會(huì)被削弱。第10期該值趨于零，說明經(jīng)過時(shí)間的檢驗(yàn)，人民幣的幣值穩(wěn)定性已經(jīng)不再是人們考慮的范疇，人民幣國際化進(jìn)入了較為成熟的階段，符合理論。

人民幣境外存款對(duì)匯率預(yù)期的脈沖響應(yīng)結(jié)果，在1-8期內(nèi)人民幣境外存款對(duì)匯率預(yù)期沖擊為正向。在第2期，脈沖響應(yīng)始終達(dá)到峰值0.02，此后增加的彈性系數(shù)逐漸減小，到第9、10期為趨于0的負(fù)向響應(yīng)值。匯率預(yù)期為正向說明人民幣被預(yù)期更值錢，此時(shí)人們愿意持有人民幣，使得境外人民幣存款數(shù)量增加。第6期后轉(zhuǎn)為零，說明預(yù)期對(duì)人民幣境外存款影響最終可以被時(shí)間消化。不過，從置信區(qū)間看，所有時(shí)期的脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間均包括零，意味著人民幣匯率沖擊對(duì)匯率預(yù)期的影響并不顯著。

2.人民幣匯率受人民幣境外存款余額沖擊、匯率預(yù)期沖擊的動(dòng)態(tài)影響。分別給HKRMB、RATE和EXPECT一個(gè)正向沖擊，分析人民幣匯率在10期內(nèi)的沖擊反應(yīng)。

人民幣匯率對(duì)人民幣境外存款沖擊的響應(yīng)函數(shù)實(shí)踐路徑。其脈沖影響在第1-8期均為負(fù)向響應(yīng)，第4期達(dá)到最大負(fù)向響應(yīng)其值為-0.003，第9期后趨于0。從置信區(qū)間看，所有時(shí)期的脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間均包括零，人民幣境外存款的數(shù)額對(duì)匯率的沖擊響應(yīng)并不大，反應(yīng)不顯著。

人民幣匯率對(duì)自身的一個(gè)正向沖擊的反應(yīng)。人民幣匯率對(duì)沖擊的響應(yīng)很快，在第1期就達(dá)到了正值0.01。第3、4期達(dá)到最大值0.017，隨后增加的彈性系數(shù)逐漸減小，到第10期趨于0。但是值得關(guān)注的是在第1-5期的脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間均非零，據(jù)此可以認(rèn)為，人民幣匯率的上升沖擊對(duì)未來人民幣匯率變動(dòng)具有顯著的正向影響，即引起人民幣升值。

人民幣匯率對(duì)人民幣匯率預(yù)期沖擊的響應(yīng)路徑。給人民幣匯率預(yù)期一個(gè)正向沖擊，第1、4期脈沖響應(yīng)值均為零，2、3期為趨于零的負(fù)值，說明人民幣預(yù)期對(duì)匯率的影響甚微。因?yàn)槿嗣駧蓬A(yù)期需要幾期匯率的值來構(gòu)成預(yù)測，不能只看前期的影響。之后人民幣匯率一直形成微弱的正向反應(yīng)。故總結(jié)人民幣匯率對(duì)人民幣匯率預(yù)期的反應(yīng)，短期內(nèi)預(yù)期影響速度較慢，但是一旦形成會(huì)具有較為持久的正向預(yù)期。

3.匯率預(yù)期受人民幣境外存款余額沖擊、匯率沖擊的動(dòng)態(tài)影響。分別給HKRMB、RATE和EXPECT一個(gè)正向沖擊，分析匯率預(yù)期在10期內(nèi)的沖擊反應(yīng)。

人民幣匯率預(yù)期對(duì)人民幣境外存款沖擊的響應(yīng)路徑。給人民幣境外存款余額一個(gè)正向沖擊，人民幣預(yù)期的反應(yīng)很微弱，第1期響應(yīng)值為-0.0002的負(fù)向的響應(yīng)，應(yīng)該是因?yàn)轭A(yù)期的形成受前期的影響較大對(duì)短時(shí)間的正向沖擊反應(yīng)并不靈敏。到隨后幾期均為正值或零，持續(xù)的正向沖擊（人民幣境外存款余額持續(xù)的增加）是人民幣國際化進(jìn)程良好的體現(xiàn)。但最終該響應(yīng)趨向于零，也就是說人民幣預(yù)期對(duì)人民幣境外存款沖擊的響應(yīng)最終被時(shí)間消化，也就是說人民幣國際化程度越高人們預(yù)期人民幣的幣值越穩(wěn)定，與理論相符。

人民幣匯率預(yù)期對(duì)匯率沖擊的響應(yīng)。給匯率一個(gè)正向沖擊，該響應(yīng)呈現(xiàn)波動(dòng)性變化，彈性系數(shù)先為正后為負(fù)，最終趨于零。在第2期達(dá)到最大正響應(yīng)值0.004，此后正響應(yīng)一直減小，到第6期后均為負(fù)向響應(yīng)，最終趨于零。匯率上升使人們產(chǎn)生升值預(yù)期，升值預(yù)期隨著時(shí)間的推移逐漸減小，變成負(fù)向響應(yīng)產(chǎn)生貶值預(yù)期，此時(shí)人們掉入“流動(dòng)性陷阱”，即使匯率再上升預(yù)期也不會(huì)變成升值預(yù)期。隨著時(shí)間的推移，人們改變自己的預(yù)期，最終該響應(yīng)會(huì)被時(shí)間消化，趨于穩(wěn)定。

人民幣匯率預(yù)期對(duì)自身的正向沖擊反應(yīng)。人民幣匯率預(yù)期對(duì)自身沖擊的響應(yīng)很快，很靈敏。第1期就到達(dá)峰值0.0017，且脈沖響應(yīng)曲線的置信區(qū)間非零，據(jù)此可以認(rèn)為，前期的人民幣匯率升值預(yù)期對(duì)未來人民幣匯率預(yù)期具有顯著的正向影響。

（七）方差分析

短期內(nèi)人民幣境外存款規(guī)模受自身的影響最大，但是長期來看并非如此。在長期人民幣匯率沖擊和人民幣匯率預(yù)期沖擊對(duì)人民幣境外存款波動(dòng)的方差貢獻(xiàn)度分別約為61.8%和19.0%，均在增長。長期而言，匯率和匯率預(yù)期是人民幣國際化的規(guī)模變動(dòng)的主要來源。

人民幣匯率的變動(dòng)主要是由自身解釋，隨著時(shí)間的推移它對(duì)自身的影響貢獻(xiàn)度在減小，而預(yù)期的貢獻(xiàn)度在增加。長期來看，人民幣匯率的變動(dòng)由預(yù)期解釋的貢獻(xiàn)度可達(dá)到23.3%，成為除了變動(dòng)貢獻(xiàn)度的主要來源。而人民幣境外存款規(guī)模的變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的解釋程度為3.8%，即人民幣國際化是解釋匯率變動(dòng)的次要來源。

人民幣匯率預(yù)期的變動(dòng)主要是由自身解釋，但是長期中它對(duì)自身的影響貢獻(xiàn)度在逐漸減小，而預(yù)期的貢獻(xiàn)度在增加。長期來看，預(yù)期的變動(dòng)能由匯率解釋的貢獻(xiàn)度可達(dá)到30.0%，成為解釋預(yù)期變動(dòng)的主要來源。而人民幣境外存款規(guī)模的變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的解釋程度為2.8%，即人民幣境外存款余額是解釋預(yù)期變動(dòng)的次要來源。

由此可見，在這三個(gè)變量的相互影響關(guān)系中，境外人民幣存款規(guī)模受人民幣匯率和匯率預(yù)期的影響居于主導(dǎo)地位。

三、實(shí)證結(jié)論

文章以相關(guān)理論為基礎(chǔ)，以香港人民幣境外存款、人民幣匯率和人民幣匯率預(yù)期為三個(gè)變量，建立VAR模型。人民幣國際化對(duì)人民幣匯率、人民幣匯率預(yù)期的影響：總體上看，人民幣國際化對(duì)人民幣匯率以及其預(yù)期的影響程度很小。原因在于人民幣加入SDR于2015年12月1日，說明人民幣國際化仍處于初級(jí)階段，故人民幣國際化對(duì)人民幣匯率的影響還并未完全顯現(xiàn)。人民幣匯率、人民幣匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化的影響：在人民幣國際化初期，人民幣的升值并不一定是好事，短期內(nèi)是幣值不穩(wěn)定的表現(xiàn)，并不利于人民幣國際化的推進(jìn)。長期內(nèi)人民幣升值對(duì)人民幣國際化的負(fù)面效應(yīng)減弱，預(yù)期對(duì)人民幣國際化有一定的影響。

作者簡介：李婉欣（1994-），女，漢族，甘肅蘭州人，西安財(cái)經(jīng)學(xué)院研究生，研究方向：金融學(xué)。