王穎 郭楠

熊市的底在哪里，或許還是個(gè)謎，并購(gòu)重組市場(chǎng)的冷暖周期，隨著新的監(jiān)管規(guī)則不斷出臺(tái)，已經(jīng)迎來(lái)政策底。

國(guó)慶節(jié)后的兩周，四項(xiàng)并購(gòu)重組利好政策連續(xù)出臺(tái)，從“小額快速”審核機(jī)制，到放松并購(gòu)重組融資用途，從新增并購(gòu)快速通道的產(chǎn)業(yè)類型，到縮短IPO被否企業(yè)重組上市間隔期。政策出臺(tái)之密集、強(qiáng)度之大，令許多市場(chǎng)人士始料未及，有券商人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“最近刷朋友圈，幾乎每天都有新政策出來(lái)。”

高層亦發(fā)聲支持。國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在答記者問(wèn)中明確了五項(xiàng)促進(jìn)股市健康發(fā)展的改革舉措，其中包括“深化并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革”。

10月25日晚間，證監(jiān)會(huì)披露了第七屆并購(gòu)重組審核委員會(huì)委員候選名單，45人中來(lái)自地方證監(jiān)局、滬深交易所的一線監(jiān)管人員數(shù)量大幅增加，同時(shí)增加了來(lái)自創(chuàng)投基金、私募基金的候選人。

某券商研究所研究員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“監(jiān)管層放寬并購(gòu)重組的相關(guān)政策，旨在引導(dǎo)上市公司充分利用并購(gòu)重組融資渠道，減少上市公司對(duì)表外債務(wù)融資以及股票質(zhì)押融資的依賴程度，降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)上市公司整合優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)的動(dòng)力?！?/p>

業(yè)內(nèi)專家指出，并購(gòu)重組可以成為上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的“隔離墻”，幫助有發(fā)展前景但暫時(shí)陷入經(jīng)營(yíng)困境的上市公司紓解股票質(zhì)押困境。

不過(guò)，也有市場(chǎng)人士建議，還需放寬再融資的定價(jià)方式、股票出售及鎖定期限制，這樣會(huì)有更多資金主動(dòng)參與，整個(gè)市場(chǎng)就被“攪活了”。

利好政策加速出臺(tái)

并購(gòu)重組市場(chǎng)回暖在早些時(shí)候已有跡可循。

今年8月中旬，萬(wàn)華化學(xué)吸收合并萬(wàn)華化工，從受理至過(guò)會(huì)用時(shí)僅12天，可謂火速過(guò)會(huì)。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬表示，證監(jiān)會(huì)還將完善分道制方案，壓縮審核時(shí)間，研究監(jiān)管機(jī)制，配套完善上市公司停復(fù)牌制度，研究探索小額快速并購(gòu)?fù)ǖ乐贫取?/p>

很快，證監(jiān)會(huì)兌現(xiàn)了承諾。

10月8日，針對(duì)不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的小額交易，證監(jiān)會(huì)推出“小額快速”并購(gòu)重組審核機(jī)制：上市公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，且滿足最近12個(gè)月內(nèi)累計(jì)交易金額不超過(guò)5億元；最近12個(gè)月內(nèi)累計(jì)發(fā)行的股份不超過(guò)本次交易前上市公司總股本的5%且最近12個(gè)月內(nèi)累計(jì)交易金額不超過(guò)10億元情形之一的，即可適用，證監(jiān)會(huì)受理后直接交并購(gòu)重組委審議，簡(jiǎn)化行政許可，壓縮審核時(shí)間。

有資深投行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，實(shí)踐中，一般并購(gòu)標(biāo)的金額在4億元或5億元以上才傾向用換股，對(duì)于一些不到3億元的小標(biāo)的，走換股流程在程序上太不劃算，但有的上市公司又不想用現(xiàn)金，導(dǎo)致并購(gòu)方案陷入困境。因此，這個(gè)政策比較接“地氣”。

10月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了最新一份2018年監(jiān)管問(wèn)答，放松了配套融資管制，允許并購(gòu)重組配套融資可在一定比例之下用于補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金、償還債務(wù)，同時(shí)支持上市公司大股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)配套融資鞏固控制權(quán)。

申萬(wàn)研究所首席市場(chǎng)專家桂浩明對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，過(guò)去并購(gòu)重組審核，過(guò)程都比較漫長(zhǎng)，導(dǎo)致很多企業(yè)拿到錢(qián)時(shí)，形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生變化，或者拿到批文時(shí)，增發(fā)已經(jīng)很難進(jìn)行。上市公司既然拿到資金，應(yīng)該尊重上市公司對(duì)資金的自主選擇權(quán)、使用權(quán)，不該過(guò)多干預(yù)。此次改革后，上市公司拿到資金，可以迅速投入到看好的項(xiàng)目，并根據(jù)實(shí)際情況補(bǔ)充流動(dòng)資金，讓資金發(fā)揮最大效益。

10月19日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于并購(gòu)重組審核分道制“豁免/快速通道”產(chǎn)業(yè)政策要求的相關(guān)問(wèn)題與解答》，在原有支持產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步新增并購(gòu)重組審核分道制豁免/快速通道產(chǎn)業(yè)類型。

10月20日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于IPO被否企業(yè)作為標(biāo)的資產(chǎn)參與上市公司重組交易的相關(guān)問(wèn)題與解答》，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與上市公司并購(gòu)重組，將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從三年縮短為六個(gè)月。

然而僅僅在八個(gè)月前，證監(jiān)會(huì)曾對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)申報(bào)IPO被否決的重組項(xiàng)目加強(qiáng)監(jiān)管，企業(yè)在IPO被否決后至少應(yīng)運(yùn)行三年才可籌劃重組上市。

彼時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，此舉增加了被否企業(yè)上市時(shí)間成本，防止一些IPO被否企業(yè)出于方便等目的選擇借殼，有助于遏制投機(jī)炒殼，防范監(jiān)管套利。

如今，證監(jiān)會(huì)又為何突然掉轉(zhuǎn)風(fēng)向？常德鵬表示，考慮到IPO被否原因很多，在對(duì)被否原因進(jìn)行整改后，不乏公司治理規(guī)范、盈利能力良好的企業(yè)，其利用資本市場(chǎng)發(fā)展壯大的呼聲非常強(qiáng)烈。

根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年10月24日，證監(jiān)會(huì)一共審核首發(fā)企業(yè)172家，其中91家過(guò)會(huì)，10家暫緩表決，15家取消審核，56家被否決。

紓困股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于證監(jiān)會(huì)大幅松綁并購(gòu)重組，市場(chǎng)人士紛紛點(diǎn)贊。

某券商研究所研究員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，今年以來(lái)金融去杠桿政策，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)下行，上市公司流動(dòng)性缺乏，股票質(zhì)押爆倉(cāng)現(xiàn)象頻出，監(jiān)管層旨在引導(dǎo)上市公司減少對(duì)表外債務(wù)融資以及股票質(zhì)押融資的依賴程度，降低融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)。

有專家表示，并購(gòu)重組可以成為上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的“隔離墻”。

統(tǒng)計(jì)顯示，目前A股市場(chǎng)超過(guò)97%的上市公司存在股票質(zhì)押，股票質(zhì)押市值高達(dá)4萬(wàn)多億元。大股東所質(zhì)押股份超過(guò)手中股份70%的公司，有800多家。還有部分公司控股股東質(zhì)押比例高達(dá)80%甚至90%。其中，上市公司大股東質(zhì)押比例達(dá)90%以上的公司超過(guò)470家。

新政讓一些公司率先嘗到了甜頭。

10月18日，“小額快速”首單新鮮出爐。拓爾思發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)科韻大數(shù)據(jù)并募集配套資金，該項(xiàng)目9月26日獲得證監(jiān)會(huì)受理，10月18日并購(gòu)重組委無(wú)條件審核通過(guò)，從受理到審核歷時(shí)僅17個(gè)工作日，耗時(shí)大大縮短。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年“發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)”項(xiàng)目的審核周期，受理到上會(huì)需要40天-180天時(shí)間不等，平均天數(shù)81.4天，中位數(shù)70.5天。

乾照光電則是嘗鮮重組配套募資新政。公司10月23日公告調(diào)整重組配套募資方案，在減少兩個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目募投金額的同時(shí)，新增了2.04億元“補(bǔ)充上市公司流動(dòng)資金”的項(xiàng)目。公司表示，此舉可以降低上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，緩解公司運(yùn)營(yíng)資金壓力，提升公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，促進(jìn)新增產(chǎn)能的順利釋放。

激活并購(gòu)重組市場(chǎng)

此次松綁政策的出臺(tái)，股票質(zhì)押?jiǎn)栴}是催化劑。實(shí)際上，A股并購(gòu)重組市場(chǎng)沉寂已久。

近兩年來(lái)，在監(jiān)管趨嚴(yán)及大盤(pán)低迷的情況下，2015年井噴的并購(gòu)重組市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下，步入寒冬。不少公司主動(dòng)終止了重組預(yù)案，并購(gòu)重組上會(huì)數(shù)量大幅減少，市場(chǎng)一度遇冷。

萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核的項(xiàng)目有96單，相較去年同期的137單下滑30%，相較2016年的210單、2015年271單更是下降了50%以上。上市券商財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入普遍不盡如人意。

2016年6月，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）公開(kāi)征求意見(jiàn)，并發(fā)布了兩則常見(jiàn)問(wèn)題解答，9月“史上最嚴(yán)”重組新規(guī)正式落地。并購(gòu)重組審核趨嚴(yán)、周期變長(zhǎng)。此后對(duì)于小額并購(gòu)，上市公司開(kāi)始更傾向于使用現(xiàn)金。因?yàn)楦鶕?jù)《辦法》，100%現(xiàn)金支付的并購(gòu)事項(xiàng)無(wú)需證監(jiān)會(huì)審核。

面對(duì)全現(xiàn)金并購(gòu)帶來(lái)的資金壓力，上市公司則通過(guò)提高杠桿、交易對(duì)價(jià)分期支付等方法進(jìn)行緩解。

2017年以來(lái)，在金融去杠桿的大背景下，現(xiàn)金支出對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)越來(lái)越謹(jǐn)慎，同時(shí)監(jiān)管進(jìn)一步加碼，再融資新規(guī)、減持新規(guī)、質(zhì)押新規(guī)、信息披露新規(guī)顯著壓縮了上市公司資本運(yùn)作的空間，并購(gòu)重組交易變得更加困難。

“之前定增是按照董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，雖然當(dāng)時(shí)只有9折，但之后大部分公司的股價(jià)大幅上漲，整體的套利空間很大，比如5折，甚至3折。目前那么長(zhǎng)的鎖定期，只有10%的折扣，投資者失去興趣不愿參與。沒(méi)有大股東保底根本發(fā)不出去，但現(xiàn)在因股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，大股東也自身難保了?！庇腥掏缎腥耸肯颉敦?cái)經(jīng)》記者透露。

“過(guò)去兩年的政策，都是不斷收緊上市公司的資本運(yùn)作，不只是發(fā)行定價(jià)，包括減持新規(guī)，對(duì)股份的鎖定和出售都做出了規(guī)定，要求股份解禁后一年內(nèi)只能減持50%，套利空間喪失，市場(chǎng)流動(dòng)性下降?！币晃婚L(zhǎng)期從事二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)無(wú)奈地說(shuō)，“嚴(yán)監(jiān)管沒(méi)錯(cuò)，但應(yīng)該區(qū)別對(duì)待，對(duì)違規(guī)公司事后重罰。”

原來(lái)套利邏輯下的并購(gòu)重組各方都可以從股票上漲中獲利。買(mǎi)方利用重組方案拉抬股價(jià)，賣(mài)方成為上市公司股東，減持套現(xiàn)。但隨著市場(chǎng)走弱股價(jià)下跌，賣(mài)方對(duì)上市公司股票沒(méi)信心，更傾向于收現(xiàn)金，而買(mǎi)方卻現(xiàn)金流緊張，此前可以用配套融資來(lái)解決，但根據(jù)再融資新規(guī)，募集配套資金發(fā)行股票應(yīng)采用市價(jià)發(fā)行，套利空間所剩無(wú)幾。同時(shí)，買(mǎi)方擔(dān)心高估值下的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，以及后期業(yè)績(jī)能否持續(xù)，交易雙方對(duì)這樁交易的獲利性均存疑。

鼓勵(lì)與監(jiān)管并重

此次針對(duì)并購(gòu)重組的大松綁，業(yè)界也不乏質(zhì)疑的聲音。

“當(dāng)前A股市場(chǎng)大幅調(diào)整，監(jiān)管層為了讓股市重新恢復(fù)活力，救市組合拳頻出。但對(duì)于短期政策的副作用，還應(yīng)謹(jǐn)慎，殼資源的上漲，會(huì)再次助長(zhǎng)投機(jī)炒殼之風(fēng)，不利于價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資觀念的形成?！庇行袠I(yè)資深人士深表?yè)?dān)憂。

今年A股持續(xù)走低，個(gè)股股價(jià)大幅縮水，小市值公司陣營(yíng)在不斷壯大。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至10月24日收盤(pán)，滬深兩市每股股價(jià)低于1元的“仙股”共有4只，股價(jià)在1元-2元的“準(zhǔn)仙股”共有53只，其中20只為ST股。

市值小、負(fù)債率低的股票一般為殼資源市場(chǎng)所青睞，業(yè)界普遍認(rèn)為，此政策或?qū)?dǎo)致殼公司和小市值股票上漲?！盎蛟S又有一批上市公司通過(guò)并購(gòu)重組、講故事，來(lái)實(shí)現(xiàn)股價(jià)上漲，解除流動(dòng)性危機(jī)?！庇惺袌?chǎng)人士毫不諱言。

一位不愿意透露姓名的投行人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，并購(gòu)重組市場(chǎng)遇冷，不完全是流動(dòng)性問(wèn)題。再融資新規(guī)、減持新規(guī)的疊加效應(yīng)，再加上市場(chǎng)下跌，實(shí)操中面臨大量定增發(fā)不出去、批文作廢，這個(gè)癥結(jié)不動(dòng)，配套融資政策再怎么改都只是鏡中花水中月罷了。如果能放寬定價(jià)方式、鎖定期限制，相信會(huì)有更多資金主動(dòng)參與，整個(gè)市場(chǎng)就被“攪活了”。

“現(xiàn)在管制比較多，應(yīng)該適度放松?！惫鸷泼鞲嬖V《財(cái)經(jīng)》記者，“如果政策不能為市場(chǎng)所接受，或者市場(chǎng)被迫接受了，起不到很好的作用，說(shuō)明這個(gè)政策需要調(diào)整。管理層應(yīng)尊重企業(yè)的自主權(quán)，既要充分保護(hù)投資者利益，又要有利于企業(yè)發(fā)展，在這兩方面求得一個(gè)有序的良好的平衡?！?/p>

近日，證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布公告，擬集中組織發(fā)審委委員就積極支持上市公司再融資相關(guān)事宜開(kāi)展調(diào)研，不少業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，再融資審核規(guī)則可能再度調(diào)整，近兩年再融資市場(chǎng)的收緊態(tài)勢(shì)會(huì)有變化。

在支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也未放松監(jiān)管。針對(duì)市場(chǎng)約束機(jī)制相對(duì)薄弱環(huán)節(jié)，證監(jiān)會(huì)多次表示嚴(yán)格重組上市監(jiān)管，重拳打擊“忽悠式”重組、“跟風(fēng)式”重組等亂象，遏制投機(jī)炒殼，特別強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮好資本市場(chǎng)“看門(mén)人”作用。交易所針對(duì)重組事項(xiàng)，刨根問(wèn)底，嚴(yán)格限制停牌時(shí)間，督促上市公司充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。

之所以要對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管，源于近年來(lái)A股并購(gòu)重組市場(chǎng)亂象叢生。部分上市公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)不純，并非純粹想要做大做強(qiáng)，有的是為了提振股價(jià)進(jìn)行市值管理運(yùn)作，有的則是為了避免爆倉(cāng)而籌劃重組事項(xiàng)。

在并購(gòu)實(shí)施后，由于整合不理想或管理不到位等問(wèn)題，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)下滑或達(dá)不到業(yè)績(jī)承諾，暴露出不少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?！敦?cái)經(jīng)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，涉嫌合同詐騙、業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)、商譽(yù)減值等是上市公司并購(gòu)重組頻頻爆雷的主要原因。

一些上市公司與重組對(duì)手方簽署了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，業(yè)績(jī)承諾期一過(guò)，重組的后遺癥顯露出來(lái)。不少公司的業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅下滑，由此引發(fā)了巨額的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

8月29日，寧波東力發(fā)布半年報(bào)稱，對(duì)年富供應(yīng)鏈商譽(yù)17.17億元全額減值，計(jì)提年富供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備13.63億元。公司表示，在收購(gòu)年富供應(yīng)鏈的過(guò)程中遭遇合同詐騙，該團(tuán)隊(duì)涉嫌隱瞞實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，大肆財(cái)務(wù)造假，騙取上市公司股份及現(xiàn)金對(duì)價(jià)21.6億元，騙取公司增資款2億元，誘騙上市公司為年富供應(yīng)鏈擔(dān)保15億元，致使公司遭受重大經(jīng)濟(jì)損失。

在很多專家看來(lái)，并購(gòu)重組從來(lái)就是把雙刃劍，上市公司可以借助并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，也可能被并購(gòu)重組拖累而走向下坡路。如何能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，如何防止并購(gòu)過(guò)程中的各種陷阱等，對(duì)上市公司收購(gòu)、整合項(xiàng)目的能力提出了更高的要求。