錢文玉

摘 要：本文運用1996—2015年20個新興市場國家總資本流動的季度數(shù)據(jù)，建立面板數(shù)據(jù)Probit模型分析新興市場國家國際資本流動突然中斷的影響因素，發(fā)現(xiàn)：資本流入激增對突然中斷有直接影響，前期資本流入的過度增加會增加后期突然中斷發(fā)生的概率；國內(nèi)經(jīng)濟增長率與突然中斷負相關(guān)；匯率貶值程度以及傳染效應(yīng)與突然中斷發(fā)生的概率正相關(guān)。這些結(jié)論帶來的啟示是：包括中國在內(nèi)的新興市場國家應(yīng)全面把握國內(nèi)外整體經(jīng)濟形勢，警惕資本流動突然中斷，并盡量削弱其對國內(nèi)經(jīng)濟的打擊。

關(guān)鍵詞：資本流動突然中斷；新興市場國家；資本流入激增

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）12-0048-08

一、引言

20世紀(jì)80年代以來，隨著金融全球化的不斷推進和各國資本管制的逐步放松，國際資本的流動性顯著增強。國際資本流動在各國（尤其是新興市場國家）經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。對新興市場國家而言，國際資本流動是一把“雙刃劍”。一方面國際資本流入可以促進國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展；但另一方面，國際資本流入在一定程度上增加了本國的系統(tǒng)性風(fēng)險，因為大規(guī)模的資本流入突然中斷后極易發(fā)生金融危機。20世紀(jì)90年代初期，新興市場國家的經(jīng)濟在流入的大量國際資本的刺激下獲得快速發(fā)展。20世紀(jì)90年代中后期，國際資本流入出現(xiàn)了大規(guī)模的逆轉(zhuǎn)，由此引發(fā)的金融危機迅速席卷這些國家，如1994年發(fā)生的墨西哥金融危機、1997年出現(xiàn)的亞洲金融危機與2001年的阿根廷金融危機等，都經(jīng)歷了資本流入的大規(guī)模減少。

2015年12月份以來，隨著美聯(lián)儲加息進程的不斷推進以及世界經(jīng)濟政治形勢日益復(fù)雜，跨境資本異動的現(xiàn)象凸顯，國際資本流動的波動性有可能引起新一輪的國際金融市場動蕩。因此，國際資本流動突然中斷（Sudden Stop，簡稱“突然中斷”）再次成為學(xué)術(shù)界和政府部門關(guān)注的焦點?！巴蝗恢袛唷钡母拍钭钤缬蒀alvo（1998）提出，他將“突然中斷”定義為凈資本流入的急劇減少。之后的研究在此基礎(chǔ)上不斷發(fā)展，Cavallo和Frankel（2008）、Calvo等（2004）從資本賬戶的下降幅度以及起止時間來定義“突然中斷”，認為突然中斷指的是當(dāng)資本流入年均變化量大于國家樣本均值的一個標(biāo)準(zhǔn)差時為起點，以資本流入年均變化量低于國家樣本均值的一個標(biāo)準(zhǔn)差時為終點，并且與上年同比資本賬戶下降幅度至少超過國家樣本均值的兩倍標(biāo)準(zhǔn)差。Edwards（2004）從資本流入減少的百分比來界定突然中斷，即一年內(nèi)資本流入下降幅度大于該區(qū)域當(dāng)年GDP的5%即為出現(xiàn)突然中斷。

在當(dāng)前復(fù)雜的國際資本流動格局下，為了更好地對國際資本流動的異常波動做出前瞻性預(yù)測，防患于未然，減少資本流動突然中斷對新興市場國家的沖擊，我們有必要對資本流動突然中斷的影響因素進行深入分析。

二、文獻綜述

自20世紀(jì)90年代起，學(xué)術(shù)界對引起國際資本流動突然中斷的各種因素展開深入研究，以期避免新興市場國家再次爆發(fā)由資本流動突然中斷引起的金融危機，從而避免給各國經(jīng)濟發(fā)展帶來深重打擊。研究現(xiàn)有文獻資料發(fā)現(xiàn)，大致有三種因素能夠影響突然中斷。

（一）資本流入激增因素

突然中斷的影響因素很多，近年來部分學(xué)者將突然中斷前期大規(guī)模的資本流入作為突然中斷發(fā)生的直接原因。Sula（2010）研究了1990—2003年期間38個新興市場國家的非FDI資本流入數(shù)據(jù)。結(jié)果表明，早期發(fā)生的資本流入激增能夠明顯地增加突然中斷發(fā)生的概率。Agosin和Huaita（2012）檢驗了有關(guān)新興市場國家資本流動的“過度反應(yīng)”（Overreaction）假說，指出新興市場國家出現(xiàn)的資本流動逆轉(zhuǎn)其實是自身對早期資本流入激增的過度反應(yīng)，前期的資本流入激增是突然中斷發(fā)生的直接原因，且資本流入激增持續(xù)的時間越長，突然中斷發(fā)生的概率也就越高。Sula與Willett（2009）將不同種類的資本流動進行比較，結(jié)果顯示直接投資帶來的資本流入，相較于證券投資與其他投資帶來的資本流入更加穩(wěn)定，不易發(fā)生突然中斷。韓劍等（2015）研究了35個新興市場國家1990—2012年期間總資本流動的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示資本流入激增能夠直接影響突然中斷，直接投資流入比較穩(wěn)定，而證券投資和其他投資的激增都會引起突然中斷的發(fā)生。陸靜等（2012）分析了23個新興市場國家1980—2009年間的數(shù)據(jù)，認為同種情況下，金融業(yè)的開放并不一定造成突然中斷，但資本流入激增與外匯儲備過多能夠在很大程度上導(dǎo)致突然中斷。

（二）拉動因素

拉動因素是指引導(dǎo)國際資本流向特定國家的國內(nèi)因素，它影響國際資本的需求層面，本文將導(dǎo)致資本流入某國的國內(nèi)因素統(tǒng)稱為拉動因素。Calvo等（2004）搜集了32個發(fā)達國家與發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上對突然中斷與資產(chǎn)負債表效應(yīng)的相關(guān)性進行研究，發(fā)現(xiàn)開放度和債務(wù)美元化是決定突然中斷發(fā)生概率的關(guān)鍵因素，并且伴隨著突然中斷出現(xiàn)實際匯率大幅波動的基本上是新興市場國家。Cavallo與Frankel（2008）收集了1970—2002年間141個國家的面板數(shù)據(jù)并據(jù)此研究貿(mào)易開放度對突然中斷的影響，認為經(jīng)常賬戶赤字的國家有較大的概率出現(xiàn)突然中斷。Honing（2008）認為突然中斷的發(fā)生在很大程度上受到財政因素的影響，如公共債務(wù)、財政余額等。鄭璇（2013）簡要描述了突然中斷的形成機理和典型事實，并在此基礎(chǔ)上，對1980—2011年間30個新興市場國家的數(shù)據(jù)進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，諸如國際儲備、通貨膨脹率、金融開放度以及經(jīng)常賬戶余額等國家內(nèi)部因素在很大程度上會影響突然中斷的發(fā)生。馬宇等（2013）采用1982—2010年間29個新興市場國家的面板數(shù)據(jù)對影響國際資本流動的因素進行實證分析，發(fā)現(xiàn)新興市場國家的利率越高，越有利于吸引資本流入，而通貨膨脹率較高則不利于吸引資本流入。金洪飛等（2001）的實證研究結(jié)果顯示，投資的外部性引起資本過度流入，使資本產(chǎn)出率下降，進一步帶來間斷性的經(jīng)常賬戶赤字，最后發(fā)生了資本流動逆轉(zhuǎn)進而引起突然中斷。

（三）推動因素

推動因素是指引導(dǎo)國際資本流向特定國家的全球性因素，它影響國際資本的供給層面，本文將導(dǎo)致資本流入某國的外部因素統(tǒng)稱為推動因素。Accominotti與Eichengreen（2013）從歐洲重要的金融中心獲取了1919—1932年的數(shù)據(jù)，并據(jù)此對造成資本大量流入與發(fā)生逆轉(zhuǎn)的因素進行研究，發(fā)現(xiàn)推動因素（如國際市場的環(huán)境）比拉動因素（如資本借入國的環(huán)境）對資本流入逆轉(zhuǎn)的原因具有更好的解釋力度。Forbes與Warnock（2012）搜集了58個國家1980—2009年間的數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上把國際資本流動的異?，F(xiàn)象分為資本激增（surge）、突然中斷、資本外逃（capital flight）和資本收縮（retrenchment）四類，并對影響國際資本流動周期性的因素展開研究，結(jié)果顯示引起突然中斷的主要因素有傳染效應(yīng)、全球增長以及全球風(fēng)險。Edwards（2009）研究發(fā)現(xiàn)世界實際利率的增加，標(biāo)志著全球流動性的收緊，會增加新興市場國家發(fā)生突然中斷的概率。何帆（2008）對越南的經(jīng)濟形勢與金融動蕩進行研究，認為新興市場資本流入取決于資本的供給者。由于長期內(nèi)全球利率水平較低，致使國際市場流動性一直偏高，而過剩的流動性流向新興市場國家以尋求更高的投資回報，一旦發(fā)達國家利率上升，國際資本極有可能再流回發(fā)達國家，從而使新興市場國家出現(xiàn)突然中斷。李稻葵等（2009）認為M2是發(fā)達國家國內(nèi)流動性最直接的體現(xiàn)。所以，他們選取美國國內(nèi)M2與GDP的比值作為全球流動性的代理變量進行研究，發(fā)現(xiàn)美國國內(nèi)流動性的松緊密切影響著發(fā)展中國家的資本流動突然中斷。

本文可能的貢獻有：（1）以往的研究多使用凈流動的數(shù)據(jù)，而本文使用總流動的數(shù)據(jù)，能更好地區(qū)分國內(nèi)外投資者的行為；（2）以往的研究較少地考慮資本流入激增的因素，本文在考慮資本激增因素的同時采取了季度數(shù)據(jù)，能夠更加準(zhǔn)確及時地觀測到資本流入的大規(guī)模變化，為新興市場國家及時采取應(yīng)對措施提供了可參考的依據(jù)。

三、模型與假設(shè)

考慮到新興市場國家的發(fā)展情況基本相同，本文選取20個具有代表性的新興市場國家①1996—2015年的季度數(shù)據(jù)為樣本，綜合選取資本流入激增因素、資本流入拉動因素以及資本流入推動因素，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建面板數(shù)據(jù)Probit模型，對上述因素如何影響突然中斷的發(fā)生概率進行研究。

（一）模型的設(shè)立

其中，下標(biāo)[i]表示第[i]個國家；下標(biāo)[t]表示第[t]季度；[SS]和[Surge]分別代表突然中斷與資本流入激增的虛擬變量，取值0與1；[DOM]表示國內(nèi)拉動因素指標(biāo)集，具體包括國內(nèi)經(jīng)濟增長率、本幣貶值幅度、通貨膨脹率以及政府穩(wěn)定性；[GLO]代表國際推動因素指標(biāo)集，包括國際利率水平、全球經(jīng)濟增長率、全球流動性水平以及傳染效應(yīng)；[u]指的是殘差項，包括除資本激增、拉動因素與推動因素之外的所有能夠影響模型的變量。

（二）突然中斷與激增指標(biāo)的構(gòu)建

本文首先搜集了各國國際收支平衡表中金融賬戶下的證券投資、直接投資以及其他投資的負債方數(shù)據(jù)之和，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了突然中斷與資本流入激增的指標(biāo)。

這里參考了Sula（2010）以及韓劍等（2015）的方法將時間間隔選取為3個季度，主要原因在于資本流入出現(xiàn)以某一季度為起點并連續(xù)多個季度大幅度增加。單獨考慮一個季度，有可能只捕捉到資本流入激增開始的時間而捕捉不到資本激增結(jié)束的時間。同時采用上述兩個條件，既能捕獲發(fā)生在資本流入過程中的突然變化，還可以確保在某時期有足夠多的資本流入。如果突然中斷與資本激增在某一季度同時出現(xiàn)，即[SS]和[Surge]同時取值為1，則參照韓劍等（2015）的方法判定為資本流入激增，主要是考慮到如下情況：雖然某季度的資本流入在前一季度的基礎(chǔ)上有所減少，但其實是資本流入激增階段的小幅度下滑。

（三）解釋變量的選擇與假設(shè)說明

1. 資本流入激增因素。資本的大量流入勢必會對國內(nèi)的經(jīng)濟、金融體系造成沖擊，當(dāng)國內(nèi)的經(jīng)濟、金融風(fēng)險積累到一定程度時，如果該國遭遇經(jīng)常賬戶逆差、政府對外償債能力不足等情況，短期資本可能會停止流入，甚至已經(jīng)進入的外資會選擇流出，造成突然中斷。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：前期資本流入激增的數(shù)量越多、持續(xù)時間越長，則后期發(fā)生突然中斷的概率越高。

2. 拉動因素。

（1）國內(nèi)經(jīng)濟增長率。國內(nèi)經(jīng)濟增長率反映了一國的經(jīng)濟發(fā)展水平。高的國內(nèi)經(jīng)濟增長率表示本國具備較高的抵御風(fēng)險的能力，擁有運行良好的宏觀經(jīng)濟，并且國內(nèi)經(jīng)濟增長率較高有助于投資者獲得高投資回報。因此，提出假設(shè)2a。

假設(shè)2a：國內(nèi)經(jīng)濟增長率越高，突然中斷的可能性越低；反之，則越高。

（2）本幣貶值幅度。匯率是影響國際資本流動的重要因素之一。如果投資者預(yù)計本幣將升值時，往往更愿意持有東道國的資產(chǎn)；如果投資者預(yù)計本幣將貶值時，為了規(guī)避損失，投資者會迅速轉(zhuǎn)換成安全性更高的資產(chǎn)，如美元資產(chǎn)等。此時將會有大量外資流出?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)2b。

假設(shè)2b：新興市場國家存在越大程度的貨幣貶值，突然中斷的概率越高。

（3）通貨膨脹率。當(dāng)某國出現(xiàn)較高的通貨膨脹率時，國內(nèi)生產(chǎn)成本將隨之上升。同時，出口產(chǎn)品競爭力將下降，從而使出口減少、進口增加，貿(mào)易逆差激增，最后產(chǎn)生了較高的資本外逃壓力；同時，高通脹降低了本幣的實際購買力，對投資者來說是一種潛在壓力，很大程度上會造成突然中斷。因此，提出假設(shè)2c。

假設(shè)2c：通貨膨脹率越高，突然中斷的可能性就越高。

（4）政府穩(wěn)定性。當(dāng)今世界正處于一個經(jīng)濟全球化、政治多極化、威脅多樣化的歷史時期。國家間的經(jīng)濟利益沖突時常存在，地緣政治問題也愈加明顯。在此背景下，良好的政府穩(wěn)定性，會給予投資者信心，減少投資者的風(fēng)險預(yù)期，降低突然中斷發(fā)生的概率。因此，提出假設(shè)2d。

假設(shè)2d：政府穩(wěn)定性越強，新興市場國家發(fā)生突然中斷的可能性就越低。

3. 推動因素。

（1）國際經(jīng)濟增長率。本文用發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長率來代替國際經(jīng)濟增長率。根據(jù)相關(guān)文獻的研究成果，當(dāng)發(fā)達經(jīng)濟體具備較高的經(jīng)濟增長率時會降低新興市場國家的資本流入。由于國際資本具備逐利性的特點，當(dāng)發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長率較高時，國際資本會更多地流入發(fā)達國家，而新興市場國家易出現(xiàn)突然中斷。因此，提出假設(shè)3a。

假設(shè)3a：國際經(jīng)濟增長率越高，新興市場國家發(fā)生突然中斷的概率越高。

（2）國際利率水平。資本在國家之間進行流動的主要原因在于每個國家的不同投資收益，而投資收益主要通過利率形式表現(xiàn)出來。通常情況下，國際資本會從利率低的國家流向利率高的國家。因此，提出假設(shè)3b。

假設(shè)3b：國際利率水平越高，新興市場國家越容易發(fā)生突然中斷。

（3）傳染效應(yīng)。由于外資撤離具有較高的“羊群效應(yīng)”，所以一旦某一國家出現(xiàn)突然中斷，就會以該國為中心迅速波及周邊國家，出現(xiàn)連續(xù)的突然中斷。如果在此季度，同一地區(qū)其他國家出現(xiàn)突然中斷的總次數(shù)超過該地區(qū)樣本期內(nèi)突然中斷的平均次數(shù)的兩倍，則證明傳染效應(yīng)在發(fā)揮作用。因此，提出假設(shè)3c。

假設(shè)3c：某一地區(qū)的某一國家在這一時期發(fā)生了突然中斷，則該地區(qū)其他國家發(fā)生突然中斷的概率較高。

（4）全球流動性水平。投資者能夠融資、投資的數(shù)量直接取決于國際金融市場中的貨幣資金松緊情況。作為世界貨幣主要發(fā)行國的美國如果松動銀根，大量的資金便會流向國際市場，此時國際市場流動性較高，投資者會將資金投入新興市場國家以此來獲取更高的投資回報。因此，提出假設(shè)3d。

假設(shè)3d：全球流動性水平較高時，突然中斷的概率較低；反之，則較高。變量的描述如表1所示。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）多重共線性檢驗

在進行正式的回歸之前，考慮到模型中各解釋變量之間可能存在多重共線性問題，本文對主要解釋變量的方差膨脹因子（Variance Inflation Factor，VIF）進行報告，如表2所示。結(jié)果顯示雖然平均的VIF大于1，但較大的VIF，即全球流動性（GLG）和國際利率水平（WIR）的VIF值分別為6.78和6.10，明顯小于臨界點10的標(biāo)準(zhǔn)，其余的方差膨脹因子均小于2，不滿足多重共線性的條件，說明我們的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）估計結(jié)果與分析

本文采用1996—2015年間20個新興市場國家的季度數(shù)據(jù)，并通過極大似然估計的方法就突然中斷的影響因素進行實證研究?？紤]到收集的某些國家的數(shù)據(jù)并不完全，本文采用的是非平衡面板數(shù)據(jù)。估計結(jié)果如表3所示。

回歸結(jié)果表明，對突然中斷具有顯著影響的因素包括滯后三期的資本激增、本幣貶值的幅度、新興市場國家內(nèi)的經(jīng)濟增長率與傳染效應(yīng)。資本激增在1%的水平下影響突然中斷且符號為正，這說明前一階段發(fā)生大規(guī)模的資本流入將在很大程度上促使后一階段出現(xiàn)突然中斷。雖然資本流入可以彌補新興市場國家的外匯資金缺口，但大量的資本流入可能導(dǎo)致信貸擴張，增加金融系統(tǒng)的脆弱性，最終引發(fā)突然中斷，符合假設(shè)1。

拉動因素中能夠較好地解釋突然中斷的因素包括國內(nèi)經(jīng)濟增長率與匯率變動率。國內(nèi)經(jīng)濟增長率對突然中斷的影響在10%的水平下顯著為負，說明新興市場國家的國內(nèi)經(jīng)濟增長率越高，投資者投資于新興市場國家的投資回報也就越高，能夠吸引外資流入、降低突然中斷發(fā)生的可能性，符合假設(shè)2a。本幣貶值幅度在1%的水平下顯著影響突然中斷且符號為正。這說明當(dāng)新興市場國家存在貨幣貶值時，投資者為了規(guī)避損失，會迅速把新興市場的貨幣轉(zhuǎn)換為安全性更高的資產(chǎn)，從而發(fā)生突然中斷，符合假設(shè)2b。通貨膨脹率對突然中斷的作用方向雖然與預(yù)期相符，但未能通過顯著性檢驗。這可能是因為通脹率較高的國家大多存在經(jīng)濟過熱的現(xiàn)象，從而吸引短期資本流入該國以賺取投資收益；高通脹從另一方面會降低該國貨幣的購買力，不易于資本流入，這兩種力量相互抵消，從而使通貨膨脹率對突然中斷的影響不明顯。政府穩(wěn)定性對突然中斷影響的作用方向雖然符合預(yù)期，但不顯著。這說明良好的政府運行狀況雖然能減輕投資者的風(fēng)險預(yù)期，但政府穩(wěn)定性對減輕新興市場國家資本流動突然中斷后發(fā)揮的作用并不明顯。

在推動因素中，傳染效應(yīng)對突然中斷的解釋力度較高。全球經(jīng)濟增長率對突然中斷的影響雖然符合預(yù)期，但不顯著，這可能與樣本期的選擇有關(guān)。本文選取1996—2015年的數(shù)據(jù)，在這期間新興市場國家經(jīng)歷了多次經(jīng)濟危機，發(fā)達國家的經(jīng)濟增長率沒有一個顯著的快速增長，因而全球經(jīng)濟增長率對突然中斷的解釋力度較小。國際利率水平對突然中斷的影響雖然為正、符合預(yù)期，但卻并不顯著。這說明當(dāng)國際市場的利率水平較高時，資本在逐利性的作用下會涌入國際市場，從而增加新興市場國家資本流動突然中斷的可能性。但國際市場利率水平的變化并不會即刻引起新興市場國家資本流動水平的大幅變化。在國際市場利率水平上升的同時，新興市場國家可能也出現(xiàn)了利率的大幅上調(diào)，突然中斷可能受國內(nèi)外利差的影響更為明顯。傳染效應(yīng)在1%的水平下顯著影響突然中斷，而且符號為正。這主要是金融市場中的羊群效應(yīng)作用的結(jié)果，即某地區(qū)內(nèi)一旦出現(xiàn)突然中斷，撤資行為會以首先發(fā)生突然中斷的國家為中心向周邊國家擴散，最終同一地區(qū)其他國家都出現(xiàn)突然中斷，符合假設(shè)3c。全球流動性對突然中斷的影響作用方向不符合預(yù)期，也不顯著。這可能是由于在全球金融危機期間，美國等發(fā)達國家實行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致全球的流動性大大提高，推動了資金的大進大出。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證上述結(jié)論的可靠性，本文從以下兩個方面對估計結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。

第一，以人均GDP為基礎(chǔ)，將樣本國家分為年人均GDP 2萬美元以下②和年人均GDP 2萬美元以上③兩組，進行穩(wěn)健性檢驗。估計結(jié)果如表4所示。其中，模型（1）代表人均GDP 2萬美元以下的國家，模型（2）代表年人均GDP 2萬美元以上的國家。

將表4與表3的估計結(jié)果進行對比，發(fā)現(xiàn)模型（1）各變量的回歸系數(shù)在數(shù)值上與表3存在差異，控制變量傳染效應(yīng)的顯著性水平降低，總體而言各變量的符號仍與原模型一致。模型（2）中國內(nèi)經(jīng)濟增長率和匯率變動率不再顯著，這主要與模型（2）中的國家國內(nèi)經(jīng)濟增長率一直保持著平穩(wěn)較高水平以及較為穩(wěn)定的彈性匯率制度有關(guān)；除此之外，只有控制變量通貨膨脹率的符號與原模型不一致，但也不顯著；其余變量的估計結(jié)果與上文不存在明顯差別。因此，本文的模型較為穩(wěn)健。

第二，在模型中加入金融開放度指標(biāo)，重新對模型進行回歸。根據(jù)當(dāng)前形勢，在金融全球化不斷推進以及新興市場國家資本管制逐步放松的作用下，新興市場國家的金融開放度不斷增加。但由于大多數(shù)新興市場國家存在著金融脆弱性等問題，因此金融開放度的擴大會增加一國發(fā)生資本流動突然中斷的概率。估計結(jié)果如表5所示。

將表5與表3的估計結(jié)果進行對比，發(fā)現(xiàn)除了控制變量國內(nèi)經(jīng)濟增長率的顯著性增加外，其余變量的估計結(jié)果與上文的回歸結(jié)果不存在本質(zhì)差異，并且金融開放度在1%的顯著性水平下為正。這說明開放度的提高會使資本流出更為活躍，會加大突然中斷發(fā)生的概率。因此，本文的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論和政策啟示

國際資本流動的異動既是目前國際經(jīng)濟金融領(lǐng)域的前沿話題，同時更是新興市場國家開放資本賬戶需要研究和解決的重要問題。本文以1996—2015年間20個新興市場國家總資本流動的季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：前期資本流入激增增加了突然中斷的可能性，拉動因素中的國內(nèi)經(jīng)濟增長率、本幣貶值幅度和推動因素中的傳染效應(yīng)能夠在很大程度上影響突然中斷的發(fā)生。

面臨變幻莫測的國際經(jīng)濟、金融、政治形勢，作為目前全球最大的發(fā)展中國家與新興市場國家，我國在逐步開放資本賬戶的同時承受著與日俱增的資本流動異動的沖擊。因此，為防范突然中斷對我國經(jīng)濟社會發(fā)展造成的負面沖擊，本文提出如下政策建議：

（一）促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長

在國際經(jīng)濟形勢動蕩時，安全性是影響資本流動的重要原因。因此，新興市場國家應(yīng)積極實行經(jīng)濟體制改革，保持經(jīng)濟基本面良好，促進國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。2013年以來，我國經(jīng)濟增長速度逐漸放緩，投資、出口呈下滑趨勢，國內(nèi)外需求不足，高負債率以及高杠桿率等問題在一定程度上限制了外資流入，加大了突然中斷的風(fēng)險。因此，我國要加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，深化經(jīng)濟體制改革，鼓勵消費與投資，促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長。同時也要加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級，提高我國產(chǎn)品的國際競爭力。

（二）保持匯率的基本穩(wěn)定

實踐研究表明，不合理的匯率制度會加劇資本的無序流動。本幣大幅貶值，會加劇突然中斷的可能性。因此，我國應(yīng)掌握匯率的主動權(quán)，按照主動、可控和漸進性的原則，完善匯率的形成機制，增強人民幣匯率的彈性，擴大人民幣匯率的雙向浮動區(qū)間，在合理均衡的水平上保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。發(fā)展外匯市場，使人民幣匯率反映外匯市場資金的供求關(guān)系。同時，適時推進人民幣國際化進程，擴大人民幣與新興市場國家的貨幣互換范圍，促使人民幣成為結(jié)算貨幣，在雙方貿(mào)易結(jié)算時使用人民幣，提前鎖定匯率風(fēng)險，降低突然中斷發(fā)生的可能性。

（三）加強資本流動的管理，密切關(guān)注國際資本流動態(tài)勢

實證研究表明，資本流入的激增與突然中斷之間存在著一定程度上的先后關(guān)系，資本激增是突然中斷的直接原因。因此對國際資本流動的監(jiān)管既包括對資本大幅流入的監(jiān)管，也包括對資本大幅流出的監(jiān)管，保持二者的動態(tài)均衡。我國也可以向其他國家學(xué)習(xí)，用法律和規(guī)章進行約束，如征收托賓稅等，進行審慎的資本監(jiān)管，同時加強與國際監(jiān)管機構(gòu)的協(xié)調(diào)與合作。我國也需要加強對國際收支、外匯賬戶以及外債的統(tǒng)計監(jiān)測，對國際資本流動的態(tài)勢進行動態(tài)監(jiān)控。

（四）密切關(guān)注國際經(jīng)濟政治形勢

隨著美聯(lián)儲加息信號的實施，對包括我國在內(nèi)的新興市場國家來說，意味著國際流動性減小、利率升高，投資者投資于新興市場國家的信心將會隨之減小。我國需要提高對美聯(lián)儲加息信號的警惕，提前采取應(yīng)對措施。與此同時，存在于西方發(fā)達國家的主權(quán)債務(wù)問題惡化以及世界各地的地緣政治沖突等問題，都可能增加突然中斷發(fā)生的可能性。因此，密切關(guān)注國際經(jīng)濟政治形勢對于防范突然中斷十分具有必要性。

（五）我國需加強與新興市場國家的合作

受“羊群效應(yīng)”的影響，突然中斷具有很強的傳染性，如果個別國家在未經(jīng)協(xié)調(diào)的情況下實施單邊資本管制，這種“以鄰為壑”的方法會使其他國家受到更為嚴(yán)重的沖擊。因此，新興市場國家應(yīng)加強政策協(xié)調(diào)、增進互信，共同對抗風(fēng)險。中國作為負責(zé)任的大國，應(yīng)承擔(dān)更多的責(zé)任，積極倡導(dǎo)新興市場國家合作機制的建立，與其他新興市場國家加強政策協(xié)調(diào)，共同對抗風(fēng)險。

注：

①所指的國家包括：阿根廷、巴西、保加利亞、智利、哥倫比亞、捷克共和國、格魯吉亞、匈牙利、以色列、韓國、拉脫維亞、立陶宛、墨西哥、秘魯、菲律賓、羅馬尼亞、俄羅斯、新加坡、南非、韓國。

②所指的國家包括：阿根廷、巴西、保加利亞、智利、哥倫比亞、格魯吉亞、匈牙利、拉脫維亞、立陶宛、墨西哥、秘魯、菲律賓、羅馬尼亞、俄羅斯、南非、泰國。

③所指的國家包括：捷克共和國、以色列、韓國、新加坡。

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