我國的2015年滬深“股災(zāi)”引發(fā)了后續(xù)相當(dāng)長一段時(shí)間的股市低迷，造成了眾多投資者、管理者和公司的巨大損失，使國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了很大的阻礙，危及了國家的金融安全。此次“股災(zāi)”體現(xiàn)出了資本市場存在的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)引起足夠重視。資本市場的主題是防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，而市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是法治經(jīng)濟(jì)，通過法治可以引領(lǐng)、推動(dòng)和保障資本市場的發(fā)展。

2015滬深“股災(zāi)”概述

2014年，央行推行流動(dòng)性政策下調(diào)人民幣存款與貸款的基準(zhǔn)利率。2015年2月，央行宣布降低法定存款準(zhǔn)備金率，緊接著央行再次宣布降息，隨后股市爆發(fā)，大盤于2015年6月5日最終突破5000點(diǎn)。這一輪牛市由杠桿資金帶動(dòng)起來，但是由于杠桿資金的蜂擁入市和杠桿工具的不合理使用，導(dǎo)致牛市僅僅存在半年就形成了一輪快速暴跌的“股災(zāi)”。自2015年6月12日，上證綜指沖頂5178.19點(diǎn)后，開始一路狂跌，甚至在8月26日跌至2850.37點(diǎn)，A股市場“千股跌?！钡默F(xiàn)象平均四日一次，甚至有些時(shí)日出現(xiàn)交易個(gè)股全線跌?，F(xiàn)象，53個(gè)交易日共計(jì)下跌超過45%，這在中國股市26年的歷史上是第一次出現(xiàn)。個(gè)股集中跌停反映了市場流動(dòng)性的短缺，而上市公司為了避免流動(dòng)性缺失，出現(xiàn)了“停牌潮”，以2015年7月8日為例，該日上證綜指跌6.97%，兩市逾1300只個(gè)股跌停，剩下的公司中竟有1312個(gè)主動(dòng)宣布停牌，占A股市場的47.2%。這使得交易總額快速下滑，中國所有上市公司的市值蒸發(fā)了大約3萬億美元，投資者遭受了巨大的損失。國務(wù)院為了應(yīng)對(duì)“股災(zāi)”，在7月4日宣布暫停新股發(fā)行，在7月6日將最后一批已凍結(jié)的申購款提前退還給投資者。長達(dá)四個(gè)月的新股停發(fā)影響了企業(yè)的直接融資，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入了更大的困境，影響了國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

“股災(zāi)”不僅使得資本市場遭受沉重打擊，也使得投資者損失慘重。這次“股災(zāi)”不僅影響了國內(nèi)資本市場，也波及到了國外的資本市場，引起了各國的廣泛關(guān)注與擔(dān)心。據(jù)鳳凰財(cái)經(jīng)報(bào)道，在2015年8月24日，中國股市閃電崩盤，幾乎全線跌停，觸發(fā)了熔斷機(jī)制，引發(fā)了美歐等多處交易市場的波動(dòng)。以當(dāng)日收盤計(jì)，世界各主要股指跌幅超 4%的占比超過六成。因此，面對(duì)此類大范圍的“股災(zāi)”，應(yīng)該分析產(chǎn)生的原因并總結(jié)教訓(xùn)，加強(qiáng)對(duì)資本市場的風(fēng)險(xiǎn)控制，防止類似現(xiàn)象再次出現(xiàn)。

股災(zāi)對(duì)于一個(gè)國家甚至全球的經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生非常大的影響。在我國2015年滬深“股災(zāi)”之前，其他國家和地區(qū)也發(fā)生過重大的股災(zāi)，如1989年日本泡沫破滅、1998年俄羅斯金融危機(jī) 、2008年越南股市崩盤 、2009年歐洲國家債務(wù)危機(jī)、2011年美國主權(quán)債務(wù)危機(jī)等。

股票市場“股災(zāi)”發(fā)生的原因分析

（一）中國股市的高杠桿率，加劇了股市風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)研究資料顯示，此次“股災(zāi)”的產(chǎn)生正是杠桿資金的原因，我國資本市場及監(jiān)管措施的不完善，使得杠桿資金做空行為導(dǎo)致了“股災(zāi)”。根據(jù)融資來源，可進(jìn)一步分為場內(nèi)融資和場外配資。場內(nèi)融資以融資融券業(yè)務(wù)為代表，場外配資主要有民間配資、互聯(lián)網(wǎng)P2P配資平臺(tái)以及傘形信托等。資本市場一直以追求超額利潤為目標(biāo)，其盈利模式主要是做空賺錢和做多賺錢。最常見的做空交易行為即融資融券業(yè)務(wù)，而融資融券帶來的最大問題就是杠桿率。融資融券業(yè)務(wù)作為一種典型的證券信用交易，投資者獲得信用后，可以用較少的資金去購買更多的證券，這使得財(cái)務(wù)杠桿比率增加。當(dāng)股票市場存在上漲的一致性預(yù)期時(shí)，杠桿資金的注入會(huì)加速投資者預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，而當(dāng)股票市場出現(xiàn)調(diào)整狀態(tài)時(shí)，去杠桿行為則會(huì)加劇市場的波動(dòng)性，由此可見，杠桿融資的交易規(guī)模與股票市場的行情呈正相關(guān)的關(guān)系。

融資融券業(yè)務(wù)中，投資者可以融券賣出股票，也可以融資買入股票，但是由于投資者自身的資金有限，在股市出現(xiàn)波動(dòng)的時(shí)候，投資者的資金容易被賠光，而券商的資金雖然借給投資者，但是為了保證自身本金不受虧損，券商會(huì)在股票下跌到一定程度時(shí)強(qiáng)行賣掉投資者的股票。股市波動(dòng)引發(fā)的券商一連串的強(qiáng)制平倉交易行為，容易使得股市價(jià)格不斷下跌，導(dǎo)致嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)，甚至最終會(huì)出現(xiàn)崩盤的局面。政府只意識(shí)到融資融券行為可以活躍資本市場，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性作用，卻忽略了高杠桿帶來的負(fù)面作用，一直對(duì)融資融券行為疏于監(jiān)管，對(duì)于股票做空機(jī)制也沒有相應(yīng)的規(guī)制，這就為眾多機(jī)構(gòu)投資者做空行為提供了可能，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)做空賺錢的機(jī)會(huì)后，不顧后果，紛紛拋售股票，使得股市進(jìn)一步暴跌。高杠桿率，卻沒有存款準(zhǔn)備金，沒有資本充足率等限制，一旦投行破產(chǎn)，巨額的經(jīng)濟(jì)損失根本就無法彌補(bǔ)。投行的客戶或債權(quán)人的損失，并無存款保險(xiǎn)保護(hù)，債權(quán)人的損失無可挽回。我國開放融資業(yè)務(wù)后，杠桿率大幅上升，短短五年間達(dá)到了8.2%的比率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國外其他資本市場的水平。但是相應(yīng)的監(jiān)管措施并沒有完善，這使得股市風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者的非理性投資以及強(qiáng)制平倉制度加劇了股市的震蕩。國際證券市場歷史經(jīng)驗(yàn)表明，高杠桿率必然導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集聚，加劇股市的震蕩性，因此，完善對(duì)股市杠桿的監(jiān)管十分必要。

（二）新股發(fā)行過快，核準(zhǔn)制審批導(dǎo)致A股價(jià)格高

自從中國A股市場誕生以來，限量上市的IPO審批（核準(zhǔn)制）造成的二級(jí)市場證券供求失衡一直是高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金等三高現(xiàn)象的根源。我國目前新股上市采取的是核準(zhǔn)制，許多公司為了能夠獲得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)從而上市圈錢，編造虛假信息，虛報(bào)利潤，更有甚者，賄賂保薦機(jī)構(gòu)伙同欺騙監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者，這些行為擾亂了股市的秩序，造成股價(jià)虛高，最終使得股民的合法權(quán)益受損。股價(jià)虛高不利于市場走向的穩(wěn)定，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基本面不斷惡化，新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，資金不斷追捧正在成長的新興產(chǎn)業(yè)，甚至賦予新興產(chǎn)業(yè)百倍以上的市盈率，股價(jià)再創(chuàng)歷史第二高峰，達(dá)到5000點(diǎn)，這種現(xiàn)象是對(duì)經(jīng)濟(jì)與改革前景的過度透支，會(huì)導(dǎo)致股市行情走向坍塌；股市高估值引起的價(jià)格泡沫是股市暴跌的罪魁禍?zhǔn)?，這種非理性暴漲的發(fā)生與市場的供求有關(guān)，由于發(fā)行市場的限量瓶頸，導(dǎo)致權(quán)益類資產(chǎn)嚴(yán)重供不應(yīng)求，使得股價(jià)高估，甚至一些垃圾殼資源過度炒作，這些原因都是形成A股市場價(jià)格泡沫的原因，一旦市場預(yù)期發(fā)生改變，泡沫破滅，暴跌也會(huì)隨之而至。盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了監(jiān)督懲罰的力度，但是仍沒有治本，上市公司信息披露不完全公開、透明，股市監(jiān)管不足導(dǎo)致容易造成對(duì)投資者的侵害，產(chǎn)生糾紛，尤其是欺詐發(fā)行、虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為，更是加劇了對(duì)投資者的侵犯。

（三）政府救市缺少法律依據(jù)，監(jiān)管部門監(jiān)管行為滯后

2015年6月15日以來，短短十幾個(gè)交易日，A股市場和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌了35%和42.9%。而發(fā)生的這種“股災(zāi)”現(xiàn)象是否屬于市場失靈或金融緊急狀態(tài)，我國法律并沒有作出規(guī)定。目前我國的《證券法》仍是“常態(tài)”之法，關(guān)于“股災(zāi)”應(yīng)對(duì)的法律規(guī)定不健全。盡管為穩(wěn)定市場，央行、證監(jiān)會(huì)、國資委、財(cái)政部等部門采取了一系列措施救市，但政府的應(yīng)對(duì)毫無章法，大多救市措施為行政手段，違背市場規(guī)律，對(duì)證券市場秩序造成了嚴(yán)重危害。缺少法律依據(jù)導(dǎo)致政府在應(yīng)對(duì)“股災(zāi)”等金融危機(jī)事件時(shí)仍是措手不及，如何讓政府成熟地應(yīng)對(duì)股市危機(jī)，減少“股災(zāi)”對(duì)國家經(jīng)濟(jì)的破壞，在法律規(guī)定中加入關(guān)于“股災(zāi)”狀況的應(yīng)急預(yù)案規(guī)定勢(shì)在必行。

在監(jiān)管上，面對(duì)大量資金涌入引發(fā)的股市指數(shù)快速飆升及股市交易量的暴增，監(jiān)管層并沒有通過這些現(xiàn)象來研究股市的問題根源所在并加強(qiáng)監(jiān)管。股市單邊上漲預(yù)期導(dǎo)致場外大量的資金涌入是導(dǎo)致這輪股市暴漲的根本性原因，場外大量的資金不僅包括傳統(tǒng)的融資方式，還包括以互聯(lián)網(wǎng)等新型工具帶來的“極創(chuàng)新”的炒股融資方式，而監(jiān)管部門對(duì)這些融資方式熟視無睹，并不認(rèn)為會(huì)對(duì)股市造成很大的影響。當(dāng)股市指數(shù)上漲到最高位、面臨失控時(shí)，監(jiān)管層才意識(shí)到問題的嚴(yán)重性，但是為時(shí)已晚，此時(shí)監(jiān)管層強(qiáng)制性要求在短期內(nèi)去杠桿，直接導(dǎo)致了股市的暴跌。更嚴(yán)重的是，股市出現(xiàn)暴跌后，監(jiān)管部門并不認(rèn)為過度地去杠桿化行為有所不妥，反而認(rèn)為兩融業(yè)務(wù)總體可控，仍有增長空間，場外配資強(qiáng)制平倉的金額不高，占交易量比例小，這表明政府監(jiān)管部門在監(jiān)管行為和監(jiān)管理念上，與市場發(fā)展規(guī)律背道而馳，監(jiān)管方式存在不足。

（四）個(gè)人投資者參與度過高，投資動(dòng)機(jī)不正確

由于股市存在著高收益，使得許多投資者瘋狂投資，不管是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都為了追求高收益，盲目進(jìn)入股市，卻不考慮自身財(cái)務(wù)狀況。許多企業(yè)投資者不顧自身的財(cái)務(wù)困境盲目投資其他項(xiàng)目，使得企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)進(jìn)一步加劇，而個(gè)人投資者投資經(jīng)驗(yàn)不足，投資知識(shí)匱乏，同時(shí)又缺少投資理性，盲目跟風(fēng)。投資者瘋狂投資的背后，卻忽略了高收益對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)，資本市場就是投資與風(fēng)險(xiǎn)交易。從我國的證券市場投資者結(jié)構(gòu)中，個(gè)人投資者相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者占比更高，并貢獻(xiàn)了50%的交易量，這意味著我國的股市市場是一個(gè)以散戶為主的市場，較多的個(gè)人投資者，表現(xiàn)出證券市場中的非理性因素，市場上存在的“噪音交易者”、群體信念下產(chǎn)生的認(rèn)知系統(tǒng)偏差等非理性的行為更容易導(dǎo)致?lián)p失嚴(yán)重。反思這些盲目行為，投資者在投資決策時(shí)，應(yīng)該以自身財(cái)務(wù)狀況為前提，在了解市場發(fā)展前景后，采用科學(xué)的決策方法進(jìn)行投資決策。不能只顧收益而盲目跟風(fēng)，應(yīng)量力而行，不徒增負(fù)債，從而維護(hù)自身的財(cái)務(wù)安全。

由此可見，引發(fā)此次“股災(zāi)”的原因有很多方面，這次“股災(zāi)”對(duì)于決策層、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場參與者等主體是一次警示，在分析“股災(zāi)”發(fā)生的原因后，我們應(yīng)該吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，完善資本市場風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，決策層要尊重市場規(guī)律，遵循循序漸進(jìn)原則，不濫用行政權(quán)力強(qiáng)行干預(yù)市場而違背市場規(guī)律；監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各領(lǐng)域的監(jiān)管，不同監(jiān)管領(lǐng)域之間可以嘗試實(shí)現(xiàn)信息共享；市場參與者則應(yīng)該認(rèn)清市場規(guī)律，不盲目跟風(fēng)，樹立正確的投資觀。通過完善資本市場的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，使我國資本市場的運(yùn)行更加和諧，為后續(xù)資本市場制度改革、社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步提供強(qiáng)大的動(dòng)力。

結(jié)合2015滬深“股災(zāi)”教訓(xùn)提出資本市場風(fēng)險(xiǎn)控制的法律機(jī)制

在分析這次股市危機(jī)的原因和反思“股災(zāi)”發(fā)生的運(yùn)行機(jī)理后，應(yīng)結(jié)合存在的問題和教訓(xùn)，及時(shí)修訂、完善相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，加強(qiáng)對(duì)股市的監(jiān)管，對(duì)于資本市場中的違規(guī)違紀(jì)行為嚴(yán)懲不貸，從而增強(qiáng)我國資本市場應(yīng)對(duì)動(dòng)蕩和危機(jī)的能力。

（一）加強(qiáng)市場監(jiān)管，完善適應(yīng)資本市場的法律框架

融資融券業(yè)務(wù)是我國資本制度的一次創(chuàng)新，但是帶來的影響卻是負(fù)面效應(yīng)大于正面效應(yīng)，“水能載舟亦能覆舟”，應(yīng)該嚴(yán)格控制股市的杠桿率，加強(qiáng)對(duì)杠桿的監(jiān)管。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國2014年牛市的杠桿率高達(dá)8.2%，而美國、日本等成熟資本市場的杠桿率區(qū)間僅為2% 到3%。高杠桿交易不僅會(huì)帶來資本市場的價(jià)格泡沫，更會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股票市場有自身的漲跌規(guī)律，過度杠桿化會(huì)影響股票市場的規(guī)律，加劇市場的波動(dòng)，因此，實(shí)現(xiàn)杠桿的規(guī)范化和透明化發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)杠桿的監(jiān)管從而防止杠桿過度，十分必要。對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)，要謹(jǐn)慎發(fā)展，對(duì)融資業(yè)務(wù)標(biāo)的股票的質(zhì)押率進(jìn)行控制，隨市盈率的變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。股市風(fēng)險(xiǎn)很大，不僅個(gè)股有很大風(fēng)險(xiǎn)，整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也很大，因此需要提高股市風(fēng)險(xiǎn)管控能力，進(jìn)一步完善強(qiáng)制平倉制度，動(dòng)態(tài)調(diào)整融資比例和保證金比例，設(shè)置保守的預(yù)警線和平倉線，讓融資配資謹(jǐn)慎運(yùn)用杠桿，在風(fēng)險(xiǎn)過大時(shí)主動(dòng)縮小杠桿比例，以能全身而退。

目前我國現(xiàn)行的法律大多都是關(guān)于規(guī)范場內(nèi)交易的規(guī)定，規(guī)范場外交易的規(guī)定較少；規(guī)范企業(yè)金融證券的多，規(guī)范資產(chǎn)金融證券的少，關(guān)于投資者適當(dāng)性管理的形式規(guī)范較多，而對(duì)投資者實(shí)質(zhì)保護(hù)的規(guī)范較少。面對(duì)資本市場發(fā)展的要求，應(yīng)該完善多層次的法律框架。中國資本市場應(yīng)該在遵循市場規(guī)律、依據(jù)國際慣例并與中國國情相結(jié)合，從法律層面為資本市場制度建設(shè)和創(chuàng)新提供理論和制度支持。此次“股災(zāi)”暴露出來的諸多問題，可以通過法律制度的完善來逐一解決，具體包括完善對(duì)股市的杠桿率監(jiān)管、明確虛假披露與市場操縱的判斷標(biāo)準(zhǔn)、漲跌停板和停牌制度，并對(duì)金融監(jiān)管體制進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整等。同時(shí)，深化金融體制改革，建立新型的金融體制，包括明確規(guī)定中央銀行宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的職責(zé)；建立健全多層次的金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系，加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)控制。通過完善適應(yīng)資本市場的法律框架，使我國股市的法律制度更加完善、政府的監(jiān)管更加有效，讓股市有能力應(yīng)對(duì)未來更大的挑戰(zhàn)。

（二）推動(dòng)場外配資的專業(yè)化和透明化

在控制杠桿率及融資融券穩(wěn)健發(fā)展的前提下，可以適度提高融資融券標(biāo)的股票范圍。我國雖然經(jīng)歷了數(shù)次擴(kuò)容，但目前896只融資融券標(biāo)的數(shù)量相比較IPO重啟市場擴(kuò)容后近2700只股票，其所占比例仍然不足，且大多集中于大市值上市公司。監(jiān)管部門需要從內(nèi)部進(jìn)一步加大融資融券范圍，尤其是對(duì)中小市值上市公司標(biāo)的業(yè)務(wù)的拓展發(fā)揮價(jià)格穩(wěn)定功能。目前我國融券賣空機(jī)制仍然不成熟，與融資強(qiáng)杠桿相比體量規(guī)模均較小，未能發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，主要原因在于大股東、機(jī)構(gòu)等出借意愿不強(qiáng)，可供券源數(shù)量非常之少，大多數(shù)機(jī)構(gòu)買方寧愿選擇股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，然而股指期貨的高資金門檻使得我國投資者中占主導(dǎo)地位的散戶投資者望而卻步。因此，可以通過逐步鼓勵(lì)證券出借增大券源數(shù)量、降低融券交易成本來活躍和完善賣空交易機(jī)制。

場外配資活動(dòng)導(dǎo)致金融體系的脆弱性增加也是導(dǎo)致“股災(zāi)”發(fā)生的原因之一。目前，大量互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)參與到場外配資活動(dòng)，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的去中介化特征，可能導(dǎo)致金融體系風(fēng)險(xiǎn)控制不足。由于 P2P 等互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的發(fā)展理念是去中介化，雖然其正面效果是可以降低小微企業(yè)的借貸成本，一定程度上提升資金配置效率；但其負(fù)面作用卻是使整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)從傳統(tǒng)的金融中介被廣泛地分散到互聯(lián)網(wǎng)的各個(gè)技術(shù)中心。而金融市場周期中個(gè)體行為的趨同，則進(jìn)一步造成互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的失效。因此，加強(qiáng)金融監(jiān)管、及時(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管空白，顯得尤為必要。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)場外互聯(lián)網(wǎng)配資平臺(tái)、民間配資公司、信托公司配資業(yè)務(wù)的合規(guī)性進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)，對(duì)一些違規(guī)配資平臺(tái)進(jìn)行直接整頓和關(guān)閉。同時(shí)，可逐漸放開場內(nèi)兩融業(yè)務(wù)的經(jīng)營權(quán)，允許更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)提供場內(nèi)融資；適當(dāng)降低場內(nèi)融資融券的投資門檻，讓場外配資需求盡量納入兩融范圍，鼓勵(lì)投資者進(jìn)行場內(nèi)合規(guī)兩融交易，由此可以在很大程度避免投資者因場內(nèi)配資門檻過高而尋求場外非法配資途徑。可以開放正規(guī)金融業(yè)務(wù)、推出新型金融產(chǎn)品壓縮野蠻場外配資的生存空間，將與資本市場有關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)納入證券監(jiān)管范疇并不斷提升證券監(jiān)管的技術(shù)化水平。

（三）完善股票發(fā)行注冊(cè)制改革，嚴(yán)厲懲治注冊(cè)信息虛假行為

我國目前的新股發(fā)行制度仍采用的是核準(zhǔn)制度，上市公司的決定權(quán)并非完全由市場決定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行過程中的主導(dǎo)地位會(huì)使其成為新股發(fā)行的隱性擔(dān)保者，這會(huì)降低投資者對(duì)公司進(jìn)行投資評(píng)估的意愿，低估投資風(fēng)險(xiǎn)，盲目追捧新股，在供不應(yīng)求的情況下會(huì)造成一級(jí)市場定價(jià)畸高，新股首發(fā)高溢價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象。如果將發(fā)行權(quán)交給市場，會(huì)使新股定價(jià)更趨于準(zhǔn)確性和合理性，對(duì)上市公司起到優(yōu)勝劣汰的作用，還能防止對(duì)新股進(jìn)行過度包裝發(fā)生偏離內(nèi)在價(jià)值的情況發(fā)生。實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制這項(xiàng)根本性制度，可以推進(jìn)股市基礎(chǔ)制度建設(shè)，股票市場可以更好地實(shí)現(xiàn)資源配置的作用，能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供強(qiáng)力支撐。股票發(fā)行注冊(cè)制需要以信息披露制度為中心，同時(shí)也要有上市公司退市制度來進(jìn)行保障，只有完善這些制度，才能更好地實(shí)現(xiàn)我國證券市場與國際市場的接軌。對(duì)此，應(yīng)完善以下幾方面：

1.規(guī)范上市公司的入市，提高上市公司質(zhì)量

股票發(fā)行核準(zhǔn)制以預(yù)防為理念，行政干預(yù)過多。股票發(fā)行注冊(cè)制以懲戒為理念，股票發(fā)行注冊(cè)制改革通過規(guī)定統(tǒng)一明確的標(biāo)準(zhǔn)，可以改變現(xiàn)行的證券發(fā)行、上市制度，減少行政干預(yù)。實(shí)行注冊(cè)制以后，注冊(cè)審查以信息披露為中心，這就要求擬上市的公司申報(bào)時(shí)提供的相關(guān)材料必須真實(shí)有效，如果申報(bào)材料存在虛假陳述，相關(guān)當(dāng)事人需要承擔(dān)欺詐發(fā)行的法律責(zé)任，注冊(cè)制通過這種嚴(yán)厲的反欺詐制度來實(shí)現(xiàn)事后保護(hù)投資者的目的。在股票發(fā)行注冊(cè)制前提下，監(jiān)管者并不負(fù)責(zé)股票發(fā)行人及發(fā)行的證券的價(jià)值判斷，股票發(fā)行時(shí)機(jī)與發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)根據(jù)市場狀況來決定，這樣可以更大地減少行政干預(yù)，遵循市場規(guī)律，但是注冊(cè)制的實(shí)施也需要依賴于相關(guān)配套機(jī)制的完善。

2.強(qiáng)化上市公司信息披露制度

信息披露制度起源于英國的“南海泡沫事件”（South Sea Bubble），英國在1844年頒布的《合股公司法》中首次確立了強(qiáng)制信息披露原則，而信息披露制度真正成長與成熟是在美國。在英美國家的示范作用下，每個(gè)國家都相繼建立起符合本國國情的信息披露制度。在證券市場中，信息披露制度以強(qiáng)制信息披露為主，自愿披露為輔，因此，對(duì)于上市公司而言，信息披露制度是其義務(wù)，如有違反應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)信息披露的責(zé)任機(jī)制進(jìn)行實(shí)質(zhì)把關(guān)。首先，應(yīng)建立信息披露義務(wù)人責(zé)任制。為了確保能夠及時(shí)、全面和真實(shí)地向交易所和社會(huì)公眾進(jìn)行信息披露，信息披露的義務(wù)應(yīng)該具體落實(shí)到公司董事、監(jiān)事及高管等人員，并追究其不及時(shí)披露、虛假陳述的責(zé)任，對(duì)于因公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者信息披露存在瑕疵記載，或者存在其他重大違法違規(guī)行為而退市的上市公司，應(yīng)推動(dòng)引入無限和連帶的民事賠償責(zé)任；其次，應(yīng)加強(qiáng)事前披露，要求承銷商和社會(huì)中介機(jī)構(gòu)加入信息披露活動(dòng)，為了防止上市公司賄賂承銷商和社會(huì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假披露的情況發(fā)生，應(yīng)要求承銷商和社會(huì)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)信息披露義務(wù)，以他們的信譽(yù)對(duì)信息披露內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行保證，如果虛假披露則會(huì)使得他們信譽(yù)喪失，而信譽(yù)的喪失對(duì)他們而言，意味著總體收入的損失。因此，完善承銷商和社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的造假責(zé)任追究制度能有利于信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性；最后，在《公司法》和《證券法》等上位法中細(xì)化關(guān)于信息披露的規(guī)定，使得追究公司信息披露義務(wù)人違法及外部證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)違法行為有法可依。完善注冊(cè)制的配套機(jī)制，對(duì)有關(guān)證券發(fā)行信息披露的規(guī)則進(jìn)行完善，完善配套的法律制度體系和誠信監(jiān)管體系，強(qiáng)化民事訴訟（集團(tuán)訴訟）、刑事訴訟以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法保障，構(gòu)建我國以信息披露為中心的證券發(fā)行制度。

3.完善退市制度

在股票發(fā)行注冊(cè)制改革背景下，與之相應(yīng)的上市公司退市制度也應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善。我國股市中存在著許多垃圾股的重要原因之一，就是退市制度的不完善。因此，構(gòu)建一套完整的符合資本市場實(shí)際需要和投資者保護(hù)的退市制度體系十分必要。2012年證監(jiān)會(huì)分別在主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施新的退市制度，這反映了資本市場發(fā)展的內(nèi)在要求，但是目前我國的退市制度仍存在一些問題，與美國、日本等域外成熟的證券市場仍有差距，我國在退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序以及投資者的利益保護(hù)方面都可以向這些成熟證券市場進(jìn)行借鑒，從而完善我國上市公司退市制度：首先，完善退市標(biāo)準(zhǔn)。目前我國上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)很單一，主要是與公司虧損有關(guān)，而國外成熟證券上市公司除了公司業(yè)績不佳、連續(xù)虧損的標(biāo)準(zhǔn)以外，還包括資本的數(shù)量減少、資本流動(dòng)性低、股東持股比例不足法定數(shù)額、虛假陳述、并購重組、破產(chǎn)解散、主動(dòng)申請(qǐng)退市、違反持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)等十幾種標(biāo)準(zhǔn)。因此，我國應(yīng)結(jié)合目前資本市場的實(shí)際發(fā)展需要，擴(kuò)大證券退市的標(biāo)準(zhǔn)，確保證券市場為優(yōu)質(zhì)市場；其次，改良退市程序，延長整改期限。美國對(duì)退市的每個(gè)階段需要達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)和交易所的職責(zé)義務(wù)都進(jìn)行了具體的規(guī)定，從而更好地確保了證券市場的流動(dòng)性，對(duì)此，中國證券市場也可以進(jìn)行借鑒，將整改期限劃分為幾個(gè)階段，并可以加強(qiáng)對(duì)每個(gè)階段實(shí)施效果的監(jiān)督檢查，這樣不僅可以為投資者爭取足夠的時(shí)間從而減少經(jīng)濟(jì)損失，還可以促進(jìn)整改的有效性；最后，分別明確證監(jiān)會(huì)與交易所的權(quán)責(zé)。由于我國在退市問題上關(guān)于證監(jiān)會(huì)和交易所的權(quán)責(zé)分配一直比較模糊，從而在退市時(shí)實(shí)施效果不佳，在美國證券市場中，對(duì)于證監(jiān)會(huì)和交易所職責(zé)的劃分非常明確，交易所在處理退市問題時(shí)具有很大的自主權(quán)，證監(jiān)會(huì)則是對(duì)執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督，充分發(fā)揮監(jiān)管的職能，明確二者之間的權(quán)責(zé)劃分，可以確保退市的高效性。

（四）完善“股災(zāi)”時(shí)政府救市的法律依據(jù)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力

由于目前我國法律并未對(duì)“股災(zāi)”“救市”等進(jìn)行明確，關(guān)于證券市場政府救市行為的規(guī)定也基本上規(guī)定在各種單行的金融法律法規(guī)、行政法規(guī)中，這樣的法律體系使得政府救市缺少前提與法律依據(jù)。研究美國、日本等國家的證券市場政府救市行為，無論是以美國為代表的英美法系國家，還是以日本為代表的大陸法系國家，都有救市方面的法律依據(jù)及授權(quán)立法，盡管美國和日本在面對(duì)證券市場危機(jī)采取救市行為時(shí)都有反復(fù)，但是在反復(fù)中，美國和日本不斷總結(jié)反思救市的經(jīng)驗(yàn)，最終以法律的形式固定下來，使得救市時(shí)有法可依。借鑒于此，我國可以制定一部《金融緊急狀態(tài)法》，為政府救市明確前提。對(duì)于證券市場出現(xiàn)的“股災(zāi)”這種全局性、大范圍、不可分散的金融性風(fēng)險(xiǎn)，政府可以介入救市；但是對(duì)于個(gè)別或局部的波動(dòng)現(xiàn)象，不屬于證券市場的系統(tǒng)性問題，此時(shí)政府不應(yīng)該介入，應(yīng)由市場按照市場規(guī)律自由調(diào)節(jié)?！督鹑诰o急狀態(tài)法》的制定既可以為政府救市提供法律依據(jù)，又可為政府救市提供行為規(guī)范。此外，政府救市應(yīng)該將市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用放在第一位，充分尊重市場規(guī)律，救市資金應(yīng)尋找合適時(shí)機(jī)退出。救市資金的退出不宜過早，防止股市再次下跌而無資金可用；資金的退出也不宜過晚，否則會(huì)帶來通貨膨脹的壓力。雖然政府的救市行為是短期的，也具有間歇性，但是救市資金的運(yùn)用應(yīng)做好長期打算，救市資金的退出應(yīng)謹(jǐn)慎，交給專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)行與操作更適宜，這樣可以避免因退出不當(dāng)引起的股市再次波動(dòng)，還能確定救市資金退出的合適時(shí)機(jī)，待股市穩(wěn)定以后才逐步收回資金，這樣可以發(fā)揮資金救市的良性作用。通過制定《金融緊急狀態(tài)法》，可以將救市行為置于陽光透明的法治化軌道，可以防止政府公權(quán)力的濫用，通過立法的模式來規(guī)制行政權(quán)，可以使得政府合理合法、高效公平地應(yīng)對(duì)證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。完善協(xié)調(diào)且行之有效的法律體系有利于應(yīng)對(duì)突發(fā)的金融事件，對(duì)于我國應(yīng)對(duì)金融危機(jī)有著積極的作用。

（五）樹立正確的市場投資觀，健全多元化的糾紛解決和利益補(bǔ)償機(jī)制

股價(jià)的劇烈波動(dòng)使得股市充滿了投機(jī)性交易，從我國的投資者結(jié)構(gòu)來看，個(gè)人投資者即散戶，占據(jù)投資主體的份額要高于機(jī)構(gòu)投資者，2015年過度杠桿化使得個(gè)人投資者的數(shù)量迅速增加，加重了整個(gè)股票市場的投機(jī)氛圍。相比于機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性及更強(qiáng)的市場及個(gè)股研究能力，個(gè)人投資者多是沒有主見、跟風(fēng)投資的類型，以賺錢為目的，缺少風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，一旦風(fēng)險(xiǎn)來臨，個(gè)人投資者并沒有良好的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，錯(cuò)誤的投資理念使得個(gè)人投資者在應(yīng)對(duì)股市波動(dòng)時(shí)不知所措。而機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)的個(gè)人投資者則能更有效對(duì)沖市場下跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并注重個(gè)人投資者的教育，引導(dǎo)其樹立正確的投資觀。

1.大力發(fā)展和培養(yǎng)專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者

可以適當(dāng)給予更多的稅收優(yōu)惠，增加養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等長期資金的入市比重，改善機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)并梳理其理財(cái)理念。同時(shí)，也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)存在內(nèi)幕交易或操作股價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的查處，為更多的投資者建立一個(gè)完善透明公正的市場。

2.應(yīng)加強(qiáng)投資者學(xué)習(xí)，改變投資者投資理念

對(duì)于個(gè)人投資者，應(yīng)加強(qiáng)投資學(xué)習(xí)，改變投資者的價(jià)值投資理念，完善投資者適當(dāng)性管理制度。針對(duì)投機(jī)性的交易行為，券商或其他金融平臺(tái)應(yīng)對(duì)涉及到杠桿投資尤其是場外配資的投資者提前進(jìn)行詳盡的風(fēng)險(xiǎn)提示與告知；提供一些免費(fèi)活動(dòng)和課程來培養(yǎng)個(gè)人投資者的價(jià)值投資及長期投資的理念；券商和一些網(wǎng)絡(luò)媒體應(yīng)盡可能地減少對(duì)市場走勢(shì)的主觀直接判斷，減少對(duì)散戶不必要的誤導(dǎo)。

3.健全多元化的糾紛解決和利益補(bǔ)償機(jī)制

對(duì)投資資本市場的投資者而言，最關(guān)心的是自身的經(jīng)濟(jì)損失能否挽回，欺詐發(fā)行、操縱市場、內(nèi)幕交易、虛假陳述等違法行為給投資者造成巨大經(jīng)濟(jì)損失，但是法律對(duì)此種情形下的投資者保護(hù)卻十分薄弱，因此，加強(qiáng)對(duì)投資者資金的保護(hù)并處罰資本市場違法行為是下一步改革必須加強(qiáng)的重點(diǎn)。對(duì)于證券侵權(quán)民事賠償，可以進(jìn)一步完善有關(guān)司法解釋，為投資者通過民事訴訟途徑維護(hù)自身權(quán)益提供保障，從而有效解決民事賠償訴訟面臨的實(shí)際問題；要積極穩(wěn)妥推進(jìn)行政和解試點(diǎn)工作，對(duì)于符合行政和解條件的特定案件，可以通過與案件當(dāng)事人達(dá)成和解協(xié)議，由當(dāng)事人交納和解金的方式補(bǔ)償投資者；不斷拓寬證券期貨市場矛盾糾紛解決渠道，從而更好地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

結(jié)語

股市的穩(wěn)定和繁榮可以促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)的穩(wěn)定，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供融資渠道，能讓人民深刻享受到改革帶來的紅利，而資本市場的高風(fēng)險(xiǎn)性卻容易產(chǎn)生動(dòng)蕩與危機(jī)，從而產(chǎn)生不利的影響。因此，對(duì)資本市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制具有必要性和重要性，完善資本市場風(fēng)險(xiǎn)控制的法律機(jī)制，修訂有關(guān)法律法規(guī)，加大對(duì)資本市場的改革力度，使得股市的運(yùn)行與經(jīng)濟(jì)的基本面形成良性互動(dòng)，才能讓投資者分享資本市場發(fā)展帶來的成果，才能使國家經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行與增長。