張文聞 陳廣漢

一、引言

回歸21年來(lái)，香港在“一國(guó)兩制”制度下保持了自由、高效、透明、公正的金融市場(chǎng)和法律制度。香港作為中國(guó)的國(guó)際金融中心，對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)開(kāi)放貢獻(xiàn)良多。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)、股票市場(chǎng)的不斷成熟和開(kāi)放程度的繼續(xù)擴(kuò)大，香港作為亞太金融中心的作用越來(lái)越重要，對(duì)國(guó)際和中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展意義重大。首先，20多年來(lái)，香港金融市場(chǎng)發(fā)展日趨成熟，國(guó)際金融中心地位不斷鞏固。面對(duì)金融市場(chǎng)全球化發(fā)展趨勢(shì)，香港金融業(yè)憑借嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和雄厚的實(shí)力，相繼實(shí)施了一系列大刀闊斧的改革。在經(jīng)歷了兩次金融風(fēng)暴洗禮后，香港金融業(yè)變得更加成熟，為國(guó)際投資者提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。其次，在未來(lái)的一段時(shí)間，中國(guó)內(nèi)地將繼續(xù)深入改革開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度維持中高水平，香港的國(guó)際金融中心地位對(duì)于中國(guó)的發(fā)展非常重要。由于香港具有特殊的地緣環(huán)境，香港金融市場(chǎng)也具有特殊的地位和特點(diǎn)。既不同于成熟金融市場(chǎng)如紐約、倫敦市場(chǎng)，也不同于國(guó)內(nèi)上海、深圳市場(chǎng)，能為中國(guó)金融的進(jìn)一步發(fā)展發(fā)揮特殊的作用。研究香港股票市場(chǎng)具有重大的理論和實(shí)踐價(jià)值。因此，回歸以來(lái)香港國(guó)際金融中心的地位和作用是否得到加強(qiáng)？香港與國(guó)際主要股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的變化如何？主要有哪幾種類型？這都是值得深入研究的問(wèn)題。有鑒于此，本文試圖通過(guò)DCC-GARCH時(shí)間序列計(jì)量模型，研究香港與國(guó)際主要股市之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

股市間短期波動(dòng)關(guān)系主要基于波動(dòng)率（方差）指標(biāo)，考察不同市場(chǎng)間的短期波動(dòng)溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)波動(dòng)過(guò)程?，F(xiàn)有的波動(dòng)率聯(lián)動(dòng)研究主要有幾個(gè)方向。一是中國(guó)股市與國(guó)外股市的短期波動(dòng)研究。隨著中國(guó)金融自由化政策的逐步推進(jìn)，中國(guó)與國(guó)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越強(qiáng)（張兵等，2010 ；梁琪等，2015；Cao et al.，2017）。二是國(guó)際市場(chǎng)之間短期波動(dòng)溢出研究。研究表明，國(guó)家規(guī)模對(duì)國(guó)際市場(chǎng)間的短期波動(dòng)溢出影響大，美國(guó)、日本、英國(guó)作為美洲、亞洲、歐洲的主要經(jīng)濟(jì)體，對(duì)其他國(guó)家的股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出明顯（Chen et al.，2002；Yang，2005；Lee，2009；Arouri et al.，2010；Caporale & Spagnolo，2010；Gjika & Horváth，2013；Lean & Teng，2013；Bala & Takimoto，2016；Mobarek et al.，2016；Lehkonen & Heimonen，2016；Rahahleh & Bhatti，2016）。三是研究方法。研究波動(dòng)率聯(lián)動(dòng)，主要采用GARCH模型。GARCH模型的發(fā)展是：Engle（1982）提出了ARCH模型，Bollerslev（1986）在此基礎(chǔ)上提出了GARCH模型。 隨后，Bollerslev（1990）提出使用恒定相關(guān)系數(shù)GARCH（即CCC-GARCH）模型來(lái)分析多變量變量之間的相關(guān)性。Engle等（2002）提出了具有良好計(jì)算優(yōu)勢(shì)的DCC-GARCH模型來(lái)表征動(dòng)態(tài)相關(guān)特征，以進(jìn)一步說(shuō)明多個(gè)資產(chǎn)收益之間的時(shí)變和非線性相關(guān)性。

從跨國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)證的角度，研究發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中國(guó)家之間的股市聯(lián)動(dòng)更具經(jīng)濟(jì)含義。一些學(xué)者關(guān)注于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)之間的短期波動(dòng)溢出效果。Chen et al.（2002）研究探討了拉丁美洲主要股市的動(dòng)態(tài)相互依存性，作者使用1995年至2000年的數(shù)據(jù)研究了阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和委內(nèi)瑞拉的股市指數(shù)。研究結(jié)果表明美國(guó)對(duì)這些拉丁美洲國(guó)家具有波動(dòng)溢出。 Yang（2005）通過(guò)Engle（2002）的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)分析法（DCC）探討了日本和亞洲四小龍（臺(tái)灣，新加坡，香港，和韓國(guó)）的國(guó)際股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性。結(jié)果表明，日本和亞洲四小龍股票市場(chǎng)的相互關(guān)系波動(dòng)巨大，市場(chǎng)間的波動(dòng)有傳染性。蔡義杰等（2009）選用NADCC-EGARCH模型研究了“次貸危機(jī)”對(duì)全球主要股票市場(chǎng)的反應(yīng)，實(shí)證顯示，美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)日本股市和歐洲股市造成了負(fù)面沖擊。另外一些學(xué)者則關(guān)注于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)之間的短期波動(dòng)溢出效果。Caporale & Spagnolo（2010）推算出一個(gè)含三變量的VAR-GARCH（1,1）平均模型來(lái)分析捷克共和國(guó)、匈牙利、波蘭3個(gè)中歐和東歐國(guó)家和英國(guó)和俄羅斯兩個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性。實(shí)證研究結(jié)果表明，3個(gè)中東歐國(guó)家市場(chǎng)與俄羅斯和英國(guó)兩國(guó)有明顯的協(xié)同運(yùn)動(dòng)（相互依存）。Mobarek et al.（2016）運(yùn)用DCC-MIDAS方法分析國(guó)際股票市場(chǎng)時(shí)變聯(lián)動(dòng)的決定因素。在金融危機(jī)時(shí)期，發(fā)展中國(guó)家組與發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家混合組具有一致性的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，而發(fā)達(dá)國(guó)家聯(lián)動(dòng)則是另外的機(jī)制。Lehkonen & Heimonen（2016）對(duì)比金磚國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的不同時(shí)段股市聯(lián)動(dòng)性，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性水平是由地區(qū)因素、發(fā)展水平和不同時(shí)段的回報(bào)率所影響。研究也指出金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)性并沒(méi)有想象中高。Rahahleh & Bhatti（2016）研究了發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的波動(dòng)聯(lián)動(dòng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)澳大利亞與亞洲國(guó)家的收益率聯(lián)動(dòng)是雙向性的；相比與澳大利亞股市，美國(guó)股市對(duì)英國(guó)股市有更強(qiáng)的波動(dòng)溢出，英國(guó)股市對(duì)澳大利亞股市有更強(qiáng)的波動(dòng)溢出；香港股市對(duì)臺(tái)灣、日本、澳大利亞股市有最強(qiáng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

三、實(shí)證模型

Engle（2002）提出了動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)GARCH（DCC-GARCH）模型。DCC-GARCH模型構(gòu)建了動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)估計(jì)方程，解決了無(wú)法描述各變量條件系數(shù)動(dòng)態(tài)變化的問(wèn)題。令rt為k×1的向量，表示k種資產(chǎn)的條件收益率。根據(jù)DCC-GARCH模型，假設(shè)rt服從均值為0，條件方差-協(xié)方差矩陣為Ht的多元正態(tài)分布，則有:

其中，F(xiàn)t-1是t期前所有的信息集；sqrt為將矩陣中每一個(gè)元素取平方根的函數(shù)；diag為對(duì)角矩陣函數(shù)，即對(duì)角元素為矩陣對(duì)角線元素，其他元素賦值為0的函數(shù)；Dt為單變量GARCH模型計(jì)算出的條件標(biāo)準(zhǔn)差所形成的k×k對(duì)角矩陣；Rt為動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)矩陣；zt為向量標(biāo)準(zhǔn)化后的殘差；Q為標(biāo)準(zhǔn)殘差的無(wú)條件方差矩陣；αm和βn是DCC模型參數(shù)（m和n是滯后階數(shù)）。DCC-GARCH模型適合用于估計(jì)高維的相關(guān)系數(shù)矩陣，便于研究隨機(jī)變量之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變線性相關(guān)性。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取香港恒生指數(shù)、上證綜指、深圳成分指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500 、英國(guó)指數(shù)、日本指數(shù)、韓國(guó)指數(shù)和新加坡指數(shù)，1997年7月1日-2016年12月31日日收盤價(jià)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并采用DCC-GARCH模型對(duì)日收盤價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。剔除了節(jié)假日不同和沒(méi)有交易的日期。最后得到總樣本數(shù)據(jù)4036個(gè)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

全樣本是1997年7月1日香港回歸到2016年12月31日。雖然英國(guó)不是亞太國(guó)家，但是與香港有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，也與其他樣本國(guó)家經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，故加入英國(guó)作為樣本。全樣本中，從標(biāo)準(zhǔn)差上，日本股指最低，英國(guó)、新加坡、韓國(guó)股指次之，深圳股指波動(dòng)整體上最為劇烈；從均值上看，韓國(guó)股指最低，日本、英國(guó)、新加坡股指次之，上海股指最高。從偏度來(lái)看，恒生指數(shù)、深圳成指、韓國(guó)指數(shù)和S&P500的股指收益率都是負(fù)值，體現(xiàn)出這幾個(gè)股市很大概率回報(bào)為負(fù)值，存在左偏的可能。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)量

（三） 實(shí)證結(jié)果

1.單變量DCC-GARCH模型

兩步估計(jì)法是DCC-GARCH模型的參數(shù)估計(jì)法，第一步是識(shí)別和估計(jì)各殘差序列的單變量GARCH效應(yīng)，第二步是在各個(gè)殘差序列標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)上，估計(jì)條件相關(guān)系數(shù)。根據(jù)此原則，第一步運(yùn)用GARCH（1，1），對(duì)各個(gè)指數(shù)的均值方程殘差序列進(jìn)行建模，分為常數(shù)項(xiàng)、ARCH效應(yīng)項(xiàng)、GARCH效應(yīng)項(xiàng)和ARCH效應(yīng)項(xiàng)+ GARCH效應(yīng)項(xiàng)。

表2 單變量GARCH效應(yīng)結(jié)果

由上表可知，香港、上海、深圳、美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)及新加坡8地股指收益率的ARCH項(xiàng)系數(shù)與GARCH項(xiàng)系數(shù)之和都均小于1，分別為0.966311、0.998325、0.993297、0.907596、0.990656、0.868922、0.947823、0.989785。滿足參數(shù)約束條件，且非常接近于1，表明香港、上海、深圳、美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)及新加坡8地股市所受的波動(dòng)沖擊是持續(xù)和持久的。

2.多變量DCC-GARCH模型

表3 多國(guó)多變量GARCH效應(yīng)結(jié)果（1997-2016）

圖1 香港股市與上海股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖2 香港股市與深圳股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖3 香港股市與美國(guó)股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖4 香港股市與英國(guó)股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖5 香港股市與韓國(guó)股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖6 香港股市與日本股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

圖7 香港股市與新加坡股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

上圖給出的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖表明了在多元DCC-GARCH模型下的各股票市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯觯覀兛梢詫⒏鞴善笔袌?chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的趨勢(shì)分為以下四類：

逐步相關(guān)型：從香港與中國(guó)內(nèi)地股市的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性來(lái)看，上海股指與香港股指動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性從高位回落，達(dá)到0.34左右；深圳股指與香港股指動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性從高位回落，動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性也達(dá)0.32左右波動(dòng)?？梢?jiàn)，上海股指與香港股指動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性、深圳股指與香港股指動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性從2000年前后的低值0.1左右逐步提高，滬港通2014年開(kāi)通后，滬港、深港股市的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，分別達(dá)0.6、0.55。

較高相關(guān)型：香港股指與英國(guó)股指的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)維持在0.64左右，香港股指與韓國(guó)股指的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)維持在0.53左右，香港股指與日本股指的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性也呈現(xiàn)這樣的趨勢(shì)，維持在0.43左右。

較低相關(guān)型：香港股指與美國(guó)股指的聯(lián)動(dòng)性則保持在0.24左右。

低相關(guān)型：香港股指與新加坡股指的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)維持在0.03左右。

在全樣本期內(nèi)，香港與新加坡、上海、深圳變化幅度最大，與美國(guó)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)變化幅度最小。

（四）結(jié)果討論

首先，根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面理論，香港與經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切、貿(mào)易額高的國(guó)家與地區(qū)，兩地之間股市聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)基本面理論的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)主要有兩條渠道：一是貿(mào)易渠道，二是投資渠道（張兵等，2010；Dumasetal．，2003；Contessi et al.，2010）。各國(guó)經(jīng)濟(jì)就是根據(jù)國(guó)家間的貿(mào)易、國(guó)家間的外商直接投資和對(duì)外投資，建立緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，這些經(jīng)濟(jì)聯(lián)系導(dǎo)致各國(guó)股票市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性。貿(mào)易和投資是影響各國(guó)資本市場(chǎng)的重要中間變量。區(qū)域一體化、金融自由化要求各國(guó)加強(qiáng)整合和開(kāi)放市場(chǎng)，世界各國(guó)之間的聯(lián)系日益密切，各國(guó)的股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越加強(qiáng)。其一，香港與內(nèi)地股市聯(lián)動(dòng)性。從上述圖表可以看出，1997年香港回歸以來(lái)，中國(guó)內(nèi)地與香港經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不斷增強(qiáng)，長(zhǎng)期保持為貿(mào)易、投資第一大來(lái)源地，兩地的股市聯(lián)動(dòng)性也不斷增強(qiáng)。其二，英國(guó)股市與香港股市聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。英國(guó)殖民統(tǒng)治了香港超過(guò)一百年，英國(guó)與香港的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系也超過(guò)百年。英國(guó)在香港建立了深厚的經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)關(guān)系，香港金融中心的地位也與英國(guó)倫敦金融中心密不可分，因此兩地股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。另外，香港與日本、韓國(guó)股市聯(lián)動(dòng)性較高。日本、韓國(guó)都是亞洲經(jīng)濟(jì)實(shí)力前列的國(guó)家，也是戰(zhàn)后追趕式發(fā)展成功的國(guó)家，同時(shí)兩國(guó)都是香港的主要貿(mào)易伙伴，商貿(mào)投資關(guān)系十分密切。因此，香港股指與韓國(guó)股指的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)維持在0.53左右，香港股指與日本股指的動(dòng)態(tài)聯(lián)動(dòng)性也呈現(xiàn)這樣的趨勢(shì)，維持在0.43左右。

其次，香港自回歸以來(lái)奉行自由開(kāi)放政策，股票市場(chǎng)國(guó)際化趨勢(shì)明顯，與相關(guān)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)有所加深。金融危機(jī)自由開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體影響深遠(yuǎn)。根據(jù)“危機(jī)傳染”理論，兩次金融危機(jī)見(jiàn)證了香港股市與滬、深股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性不同程度的加強(qiáng)。1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)期，香港與內(nèi)地股票市場(chǎng)仍然相對(duì)獨(dú)立，尤其是當(dāng)時(shí)中國(guó)滬深股市剛成立不久，依然比較封閉，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的影響不敏感。而香港作為亞洲金融中心，則處于亞洲金融危機(jī)的風(fēng)眼。因此，這段時(shí)間香港與內(nèi)地股市的聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)。2008年全球金融海嘯襲來(lái)，全球都指望中國(guó)政府出手援助。這時(shí)改革開(kāi)放已經(jīng)30年，中國(guó)股市與世界股市的關(guān)系更加密切。根據(jù)“危機(jī)傳染”理論，在金融危機(jī)中，市場(chǎng)的恐慌情緒容易通過(guò)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)加速傳播，聯(lián)動(dòng)性也會(huì)突然上升。因此，此時(shí)香港與內(nèi)地股市的聯(lián)動(dòng)性大大加強(qiáng)。同樣，香港與英國(guó)、日本、韓國(guó)股票市場(chǎng)在2008年金融危機(jī)期間聯(lián)動(dòng)性都有不同程度的提高。香港與美國(guó)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也有所提高。

最后，新加坡股市作為區(qū)內(nèi)與香港競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，與香港股市聯(lián)動(dòng)性由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。1997年金融危機(jī)期間，香港股市與新加坡股市的聯(lián)動(dòng)性不斷增加，一度高達(dá)0.5。但是，危機(jī)過(guò)后，兩地股市聯(lián)動(dòng)性急速下降。主要是香港與新加坡的國(guó)際金融中心地位存在競(jìng)爭(zhēng)，兩者的相互替代性強(qiáng)。首先，從經(jīng)濟(jì)基本面看，香港與新加坡有較高相似度。兩地都是高度發(fā)達(dá)的城市經(jīng)濟(jì)體，人均GDP超過(guò)4萬(wàn)美元。其次，從法律體系看，香港與新加坡都奉行普通法，都是沿襲英國(guó)的法律制度和司法體制。作為亞太區(qū)兩個(gè)普通法系的重要城市，為了成為國(guó)際一流的金融中心，競(jìng)爭(zhēng)可想而知。三是從時(shí)區(qū)上看，香港與新加坡也存在競(jìng)爭(zhēng)。香港與新加坡都處于同一時(shí)區(qū)，同為東八區(qū)。在爭(zhēng)取各國(guó)企業(yè)上市存在競(jìng)爭(zhēng)，資金流動(dòng)也存在高度競(jìng)爭(zhēng)。2008年，時(shí)代周刊將國(guó)際金融中心前三甲定位為“紐倫港”。香港成為世界不可或缺的金融城市。2014年，新加坡超越香港，成為繼紐約、倫敦后第三大金融中心?？梢?jiàn)，香港與新加坡城市的金融屬性具有較強(qiáng)的相互替代性。兩地應(yīng)該互學(xué)互鑒，尤其是香港應(yīng)該學(xué)習(xí)新加坡的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和與時(shí)俱進(jìn)的精神，完善自身金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)揮背靠祖國(guó)的優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)香港國(guó)際金融中心的廣度和深度。

五、結(jié)論

根據(jù)前文的實(shí)證研究，本文建議：第一，香港要把握中國(guó)崛起和粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略，發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，為中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放扮演更積極的角色，加強(qiáng)香港與內(nèi)地的股市聯(lián)動(dòng)，鞏固香港國(guó)際金融中心地位；第二，香港應(yīng)繼續(xù)保持自由開(kāi)放，為世界提供中國(guó)特色的金融產(chǎn)品，為中國(guó)提供世界標(biāo)準(zhǔn)的投融資標(biāo)的，尤其是現(xiàn)在更要繼續(xù)做好中國(guó)與世界聯(lián)系的橋梁，持續(xù)加強(qiáng)香港與英國(guó)、日本、韓國(guó)和美國(guó)等伙伴的股市聯(lián)動(dòng)性；第三，香港要學(xué)習(xí)新加坡的有益經(jīng)驗(yàn)，不斷創(chuàng)新產(chǎn)品與制度。新加坡當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)需求能快速反應(yīng)，及時(shí)對(duì)接地區(qū)形勢(shì)和戰(zhàn)略調(diào)整。香港應(yīng)該學(xué)習(xí)新加坡政府靈活、有為的風(fēng)格，為香港金融業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展做好規(guī)劃。