□喬永波（博士）（鄭州輕工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 河南鄭州 450000）

環(huán)境污染是全世界關(guān)注的問題，在我國環(huán)境問題更是關(guān)注焦點，而企業(yè)環(huán)境治理是我國解決環(huán)境問題的核心。以往相關(guān)文獻大多采用環(huán)境治理結(jié)果績效指標作為企業(yè)環(huán)境治理替代變量研究其與企業(yè)價值的關(guān)系，本文采用過程績效指標展開研究，同時對該指標做細化分解，試圖為研究企業(yè)環(huán)境治理與企業(yè)價值關(guān)系提供新的思路。

一、理論分析

企業(yè)環(huán)境治理主要通過環(huán)境風(fēng)險管理、環(huán)境戰(zhàn)略管理及環(huán)境投資影響企業(yè)價值。

企業(yè)環(huán)境風(fēng)險管理影響企業(yè)價值關(guān)系基礎(chǔ)來自于企業(yè)價值理論，Mark P.Sharfman 和 Chitru S.Fernando （2007）認為企業(yè)環(huán)境風(fēng)險管理對企業(yè)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本這兩種成本都有顯著影響，實證研究也證實環(huán)境風(fēng)險管理水平較高的企業(yè)其企業(yè)價值也高 （Heinkel R，et al.，2001；李培功、沈藝峰，2011）。

Hart（1995）認為企業(yè)獲取競爭的先動優(yōu)勢有兩種基本的途徑，一種是直接的方式，另一種是間接的方式。采用環(huán)境戰(zhàn)略獲得先動優(yōu)勢屬于后一種途徑。Christmann（2000）證明了企業(yè)在污染控制技術(shù)上的創(chuàng)新水平越高，其從環(huán)境戰(zhàn)略中獲取的成本優(yōu)勢越大；Sharma（2008）發(fā)現(xiàn)，新的綠色技術(shù)，更加環(huán)保的產(chǎn)品配送系統(tǒng)以及對產(chǎn)品和生產(chǎn)的生態(tài)設(shè)計都會使公司由于成本的降低而獲得競爭優(yōu)勢。

彭峰、李本東（2005）認為環(huán)境治理投資雖然具有典型外部性特征，但企業(yè)改善環(huán)境的投資并不必然降低企業(yè)的財務(wù)業(yè)績。嚴冬梅等（2004）分別通過經(jīng)濟效益分析法和“有無對比法”對固定廢物類和潔凈能源類環(huán)境治理投資項目進行分析，得出環(huán)境治理投資項目可直接創(chuàng)造經(jīng)濟效益的結(jié)論。

二、研究假設(shè)與設(shè)計

（一）研究假設(shè)

上述理論分析表明企業(yè)環(huán)境治理對企業(yè)價值有積極影響，但在相關(guān)研究文獻中，實證研究結(jié)論并不一致。Charlene sinkin等（2008）認為生態(tài)效率的引入可以幫助解釋那些看似結(jié)論不一致的文獻，他們采用生態(tài)效率作為環(huán)境治理替代變量研究其與企業(yè)價值之間的關(guān)系，研究結(jié)果證實企業(yè)生態(tài)效率與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

Charlene sinkin等研究過程給人以啟示：研究企業(yè)環(huán)境治理對企業(yè)價值的影響不能僅僅考察企業(yè)環(huán)境治理初始投入及結(jié)果績效，還要考慮企業(yè)環(huán)境治理過程對企業(yè)價值的影響，即企業(yè)環(huán)境治理效率對企業(yè)價值的影響。我國學(xué)者劉志遠（2007）認為“好的投資效益不一定有好的投資效率，但好的投資效率往往會產(chǎn)生好的投資效益”，因此提出研究假設(shè)：

企業(yè)環(huán)保投資效率與企業(yè)價值具有正相關(guān)關(guān)系。

（二）研究設(shè)計

1.變量設(shè)計。（1）被解釋變量。企業(yè)價值變量設(shè)計（TOBQit）。Charlene sinkin等對經(jīng)典Ohlson模型修正第一次建立了生態(tài)效率環(huán)境變量與企業(yè)價值的關(guān)系，研究中其采用托賓Q作為企業(yè)價值替代變量。本文基于Charlene Sinkin等的研究思想驗證企業(yè)環(huán)保投資效率等變量與企業(yè)價值的關(guān)系，因此采用托賓Q作為企業(yè)價值替代變量。（2）解釋變量。企業(yè)環(huán)保投資效率變量設(shè)計（IEit）。企業(yè)環(huán)保投資效率表示為企業(yè)環(huán)保投資總效益與企業(yè)環(huán)?？偼度氲谋戎?，其中企業(yè)環(huán)保投資總效益指企業(yè)因進行環(huán)境治理而產(chǎn)生的經(jīng)濟效益、環(huán)境效益和社會效益的綜合，具體表示為其細分指標百分值量化后的加權(quán)平均。企業(yè)環(huán)?？偼度肟煞譃榄h(huán)境預(yù)防投資、日常管理投資和污染治理投資三部分，量化時首先分別對企業(yè)環(huán)保各部分投入進行自然對數(shù)為底的對數(shù)化，再用“離差相對化”方法對其做指數(shù)化處理，最后利用簡單加權(quán)平均法計算企業(yè)環(huán)保投入百分值。（3）其他變量。經(jīng)典Ohlson模型研究了企業(yè)會計盈余和資產(chǎn)影響企業(yè)價值關(guān)系，同時指出如果其他信息能提供與未來收益相關(guān)的信息，這些信息也將影響企業(yè)價值。因此，Charlene Sinkin等（2008）基于經(jīng)典 Ohlson模型開創(chuàng)性地研究了生態(tài)效率與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系，并提出了修正的Ohlson模型。依據(jù)其研究思路，考慮我國資本市場實際及相關(guān)研究成果，模型中涉及的其余變量包括每股收益（EPS）和每股凈資產(chǎn)（BV）等，選定的控制變量包括企業(yè)資本結(jié)構(gòu) （LEV）、研發(fā)費用強度 （RD）、廣告費用強度（ADV）、每股非經(jīng)常性損益（EXPRO）、營業(yè)利潤增長率（GROTH）等。

本文選取的變量名、符號及定義描述如表1所示。

表1 變量設(shè)計

2.模型設(shè)計。為驗證企業(yè)環(huán)保投資效率與企業(yè)價值關(guān)系，本文選用基本模型：

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。（1）樣本選擇。企業(yè)環(huán)保投資效率指標計算需要較多的信息，我國滬、深兩市上市企業(yè)擁有較多的該類信息，并且上市企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)值占我國全部企業(yè)的比重比較大，對我國環(huán)境造成的污染影響也最大，因此樣本選擇限定在我國滬、深兩市上市企業(yè)范圍內(nèi)。行業(yè)選擇界定為《上市公司環(huán)境保護核查行業(yè)分類管理名錄》列示的十四類重污染行業(yè)。樣本選擇時間范圍確定為2009—2017年，原因：一是這個范圍時間段涵蓋了社會責(zé)任報告“井噴”增長的兩個年份；二是2008年之前沒有界定重污染行業(yè)類別，為保持樣本行業(yè)范圍的一致性，樣本選擇時間范圍限定在 2008年之后，最終獲取了有效樣本115份。（2）數(shù)據(jù)來源。企業(yè)環(huán)保投資效率評價指標數(shù)據(jù)中多數(shù)數(shù)據(jù)無法直接取得， 學(xué)者經(jīng)常采用內(nèi)容分析法（Bowman、Haire，1975；Abbott、Monsen，1979 等）和調(diào)查問卷法（林兢、陳筱，2010等）獲取上述數(shù)據(jù)，這里采用內(nèi)容分析法分類、整理相關(guān)數(shù)據(jù)。企業(yè)環(huán)保投資效率評價指標中數(shù)據(jù)大部分來自于企業(yè)社會責(zé)任報告中的環(huán)境績效部分及企業(yè)財務(wù)報表附注中反映環(huán)境內(nèi)容的會計科目說明，模型檢驗所需其余數(shù)據(jù)均來自于東方財富網(wǎng)的Choice金融終端。

三、統(tǒng)計分析

（一）描述性分析

本文對基本模型所涉及的所有變量進行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。通過表2可以看出被解釋變量中托賓Q均值為1.577，說明這些企業(yè)總體有資本投資需要，企業(yè)價值較大，這與我國高速增長的經(jīng)濟背景相符。解釋變量中企業(yè)環(huán)保投資效率（IE）的均值為1.398，表明在國家環(huán)保部門的監(jiān)督壓力下，污染較重行業(yè)的企業(yè)環(huán)保投資較有效率。其他變量的總體分布比較合理，不存在嚴重的極端值問題。

表2 描述統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

對基本模型變量進行相關(guān)系數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，托賓Q（TOBQ）與企業(yè)環(huán)保投資效率（IE）的相關(guān)系數(shù)為 0.2996，且在1%的水平上顯著，這表明假設(shè)得到初步的驗證。此外，所有變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，表明所使用的四個模型均不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

多元回歸結(jié)果見下頁表3?？梢钥闯?，解釋變量企業(yè)環(huán)保投資效率（IE）與企業(yè)價值在5%水平上具有顯著相關(guān)性，且其系數(shù)為正，即企業(yè)環(huán)保投資效率的提高會提升企業(yè)價值，這充分驗證了本文提出的研究假設(shè)。模型驗證了每股凈資產(chǎn)（BV）對企業(yè)價值的顯著影響，因為每股凈資產(chǎn)（BV）在5%水平上與企業(yè)價值有顯著相關(guān)關(guān)系，在進一步檢驗中以資產(chǎn)報酬率 （ROA）為企業(yè)價值替代變量做統(tǒng)計回歸時發(fā)現(xiàn)，每股收益（EPS）與企業(yè)價值有顯著相關(guān)關(guān)系，這些證據(jù)表明以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)研究企業(yè)價值的Ohlson模型在我國資本市場有較強適用性，這為基于Ohlson模型利用我國資本市場相關(guān)數(shù)據(jù)進行企業(yè)環(huán)境治理與企業(yè)價值關(guān)系研究提供了新的檢驗工具。

表3 多元統(tǒng)計回歸變量

（四）穩(wěn)健性檢驗

對企業(yè)環(huán)保投資效率與企業(yè)價值關(guān)系回歸結(jié)論的一種憂慮可能是，衡量企業(yè)價值主要有兩種方法，上述模型回歸結(jié)論是否對采用的企業(yè)價值替代變量有一定的依賴。本文采用基于會計業(yè)績指標的總資產(chǎn)報酬率（ROA）作為企業(yè)價值替代變量代入基本模型做進一步檢驗。更換企業(yè)價值替代變量，企業(yè)環(huán)保投資效率與企業(yè)價值關(guān)系顯著性沒有發(fā)生本質(zhì)變化，這說明環(huán)境治理過程績效評價指標與企業(yè)價值關(guān)系較環(huán)境治理結(jié)果績效評價指標更具穩(wěn)定性。

對企業(yè)環(huán)保投資效率與企業(yè)價值關(guān)系回歸結(jié)論的另一種憂慮可能是模型中新變量的納入是否改變研究結(jié)論。為進一步檢驗本文提出的研究變量與企業(yè)價值的關(guān)系，把這些變量逐一加入基本模型中作為控制變量對其做統(tǒng)計回歸分析。統(tǒng)計結(jié)果表明：在加入了上述自變量后基本模型（1）的擬合優(yōu)度逐步提高，F(xiàn)統(tǒng)計量仍然均在5%水平上顯著。同時，企業(yè)環(huán)保投資效率（IE）與企業(yè)價值間（TOBQ）的正相關(guān)關(guān)系及其顯著性并沒有發(fā)生本質(zhì)變化。

通過采用更換企業(yè)價值替代變量和增加新變量的方法對企業(yè)環(huán)保投資效率與企業(yè)價值關(guān)系回歸結(jié)論做進一步檢驗，檢驗的結(jié)果顯示企業(yè)環(huán)保投資效率與企業(yè)價值關(guān)系顯著性程度沒有發(fā)生本質(zhì)變化，說明基于治理過程績效評價指標研究結(jié)論具有較強穩(wěn)健性。

四、研究結(jié)論

從企業(yè)環(huán)境治理產(chǎn)生的過程角度，實證檢驗得出企業(yè)環(huán)保投資效率提升企業(yè)價值的結(jié)論，這個結(jié)論可以幫助建立 “環(huán)境治理過程績效→環(huán)境治理結(jié)果績效→企業(yè)價值→環(huán)境治理積極性”的邏輯，改變了既有的“環(huán)境治理結(jié)果績效→企業(yè)價值→環(huán)境治理積極性”邏輯。新的邏輯從過程績效開始，強調(diào)了企業(yè)的主體地位，而傳統(tǒng)邏輯更強調(diào)企業(yè)外部的作用，這種邏輯的改變可能使企業(yè)發(fā)展與環(huán)境改善形成良性循環(huán)。

從總體上看，本文首次利用我國資本市場數(shù)據(jù)證實了企業(yè)環(huán)保投資效率可顯著提升企業(yè)價值。該經(jīng)驗結(jié)論將有利于幫助企業(yè)增加環(huán)境治理投入、改善環(huán)境管理水平、提高環(huán)保投資效率，以便在合理的環(huán)保投入基礎(chǔ)之上獲得更好的環(huán)境治理效果，最終實現(xiàn)提高企業(yè)價值的結(jié)果；有利于企業(yè)外部環(huán)境信息使用者比較、評價不同企業(yè)環(huán)保投資效率，從而做出合理的投、融資決策，或?qū)ζ渥龀龈鼫蚀_的社會評價；有利于為政府監(jiān)管部門的環(huán)境政策制定提供依據(jù)。本文研究的不足之處在于樣本數(shù)量總體偏少，研究結(jié)論可能會受到影響。企業(yè)環(huán)保投資效率如何通過其細分指標形成對企業(yè)價值的影響則是本文后續(xù)著力研究的問題，這不僅關(guān)系到對本文統(tǒng)計結(jié)論的部分疑惑的解答，也關(guān)系到企業(yè)環(huán)保投資效率影響企業(yè)價值的傳導(dǎo)機制建設(shè)。