吳周恒

摘要：在中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和中國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的背景下，金融風(fēng)險防控已經(jīng)成為宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)之一，本文論述了貨幣政策傳導(dǎo)能夠通過對商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的影響，進(jìn)而引起金融市場風(fēng)險變動。然而，貨幣政策的傳統(tǒng)目標(biāo)并不包括金融穩(wěn)定，本文研究顯示由于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的非線性關(guān)系，傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)之間不具有互補(bǔ)關(guān)系，因此，應(yīng)當(dāng)將金融穩(wěn)定目標(biāo)明確納入貨幣政策規(guī)則。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān) 貨幣政策傳導(dǎo) 金融穩(wěn)定目標(biāo)

一、引言

現(xiàn)階段，中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)周期性和結(jié)構(gòu)性問題共存，并且處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、利率市場化、匯率市場化和金融市場深化發(fā)展的進(jìn)程中，金融穩(wěn)定成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)注重點(diǎn)之一。央行肩負(fù)著調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和防控系統(tǒng)性風(fēng)險的雙重責(zé)任，對貨幣政策的制定和運(yùn)行的要求更高。

傳統(tǒng)的貨幣政策以宏觀穩(wěn)定為目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長、價格穩(wěn)定和充分就業(yè)，然而，2008年的全球金融危機(jī)向世界展示了金融不穩(wěn)定對于宏觀穩(wěn)定的巨大負(fù)面影響，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)界對于貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)引入金融穩(wěn)定目標(biāo)的新一輪討論。此外，中國貨幣政策框架正由數(shù)量型工具為主向價格型工具為主轉(zhuǎn)型，現(xiàn)階段，利率傳導(dǎo)存在較大的摩擦。中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制日益復(fù)雜化。本文立足于貨幣政策傳導(dǎo)對商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的影響，論述了將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)的理論原理與必要性，為中國貨幣政策實(shí)踐提供了理論依據(jù)。

二、中國貨幣政策的傳導(dǎo)現(xiàn)狀

（一）貨幣政策傳導(dǎo)與銀行風(fēng)險承擔(dān)行為。信貸市場是中國貨幣政策傳導(dǎo)的主要途徑，貨幣政策變動對信貸市場供需雙方的資產(chǎn)負(fù)債表均具有影響，即生產(chǎn)部門和金融中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)均發(fā)生變動，且在新常態(tài)背景下，經(jīng)濟(jì)增速放緩可能引起的信貸需求方資產(chǎn)負(fù)債表情況變動，從而引起生產(chǎn)部門債務(wù)累積和杠桿提升，進(jìn)而導(dǎo)致金融中介機(jī)構(gòu)（信貸供給方）的被動風(fēng)險承擔(dān)增加。

銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的改變是貨幣政策在信貸市場引起金融風(fēng)險的機(jī)制。首先，在貨幣政策變化的前提下，銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的變動特征與商業(yè)銀行規(guī)模、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)等因素相關(guān)；其次，銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的變動靈敏度與貨幣工具類型（數(shù)量型、價格型）相關(guān)；再次，銀行風(fēng)險承擔(dān)可以進(jìn)一步分為銀行主動風(fēng)險承擔(dān)與銀行被動風(fēng)險承擔(dān)。銀行的信貸發(fā)放行為是銀行的主動風(fēng)險承擔(dān)，主動風(fēng)險承擔(dān)具有順周期的特點(diǎn)，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期上行時，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表情況良好，銀行有動機(jī)增加信貸供給。然而，現(xiàn)有研究往往忽視了銀行被動風(fēng)險承擔(dān)，銀行被動風(fēng)險承擔(dān)具有逆周期的特點(diǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行時，雖然銀行不具有增加信貸供給的激勵，但是企業(yè)部門由于資產(chǎn)負(fù)債表情況惡化，其償債能力下降，杠桿率升高，銀行部門出現(xiàn)被動風(fēng)險承擔(dān)上升，從而金融風(fēng)險積聚。

根據(jù)以上關(guān)于貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)行為的分析可見，貨幣當(dāng)局和銀行部門對于流動性的信息的不對稱。在經(jīng)濟(jì)周期下行時，銀行部門具有隱藏信息和游說中央銀行的負(fù)面激勵。貨幣政策導(dǎo)傳導(dǎo)能夠改變銀行風(fēng)險承擔(dān)程度，進(jìn)而形成金融風(fēng)險積聚。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)的關(guān)系。雖然我們論證了貨幣政策傳導(dǎo)通過影響銀行風(fēng)險承擔(dān)行為對金融風(fēng)險的影響，但我們?nèi)匀恍枰懻撌欠駪?yīng)當(dāng)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)。

首先，從貨幣當(dāng)局作為最后貸款人這個機(jī)制來說，在危機(jī)發(fā)生時，難免需要使用非常規(guī)的貨幣政策來消除金融不平衡，那么，對于貨幣當(dāng)局來說，則有動機(jī)在危機(jī)未發(fā)生之時防止金融不平衡的累積，避免觸發(fā)金融危機(jī)。

其次，由于金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間存在許多非線性的聯(lián)系，金融周期一般比經(jīng)濟(jì)周期的時間跨度要長，將金融穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)自然而然的延長了貨幣政策的政策期限。因此，較短期的的產(chǎn)出穩(wěn)定和價格穩(wěn)定目標(biāo)使得貨幣政策不能夠調(diào)整金融系統(tǒng)不平衡。

再次，貨幣當(dāng)局面臨目標(biāo)間的取舍，引入金融穩(wěn)定目標(biāo)，雖然在最優(yōu)貨幣政策設(shè)定上并不增加額外的困難，但是在貨幣政策的執(zhí)行上增加了一定的復(fù)雜性。擴(kuò)展后的最優(yōu)貨幣政策仍然代表對于宏觀穩(wěn)定的承諾，任何價格水平與其長期目標(biāo)值之間的偏離都能夠由預(yù)期的金融危機(jī)邊際風(fēng)險解釋，而這一風(fēng)險在長期必然會被糾正，價格水平最終會回到其長期目標(biāo)水平。因此，貨幣當(dāng)局需要提高自身在價格穩(wěn)定目標(biāo)的可信度，從而將貨幣政策在宏觀穩(wěn)定和金融穩(wěn)定上取舍內(nèi)部化。從整體上改善宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

最后，在實(shí)踐中金融穩(wěn)定和價格穩(wěn)定之間的關(guān)系非常緊密，難以區(qū)分開來，貨幣政策難以避免以金融穩(wěn)定作為主要政策目標(biāo)，以解決金融市場失靈問題和暢通貨幣傳導(dǎo)途徑。貨幣政策的前瞻性運(yùn)行是關(guān)鍵，在經(jīng)濟(jì)上行時，最優(yōu)貨幣政策起到危機(jī)前預(yù)防的作用，應(yīng)當(dāng)避免金融不平衡的形成和累積，嚴(yán)密監(jiān)控經(jīng)濟(jì)總體和各部門的信貸增長，以及其他貨幣總量的增長；在經(jīng)濟(jì)下行時，最優(yōu)貨幣政策起到危機(jī)后管理的作用，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)鑒別經(jīng)濟(jì)體中那個部門的資產(chǎn)負(fù)債表受損，即經(jīng)濟(jì)體的瓶頸在何處，貨幣政策應(yīng)當(dāng)能夠?qū)沽鲃有院屯ㄘ浘o縮惡性循環(huán)的影響，減少長期的道德風(fēng)險的負(fù)效應(yīng)，疏導(dǎo)資產(chǎn)和修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

基于以上分析，貨幣政策應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)膶⒔鹑诜€(wěn)定納入次級目標(biāo)，采取“逆風(fēng)策略”來進(jìn)行金融風(fēng)險防控。

三、結(jié)論與政策建議

現(xiàn)有的中國貨幣政策傳導(dǎo)研究主要致力于解釋貨幣政策傳導(dǎo)對宏觀穩(wěn)定的影響機(jī)制，而鮮有針對貨幣政策傳導(dǎo)對金融穩(wěn)定的影響機(jī)制進(jìn)行分析，更加尚未有對三者之間的聯(lián)系機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)性的理論構(gòu)建，但對于貨幣政策金融穩(wěn)定功能的討論需要建立在對于三者聯(lián)系機(jī)制的正確認(rèn)識之上。因此，本文立足于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，對中國貨幣政策信貸傳導(dǎo)、金融穩(wěn)定與宏觀穩(wěn)定三者之間的聯(lián)系機(jī)制進(jìn)行研究，進(jìn)一步豐富和發(fā)展了中國貨幣政策傳導(dǎo)的相關(guān)理論機(jī)制，為疏通利率調(diào)控機(jī)制、保持貨幣政策穩(wěn)健中性、維護(hù)流動性穩(wěn)定以及構(gòu)建以宏觀穩(wěn)定和金融風(fēng)險防控為目標(biāo)的宏觀調(diào)控政策體系提供了理論指導(dǎo)。