【摘要】本文基于向量自回歸模型，利用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)，對膠合板與纖維板期貨與CME木材期貨的價格聯(lián)動性進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果顯示：膠合板與纖維板期貨分別與CME木材期貨存在協(xié)整關(guān)系，CME木材期貨對膠合板期貨存在格蘭杰因果關(guān)系，膠合板受國際木材價格影響較大，而纖維板期貨基本脫離國際木材價格的影響，我國兩板期貨的定價運(yùn)行效果尚好。基于以上結(jié)論，本文提出相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】兩板期貨 ?CME木材期貨 ?聯(lián)動性

一、兩板期貨運(yùn)行回顧及與CME木材期貨的相關(guān)性

作為世界最大的纖維板和膠合板生產(chǎn)與消費(fèi)國，2014年我國膠合板和纖維板的產(chǎn)量為14842萬立方米和6035萬立方米，具備發(fā)展期貨的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)。2013年12月6日，大連商品交易所推出膠合板和纖維板期貨交易，人造板期貨在我國的重新崛起備受市場關(guān)注。但2015年至今，兩板期貨成交持續(xù)低迷，市場活躍度和影響度不及其他農(nóng)產(chǎn)品期貨，無法完全發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能。

從交易量和持倉量來看，兩板期貨上市初期表現(xiàn)較為活躍，膠合板和纖維板期貨成交量分別占2014年全國農(nóng)產(chǎn)品期貨的1.97%和1.69%。截至2016年3月31日，膠合板和纖維板期貨的日均成交量達(dá)到70428手和62888手，日均持倉量32786手和37971手，最大日持倉量165202手和186478手。上市初期呈波動上升趨勢，運(yùn)行效果尚可。但2014年7～9月之后，受東北地區(qū)禁止商業(yè)性采伐和國外進(jìn)口木材縮緊的影響，兩板成交量和持倉量逐漸回落，2016年膠合板日均成交量更不足10手，處于“有價無市”的尷尬。兩板期貨的市場流動性減弱，投資者對于兩板期貨的走勢預(yù)期悲觀。

從價格運(yùn)行走勢，膠合板和纖維板的期現(xiàn)貨價格基本保持一致，但期貨價格的波動幅度比較大，甚至個別月份的期現(xiàn)貨價格走勢出現(xiàn)背離，其中纖維板期貨的價格波動較大。從膠合板和纖維板的期現(xiàn)貨價格走勢和波動程度來看，期貨價格的波動總是領(lǐng)先于現(xiàn)貨價格，說明期貨市場對兩板期貨有一定的價格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)作用。

圖1 膠合板期現(xiàn)貨價格對比

圖2 纖維板期現(xiàn)貨價格對比

1969年，芝加哥商品交易所（CME）推出了木材期貨合約，逐步形成現(xiàn)在的任意長度木材期貨（random length lumber）。CME木材期貨自2013年12月至2015年8月弱勢波動下降，最低到216美元，近一年震蕩加速上升，價格運(yùn)行在210～380美元區(qū)間波動，總體價格平穩(wěn)。目前，CME木材期貨日成交量為3000手左右，影響著世界范圍木材類期貨價格走勢。

從纖維板和膠合板期貨的歷史走勢看，當(dāng)前CME木材期貨與我國膠合板和纖維板期貨的價格波動幅度和趨勢大體相似。2014年1-12月膠合板、纖維板與CME木材期貨價格呈現(xiàn)相似的區(qū)間震蕩?？傮w而言中美市場的價格聯(lián)動性不高。2016年CME木材與兩板市場的走勢開始出現(xiàn)差異，CME木材期貨持續(xù)走強(qiáng)，而兩板期貨仍橫向震蕩，市場交投萎靡，無法推動價格上升。測算膠合板和纖維板期貨與CME木材期貨的相關(guān)系數(shù)，分別是0.81和-0.13，表明膠合板期貨與CME木材期貨有強(qiáng)正相關(guān)，而纖維板期貨和CME木材期貨呈弱負(fù)相關(guān)。

圖3 膠合板與纖維板期貨和CME木材期貨的價格對比

二、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）樣本選擇與處理

本文基于向量自回歸（VAR）模型，論證國內(nèi)膠合板和纖維板期貨與CME木材期貨價格的動態(tài)聯(lián)動關(guān)系，數(shù)據(jù)源于2013年12月6日至2016年3月31日的大連商品交易所的膠合板和纖維板期貨價格與CME木材期貨價格。

在選取期貨合約價格時選擇連續(xù)期貨結(jié)算價，產(chǎn)生一個連續(xù)的期貨價格，收集三個期貨品種的序列樣本。鑒于中美兩國市場交易時間與規(guī)則的差異，本文從樣本中剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)，保留相同交易日的數(shù)據(jù)，將度量單位統(tǒng)一為元/m3，最終得出有效數(shù)據(jù)532個，分別用膠合板期貨價（JHB）、纖維板期貨價（XWB）、CME木材期貨價（CME）。本文所用數(shù)據(jù)均來自wind金融數(shù)據(jù)庫。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

通過ADF檢驗(yàn)法對膠合板和纖維板期貨價格與CME木材期貨價格的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)JHB、XWB與CME的ADF檢驗(yàn)結(jié)果分別是-0.5378，-0.8858與-0.9811，均是不平穩(wěn)的。對其一階差分再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)DCME、DJHB、DXWB的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計量均小于1%、5%、10%的臨界值，表明3組數(shù)據(jù)在1%的顯著性水平拒絕原假設(shè)，在一階差分后不存在單位根，為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。CME、JHB與XWB序列均是一階單整，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

（三）Johansen檢驗(yàn)

在協(xié)整檢驗(yàn)之前，需通過VAR模型確定最優(yōu)滯后階數(shù)。建立模型1（CME與JHB為變量）、模型2（CME與XWB為變量），檢驗(yàn)方法有LR檢驗(yàn)、AIC信息準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則。結(jié)果顯示，模型1的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，建立Var（1）;模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，建立Var（2）。

考察模型1和模型2中是否存在協(xié)整關(guān)系，進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)，結(jié)果如下，無論是跡檢驗(yàn)還是最大特征根檢驗(yàn)，說明模型1和2中都存在協(xié)整關(guān)系。

表 模型1的Johansen檢驗(yàn)

表 模型2的Johansen檢驗(yàn)

（四）granger因果檢驗(yàn)

為了分析兩組變量是否存在因果關(guān)系，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

結(jié)果顯示，CME是JHB的格蘭杰原因，但JHB不是CME的格蘭杰原因;XWB和CME互不為格蘭杰原因。表明CME木材期貨滯后一期的價格對膠合板期貨有影響;而CME木材期貨和纖維板期貨互無格蘭杰因果關(guān)系，互不有滯后期的影響。

（五）模型檢驗(yàn)

Var模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)以其所有根的模的倒數(shù)進(jìn)行判斷，當(dāng)?shù)箶?shù)小于1時，位于單位圓內(nèi)，認(rèn)為模型是穩(wěn)定的。由圖可知，模型1、2的AR的根倒數(shù)都在單位圓之內(nèi)，雖數(shù)值較大，但模型總體是穩(wěn)定的，可進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

模型1 ? ? ? ? ? ? 模型2

（六）模型估計

對模型進(jìn)行參數(shù)估計，結(jié)果如下：

Var（1）為：

總體而言方程系數(shù)的估計結(jié)果是顯著的，但方程2在滯后2階后不太顯著，原因是同一方程的多個滯后值產(chǎn)生多重共線性。從擬合優(yōu)度來看，兩個方程的擬合優(yōu)度都比較高。方程1的系數(shù)較大，說明兩個市場有一定聯(lián)系;方程2中一階滯后值的系數(shù)都是成正相關(guān)的，且系數(shù)較大，說明一階滯后量對其影響較大，但二階滯后值的系數(shù)都為負(fù)數(shù)，說明滯后第二期對市場的沖擊是負(fù)相關(guān)，以XWB為因變量的CME滯后值系數(shù)較小，說明XWB受CME滯后2期的影響甚微。

（七）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)分析可以描述VAR模型收到某個內(nèi)生變量的沖擊是其他外生變量帶來的短期動態(tài)影響，可觀察隨著時間的推移對沖擊量的反應(yīng)程度。

模型1和模型2的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線如下圖，響應(yīng)滯后為15期。

由上圖可以看出，膠合板期貨對于CME木材期貨在前15期是正向響應(yīng)的，且響應(yīng)程度逐漸加大，最高為第15期的0.5692，說明CME木材期貨價格每提高1個百分點(diǎn)，膠合板期貨價格增加0.5692，表明在有限的追蹤期數(shù)后，CME木材期貨能對我國膠合板期貨產(chǎn)生影響。但沖擊力度在可延續(xù)的滯后期會逐漸減弱，趨向于零;而CME木材期貨對于我國膠合板期貨的前10期是負(fù)向響應(yīng)，第10期后變?yōu)檎蝽憫?yīng)。整體而言沖擊程度較低，穩(wěn)定收斂于零，表明我國膠合板期貨對于CME木材期貨影響較低。

纖維板期貨對于CME木材期貨的響應(yīng)情況整體而言，兩者的響應(yīng)程度都呈現(xiàn)趨向于零，說明兩個期貨品種相互變化的沖擊程度幾乎沒有。具體而言，CME木材期貨對于纖維板期貨在第1期的響應(yīng)程度是不存在，前4期是正向沖擊，之后逐漸為負(fù)向沖擊;纖維板期貨對于美國木材期貨的沖擊程度在第6期之后為負(fù)向沖擊，并且沖擊程度有輕微的增加。

三、結(jié)論與改進(jìn)建議

實(shí)證結(jié)果表明：第一，我國兩板期貨和CME木材期貨存在長期和短期的動態(tài)聯(lián)動性，隨著我國金融市場對外開放和木材進(jìn)口量增加，木材期貨市場開始融入國際木材及其衍生品市場，受國際木材期貨市場的影響將越來越大;我國兩板期貨的價格運(yùn)行效果較好，市場對于價格的接受程度高。第二，CME木材期貨在國際木材定價上處于主導(dǎo)地位，是我國兩板期貨定價的依據(jù)之一。具體而言，CME木材期貨價格對膠合板期貨存在格蘭杰因果，而CME木材期貨的“中國因素”可忽略不計;纖維板期貨與CME木材期貨互不存在格蘭杰因果關(guān)系。

因此，在我國木材進(jìn)口量持續(xù)增長和我國膠合板和纖維板期貨日漸成熟的前提下，根據(jù)我國兩板期貨市場的現(xiàn)狀以及與CME木材期貨聯(lián)動性研究，對改進(jìn)兩板期貨市場提出政策建議：

（一）期貨合約設(shè)計與運(yùn)行聯(lián)系現(xiàn)貨市場的發(fā)展

CME木材期貨合約的成功正是因?yàn)樗谄谪浐霞s設(shè)計與運(yùn)行中適應(yīng)了現(xiàn)貨市場，并反過來促進(jìn)現(xiàn)貨市場的發(fā)展，發(fā)揮了期貨的風(fēng)險規(guī)避和價格發(fā)現(xiàn)功能。發(fā)揮期貨市場對于木材現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈的價格主導(dǎo)作用，有利于增強(qiáng)期現(xiàn)貨市場間的信息不對稱，在交割制度、標(biāo)的物選擇等方面結(jié)合木材現(xiàn)貨市場，根據(jù)現(xiàn)貨市場的變化不斷修改合約，可以提高合約流動性，以期達(dá)到現(xiàn)貨和期貨投資者最大便利交易程度。

（二）完善木材期貨市場，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)

美國成熟期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明交易品種多樣化和結(jié)構(gòu)合理化是促進(jìn)期貨市場正常運(yùn)行的基礎(chǔ)。當(dāng)前我國兩板市場的期貨標(biāo)的物選擇上雖然覆蓋了絕大多數(shù)現(xiàn)貨產(chǎn)品，但對于引導(dǎo)套期保值者的投資流入效應(yīng)較差。為此，大連商品交易所應(yīng)完善木材期貨市場品種，例如將細(xì)木工板和膠合板統(tǒng)一列入膠合板期貨標(biāo)的選擇之內(nèi)，并參照國外早期做法，將期貨品種延伸至產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，形成覆蓋原木、人造板、紙與紙漿等林產(chǎn)品期貨的系列期貨市場，擴(kuò)大期貨的輻射范圍和影響程度，優(yōu)化木材期貨市場結(jié)構(gòu)，有利于投資者的跨品種套利。

（三）完善期貨合約，增強(qiáng)合約流動性

增強(qiáng)合約流動性，一是合約的交割制度與現(xiàn)貨交易保持一致，兩板期貨合約在標(biāo)的物標(biāo)準(zhǔn)化（如材質(zhì)、品種和規(guī)格等）與交割方式和交割質(zhì)量應(yīng)貼合現(xiàn)貨市場，吸引更多套期保值者的進(jìn)入;二是在市場風(fēng)險管控和市場門檻設(shè)置中取得平衡，加強(qiáng)市場流動性的同時遏制木材期貨市場的投機(jī)風(fēng)險，在保證金設(shè)置、大戶報告制和持倉限額制等措施根據(jù)木材期現(xiàn)貨市場的變化及時更新，實(shí)現(xiàn)市場的調(diào)節(jié)功能，避免市場流動性衰竭的同時加強(qiáng)投機(jī)風(fēng)險管控，防止市場非理性行為的出現(xiàn)。

（四）強(qiáng)化市場內(nèi)部建設(shè)，積極應(yīng)對國際影響

當(dāng)前我國的人造板生產(chǎn)量和消費(fèi)量均居全球首位，隨著木材進(jìn)出口量的增長和我國兩板市場的成熟，CME木材期貨對國內(nèi)木材價格和木材期貨的影響也不斷增強(qiáng)。為此，我國要完善期貨市場法律法規(guī)，加強(qiáng)市場建設(shè)和風(fēng)險管控，減少國外期貨市場對國內(nèi)的負(fù)向影響，增強(qiáng)國內(nèi)木材期貨的國際影響力。同時培育壯大以兩板期貨為主的木材期貨市場，加強(qiáng)投資者的期貨理念教育，為我國木材生產(chǎn)和經(jīng)銷企業(yè)提供更有效的規(guī)避風(fēng)險平臺。

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基金項(xiàng)目：廣東省林業(yè)科技計劃項(xiàng)目《林業(yè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新研究》資助課題，《林業(yè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新研究—木材期貨及木材衍生品開發(fā)路徑與策略》。

作者簡介：劉俊豪（1991-），男，漢族，廣東汕尾人，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向：金融產(chǎn)品設(shè)計與農(nóng)產(chǎn)品期貨。