呂雷　何帆　穆獻(xiàn)中

摘 要：本文采用協(xié)整模型和結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR），對2006年6月—2008年6月金融危機時期與2014年6月—2015年9月A股動蕩行情時期 A股與美股、港股的聯(lián)動性進行計量分析。研究結(jié)果表明，自金融危機后期以來，A股市場對美股與港股市場的激勵響應(yīng)效應(yīng)均在增強。在此輪A股動蕩時期，下行時期（2015年6月—2015年9月）A股市場對美股與港股市場的聯(lián)動影響力較上行時期（2014年6月—2015年6月）強。通過兩個特定意義時期的比較分析，得出國內(nèi)A股市場的相關(guān)政策和監(jiān)管啟示。

關(guān)鍵詞：聯(lián)動性；SVAR模型；金融危機；動蕩行情

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）12-0009-08

一、引言

2015年6月中旬至9月中旬，國內(nèi)A股市場經(jīng)歷了一輪凌厲的下跌，短期總體較高點跌幅超過了30%，這與之前股市的過度狂熱情景形成了巨大反差。A股市場劇烈的下跌與動蕩在一定程度上拖累了亞太與歐美股市。股市的波動會反映投資者對經(jīng)濟前景的信心。股市的表現(xiàn)也放大了投資者對新興市場經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，新興市場經(jīng)濟體資本大量外流、匯率承壓，大宗商品、能源價格的下跌甚至成為影響美聯(lián)儲FOMC議息會議結(jié)果的主要因素。

在全球經(jīng)濟增長乏力的背景下，不乏有人將全球股市2015年8月份出現(xiàn)的集體下跌現(xiàn)象歸因于我國股市的大幅下行。對此，央行行長周小川表示，在（2015年）6月中旬以來我國股市發(fā)生的三輪調(diào)整中，只有（2015年）8月下旬的第三輪調(diào)整產(chǎn)生了一些全球性影響。

因此，本文研究的主要問題是：在此輪股市波動行情中， 我國股市與全球主要股市（以美股與港股為代表）的聯(lián)動性如何？本文分析了2008年金融危機期間A股市場與各國股市聯(lián)動性的關(guān)系，試圖通過比較金融危機期間和此輪股市波動A股與各國股市聯(lián)動性關(guān)系的變化，考察2008年金融危機后我國在金融領(lǐng)域推行的一系列改革與創(chuàng)新舉措在股票市場上產(chǎn)生的效果。

基于以上分析， 本文分別選取2006年10月16日—2008年10月16日（T1）和2014年6月12日—2015年9月12日（T2）這兩個時間段作為研究的時間范圍，探討在這兩個期間內(nèi)A股市場與美股、港股之間的聯(lián)動關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著全球化和金融市場一體化的發(fā)展，國際股票市場間關(guān)系已成為學(xué)術(shù)領(lǐng)域的一個重要研究方向。國外許多學(xué)者主要基于經(jīng)濟基本面與市場傳染兩個視角研究國際金融市場特別是股市間的聯(lián)動關(guān)系。比較有代表性的有：Hamao等（1990）的研究表明紐約股市到東京股市、紐約股市到倫敦股市以及倫敦股市到東京股市具有單向引導(dǎo)作用。Rangvid （ 2001）運用多元協(xié)整方法，發(fā)現(xiàn)歐洲股市的聯(lián)動性不斷增強。Francisco C 和Vicente M（2003）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，1997年亞洲金融危機期間，國際股市之間的相關(guān)性大幅提升，出現(xiàn)危機傳染效應(yīng)。Caramazza 等（2004）通過對以往發(fā)生的金融危機進行分析表明，金融危機使國際資本市場的相關(guān)性明顯增強。Sener（2008）研究發(fā)現(xiàn)新興市場與發(fā)達(dá)市場股票指數(shù)之間的聯(lián)動性較低。Fan、Lu和 Wang（2009）認(rèn)為上證指數(shù)與恒生指數(shù)存在長期和短期的穩(wěn)定關(guān)系，自1999年以后，我國股市與全球股市長期內(nèi)有聯(lián)動性加強的趨勢。

國內(nèi)學(xué)者也愈發(fā)關(guān)注我國股市與全球主要金融市場聯(lián)動性的研究，已經(jīng)擁有豐富的研究成果。多數(shù)學(xué)者從貿(mào)易強度、金融一體化等角度對不同地區(qū)股市聯(lián)動性進行研究。魯旭等（2012）認(rèn)為伴隨著國際資本市場一體化趨勢，各地證券價格的聯(lián)動性也日趨顯著。在實證檢驗分析了滬深港股市聯(lián)動效應(yīng)后，發(fā)現(xiàn)滬深港三個市場直接或間接引導(dǎo)對方，三者間具有聯(lián)動效應(yīng)；滬深股市與港市的動態(tài)關(guān)聯(lián)性具有趨同性。李廣眾等（2014）對1995—2011年全球33個主要股票市場收益率的聯(lián)動性以及影響因素進行了分析，認(rèn)為貿(mào)易聯(lián)系、金融一體化程度與股市收益率聯(lián)動性之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，而匯率波動性的提高將降低股票市場收益率之間的聯(lián)動性。這對我國金融市場降低市場傳染、抵御外部沖擊具有重要的參考價值。龔金國等（2015）以中美市場為例，基于金融自由化、貿(mào)易強度、市場傳染等理論，實證研究了股票市場聯(lián)動性的內(nèi)在機制問題。認(rèn)為我國金融自由化不是中美股市聯(lián)動的原因， 反而還具有微弱的抑制作用；貿(mào)易強度是中美股市聯(lián)動的主要因素。分析認(rèn)為或許正是由于我國金融自由化和貿(mào)易強度的雙重原因，使得中美股市的聯(lián)動性還處于相對較低的正相關(guān)水平。張一等（2016）以2007年全球金融危機為背景，對新興市場國家間的金融危機傳染效應(yīng)進行了實證研究，結(jié)果表明，在金融危機初期，均沒有傳染現(xiàn)象發(fā)生；隨著危機的深入，各個市場開始受到美國市場的影響發(fā)生傳染現(xiàn)象，但傳染的時間窗口并不同步，同時認(rèn)為各個國家受傳染時間窗口的不一致可能與各國家不同的貿(mào)易和金融特征有關(guān)。也有部分學(xué)者以某一特定事件為界，研究分析特定事件前后聯(lián)動性的變化。潘文榮等（2010）研究了QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動性，認(rèn)為我國股市與美國股市之間的聯(lián)動性正在逐步加強，投資者可以根據(jù)雙方股市的變化來預(yù)測股市的發(fā)展趨勢。楊雪萊等（2012） 將宏觀經(jīng)濟變量引入DCC—GARCH模型中，實證研究了中美股市聯(lián)動及危機期間聯(lián)動增強的原因，認(rèn)為中美股市聯(lián)動主要受美國沖擊的跨國傳導(dǎo)和傳染，危機期間的凈傳染是中美股市聯(lián)動增強的一個原因，理性傳染是危機期間中美股市聯(lián)動增強的主因。楊利雄等（2013）基于我國投資者的角度，實證研究了三次重大國際金融危機前后我國股市與國際股市之間的聯(lián)動關(guān)系，認(rèn)為在全球分散投資對我國投資者是有益的，歐債危機期間投資于亞洲小經(jīng)濟體有助于分散風(fēng)險。于震等（2014）對次貸危機前后中美兩國金融市場（貨幣市場、股票市場和外匯市場）聯(lián)動性進行實證比較研究，發(fā)現(xiàn)危機前我國金融市場對美國各子市場的影響微乎其微，美國金融市場對我國股市、貨幣市場的影響較弱。危機后，中美金融市場間的聯(lián)動性增強但存在一定非對稱性，我國市場對美國的聯(lián)動影響略有增強，美國金融市場對我國的聯(lián)動影響則顯著增強。還有部分學(xué)者基于其他視角對聯(lián)動性做了大量的研究。趙進文等（2013） 以次貸危機和歐債危機為例，研究考察了我國股市與國際市場的傳染性特點，結(jié)果表明相比平穩(wěn)期，在次貸危機和歐債危機期間我國股市與世界市場的聯(lián)動性明顯增強。王?。?014）基于極大重疊離散小波變換的方法對中美2000—2012年股市聯(lián)動性進行實證分析，認(rèn)為無論短期還是中長期，中美股市間均存在不同程度的聯(lián)動關(guān)系，其中短期3個交易日頻率下中美股市聯(lián)動關(guān)系最為顯著。這可以給投資者和政策制定者提供必要的參考。梁琪等（2015） 基于信息溢出的視角對我國股票市場國際化進行研究，發(fā)現(xiàn)自2005年后我國股市的國際化得到逐步提升，但我國股市的信息聯(lián)動以及風(fēng)險傳染仍主要局限在亞洲區(qū)域。

現(xiàn)有關(guān)于股市聯(lián)動性的文獻(xiàn)可能存在以下問題：第一，一般以某一特定事件作為時間的分界點分別研究危機前后聯(lián)動性變化關(guān)系。事件的選取帶有一定的主觀性，并且得到的結(jié)果只是某階段數(shù)據(jù)檢驗的結(jié)果，穩(wěn)健性如何有待檢驗。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)均以研究某一危機期間（1997年亞洲危機、2008年金融危機等）或危機與平穩(wěn)時期的聯(lián)動性為主，少有文獻(xiàn)對某兩個特定意義上的時間階段進行聯(lián)動性的比較分析。本文選取以SVAR方法為基礎(chǔ)的協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗的方法對A股與美股、港股的聯(lián)動性關(guān)系進行實證考察。本文分別選取兩個研究時間段內(nèi)A股股指的峰點（2007年10月16日和2015年6月12日）作為單個時間段內(nèi)的時間分界點，這樣可避免人為選取某一事件作為時間分界點所帶來的主觀性。諸多學(xué)者的研究認(rèn)為，危機期間A股市場與世界市場聯(lián)動性較平穩(wěn)期會出現(xiàn)增強的特征（Vicente M，2003；Caramazza，2004；黃榮兵，2009；張宏志，2012；趙進文，2013 等），本文認(rèn)為，基于A股市場的角度，此輪股市出現(xiàn)暴漲急跌的行情顯然已經(jīng)不能看成是正常平穩(wěn)期的表現(xiàn)，此時A股市場與全球市場的聯(lián)動性和2008年金融危機期間A股市場與全球市場的聯(lián)動性具有可比性。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

（一）模型構(gòu)建

本文通過協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗，構(gòu)建Granger 因果關(guān)系模型分析股市間協(xié)整關(guān)系與方向。建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR），通過運用脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解來分析聯(lián)動性分時段脈沖響應(yīng)時長和聯(lián)動原因的貢獻(xiàn)度。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文運用Eviews7.2 軟件，選取上證綜指（SHZI）、標(biāo)準(zhǔn)普爾500（S&P500）、恒生指數(shù)（HSI）2006年10月16日—2008年10月16日（T1）和2014年6月12日—2015年9月12日（T2）這兩個時間段日收盤價進行實證檢驗。為克服數(shù)據(jù)中存在的異方差， 本文對以上所有指數(shù)進行對數(shù)處理， 分別記為LSHZI、LSP500和LHSI。

因為本文是研究A股與美股、港股的聯(lián)動相關(guān)性，因此本文以A股為主體參照，選取T1、T2時段內(nèi)A股股指階段峰點（分別是2007年10月16日和2015年6月12日）作為單個時間段內(nèi)的時間分界點，分別記作T11、T12、T21、T22時段。數(shù)據(jù)均來自于萬得數(shù)據(jù)庫。此外，對于三個市場節(jié)假日以及突發(fā)事件下的休市，本文進行相應(yīng)的剔除，最終得到752組共同數(shù)據(jù)。T1階段包括458組，其中T11與T12階段均為229組；T2階段包括294組，其中T21階段236組、T22階段58組。三地股指在兩個階段的走勢如圖1 所示。

四、實證檢驗與分析

（一）平穩(wěn)性及協(xié)整檢驗

在進行協(xié)整檢驗時需要先檢驗變量的平穩(wěn)性，即檢驗變量是否含有單位根。采用ADF檢驗方法對樣本期間內(nèi)的各指數(shù)分別進行單位根檢驗。利用Eviews7.2對上述變量進行的單位根檢驗結(jié)果如表1。

從表1可看出，所有的數(shù)據(jù)在經(jīng)過一階差分后進行的ADF檢驗中，均在1%的顯著性水平上拒絕假設(shè)，成為平穩(wěn)性序列，即對數(shù)指數(shù)序列都是I（1）過程。下面運用Johansen協(xié)整檢驗法分別對它們進行協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果如表2。

由表2的協(xié)整檢驗結(jié)果可知，在5%的顯著水平下，T11與T12時期內(nèi)（即整個T1期間），LSHZI與LSP500、LHSI均接受原假設(shè)，各股指間不存在線性組合意義上的波動協(xié)同關(guān)系，沒有共同發(fā)展的趨勢，A股與美股、港股之間不存在協(xié)整關(guān)系；T21與T22時期內(nèi)，LSHZI與LSP500均在5%顯著水平下拒絕原假設(shè)，說明在此期間內(nèi)兩者存在協(xié)整關(guān)系、有共同的發(fā)展趨勢，A股與美股存在聯(lián)動性。LSHZI與LHSI均接受原假設(shè)，即A股與港股不存在協(xié)整關(guān)系、內(nèi)地A股市場與港股并不存在長期均衡關(guān)系。綜上，在本文所比較的兩個時段里，A股與港股均不存在長期均衡關(guān)系，A股與美股則在T2時期存在長期均衡關(guān)系。

（二）Granger因果檢驗

用美股、港股指數(shù)分別對A股指數(shù)進行Granger因果檢驗，其結(jié)果見表3。

由表3檢驗結(jié)果可知，T11時期內(nèi)，在10%的顯著水平下，A股是美股的Granger原因，而美股不是A股的Granger原因；即在T11階段，A股市場先行于美股市場，A股對美股有微弱的影響，而內(nèi)地與中國香港股市之間則沒有任何顯著的Granger因果關(guān)系。T12時期內(nèi)，在1%的顯著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此時期內(nèi)，美股對A股市場有強烈的單向影響關(guān)系。在10%的顯著水平下，A股與港股互為Granger因果關(guān)系；即在T12時期內(nèi)，內(nèi)地股市與香港股市之間有微弱的相互影響關(guān)系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是， 在金融危機后全世界都將救市的目光投向我國，世界資本市場對我國在經(jīng)濟政策方面的變動變得極其敏感。T21時期內(nèi)，在10%的顯著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此時期內(nèi)，美股對A股市場有微弱的單向影響關(guān)系。在5%的顯著水平下，A股是港股的Granger原因；即在T21時期內(nèi)，內(nèi)地股市對中國香港股市有顯著的影響關(guān)系。T22時期內(nèi)，在5%的顯著水平下，美股是A股的Granger原因，反之不成立；即在此時期內(nèi)，美股對A股市場有顯著的單向影響關(guān)系，而內(nèi)地與中國香港股市之間則沒有任何顯著的Granger因果關(guān)系。

總體來看，相較于T1（2006年6月—2008年6月）時期，T2（2014年6月—2015年9月）時期內(nèi)A股與美股、港股市場相互影響關(guān)系增強，這也符合現(xiàn)實經(jīng)濟運行狀況。隨著全球化的不斷推進，各地金融經(jīng)濟要素交流不斷增強，近年來國內(nèi)資本市場的日趨開放使得A股市場與全球市場融合也更加緊密，相互間聯(lián)動相關(guān)性也更加顯著，本地投資者不再只將目光聚焦于本地市場的波動，而是會從全球市場間的相互影響角度來觀察本地市場。其中T2時期內(nèi)，T22時期（2015年6月—2015年9月）以來美股對A股市場單向影響關(guān)系強于T21時期（2014年6月—2015年6月）。相較于T21時期內(nèi)地股市對中國香港股市的單向影響關(guān)系，T22時期內(nèi)這種單向影響關(guān)系則不復(fù)存在。這可能與T22時期內(nèi)，內(nèi)地股市波動主要受自身政策干擾影響等原因有關(guān)。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)分析建立在SVAR 方程基礎(chǔ)上。圖2—5分別表示T11、T12、T21、T22四個不同時期內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)與恒生指數(shù)對上證綜指變化的脈沖響應(yīng)?？梢缘玫揭韵陆Y(jié)論：

1. 總體上看，T1與T2兩個時期內(nèi)，A股市場對美股市場和港股市場的脈沖效應(yīng)，是在不斷增強的。自2008年金融危機以來，我國繼續(xù)著力推進全面深化改革開放，推動金融業(yè)市場化、國際化、多元化進程。隨著資本市場對外開放進程不斷加快和人民幣匯率制度改革，國內(nèi)資本市場對國際投資者的準(zhǔn)入門檻在逐漸放寬，國內(nèi)A股市場出現(xiàn)國際化趨勢。同時，投資者獲取信息效率的提高，使得國內(nèi)市場與國際市場出現(xiàn)較強的信息傳遞效應(yīng)。這些因素都使得國內(nèi)A股市場與國外股市的聯(lián)動效應(yīng)增強。

2. 在T1時期內(nèi)，比較T11與T12時期即2008年金融危機前后，危機后時期A股市場對美股市場和港股市場的脈沖效應(yīng)大幅增強。其中，恒生指數(shù)的脈沖效應(yīng)強于標(biāo)普500。這表明金融危機期間及之后的一段時期內(nèi)我國內(nèi)地股市與國外股市的聯(lián)動性變強，A股波動對港股的沖擊響應(yīng)程度高于對美股的沖擊響應(yīng)程度。

3. 在T2時期內(nèi)，比較T21與T22時期，下跌階段（T22時期）A股市場對美股和港股市場的脈沖效應(yīng)顯著高于上行階段（T21時期）。在T21時期，標(biāo)普500對來自上證綜指沖擊的第2期出現(xiàn)較強反應(yīng)，達(dá)到1.3。隨著滯后期的增加，雖然沖擊強度有所增加，但基本保持穩(wěn)定，說明我國股市對美股的影響力較弱；恒生指數(shù)對來自上證綜指的沖擊第1期出現(xiàn)較強反應(yīng)，達(dá)到109。隨著滯后期的增加，滯后作用較明顯，滯后10期時對港股沖擊達(dá)86，可見內(nèi)地股市對中國香港股市的影響比較明顯。在T22時期內(nèi)，標(biāo)普500對來自上證綜指的沖擊第3期出現(xiàn)較強反應(yīng)，達(dá)到13。此后隨著滯后期的增加，沖擊強度略有降低，到滯后10期時沖擊強度達(dá)到7，可見A股市場波動的正沖擊對美股具有促進作用和持續(xù)效應(yīng)，且這一效應(yīng)在A股下跌期間（T22）強于上行期間（T21）；恒生指數(shù)對來自上證綜指的沖擊第2期出現(xiàn)較強反應(yīng)，達(dá)到321，此后隨著滯后期的增加，沖擊強度略有降低，到滯后10期時沖擊強度達(dá)到257，可見A股市場波動的正沖擊對港股具有促進作用和較長的持續(xù)效應(yīng)，且這一效應(yīng)在A股下跌期間（T22）強于上行期間（T21）。

總之，與T21時期相比，T22時期內(nèi)A股市場對美股市場和港股市場的脈沖效應(yīng)在增強。這在一定程度上佐證了市場上關(guān)于A股市場對全球市場產(chǎn)生負(fù)面影響的部分觀點。本文認(rèn)為，2008年全球性金融危機暴露出了金融體系存在非常明顯的順周期性，此次（T2時期）A股市場的大動蕩同樣存在著順周期因素的影響。顯然，順周期因素加大了A股市場的波動性和動蕩程度。相對于股市上行時期，下跌時投資者更容易受情緒感染，尤其是在某一市場出現(xiàn)暴跌時，投資者情緒更加容易放大而出現(xiàn)恐慌性拋售從而引發(fā)全球股市動蕩。

（四）方差分解

圖6、7分別表示T12、T22兩個不同時期內(nèi)，上證綜指分別對標(biāo)普500指數(shù)與恒生指數(shù)進行方差分解的結(jié)果。T11與T12兩個時期內(nèi)，上證綜指對美股、港股的方差分解值很小、方差的貢獻(xiàn)度微弱，在圖上表現(xiàn)不清晰，故此處未給出。

由圖6、7可以看出，在T12時期即金融危機后一段時期，上證綜指對標(biāo)普500的貢獻(xiàn)率逐漸增加，在第10期達(dá)到15%；上證綜指對恒生指數(shù)的貢獻(xiàn)率前期很小，在滯后10期達(dá)到6%。在T22時期即此輪A股下跌時期，上證綜指對標(biāo)普500的貢獻(xiàn)率在第10期達(dá)到27%，對恒生指數(shù)的貢獻(xiàn)率在第10期達(dá)到13%?？梢钥闯?，在T12與T22國內(nèi)A股市場兩次下行階段內(nèi)，A股市場沖擊對美股與港股波動的貢獻(xiàn)率均增強，說明自2008年（T1時期）以來，A股市場對美股與港股市場影響力均在增強。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文選取特定意義上的兩個時段內(nèi)的上證綜指和標(biāo)普500、恒生指數(shù)進行數(shù)據(jù)分析，得出以下結(jié)論：

1. Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果表明，在本文所比較的兩個時段里，A股與港股均不存在長期均衡關(guān)系。A股與美股在T2時期（即此輪A股動蕩時期）存在長期均衡關(guān)系。說明自2008年全球金融危機后期以來，國內(nèi)市場全面深化改革開放，著力推動金融業(yè)市場化、國際化、多元化已有一定的進展和效果。國內(nèi)A股市場與美股市場的長期均衡聯(lián)動關(guān)系便是A股市場國際化、市場化的體現(xiàn)。內(nèi)地市場與港股市場的聯(lián)動性結(jié)論在本文所驗證的這兩個時段內(nèi)無法得到證實。Granger因果檢驗結(jié)果表明，與金融危機時期相比，T2（2014年6月—2015年9月）時期A股與美股、港股市場相互影響關(guān)系增強，這也符合現(xiàn)實經(jīng)濟全球化與全球資本市場日趨交融的經(jīng)濟運行狀況。其中，在此輪A股動蕩時期，T22時期（2015年6月—2015年9月）以來美股對A股市場單向影響關(guān)系強于T21時期（2014年6月—2015年6月）。相較于T21時期內(nèi)地股市對中國香港股市的單向影響關(guān)系，T22時期內(nèi)這種單向影響關(guān)系不復(fù)存在。這可能與T22時期（2015年6月—2015年9月），內(nèi)地股市波動主要受自身政策干擾影響等原因有關(guān)。同時，這也說明，中國香港金融市場監(jiān)管質(zhì)量、投資者金融素養(yǎng)較內(nèi)地市場更高。

2. 脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)論表明，總體來看，自2008年金融危機后期以來，A股市場對美股與港股市場影響力均在增強。在此輪A股動蕩時期，下行時期（2015年6月—2015年9月）A股市場對美股與港股市場的聯(lián)動影響力較上行時期（2014年6月—2015年6月）強。這在一定程度上佐證了市場上關(guān)于A股市場對全球市場產(chǎn)生負(fù)面影響的部分觀點。本文認(rèn)為這主要與金融運行中的順周期性因素以及暴跌中出現(xiàn)的恐慌情緒等有關(guān)。

（二）啟示

基于以上計量分析，考察本文所研究的兩個時段內(nèi)的背景，比較兩個時期引發(fā)A股與美股、港股聯(lián)動性變化的原因，本文歸納出以下三個不同點與四個相同點。

兩個時期內(nèi)的主要區(qū)別：

1. 引發(fā)原因的不同。T1時期金融危機期間，A股市場的下行主要是受金融危機發(fā)源地美國股票市場下行的影響，即美國股市作為中心股市對其他股市有影響，我國等其他新興股票市場作為外圍存在，外圍市場對中心股票市場沒有影響。T2時期即此輪A股動蕩時期，絕大多數(shù)觀點認(rèn)為A股市場的下行主要是受自身政策干擾影響所致。全球增長乏力、經(jīng)濟前景黯淡也是引發(fā)此輪A股市場下行的原因。

2. 全球經(jīng)濟形勢不同。T1金融危機期間，在發(fā)達(dá)國家金融市場崩盤、國內(nèi)需求下滑的時候，新興市場國家對全球經(jīng)濟的復(fù)蘇起到了增長發(fā)動機的作用，新興市場國家的巨大需求對經(jīng)濟下滑的拉動作用加大。T2時期即此輪A股動蕩時期，發(fā)達(dá)國家宏觀經(jīng)濟困難重重，世界銀行、IMF多次下調(diào)全球經(jīng)濟增長預(yù)期。新興市場大量資本外逃、匯率承壓、大宗商品價格下跌，使得新興市場國家疲于應(yīng)對自身的經(jīng)濟下滑。

3. 國內(nèi)金融改革發(fā)展進程不同。在金融危機發(fā)生前，我國進行了健康化、規(guī)范化和專業(yè)化的金融改革和發(fā)展，包括2003年中國銀監(jiān)會成立，明確了銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會三家專業(yè)性監(jiān)管機構(gòu)的目標(biāo)責(zé)任；2005年進行的股權(quán)分置改革。金融危機后至今，我國進行了市場化、國際化、多元化的金融改革和發(fā)展，包括利率市場化、資本市場國際化等。這些金融改革措施使國內(nèi)資本市場與國際市場交流更加緊密。

兩個時期內(nèi)的共同點主要有：

1. 兩個時期的前期A股市場均出現(xiàn)暴漲現(xiàn)象。金融危機前期的2007年10月，A股市場創(chuàng)下至今歷史最高點位。在此輪A股動蕩期間，至2015年6月，A股市場當(dāng)年已經(jīng)漲逾60%，創(chuàng)下金融危機后期的最高點位。兩次A股市場的暴漲現(xiàn)象均與杠桿率過高、衍生產(chǎn)品市場混亂、監(jiān)管層缺乏經(jīng)驗等因素有關(guān)，這些因素都是我們今后應(yīng)重點加以關(guān)注的對象。

2. 大眾的心理處于極端的投機狀態(tài)。在此輪A股的動蕩行情中，我國股市的新開散戶人數(shù)連破歷史紀(jì)錄、創(chuàng)出人數(shù)新高。市場上的場外配資、高杠桿率的融資都說明了此輪動蕩行情中大眾極度投機的心理特征。

3. 均與全球貨幣政策有關(guān)聯(lián)。在這兩次比較時期的前期，全球市場均經(jīng)歷了寬松的貨幣政策環(huán)境。在金融危機前期，宏觀經(jīng)濟政策長期服從于政治目標(biāo)，美聯(lián)儲自2001年“9·11”事件后為恢復(fù)市場信心一直采取寬松的貨幣政策直至金融危機爆發(fā)。金融危機爆發(fā)至今，為恢復(fù)全球經(jīng)濟增長信心，美聯(lián)儲連續(xù)啟動量化寬松政策（QE），不斷向市場注入流動性。同時，隨著國內(nèi)金融改革和發(fā)展進程的推進，央行也進行了降準(zhǔn)降息、降低借貸成本操作，向市場注入更多的流動性。

4. 均伴隨著社會財富再分配效應(yīng)。在股市上行階段可以解釋為，家庭儲蓄再分配投入到股票市場。對于目前階段的我國股市格局，當(dāng)股市下行時，最終受損的還是廣大的散戶。這種博弈的結(jié)果只會引起社會財富的再分配，促使社會財富進一步集中，導(dǎo)致兩極分化進一步加劇。

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