姚立杰，付方佳，程小可

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

一、引言

在當(dāng)前高度市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，如何在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存和發(fā)展，是每一個(gè)企業(yè)都必須思考的問(wèn)題。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)交稅是把現(xiàn)金從企業(yè)轉(zhuǎn)移到政府的過(guò)程，避稅能使企業(yè)減少現(xiàn)金流出、增加現(xiàn)金留存，進(jìn)而擴(kuò)大生產(chǎn)或投資、獲取更多收益。這種觀點(diǎn)的代表人物有Philips，他認(rèn)為稅收規(guī)避會(huì)帶來(lái)上繳國(guó)家的稅額減少，從而增加企業(yè)現(xiàn)金流量，最終增加企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富[17]。然而，企業(yè)避稅也要承擔(dān)相應(yīng)的成本，如委托代理成本，因?yàn)槿绻局卫硭捷^差，避稅并不能提升企業(yè)價(jià)值[7]；企業(yè)避稅的其他成本還包括股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)升高[9]、投資效率降低[26]、以及權(quán)益資本成本增高[12]等。

但上述研究幾乎都是從股東視角出發(fā)，鮮有研究深入探討避稅對(duì)債權(quán)人的影響。為數(shù)不多的研究避稅對(duì)債權(quán)人的影響中，比較有代表性的是Ayers等(2010)[2]和 Shevlin等(2013)[18]。Ayers等(2010)[2]檢驗(yàn)了會(huì)稅差異對(duì)資信評(píng)級(jí)的影響，研究發(fā)現(xiàn)較大程度的會(huì)稅差異變化會(huì)引發(fā)資信評(píng)級(jí)變化，但這種關(guān)系只存在于稅收籌劃較少的樣本中。作者解釋，這是因?yàn)樵诙愂栈I劃較多的企業(yè)中，會(huì)稅差異的較大變化可能是由稅收籌劃造成的，而并非由企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降所致。由于會(huì)稅差異既可能由盈余管理所致，也有可能由企業(yè)避稅所致，因此會(huì)稅差異并不能單純地用來(lái)測(cè)度盈余管理或者避稅程度。為此，Ayers等(2010)[2]這項(xiàng)研究并不能簡(jiǎn)單歸類為研究避稅對(duì)債權(quán)人的影響。Shevlin等(2013)[17]檢驗(yàn)了避稅程度與公司債券發(fā)行收益率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅程度越高，其發(fā)行的債券收益率越高。該研究還發(fā)現(xiàn)避稅程度對(duì)債券收益率之間的顯著正向影響主要是由于避稅程度越高，未來(lái)現(xiàn)金流量水平越低，且未來(lái)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性越強(qiáng)所致。研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司股東和管理層侵占債權(quán)人利益動(dòng)機(jī)越強(qiáng)或者公司被IRS審計(jì)概率越高，避稅程度對(duì)公司債券收益率的正向影響越強(qiáng)[17]。

相比于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，在我國(guó)，無(wú)論股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，規(guī)模都較小，銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)仍然是國(guó)內(nèi)企業(yè)融資的主要渠道。Allen等(2005)[1]認(rèn)為，與證券市場(chǎng)相比，銀行業(yè)在融資市場(chǎng)中發(fā)揮的作用更大。以銀行信貸占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為例，我國(guó)這一比重為1.11，而很多西方國(guó)家這一比重均小于1。由此，企業(yè)避稅對(duì)債務(wù)融資的影響這一議題在我國(guó)具有現(xiàn)實(shí)意義。那么，我國(guó)企業(yè)避稅是否會(huì)影響其債務(wù)融資能力和融資成本呢？目前鮮有研究對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行過(guò)深入探討。

為此，本文以我國(guó)深滬兩市主板上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)避稅程度對(duì)債務(wù)融資能力和債務(wù)融資成本的影響。與以往的采用水平值進(jìn)行研究不同，本文采用變化值的研究設(shè)計(jì)，即檢驗(yàn)企業(yè)避稅程度的變化對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)融資成本變化的影響。之所以采用變化值而非水平值的研究設(shè)計(jì)，主要基于如下兩方面考慮：一方面，變化值的研究設(shè)計(jì)更契合本文的理論預(yù)期，即企業(yè)避稅程度增加會(huì)帶來(lái)債務(wù)融資能力減弱和債務(wù)融資成本升高；另一方面，變化值的研究設(shè)計(jì)可以有效避免由于遺漏相關(guān)變量所帶來(lái)的相關(guān)計(jì)量問(wèn)題。

此外，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有稅收規(guī)避的研究幾乎均研究的是企業(yè)所得稅，然而我國(guó)企業(yè)的主體稅種并非是企業(yè)所得稅，而是流轉(zhuǎn)稅。此外，我國(guó)企業(yè)需承擔(dān)的稅種并非只有企業(yè)所得稅一種，還包括諸如增值稅、消費(fèi)稅等其他稅種。以2016年為例，2016年我國(guó)實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入159,552萬(wàn)億元，其中稅收收入130354萬(wàn)億元，其中企業(yè)所得稅收入為28,850萬(wàn)億元，僅占22.13%；增值稅為40,712億元，占比31.23%?？梢?jiàn)以往研究?jī)H針對(duì)企業(yè)所得稅測(cè)度避稅程度，諸如實(shí)際有效所得稅稅率、會(huì)稅差異等指標(biāo)，并不能反映我國(guó)企業(yè)總體稅收規(guī)避程度，而只能反映我國(guó)企業(yè)的所得稅稅收規(guī)避水平。為此，本文既考慮所得稅避稅程度(ETRDiff)也考慮包括企業(yè)所得稅、增值稅、消費(fèi)稅等各稅種在內(nèi)的總體避稅程度(TotalETR)，分別檢驗(yàn)二者的變化對(duì)企業(yè)融資能力變化和融資成本變化的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是所得稅避稅程度還是總體避稅程度均對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力和債務(wù)成本有顯著負(fù)面影響，即企業(yè)避稅程度增加越多，債務(wù)融資能力下降幅度越大，且債務(wù)融資成本增加越多。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，企業(yè)所得稅避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，債務(wù)增量的變化值(ΔAmount)平均降低49.08%，占樣本公司平均債務(wù)融資能力變化值的比例高達(dá)61.34倍，占樣本公司平均債務(wù)融資能力的比例高達(dá)18.18倍。以樣本公司平均總資產(chǎn)為36.94億元為例，企業(yè)所得稅避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，借款增量的變化值平均將降低18.13億元，占樣本公司平均總資產(chǎn)比例高達(dá)49%。以總體避稅程度的變化(ΔTotalETR)為例，ΔTotalETR每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，債務(wù)增量的變化值(ΔAmount)平均將降低29.96%，占樣本公司平均債務(wù)融資能力變化值的比例高達(dá)37.45倍，占樣本公司平均債務(wù)融資能力的比例為11.10倍。以樣本公司平均總資產(chǎn)為36.94億元為例，企業(yè)總體避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，借款增量的變化值平均將降低11.07億元， 占樣本公司平均總資產(chǎn)比例高達(dá)30%。在債務(wù)成本方面，企業(yè)所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，債務(wù)成本變化值平均增加13.12%，占樣本公司平均債務(wù)成本變化值的65.52倍，占樣本公司平均債務(wù)成本的1.82倍；總體避稅程度變化(ΔTotalETR)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，債務(wù)成本變化值平均增加12.75%，占樣本公司平均債務(wù)成本變化值的63.77倍，占樣本公司平均債務(wù)成本的1.77倍?？梢?jiàn)，無(wú)論從統(tǒng)計(jì)意義還是經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，避稅程度對(duì)債務(wù)融資能力和債務(wù)成本的負(fù)面影響都是顯著的。

此外，本文還檢驗(yàn)了公司治理水平、信息透明度對(duì)如上關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅變化程度對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的負(fù)面影響僅存在于公司治理水平較差或者信息透明度較低的企業(yè)中，而對(duì)于公司治理水平較好或者信息透明度較高的企業(yè)，企業(yè)避稅變化程度對(duì)債務(wù)融資能力變化以及債務(wù)成本變化的影響并不顯著。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下方面。第一，融資難、融資貴仍然是當(dāng)前企業(yè)反映最普遍、最突出問(wèn)題。國(guó)家發(fā)改委副秘書(shū)長(zhǎng)兼投資司司長(zhǎng)許昆林表示，解決融資難、融資貴等問(wèn)題已刻不容緩[注]http://money.163.com/16/0725/13/BSQSHGLP00253B0H.html。除了國(guó)家層面出臺(tái)一些積極政策外，企業(yè)自身層面是否能做些什么以緩解融資難和融資貴的問(wèn)題呢？本文研究結(jié)果證明，答案是肯定的，企業(yè)可以通過(guò)降低避稅程度來(lái)緩解融資難和融資貴的問(wèn)題。

第二，本文豐富了企業(yè)避稅經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。絕大部分有關(guān)企業(yè)避稅經(jīng)濟(jì)后果的研究都集中在股東層面，諸如探討企業(yè)避稅對(duì)企業(yè)價(jià)值[7,21]、投資效率[26]、權(quán)益資本成本[12]以及股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[9]等方面，卻鮮有研究深入探討企業(yè)避稅對(duì)債權(quán)人的影響。

第三，與以往研究不同的是，本文對(duì)企業(yè)避稅的研究不止關(guān)注企業(yè)所得稅，還建立了包括流轉(zhuǎn)稅在內(nèi)的總體避稅指標(biāo)，分別探討了企業(yè)所得稅、甚至總體避稅程度的變化對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)融資成本變化的影響，避免了以偏概全的結(jié)論。

第四，本文還豐富了銀行債務(wù)契約相關(guān)研究。目前研究銀行債務(wù)契約的影響因素多集中在盈余質(zhì)量[32]、公司治理[31]、盈余管理[28]、信息披露質(zhì)量[23,34]、所有權(quán)性質(zhì)[30]，鮮有研究深入檢驗(yàn)企業(yè)避稅對(duì)債務(wù)融資能力和融資成本的影響。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假說(shuō)

企業(yè)避稅并不是沒(méi)有成本的，企業(yè)避稅會(huì)加劇委托代理沖突，導(dǎo)致信息不透明問(wèn)題更加嚴(yán)重，進(jìn)而會(huì)增加銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)。首先，稅收籌劃有其復(fù)雜性，企業(yè)在進(jìn)行避稅活動(dòng)時(shí)，管理者只有通過(guò)復(fù)雜的、不透明的交易來(lái)掩蓋激進(jìn)的避稅行為，才能盡可能避免被稅務(wù)機(jī)關(guān)發(fā)現(xiàn)。與此同時(shí)，為了避免稅務(wù)稽查，管理層也會(huì)盡量避免對(duì)避稅活動(dòng)相關(guān)信息的披露，進(jìn)而導(dǎo)致避稅企業(yè)信息透明度降低。Balakrishnan等(2011)[3]和Hope等(2013)[14]的研究均發(fā)現(xiàn)，避稅行為會(huì)降低企業(yè)信息透明度。當(dāng)銀行與企業(yè)訂立債務(wù)契約時(shí)，信息透明度的降低會(huì)加大銀行貸款決策的誤判風(fēng)險(xiǎn)。

其次，企業(yè)避稅行為還會(huì)增加管理者尋租的機(jī)會(huì)，損害企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而增大企業(yè)不能按期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。Desai和Dharmapala (2006)[8]的研究表明，避稅程度與管理者尋租行為呈現(xiàn)正相關(guān)性，激進(jìn)的避稅活動(dòng)為具有自利動(dòng)機(jī)的管理者提供了更多契機(jī)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，股東利益和公司價(jià)值則會(huì)因此遭受損失。如果股東不能及時(shí)有效地獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的真實(shí)信息，那么股東的監(jiān)督機(jī)制就會(huì)失靈，這為管理者的機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造了條件；在這種信息不對(duì)稱的情況下，股東和管理者間的代理成本更高，而且管理者可能會(huì)利用其信息優(yōu)勢(shì)地位謀取私利，從而損害企業(yè)價(jià)值。

再次，企業(yè)避稅可能會(huì)增加稅務(wù)稽查或處罰的風(fēng)險(xiǎn)。避稅產(chǎn)生收益的情況處在一場(chǎng)博弈中，存在著潛在的抵消風(fēng)險(xiǎn)，一旦被稅務(wù)機(jī)關(guān)處罰，除了補(bǔ)繳稅款還伴隨著高額罰金和利息費(fèi)用支出，企業(yè)將面臨大筆資金流出，進(jìn)而影響貸款機(jī)構(gòu)對(duì)公司資金流動(dòng)性及償還能力的評(píng)估。以33家被稅務(wù)法庭認(rèn)定的避稅企業(yè)為例，Wilson(2009)[19]發(fā)現(xiàn)雖然通過(guò)避稅企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)會(huì)平均減少3.755億美元，然而一旦被稅務(wù)局發(fā)現(xiàn)，除了需要補(bǔ)繳少交的稅款外，還平均需要支付1.545億美元的利息和3362.40萬(wàn)美元的罰款。此外，一旦企業(yè)受到稅務(wù)局的懷疑，這將給企業(yè)帶來(lái)一系列的現(xiàn)實(shí)成本和隱性成本，其中現(xiàn)實(shí)成本可能包括企業(yè)當(dāng)期接受稅務(wù)稽查的成本、未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)稅務(wù)審查嚴(yán)格程度提高所帶來(lái)的附加成本、涉及行政復(fù)議或者法律訴訟時(shí)的律師費(fèi)用、稅收優(yōu)惠資格的尚失以及高額的罰款和滯納金等；隱性成本包括企業(yè)聲譽(yù)下降和政治成本。面對(duì)由稅務(wù)稽查帶來(lái)的企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性以及附加成本增加的風(fēng)險(xiǎn)，貸款機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)償債能力持有更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，會(huì)不大傾向于給避稅程度較高的企業(yè)提供資金支持，或者以高貸款利率彌補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)的增加。

最后，與股東可以獲取公司價(jià)值增值的剩余收益不同，債權(quán)人只是按期收取利息和到期收回本金，因此銀行對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面態(tài)度通常更為保守。而且，銀行與企業(yè)訂立借貸合同是基于對(duì)前期和當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行評(píng)估的，然而企業(yè)避稅行為造成的契約雙方信息不對(duì)稱給銀行帶來(lái)潛在的額外風(fēng)險(xiǎn)并未在當(dāng)前契約反映，債權(quán)人也無(wú)法控制以后債務(wù)存續(xù)期間內(nèi)企業(yè)管理者避稅尋租帶來(lái)的資金流向不確定性風(fēng)險(xiǎn)，因此債權(quán)人也無(wú)法取得額外的收益來(lái)彌補(bǔ)這部分額外風(fēng)險(xiǎn)。

綜合上述分析，為了維護(hù)自身利益、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人往往更傾向于做出風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的選擇，和股東相比，其對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為抱有更加保守的態(tài)度，所以債權(quán)銀行會(huì)把企業(yè)避稅帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)納入其信貸決策中，會(huì)因此減少貸款規(guī)模和(或)提高貸款成本。根據(jù)以上推理，本文預(yù)期企業(yè)避稅將對(duì)債務(wù)融資能力以及債務(wù)融資成本產(chǎn)生不利影響。具體地，稅收規(guī)避程度增加會(huì)降低企業(yè)融資能力，而且避稅程度的增加將使貸款機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)人違約行為的觀測(cè)成本增大，而使對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判提高，銀行會(huì)將此部分風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償轉(zhuǎn)移至利率當(dāng)中，進(jìn)而提高債務(wù)成本，進(jìn)而本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，企業(yè)避稅程度增加將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資能力降低。

H2：在其他條件相同的情況下，企業(yè)避稅程度增加將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)成本升高。

雖然企業(yè)避稅行為可能對(duì)債務(wù)融資能力和債務(wù)成本產(chǎn)生不利影響，但也有證據(jù)表明情況可能未必如此。傳統(tǒng)避稅理論認(rèn)為公司避稅能夠顯現(xiàn)出一些積極效應(yīng)：企業(yè)避稅減少現(xiàn)金流出，有助于保持甚至提高企業(yè)的流動(dòng)性水平，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東財(cái)富增值。此外，避稅所節(jié)約的這部分現(xiàn)金流，還可被企業(yè)作為償還債務(wù)的儲(chǔ)備資金，對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，這對(duì)其權(quán)益的保障產(chǎn)生了積極作用。由此一來(lái)，避稅活動(dòng)所帶來(lái)的現(xiàn)金流動(dòng)性提高，可能被視為公司信貸質(zhì)量改善的信號(hào)，為此貸款機(jī)構(gòu)會(huì)愿意把更多的錢和(或)以更低的成本借給避稅程度高的企業(yè)。

此外，如果貸款機(jī)構(gòu)無(wú)法識(shí)別稅收規(guī)避行為引發(fā)的委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，或者沒(méi)有預(yù)計(jì)因此可能帶來(lái)的稅務(wù)稽查和處罰風(fēng)險(xiǎn)的提高，那么貸款機(jī)構(gòu)就不會(huì)將稅收規(guī)避水平作為影響其信貸決策的一個(gè)因素。還有一個(gè)可能就是即使貸款機(jī)構(gòu)已識(shí)別到避稅所引發(fā)的委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，以及可能帶來(lái)的稅務(wù)稽查和處罰風(fēng)險(xiǎn)，但如果認(rèn)為這些問(wèn)題并不重要，那么也可能在信貸決策中不考慮企業(yè)的避稅程度。姚立杰等(2010)[31]檢驗(yàn)了公司治理水平對(duì)企業(yè)銀行借款融資水平和融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)公司治理因素在我國(guó)銀行放貸決策中的作用十分有限。因此，企業(yè)是否避稅、以及企業(yè)避稅程度對(duì)銀行信貸決策是否有影響以及有何種影響還有待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

三、樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009-2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本。樣本期間從2009年開(kāi)始的主要原因是，我國(guó)自2008年實(shí)施了新企業(yè)所得稅法，這次新所得稅法的修訂使得最高企業(yè)所得稅稅率從33%降到了25%，為此預(yù)期在2008年這一政策實(shí)施會(huì)帶來(lái)企業(yè)避稅行為的顯著不同。此外，2008年開(kāi)始的全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成一定影響，導(dǎo)致國(guó)家貨幣政策的波動(dòng)對(duì)銀行貸款決策的影響較大?？傊瑸榱吮苊庑滤枚惙ǖ膶?shí)施以及全球金融危機(jī)帶來(lái)的影響，本文以2009年作為研究樣本起始年度。樣本期間以2016年截止，這是因?yàn)?016年數(shù)據(jù)是本文能獲取的最新研究數(shù)據(jù)。

接下來(lái)，本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選。具體的步驟為：(1)剔除稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)小于等于0的樣本；(2)剔除所得稅費(fèi)用小于0或大于稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)的異常樣本；(3)剔除債務(wù)成本小于0或大于1的異常樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；(5)剔除金融行業(yè)的上市公司。為消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。由于缺失值的影響，不同的回歸模型樣本量有所不同。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

經(jīng)整理，本文研究的樣本分年度分行業(yè)分布情況如表1和表2所示。該行業(yè)分類依據(jù)2012最新版《上市公司行業(yè)分類指引》。其中：A=農(nóng)、林、牧、漁業(yè)； B=采礦業(yè)； C=制造業(yè)； D=電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)； E=建筑業(yè)； F=批發(fā)和零售業(yè)；G=交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；H=住宿和餐飲業(yè)；I=信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；K=房地產(chǎn)業(yè)；L=租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；M=科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)；N=水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；O=居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)；P=教育；Q=衛(wèi)生和社會(huì)工作；R=文化、體育和娛樂(lè)業(yè)；S=綜合。

從樣本的行業(yè)年度分布來(lái)看，樣本分布并不均衡，制造業(yè)的樣本量最大，占比為61%左右，而住宿和餐飲業(yè)(H)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)(M)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)(N)、居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)(O)、衛(wèi)生和社會(huì)工作(Q)等行業(yè)的樣本量很小，占比不到1%，其他行業(yè)樣本量也均在10%以下，樣本行業(yè)分布。從樣本的年度分布來(lái)看，從2009年到2016年樣本數(shù)量呈上升趨勢(shì)，占比從2009年的10.58%的上升到2016年的15.78%，這也符合我國(guó)上市公司不斷增加的現(xiàn)實(shí)情況。因此，為了控制行業(yè)和年度因素的影響，本文在回歸分析過(guò)程中都控制了行業(yè)和年度變量。

表1 樣本行業(yè)分布情況

表2 樣本年度分布情況

四、變量定義和研究設(shè)計(jì)

(一)變量定義

1.避稅程度(TA)

本文采用兩種方法測(cè)度企業(yè)避稅程度：所得稅避稅程度(ETRDiff)和總體避稅程度(TotalETR)。由于不同企業(yè)適用的名義稅率可能會(huì)存在較大差異，而且同一公司不同年度可能享受不同的稅收優(yōu)惠，考慮到名義稅率的差異，借鑒Hanlon和Heitzman(2010)[13]、劉行和葉康濤(2013)[26]所采用的方法，本文選取法定所得稅稅率①與實(shí)際有效稅率之差來(lái)度量企業(yè)所得稅避稅程度(ETRDiff)。其中，實(shí)際有效稅率等于當(dāng)期所得稅費(fèi)用除以稅前利潤(rùn)總額，而當(dāng)期所得稅費(fèi)用等于所得稅費(fèi)用與遞延所得稅費(fèi)用之差。稅率差(ETRDiff)越大，企業(yè)所得稅避稅程度越高。相應(yīng)地，ΔETRDiff表示從第t年到第t+1年的稅率差的變化值，ΔETRDiff越大，表示企業(yè)所得稅避稅程度增加越多。

① 有時(shí)企業(yè)適用的法定所得稅稅率并不唯一，為此我們選擇企業(yè)所有適用的法定所得稅稅率的算術(shù)平均值作為最終的名義企業(yè)法定所得稅稅率。

另外，本文選取總體避稅程度(TotalETR)度量涵蓋各個(gè)稅種的企業(yè)總體避稅程度。以往文獻(xiàn)將現(xiàn)金稅收比率定義為支付的稅費(fèi)除以稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)總額，但是考慮到稅費(fèi)返還的影響，總體避稅程度(TotalETR)等于企業(yè)支付的各項(xiàng)稅費(fèi)凈額除以稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)，其中企業(yè)支付的各項(xiàng)稅費(fèi)凈額等于企業(yè)支付的各項(xiàng)稅費(fèi)與企業(yè)收到的稅費(fèi)返還之差額?？傮w避稅程度(TotalETR) 越高，企業(yè)的避稅程度就越低。為了使兩個(gè)避稅指標(biāo)對(duì)避稅程度衡量的方向一致，ΔTotalETR為從第t年到第t+1年的總體避稅程度的變化值再乘以-1，因此，ΔTotalETR越大則表示企業(yè)總體稅收規(guī)避程度增加越多。

2.債務(wù)融資能力

對(duì)于銀行債務(wù)契約的衡量，參照前人研究[28,31,35]，本文采用債務(wù)增量來(lái)測(cè)度債務(wù)融資能力。其中，債務(wù)增量(Amount)為新增借款總額除以期初總資產(chǎn)，ΔAmount表示第t年到第t+1年債務(wù)融資能力的變化值，等于第t+1年新增借款總額除以第t+1年期初總資產(chǎn)減去第t年新增借款總額除以第t年期初總資產(chǎn)。其中，借款總額包括短期借款、長(zhǎng)期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款。

3.債務(wù)成本

債務(wù)成本(Cost)為利息支出除以平均借款總額，其中借款總額包括短期借款、長(zhǎng)期借款 和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款，ΔCost表示第t年到第t+1年債務(wù)成本的變化值。

4.控制變量

與前人研究一致[28，30-31，37]，本文還控制了影響債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的其它因素，具體包括資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司規(guī)模(SIZE)、銷售增長(zhǎng)率(Growth)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(CFO)、盈利能力(ROA)、利息保障倍數(shù)(Intcov)、固定資產(chǎn)占比(AM)、是否增發(fā)或配股(SEO)、籌資需求(Cash)和流動(dòng)比率(Cur)。此外，考慮到行業(yè)和年度對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的影響，本文還加入了行業(yè)固定效應(yīng)和年度效應(yīng)。所有變量定義詳見(jiàn)表3。

(二)研究設(shè)計(jì)

以往研究中，學(xué)者們通常采用水平值的研究設(shè)計(jì)，而本文參考Edwards等(2016)[20]，在研究設(shè)計(jì)中采用了變化值的研究設(shè)計(jì)，即檢驗(yàn)企業(yè)避稅程度的變化對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)融資成本變化的影響。之所以采用變化值的研究設(shè)計(jì)而非水平值的研究設(shè)計(jì)，主要有兩方面考慮：一是變化值的研究設(shè)計(jì)更契合本文的理論預(yù)期，即企業(yè)避稅程度增加會(huì)帶來(lái)債務(wù)融資能力減弱和債務(wù)融資成本升高；另一方面，變化值研究設(shè)計(jì)可以有效避免由于遺漏相關(guān)變量所帶來(lái)的相關(guān)計(jì)量問(wèn)題。為此，本文建立如下模型(1)和模型(2)：

表3 變量選取及度量說(shuō)明

ΔAmounti,t+1=β0+β1ΔTAi,t+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4Growthi,t+β5CFOi,t+β6ROAi,t+β7Intcovi,t+β8AMi,t+β9SEOi,t+β10Cashi,t+IndustryFixedEffcects+YearFixedEffects+εi,t

模型(1)

ΔCosti,t+1=β0+β1ΔTAi,t+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4Growthi,t+β5CFOi,t+β6ROAi,t+β7Intcovi,t+β8AMi,t+β9Curi,t+IndustryFixedEffcects+YearFixedEffects+

εi,t

模型(2)

其中， ΔAmount為企業(yè)債務(wù)融資能力的變化值，ΔCost為債務(wù)成本的變化值，ΔTA為企業(yè)避稅程度的變化值，其為ΔETRDiff和ΔTotalETR二者之一?？紤]到企業(yè)債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生一定的利息抵稅效應(yīng)，從而可能會(huì)影響公司稅負(fù)水平，如果采用同期設(shè)計(jì)會(huì)帶來(lái)雙向因果問(wèn)題，為此本文采用當(dāng)期債務(wù)融資能力變化和借款成本變化對(duì)滯后一期的避稅程度變化進(jìn)行回歸，即檢驗(yàn)企業(yè)當(dāng)年的避稅程度變化對(duì)企業(yè)下一年的債務(wù)融資能力變化和下一年的債務(wù)融資成本變化的影響。

此外，本文還控制了可能影響債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的其他因素，具體包括資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司規(guī)模(SIZE)、銷售增長(zhǎng)率(Growth)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(CFO)、盈利能力(ROA)、利息保障倍數(shù)(Intcov)、固定資產(chǎn)占比(AM)、是否增發(fā)或配股(SEO)、籌資需求(Cash)和流動(dòng)比率(Cur)?？紤]到行業(yè)和年度對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的影響，本文還引入了行業(yè)固定效應(yīng)和年度效應(yīng)。最后，為解決可能的異方差、序列相關(guān)性以及橫截面相關(guān)性，本文對(duì)所有t值都進(jìn)行了公司年度聚類調(diào)整。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了對(duì)所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，企業(yè)債務(wù)融資能力的變化值(ΔAmount)的均值為-0.008，呈下降趨勢(shì)，債務(wù)成本變化值(ΔCost)均值為0.002，表明總體來(lái)看，樣本期間，企業(yè)融資能力平均有所下降，融資成本平均有所上升，這與我國(guó)企業(yè)近年來(lái)所面臨的融資難、融資貴的現(xiàn)狀是相符的。此外，債務(wù)增量Amount的均值為0.027，標(biāo)準(zhǔn)差為0.114，這說(shuō)明不同公司新增借款規(guī)模差異較大。借款成本Cost的均值為 7%，中位數(shù)為 6%左右，這個(gè)結(jié)果是比較接近于央行公布的貸款基準(zhǔn)利率，其最小值和最大值分別為 2%和 18%，說(shuō)明不同公司債務(wù)成本也存在較大差異。ETRDiff的均值為0.006，中位數(shù)為0.007，這在很大程度反映出，除了稅收優(yōu)惠之外，稅收激進(jìn)行為也是導(dǎo)致實(shí)際稅率比名義稅率低的重要原因，這進(jìn)一步驗(yàn)證了我國(guó)企業(yè)稅收規(guī)避情況的現(xiàn)實(shí)存在，這與前人研究的結(jié)論也是相似的。表 4還反映了樣本公司其他方面的分布特征，如樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為 51%，13.2%進(jìn)行了增發(fā)或配股，56.6%的公司有融資需求等。

(二)相關(guān)性分析

表5為各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果。從表中我們可以發(fā)現(xiàn)，Pearson檢驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)避稅行為與債務(wù)增量變化值以及債務(wù)成本變化值均顯著相關(guān)。其中，稅率差的變化值(ΔETRDiff)與總體避稅程度變化值(ΔTotalETR)在1%水平下顯著相關(guān)；稅率差的變化值(ΔETRDiff)與債務(wù)增量變化值(ΔAmount)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與債務(wù)成本變化值(ΔCost)在5%水平上顯著正相關(guān)；總體避稅程度變化值(ΔTotalETR)與債務(wù)增量變化值(ΔAmount)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與債務(wù)成本變化值(ΔCost)在1%水平上顯著正相關(guān)。以上結(jié)果初步表明，企業(yè)的避稅程度的變化會(huì)顯著影響企業(yè)債務(wù)融資能力和債務(wù)成本的變化。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)表

表5 相關(guān)性分析結(jié)果

注：左下角為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上角為Spearman相關(guān)系數(shù)；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

(三)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.避稅變化程度對(duì)債務(wù)融資能力變化的影響

避稅程度變化對(duì)債務(wù)融資能力變化的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果詳見(jiàn)表6。其中，第1列和第2列分別列示了所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)和總體避稅程度變化(ΔTotalETR)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力變化值(ΔAmount)的影響。與假設(shè)1一致，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅程度增加越多，債務(wù)融資能力降低的越多。具體地，所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)與借款增量的變化值(ΔAmount)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，總體避稅程度變化(ΔTotalETR)與借款增量的變化值(ΔAmount)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。

從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說(shuō)，企業(yè)所得稅避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，債務(wù)增量的變化值(ΔAmount)平均降低49.08%，占樣本公司平均債務(wù)融資能力變化值的比例高達(dá)61.34倍，占樣本公司平均債務(wù)融資能力的比例高達(dá)18.18倍。以樣本公司平均總資產(chǎn)為36.94億元為例，企業(yè)所得稅避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，借款增量的變化值平均將降低18.13億元，占樣本公司平均總資產(chǎn)比例高達(dá)49%。

以總體避稅程度的變化(ΔTotalETR)為例，ΔTotalETR每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，債務(wù)增量的變化值(ΔAmount)平均降低29.96%，占樣本公司平均債務(wù)融資能力變化值的比例高達(dá)37.45倍，占樣本公司平均債務(wù)融資能力的比例為11.10倍。以樣本公司平均總資產(chǎn)為36.94億元為例，企業(yè)總體避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，借款增量的變化值平均降低11.07億元， 占樣本公司平均總資產(chǎn)比例高達(dá)30%?？梢?jiàn)，無(wú)論從統(tǒng)計(jì)意義還是從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，避稅程度變化值對(duì)債務(wù)融資能力變化值的影響都顯著為負(fù)。

控制變量方面，其結(jié)果與前人發(fā)現(xiàn)類似。其中，資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)與債務(wù)融資能力變化值(ΔAmount)負(fù)相關(guān)，高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司的債務(wù)融資能力增加起到反向削弱的作用；類似地，研究還發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模(Size)和企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)與債務(wù)融資能力變化(ΔAmount)也在1%顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明公司規(guī)模(Size)和企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)對(duì)公司的債務(wù)融資能力增加也起到反向削弱的作用。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(CFO)、企業(yè)盈利能力(ROA)、是否增發(fā)或配股(SEO)與債務(wù)增量均呈顯著正相關(guān)，這表明了現(xiàn)金流動(dòng)性好、盈利能力強(qiáng)、增發(fā)配股的公司債務(wù)融資能力增加越多。

表6 避稅程度變化對(duì)債務(wù)融資能力變化的影響

Robustt-statisticsinparentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

2.避稅變化程度對(duì)債務(wù)成本變化的影響

避稅變化程度對(duì)債務(wù)成本變化影響的多元回歸結(jié)果詳見(jiàn)表7。其中，第1列和第2列分別列示了基于所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)和總體避稅程度變化(ΔTotalETR)對(duì)企業(yè)債務(wù)成本變化的影響。與假設(shè)2相符，研究結(jié)果顯示所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)和總體避稅程度變化(ΔTotalETR)對(duì)債務(wù)成本變化的影響均在10%的水平上顯著為正，這說(shuō)明避稅程度增加越多，企業(yè)債務(wù)成本增加的也越多。

從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，企業(yè)所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，債務(wù)成本變化值平均增加13.12%，占樣本公司平均債務(wù)成本變化值的65.52倍，占樣本公司平均債務(wù)成本的1.82倍；總體避稅程度變化(ΔTotalETR)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，債務(wù)成本變化值平均增加12.75%，占樣本公司平均債務(wù)成本變化值的63.77倍，占樣本公司平均債務(wù)成本的1.77倍?？梢?jiàn)，無(wú)論從統(tǒng)計(jì)意義還是經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，避稅程度變化值對(duì)債務(wù)融資能力變化值的影響都是顯著為正的。

控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)與債務(wù)成本變化值在5%水平上正相關(guān)，流動(dòng)比率(Cur)與借款利率水平在5%水平上呈負(fù)相關(guān)，表明債務(wù)財(cái)務(wù)杠桿越高，償債能力越低，企業(yè)債務(wù)成本增加就會(huì)越多；企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)與利息保障倍數(shù)(Intcov)與債務(wù)成本變化值(ΔCost)顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性越高，利息保障倍數(shù)越高，企業(yè)債務(wù)成本增加的會(huì)越少。 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(CFO)與債務(wù)成本變化值在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量越多，企業(yè)債務(wù)成本增加的會(huì)越少，這都與前人研究發(fā)現(xiàn)類似。

3.基于公司治理的分組檢驗(yàn)

良好的公司治理機(jī)制是緩解代理問(wèn)題、改善企業(yè)信息質(zhì)量的有效途徑，公司治理水平高的企業(yè)其監(jiān)督機(jī)制比較完善，能夠更有效地降低股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，降低債權(quán)人面臨的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。劉行和葉康濤(2013)[26]的研究表明，較好的公司治理水平可以通過(guò)降低代理成本，而抑制避稅導(dǎo)致的過(guò)度投資。同理，就本文研究的問(wèn)題而言，基于避稅代理觀，企業(yè)避稅行為對(duì)債務(wù)融資情況的影響主要是加劇信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題所產(chǎn)生的，而高效的公司治理機(jī)制可以緩解此類問(wèn)題，那么公司治理水平會(huì)對(duì)避稅與企業(yè)債務(wù)融資能力、債務(wù)成本間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用嗎？本文將進(jìn)一步基于公司治理水平進(jìn)行分組檢驗(yàn)避稅變化對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力變化及債務(wù)成本變化的影響。參考Desai和Dharmapala(2009)[7]和Kim等(2011)[9]的研究，使用機(jī)構(gòu)投資者持股比例來(lái)衡量公司治理水平。機(jī)構(gòu)投資者是當(dāng)今資本市場(chǎng)的重要力量，也是企業(yè)信息的主要需求者之一，已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者起到的積極外部監(jiān)督作用能有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司治理狀況越好。按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否高于年度樣本均值，本文將樣本分為兩組，即公司治理高組和公司治理低組，分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，其結(jié)果如表8所示。

表7 避稅變化程度對(duì)債務(wù)成本變化的影響

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

表8報(bào)告了不同公司治理水平分組下，避稅變化對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的影響。無(wú)論是基于所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)還是總體避稅程度變化(ΔTotalETR)，在公司治理水平低的組別中，稅收規(guī)避程度的變動(dòng)對(duì)債務(wù)融資能力變動(dòng)的影響都在5%水平下顯著為負(fù)，即隨著避稅程度增大，債務(wù)融資能力降低越多，債務(wù)成本增加越多。而在公司治理水平較高的組別中，所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)和總體避稅程度變化(ΔTotalETR)的系數(shù)都不顯著異于0，這說(shuō)明稅收規(guī)避程度變化對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的影響僅存在于治理水平較低的公司中，公司治理水平的提高會(huì)緩解避稅對(duì)債務(wù)融資能力和債務(wù)成本的負(fù)面影響。

4.基于信息透明度的分組檢驗(yàn)

基于委托代理理論，由于避稅行為的復(fù)雜性和隱匿性，稅收規(guī)避行為會(huì)加劇委托代理問(wèn)題。具體而言，企業(yè)避稅行為通常伴隨著財(cái)務(wù)事項(xiàng)的復(fù)雜性和模糊性特征，這樣的特征極可能成為企業(yè)管理層尋租的機(jī)會(huì)主義行為的保護(hù)傘，而且這種交易的復(fù)雜性和模糊性必然帶來(lái)信息不對(duì)稱的問(wèn)題。在現(xiàn)代資本市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱是一個(gè)難以克服的問(wèn)題。提高企業(yè)的信息披露水平有助于降低信息不對(duì)稱的程度，信息披露質(zhì)量的高低與證券市場(chǎng)的有效程度直接相關(guān)，信息透明度提高對(duì)保護(hù)市場(chǎng)上的投資者具有重要意義。因此，信息披露質(zhì)量，尤其是會(huì)計(jì)信息透明度歷來(lái)備受關(guān)注。Bushman和Smith(2005)[4]對(duì)公司治理層面因素與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息透明度之間的關(guān)系進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，較高的信息透明度是公司治理效率的體現(xiàn)，信息透明度有助于提高企業(yè)在資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。另外，已有研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度高低與公司治理效率密切相關(guān)，尤其是對(duì)于利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，信息透明度高低是一個(gè)企業(yè)治理水平的體現(xiàn)，兩者之間反映的傳導(dǎo)機(jī)制是顯而易見(jiàn)的。劉立國(guó)和杜瑩(2003)[27]指出，企業(yè)信息質(zhì)量越高，公司治理能力越強(qiáng)，進(jìn)而股東和債權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越低。

從銀行角度出發(fā)，保證貸款資金安全、能夠按期收回本金和利息是其進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)的基本前提。然而，在完成與企業(yè)間的信貸契約后，銀行作為外部資金提供者是沒(méi)有辦法參與其投入資金的使用決策的，資金投向風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目會(huì)加大銀行收回借款本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人能否更準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，依賴于債權(quán)人與企業(yè)的信息對(duì)稱程度。信息透明度高時(shí)，銀行更能及時(shí)準(zhǔn)確地判斷信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，保障自己的利益不受損害；相反，信息透明度低時(shí)，銀行就難以依據(jù)企業(yè)披露的信息來(lái)評(píng)估企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而其做出的信貸決策會(huì)更保守。

信息透明度高的公司，其信息披露可以發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制的作用。在較高信息透明度的監(jiān)督機(jī)制下，管理者利用避稅交易尋租轉(zhuǎn)移公司價(jià)值的行為更容易被識(shí)別，因而這類行為會(huì)更少。另外，信息透明度提高有利于債權(quán)人對(duì)契約方企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為監(jiān)督效果的提高，這會(huì)使避稅行為產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱以及稅務(wù)稽查成本對(duì)債務(wù)契約制定的不利影響得到緩解。因此，對(duì)于信息透明度高的企業(yè)，債權(quán)銀行對(duì)企業(yè)內(nèi)部代理沖突風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂會(huì)大大降低，那么銀行對(duì)這類企業(yè)的信貸決策不會(huì)傾向于保守。為此，本文預(yù)期避稅程度對(duì)銀行債務(wù)融資情況的負(fù)向影響將僅存在于信息透明度低的公司。

表8 公司治理水平分組檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)和模型(2)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

關(guān)于信息透明度的度量，以往研究主要是分為兩類，一類是外部權(quán)威機(jī)構(gòu)根據(jù)其所建立的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)打分，另一類是研究者自己建立的評(píng)判指標(biāo)。分析師作為資本市場(chǎng)上重要的中介力量，分析師跟蹤預(yù)測(cè)和其具有的外部監(jiān)督職能有助于企業(yè)提高其信息披露質(zhì)量，進(jìn)而提高企業(yè)信息透明度[6]。潘越等(2011)[44]研究了分析師預(yù)測(cè)這種法律外替代機(jī)制在信息不透明與個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中所產(chǎn)生的影響，研究表明分析師對(duì)股票的跟蹤有助于緩解信息不透明對(duì)個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)的不利影響。鐘凱等(2016)[36]發(fā)現(xiàn)，在貨幣緊縮時(shí)期，分析師跟蹤數(shù)量越多、盈余預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確，公司信息透明度越高，企業(yè)獲得銀行債務(wù)期限越長(zhǎng)。

本文以前人研究為依據(jù)和借鑒，選用分析師預(yù)測(cè)的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行度量，主要原因是分析師作為一種外部治理機(jī)制，其跟蹤預(yù)測(cè)分析能夠在一定程度上反映企業(yè)的信息透明度，在我國(guó)證券行業(yè)不斷發(fā)展的同時(shí)，資本市場(chǎng)投資者越來(lái)越關(guān)注分析師對(duì)目標(biāo)企業(yè)的跟蹤、預(yù)測(cè)與評(píng)定。證券分析師是信息吸收者和發(fā)布者，往往比市場(chǎng)上普通投資者獲得的信息量更大、處理速度更快，而且，分析師監(jiān)督效應(yīng)發(fā)揮得越充分，上市公司信息披露水平就越高，這表明分析師跟蹤和預(yù)測(cè)對(duì)于企業(yè)和外部投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題起到緩解作用。另外，分析師在對(duì)某個(gè)企業(yè)進(jìn)行跟蹤分析時(shí)，除了參考企業(yè)披露的信息，也同樣綜合考量了其獲取的一些私有信息，從而為外部利益相關(guān)者創(chuàng)造了更廣泛的信息獲取渠道，間接提高了信息透明度。綜合以上分析，本文選用企業(yè)跟蹤的分析師數(shù)量來(lái)衡量信息透明度(Transp)，分析師跟蹤數(shù)量越多，企業(yè)信息透明度越高。具體地，如分析師跟蹤數(shù)量高于年度樣本均值，則Transp取值為1，否則取值為0。

為了檢驗(yàn)避稅變化對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的影響是否受信息透明度的影響，本文對(duì)模型(1)和模型(2)按照信息透明度的高低進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果詳見(jiàn)表9和表10。不同信息透明度分組樣本中避稅程度變化對(duì)債務(wù)融資能力變化的影響詳見(jiàn)表9。與預(yù)期一致，無(wú)論是基于所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)還是總體避稅程度變化(ΔTotalETR)，在信息透明度較低的組別中，稅收規(guī)避程度的變動(dòng)對(duì)債務(wù)增量變動(dòng)的影響均在1%水平下顯著為負(fù)，即隨著避稅程度增大，債務(wù)融資能力顯著降低。而在信息透明度較高的組別中，所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)還是總體避稅程度變化(ΔTotalETR)的系數(shù)均不顯著異于0。這說(shuō)明稅收規(guī)避程度變化對(duì)債務(wù)融資能力變化的影響僅存在于信息透明度較低的公司中，而在信息透明度較高的公司中，稅收規(guī)避程度對(duì)債務(wù)增量的影響并不顯著。

表9 信息透明度分組檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

不同信息透明度組樣本中避稅程度變化對(duì)債務(wù)成本變化的影響詳見(jiàn)表10。與預(yù)期一致，無(wú)論是基于所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)還是總體避稅程度變化(ΔTotalETR)，在信息透明度較低的組別中，稅收規(guī)避程度增量對(duì)債務(wù)成本增量的影響均在5%水平下都顯著為正，即避稅程度增加越多，債務(wù)成本的增加也越多。而在信息透明度較高的組別中，兩種避稅指標(biāo)的系數(shù)均不顯著異于0。這表明避稅程度的變化對(duì)債務(wù)成本變化的影響僅存在于信息透明度較低的公司中，而在信息透明度較高的公司中，避稅程度的變化對(duì)債務(wù)成本變化的影響并不顯著。

表10 信息透明度分組檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?2)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10

綜上，企業(yè)避稅對(duì)債務(wù)融資能力和債務(wù)成本的負(fù)向影響僅存在于信息透明度較差的企業(yè)中，信息透明度的提高會(huì)緩解避稅對(duì)債務(wù)融資能力和債務(wù)成本的負(fù)面影響。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基于貨幣政策分組的檢驗(yàn)

貨幣政策是影響微觀企業(yè)行為的重要宏觀經(jīng)濟(jì)事件，而在我國(guó)金融市場(chǎng)中，信貸仍占據(jù)主要地位，信貸渠道是國(guó)家宏觀貨幣政策影響各經(jīng)濟(jì)主體行為的主要傳導(dǎo)途徑，因此，貨幣政策對(duì)企業(yè)信貸融資會(huì)產(chǎn)生重要影響[23，45]。那么，貨幣政策松緊將對(duì)企業(yè)和銀行分別產(chǎn)生什么樣的影響呢？ 一方面，從銀行角度來(lái)說(shuō)，作為核心的金融中介，在貨幣緊縮時(shí)期，銀行信貸供給總量減少，銀行在對(duì)企業(yè)訂立信貸契約時(shí)，更會(huì)傾向于評(píng)估企業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，更關(guān)注信貸資金安全；反之在銀根寬松時(shí)，銀行在信貸審批上會(huì)相對(duì)從寬，銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿也相對(duì)較強(qiáng)[46]；另一方面，從企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)貨幣政策趨于從緊，企業(yè)的外部融資變得相對(duì)困難，對(duì)現(xiàn)金的需求也會(huì)隨之提高[37]，而稅收規(guī)避節(jié)約現(xiàn)金流，能為企業(yè)提供一種融資緩解效應(yīng)[21]，此時(shí)公司傾向于更激進(jìn)的避稅行為，其帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更加顯著。那么，本文預(yù)期企業(yè)避稅行為對(duì)債務(wù)融資的影響會(huì)受到宏觀貨幣政策的影響。在貨幣緊縮時(shí)期，銀行風(fēng)險(xiǎn)敏感性更高，會(huì)更加關(guān)注企業(yè)避稅行為帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，更加深了其訂立不利債務(wù)契約的可能性。而寬松的貨幣政策下，銀行對(duì)避稅行為的風(fēng)險(xiǎn)考量程度可能會(huì)減弱。

借鑒代冰彬和岳衡(2015)[33]的方法，本文用名義GDP增長(zhǎng)率和M2增長(zhǎng)率之差衡量貨幣緊縮程度，其差值MTIGHT大于中位數(shù)取1，代表貨幣政策緊縮時(shí)期，反之則是貨幣政策寬松時(shí)期。對(duì)貨幣政策分組回歸的結(jié)果如表11所示。

可以看出，在貨幣政策緊縮時(shí)期，ΔETRDiff和ΔTotalETR均在5%水平上與債務(wù)融資能力的變化呈顯著負(fù)相關(guān)，ΔTotalETR與債務(wù)成本變化在1%上顯著正相關(guān)。在貨幣政策寬松時(shí)期，ΔETRDiff和ΔTotalETR與債務(wù)融資能力變化顯著負(fù)相關(guān)。然而Chow Test檢驗(yàn)結(jié)果表明，不同貨幣政策組別間避稅變化對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化影響的差異并不顯著。這說(shuō)明無(wú)論在何種貨幣政策下，銀行總保有對(duì)企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)的警惕性，即使在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)避稅行為仍是影響債務(wù)契約的因素。

表11 貨幣政策分組檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)和模型(2)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的檢驗(yàn)

根據(jù)以往關(guān)于銀行貸款決策的研究文獻(xiàn)(孫錚等，2006)[30]，政府會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)向銀行借款的情況產(chǎn)生影響。銀行在對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行貸款決策時(shí)，會(huì)更加顧及到實(shí)際控制人與自身利益的一致性，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息在信貸決策中被忽視。余明桂和潘紅波(2008)[35]認(rèn)為，那些具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在債務(wù)融資方面會(huì)擁有一定的優(yōu)勢(shì)。例如，國(guó)有企業(yè)可以獲得金額更大、期限更長(zhǎng)的銀行貸款。也就是說(shuō)，在同等情況下，債權(quán)銀行更傾向于向國(guó)有企業(yè)提供資金支持，那么這個(gè)問(wèn)題在本文的研究中也值得進(jìn)行探討：對(duì)于實(shí)際控制人性質(zhì)不同的企業(yè)信貸決策中，銀行對(duì)貸款對(duì)象的稅收規(guī)避行為的關(guān)注程度是否會(huì)有差別？企業(yè)避稅程度相同的情況下，銀行是否會(huì)更傾向于為國(guó)有企業(yè)提供債務(wù)融資和索取較低債務(wù)成本呢？由于政府對(duì)國(guó)有企業(yè)存在扶持傾向，并會(huì)對(duì)銀行信貸政策進(jìn)行影響，這使得國(guó)有企業(yè)享有政府擔(dān)保的隱形光環(huán)。在同樣對(duì)信貸對(duì)象避稅風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的情況下，較之于非國(guó)有企業(yè)，銀行也會(huì)更加容忍國(guó)有企業(yè)的避稅行為的影響。

然而，無(wú)論是國(guó)有還是民營(yíng)企業(yè)，避稅行為給債權(quán)人帶來(lái)的信貸決策風(fēng)險(xiǎn)都包括信息不透明，代理問(wèn)題、管理者避稅尋租以及稅務(wù)稽查帶來(lái)的資金流不確定性。對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，這些是在不同企業(yè)中都會(huì)存在的共性問(wèn)題。因此，避稅對(duì)企業(yè)信貸情況的影響是否依產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而不同還有待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

按照實(shí)際控制人性質(zhì)，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩組樣本，并分別對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行分組實(shí)證檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)避稅程度對(duì)銀行債務(wù)契約的影響，回歸結(jié)果如表12所示。從表12可見(jiàn)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)樣本，ΔETRDiff和ΔTotalETR都與債務(wù)融資能力變化(ΔAmount)顯著負(fù)相關(guān)，而ΔETRDiff和ΔTotalETR對(duì)債務(wù)成本變化的正向影響并不顯著異于0。類似地，對(duì)于非國(guó)有樣本，只有ΔETRDiff和債務(wù)融資能力變化(ΔAmount)顯著負(fù)相關(guān)，ΔTotalETR對(duì)債務(wù)融資能力變化(ΔAmount)的影響并不顯著。此外，對(duì)于非國(guó)有樣本，ΔETRDiff和ΔTotalETR與債務(wù)成本變化的正向影響也不顯著異于0。然而Chow Test檢驗(yàn)結(jié)果表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)組別間避稅變化對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化影響的差異并不顯著。這說(shuō)明無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，企業(yè)避稅行為仍是影響債務(wù)契約的重要因素。

3.其他敏感性測(cè)試

在之前的回歸分析中，主要采用變化值分析的方法，為了避免由于研究設(shè)計(jì)不同導(dǎo)致樣本結(jié)果的差異，這里仍然采用水平值分析的方法，對(duì)稅率差(ETRDiff)和總體避稅程度(TotalETR)對(duì)債務(wù)增量(Amount)和債務(wù)成本(Cost)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果與之前研究發(fā)現(xiàn)仍保持一致，避稅程度越大，債務(wù)增量越小，債務(wù)成本越高。

此外，之前對(duì)于公司治理和信息透明度的分組檢驗(yàn)中，本文采用的是機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否高于年度樣本均值以及分析師跟蹤數(shù)量是否高于年度樣本均值來(lái)測(cè)度公司治理好和信息透明度高的公司。這里我們采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否高于年度樣本中位數(shù)以及分析師跟蹤數(shù)量是否高于年度樣本中位數(shù)來(lái)測(cè)度公司治理好和信息透明度高的公司，研究結(jié)果與之前的結(jié)果類似。

六、研究結(jié)論

目前國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)避稅經(jīng)濟(jì)后果的研究較少，從債權(quán)人角度的研究更少。本文以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2009-2016年的數(shù)據(jù)為樣本，從債權(quán)人視角出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)避稅對(duì)債務(wù)融資能力和債務(wù)成本的影響。具體地，本文采用變化設(shè)計(jì)，即具體檢驗(yàn)了企業(yè)避稅變化程度對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的影響，這一研究設(shè)計(jì)一方面可以有效避免水平值回歸中存在的遺漏相關(guān)變量的問(wèn)題，還更加符合本文理論預(yù)期。此外，本文還同時(shí)檢驗(yàn)了所得稅避稅程度和總體避稅程度對(duì)債務(wù)融資能力和債務(wù)成本的影響，這相對(duì)于以往絕大部分研究只關(guān)注所得稅避稅程度而忽略了企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的其他稅種來(lái)說(shuō)，有效地彌補(bǔ)了我們對(duì)企業(yè)總體避稅程度經(jīng)濟(jì)后果研究的不足。

表12 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)和模型(2)

本文研究表明，無(wú)論是所得稅避稅還是總體避稅，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力和債務(wù)成本均有顯著負(fù)向影響，即避稅程度變化與債務(wù)融資能力變化顯著負(fù)相關(guān)，與債務(wù)成本變化顯著正相關(guān)，這表明企業(yè)避稅程度增加得越多，債務(wù)融資能力降低越多，債務(wù)成本增加得越多。進(jìn)一步分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，避稅程度變化對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的消極影響僅存在于公司治理較差或信息透明度較低的企業(yè)中，而對(duì)于公司治理較好或者信息透明度較高的企業(yè)而言，避稅程度變化對(duì)債務(wù)融資能力變化和債務(wù)成本變化的影響并不顯著。

本文的研究結(jié)論對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下企業(yè)稅務(wù)管理決策具有一定的啟發(fā)意義。在稅務(wù)管理決策方面，企業(yè)在進(jìn)行避稅決策的同時(shí)要充分考慮避稅行為所帶來(lái)的成本，這種成本不僅包括直接進(jìn)行稅收籌劃的成本，和由此帶來(lái)的稅務(wù)稽查風(fēng)險(xiǎn)，還包括借債難以及債務(wù)成本高的后果。融資難、融資貴是當(dāng)前我國(guó)企業(yè)反映最普遍、最突出問(wèn)題，除了國(guó)家層面上出臺(tái)一些積極政策外，本文研究結(jié)果表明，企業(yè)可以通過(guò)降低避稅程度來(lái)有效緩解融資難和融資貴的問(wèn)題。但本文的研究也具有一定不足，如本文主要從所得稅避稅層面著手研究，并從整體稅負(fù)層面納入其他稅種對(duì)避稅指標(biāo)加以深化，但并未專門(mén)針對(duì)流轉(zhuǎn)稅的稅收規(guī)避進(jìn)行研究。流轉(zhuǎn)稅占稅收體系比重較大、稅目復(fù)雜、數(shù)據(jù)獲取也相對(duì)較難，若能進(jìn)一步區(qū)分流轉(zhuǎn)稅、所得稅及其他稅種對(duì)避稅指標(biāo)加以改進(jìn)，將會(huì)進(jìn)一步豐富該領(lǐng)域的研究；另外，由于數(shù)據(jù)庫(kù)中對(duì)于企業(yè)債務(wù)信息披露較少，本文僅從債務(wù)融資能力以及成本兩個(gè)維度進(jìn)行研究，而現(xiàn)實(shí)中債務(wù)融資條款所包含的因素更為復(fù)雜，如債務(wù)融資擔(dān)保、債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)等，未來(lái)可考慮從更廣維度研究避稅對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響。