侯旭華，陳瀟晗

(湖南商學院，湖南 長沙 410205)

一、引言

作為經(jīng)營風險的特殊金融機構(gòu)，資本是保險公司的生命線，資本充足性是保險監(jiān)管部門監(jiān)管的核心，也是獲取投保人信任的基礎(chǔ)。保險公司對資本結(jié)構(gòu)合理性的要求極高，特別是對于互聯(lián)網(wǎng)保險公司，尚處于新興發(fā)展階段，資本是稀缺資源，所以融資的途徑和資本的管理對于互聯(lián)網(wǎng)保險公司持續(xù)發(fā)展有著重要意義。而互聯(lián)網(wǎng)保險公司由于在保險產(chǎn)品和運營方式上都發(fā)生了巨大的革新，相對傳統(tǒng)保險公司面臨著全新的市場環(huán)境和更加多變的風險和挑戰(zhàn)，而且其資本結(jié)構(gòu)特征與傳統(tǒng)保險公司比較存在非常明顯的差異，對傳統(tǒng)保險公司資本結(jié)構(gòu)研究已經(jīng)不適用于這一新興行業(yè)，因此，有必要針對互聯(lián)網(wǎng)保險公司經(jīng)營模式的特殊性，對其資本結(jié)構(gòu)影響因素進行分析，為互聯(lián)網(wǎng)保險公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化找到方向，為互聯(lián)網(wǎng)保險公司財務(wù)穩(wěn)定性提供堅實基礎(chǔ)，從而推動互聯(lián)網(wǎng)保險公司健康發(fā)展。

二、文獻回顧

目前，國內(nèi)外專門針對互聯(lián)網(wǎng)保險公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究并不多見，但是關(guān)于傳統(tǒng)保險公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究有較多可以借鑒的成果。Cummins等(1996)對財產(chǎn)保險公司的資本和投資組合風險決策進行了研究。他們建立了一種基于期權(quán)定價理論的理論模型，該模型預(yù)測了保險公司資本與風險之間的正相關(guān)關(guān)系，實證檢驗結(jié)果支持了模型的預(yù)測，并且證明了管理激勵在決定保險市場的資本和風險方面發(fā)揮了作用，研究結(jié)果對保險償付能力監(jiān)管具有重要意義[1]。Guo等(1997)以凈保費與資本之比作為衡量財險公司資本結(jié)構(gòu)指標進行研究，研究結(jié)果表明承保業(yè)務(wù)的自留風險與財險公司的資本結(jié)構(gòu)成反比[2]。Baranoff等(2007)采用結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)研究美國壽險公司的資本結(jié)構(gòu)，認為影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素是承保風險和投資風險[3]。Sharif B等(2012)利用巴基斯坦2004—2009年間31家保險公司的面板數(shù)據(jù)，通過模型試驗研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力、收益波動率、流動性與保險公司資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系，但流動性的影響不顯著[4]。Rahman等(2014)利用統(tǒng)計模型研究了保險公司的盈利能力、流動性、增長率、規(guī)模等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，得出對保險公司資本結(jié)構(gòu)具有重要影響的因素是盈利能力、流動性、規(guī)模[5]。李莎(2011)以財務(wù)杠桿(總負債/股東權(quán)益)作為資本結(jié)構(gòu)，認為保險公司的戰(zhàn)略目標成長性、規(guī)模與其財務(wù)杠桿之間存在較為顯著的相關(guān)性[6]。王向楠等(2012)利用1998—2009年財產(chǎn)保險公司財務(wù)數(shù)據(jù)實證分析了公司規(guī)模、公司成熟度、再保險安排、產(chǎn)品分散化、利潤波動性等因素對其資本結(jié)構(gòu)的影響[7]。連紅奇等(2014)整理中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險四家上市公司2008-2012年的數(shù)據(jù)，選取財務(wù)杠桿指標代表保險公司資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、公司的成長性、資產(chǎn)擔保價值、盈利能力、實際稅率對資本結(jié)構(gòu)影響顯著[8]。郝臣等(2016)選取2008—2012年中國79家保險公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究，認為保險公司的規(guī)模對其資本結(jié)構(gòu)有著顯著的正向影響，而保險公司的獲利能力、資產(chǎn)擔保價值、未來成長能力、再保險比率都和保險公司資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的相關(guān)性[9]。欒密密(2017)相對前人研究拓展了相關(guān)指標，通過構(gòu)建多元線性模型專門針對我國財險公司的資本結(jié)構(gòu)進行研究。結(jié)果表明，我國財險公司的總資產(chǎn)報酬率、公司規(guī)模、再保險比率對其資本結(jié)構(gòu)有著正向影響，保費增長率、公司成熟度對其資本結(jié)構(gòu)存在負向影響[10]。以上研究表明，對于傳統(tǒng)保險公司資本結(jié)構(gòu)指標的構(gòu)建，國內(nèi)外學者有著不同的看法，在影響程度和影響方向上也有著不同的結(jié)論，沒有針對互聯(lián)網(wǎng)保險公司資本結(jié)構(gòu)的研究。鑒于此，本文針對互聯(lián)網(wǎng)保險公司的經(jīng)營特色資本結(jié)構(gòu)及其影響因素指標，并以眾安保險作為樣本進行實證研究，探索互聯(lián)網(wǎng)保險公司資本結(jié)構(gòu)與其影響因素之間的關(guān)系，進而提出相關(guān)建議。

三、理論假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果，也是財產(chǎn)所有權(quán)的結(jié)構(gòu)安排，通常用負債的比重來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)有的理論中資本結(jié)構(gòu)影響因素有很多，基于互聯(lián)網(wǎng)保險經(jīng)營特色,對互聯(lián)網(wǎng)保險公司資本結(jié)構(gòu)影響因素作以下假設(shè):

假設(shè)1：互聯(lián)網(wǎng)保險公司的成長性與其資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系。我國互聯(lián)網(wǎng)保險公司起步較晚但成長很快，經(jīng)營范圍主要是新興保險領(lǐng)域和一些具有較高風險的項目，與負債相關(guān)的代理成本較高。在很難低成本舉債的情況下，一般會選擇讓投資者投入更多的權(quán)益資本作為公司財務(wù)穩(wěn)健的“信號資本”，以支持公司的增長機會，解決資金不足問題。

假設(shè)2：互聯(lián)網(wǎng)保險公司的規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模越大的互聯(lián)網(wǎng)保險公司經(jīng)營實力也越強，具有更強的抗風險能力。而且，這類公司具有更高的信息透明度，容易得到債權(quán)人的信任，公司負債率就會更高。

假設(shè)3：互聯(lián)網(wǎng)保險公司的盈利能力與其資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系。根據(jù)西方融資優(yōu)序理論，如果公司盈利能力越強，就會有更多的保留利潤，公司會優(yōu)先選擇內(nèi)源融資。而若是公司的盈利能力較差，并無足夠的留存收益，退而求其次進行外部融資，并且優(yōu)先選擇債權(quán)籌資。

假設(shè)4：互聯(lián)網(wǎng)保險公司的營運能力與其資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。營運能力是指公司運用各項資產(chǎn)以賺取利潤的能力。公司的營運能力越強，資產(chǎn)管理效率越好。財務(wù)狀況越好的公司有實力吸引更多的債權(quán)人，負債率可以更高。

假設(shè)5：互聯(lián)網(wǎng)保險公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)通常是是舉債的抵押保證，這些資產(chǎn)價值越大，就更可能以較低的成本獲得債權(quán)人的支持，負債率就會更高。與傳統(tǒng)保險公司不同，互聯(lián)網(wǎng)保險公司不純粹是保險公司，而且屬于金融科技公司，兼具科技企業(yè)特點，產(chǎn)品銷售依托互聯(lián)網(wǎng)平臺進行線上交易與服務(wù)，組織結(jié)構(gòu)輕便靈活，采用“輕資產(chǎn)”經(jīng)營模式，因而固定資產(chǎn)比重較小。而技術(shù)投入大，無形資產(chǎn)的比例偏高，因此，無形資產(chǎn)比重高低對互聯(lián)網(wǎng)保險公司資本結(jié)構(gòu)有較大的影響。

假設(shè)6：互聯(lián)網(wǎng)保險公司的資產(chǎn)流動性與其資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系。保險公司資產(chǎn)流動性是指保險公司的資產(chǎn)所具有能隨時適應(yīng)賠付要求的變現(xiàn)能力。資產(chǎn)流動性越強，表明公司可以支配越多的易變現(xiàn)資產(chǎn)。資產(chǎn)流動性較強的互聯(lián)網(wǎng)保險公司首先會優(yōu)先考慮通過流動資產(chǎn)的變現(xiàn)作為資金來源，其次才考慮增加外部負債。

四、指標選取

本文根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，選取資產(chǎn)負債率作為反映資本結(jié)構(gòu)的變量，并以表1中所列示的指標作為反映資本結(jié)構(gòu)影響因素的變量，對互聯(lián)網(wǎng)保險公司資本結(jié)構(gòu)與其影響因素之間的相關(guān)性進行檢驗分析。

表1 資本結(jié)表構(gòu)影響因素指標表

五、數(shù)據(jù)來源與處理

(一)數(shù)據(jù)收集與計算

由于我國互聯(lián)網(wǎng)保險發(fā)展起步較晚，目前掛牌的專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保險公司只有四家。這四家除了眾安在線財產(chǎn)保險股份有限公司(以下簡稱“眾安保險”)于2013年10月9日在上海成立外，泰康在線、安心財險、易安財險分別成立于2015年11月12日、2015年12月31 日、2016年2月6日，成立時間短，財務(wù)數(shù)據(jù)較少，相關(guān)信息也不夠完善。因此，本文選取眾安保險作為研究對象，將其2014—2017年財務(wù)報表提供的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行計算和整理，得出表2。

表2 眾安保險資本結(jié)構(gòu)及其影響因素相關(guān)指標數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)眾安保險財務(wù)報表計算而得。

(二)數(shù)據(jù)處理

本文以眾安保險的資產(chǎn)負債率作為被解釋變量，各影響因素指標作為解釋變量，利用相關(guān)性公式(式1)分別計算每個影響因素和資產(chǎn)負債率之間的相關(guān)性。

(1)

其中x代表解釋變量，y代表被解釋變量，R代表變量間的相關(guān)系數(shù)。R一般在-1到1之間，R為正時表示正相關(guān)，R為負時表示負相關(guān)，R等于0時不相關(guān)，R的絕對值越接近1，表示兩個變量之間的相關(guān)性越強。根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)計算的眾安保險資本結(jié)構(gòu)與其各影響因素之間的相關(guān)系數(shù)如表3所示。

表3 眾安保險公司資本結(jié)構(gòu)和各個影響因素之間的相關(guān)系數(shù)

續(xù)表

影響因素指標R值營運能力應(yīng)收保費周轉(zhuǎn)率-0.2627資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-0.2862資產(chǎn)結(jié)構(gòu)固定資產(chǎn)比率0.6196無形資產(chǎn)比率0.7021資產(chǎn)流動性速動比率-0.4739現(xiàn)金比率-0.3628

六、實證結(jié)果與分析

(一)指標的描述性分析

從表2可以看出，眾安保險的資產(chǎn)負債率2014—2017年始終保持在30%以下。保險公司作為特殊的金融機構(gòu)，有著高負債經(jīng)營的特點，因此，傳統(tǒng)保險公司資產(chǎn)負債率要明顯高于一般制造企業(yè)，一般都在70%以上(表4)。然而，互聯(lián)網(wǎng)保險公司的資產(chǎn)負債率和傳統(tǒng)保險公司相比明顯偏低，這說明互聯(lián)網(wǎng)保險公司對股權(quán)融資有著強烈的偏好。這一特點與互聯(lián)網(wǎng)保險公司的高科技、高成長、高風險、輕資產(chǎn)有很大關(guān)系。高科技決定了其需要研發(fā)資金的高投入；高成長決定了其需要持續(xù)不斷地資金來源；高風險決定了其通過負債融資的高難度；輕資產(chǎn)決定了其抵押資產(chǎn)不足以通過舉債來滿足資金需求。而且，互聯(lián)網(wǎng)保險公司在發(fā)展初期，自有資本金較少，大量舉債會增加公司的破產(chǎn)成本，相對債務(wù)融資，股權(quán)融資不用返還股本。另外，近幾年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)保險的不斷變革創(chuàng)新以及相關(guān)政策的扶持，眾多投資者特別是風投企業(yè)對互聯(lián)網(wǎng)保險領(lǐng)域投資熱情很大，這也給互聯(lián)網(wǎng)保險公司的權(quán)益融資提供了更多機會。

表4 2014—2017年眾安保險與部分傳統(tǒng)財險公司資產(chǎn)負債率對比表

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)以上保險公司年度資產(chǎn)負債表計算而得。

從資本結(jié)構(gòu)影響因素來看，從表2我們可以分析，代表眾安保險成長性的營業(yè)收入增長率和資本保值增值率變化波動很大，2015年是一個上升高峰，2016年明顯下跌，2017年有所上升。眾安保險的資產(chǎn)總額和保費收入都呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，說明眾安保險公司的規(guī)模在不斷擴大。但是伴隨著公司規(guī)模的增長，并沒有帶來盈利的增長。表2數(shù)據(jù)顯示眾安保險凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)利潤率在2014—2017年持續(xù)降低，甚至在2017年降為負數(shù)。這與眾安保險的綜合成本率過高密切相關(guān)[11]。據(jù)統(tǒng)計，2014—2017年眾安保險綜合成本率均超過100%，并持續(xù)增長，2017年綜合成本率達到133%。網(wǎng)絡(luò)營銷的運營模式看似實現(xiàn)了輕資產(chǎn)，但是由于過度依賴第三方合作平臺，過高的技術(shù)服務(wù)費導致綜合成本率上升，承保利潤被攤薄，盈利能力受到制約。眾安保險的應(yīng)收保費周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在四年間也表現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢，這表明公司的保費回款周期在加長，銷售能力跟不上資產(chǎn)增長的速度，資產(chǎn)管理效率有所下降。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，眾安保險四年間的固定資產(chǎn)比率都不到0.5%，無形資產(chǎn)比率比固定資產(chǎn)比率相對較高，這和互聯(lián)網(wǎng)保險公司“輕資產(chǎn)”、“高科技”特征密切相關(guān)，但無形資產(chǎn)比重明顯不足。從資產(chǎn)流動性來看，眾安保險速動比率在2014-2016年呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，但是2017年都有較大回升。而現(xiàn)金比率在2015年有所上升，之后兩年持續(xù)下降，公司資產(chǎn)流動性變化較大。

(二)指標的相關(guān)性分析

從表3的相關(guān)數(shù)據(jù)可以看到，眾安保險資本結(jié)構(gòu)及其影響因素的相關(guān)關(guān)系有四個與之前的假設(shè)相符，分別是公司成長性、公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)流動性。公司成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性較強。公司成長性和資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)存在負相關(guān)關(guān)系，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，但代表公司規(guī)模指標的R值比較小，說明眾安保險規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性較弱。

眾安保險資本結(jié)構(gòu)及其影響因素的相關(guān)關(guān)系與我們之前的假設(shè)不相符的是盈利能力和營運能力。從表3中可以看出眾安保險盈利能力和資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)比較小，都在0.01左右。目前，學者們關(guān)于盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響一直有不同的觀點。有一種觀點認為，如果從公司理財角度來看，當公司的凈資產(chǎn)收益率大于利息率時，負債經(jīng)營可以發(fā)揮財務(wù)杠桿效益，給公司帶來更多的利潤。近幾年來銀行利率持續(xù)下降，從這個角度來看盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。目前，眾安保險資產(chǎn)負債率過低，沒有充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效益，盈利能力較低，且呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。眾安保險營運能力和資本結(jié)構(gòu)成負相關(guān)，這和保險公司經(jīng)營特色有關(guān)。保險公司的負債資本主要通過銷售保單來籌集，保險公司在取得保費收入的同時由于保險責任尚未到期從而提取責任準備金，責任準備金構(gòu)成了保險公司的主要負債。表2數(shù)據(jù)顯示，眾安保險保費收入逐年提高，其計提的責任準備金形成的業(yè)務(wù)性負債也越高，所以，盡管眾安保險的營運能力在逐漸下降，但資產(chǎn)負債率并未明顯下降。

七、結(jié)論與建議

通過對眾安保險資本結(jié)構(gòu)及其影響因素實證研究，可以得出以下結(jié)論和建議：

(1)互聯(lián)網(wǎng)保險公司的資產(chǎn)負債率明顯低于傳統(tǒng)保險公司，對股權(quán)融資有著強烈的偏好。但過分的依賴權(quán)益性資本，不能發(fā)揮負債的財務(wù)杠桿效應(yīng)，也不利于互聯(lián)網(wǎng)保險公司的長期可持續(xù)發(fā)展，因為公司資金獲取的穩(wěn)定性將受到未來股東之間利益博弈的影響，加之行業(yè)監(jiān)管趨嚴，風險資本投入更為謹慎。因此，應(yīng)提高負債籌資的比重，除了足額提取責任準備金外，可以通過發(fā)行次級債等債券、拆入資金、賣出回購金融資產(chǎn)等方式擴大籌資規(guī)模。

(2)眾安保險的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，應(yīng)引起足夠的重視。無形資產(chǎn)是互聯(lián)網(wǎng)保險公司的核心競爭力，可以使公司搶占行業(yè)有利地位，樹立良好形象，帶來品牌效應(yīng)。眾安保險作為科技金融公司，無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比并不高。眾安保險應(yīng)當持續(xù)提高科技研發(fā)投入，挖掘更多資源和技術(shù)人才，打造并完善互聯(lián)網(wǎng)保險生態(tài)系統(tǒng)，加快完成涵蓋科學研究、技術(shù)合作、戰(zhàn)略投資、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用等鏈條在內(nèi)的生態(tài)圈布局。

(3)眾安保險的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)存在一定的正相關(guān)關(guān)系，并且對于其他影響因素有著重要的關(guān)聯(lián)作用。盈利能力是互聯(lián)網(wǎng)保險公司生存發(fā)展的根本性能力，眾安保險應(yīng)合理調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，積極拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，利用互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢擴大產(chǎn)品創(chuàng)新空間，盡快發(fā)展成熟穩(wěn)定的盈利模式，提高承保質(zhì)量。同時充分開發(fā)自身網(wǎng)站銷售渠道，盡量降低對第三方網(wǎng)絡(luò)銷售平臺的依賴，減少咨詢費和技術(shù)服務(wù)費，從而降低綜合成本率，提高盈利能力。

(4)眾安保險的規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)存在較弱的正相關(guān)關(guān)系，值得關(guān)注。眾安保險保費收入不斷提高，資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，但是對資本結(jié)構(gòu)的影響并不明顯。這與眾安保險高風險、不確定性大、資本利用率較低密切相關(guān)。眾安保險應(yīng)把握當前行業(yè)飛速發(fā)展和自身資本規(guī)模不斷擴大的絕佳機遇，保持持續(xù)經(jīng)營的增長能力，提高營業(yè)收入和營運能力，增強自身實力。同時結(jié)合影響行業(yè)發(fā)展的各項因素，利用大數(shù)據(jù)分析，準確制定公司發(fā)展戰(zhàn)略，使吸收的大量資金得到合理高效的利用。