王 帥 陳小君

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

我國(guó)至2003年開(kāi)始，上市公司逐步開(kāi)始披露經(jīng)理人貨幣薪酬水平信息。這一重要信息的披露不僅有助于投資者深入地了解公司薪酬治理的基本情況，而且為投資者提供了評(píng)估和判斷公司經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)盈利能力的信息渠道。因此，公司向經(jīng)理人支付的薪酬水平作為重要的信息發(fā)布一定程度是緩解了公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。那么，這個(gè)薪酬水平的信息披露所釋放的信號(hào)將如何影響投資者風(fēng)險(xiǎn)感知，進(jìn)而影響公司資金成本呢？

現(xiàn)有的研究更多的是關(guān)注股權(quán)投資者對(duì)薪酬信息的反應(yīng)。但是，較少的學(xué)者關(guān)注公司經(jīng)理人貨幣薪酬信息披露對(duì)債權(quán)投資者風(fēng)險(xiǎn)感知和定價(jià)的影響。事實(shí)上，在公司與債權(quán)人之間的資金借貸關(guān)系中，債權(quán)人更加關(guān)注公司償債能力和盈利能力。因此，能夠反映這些能力的信息對(duì)于債權(quán)投資者而言將具有重要的信號(hào)價(jià)值。具體到公司披露的經(jīng)理人貨幣薪酬信息而言，薪酬水平越高時(shí)，其釋放的信號(hào)可能具有一定的積極作用。這是由于：一方面，既定條件下，貨幣薪酬的增加有助于緩解委托代理問(wèn)題，進(jìn)而提升股東價(jià)值和公司盈利能力；而另一方面，現(xiàn)有的文獻(xiàn)也表明，增加經(jīng)理人貨幣薪酬更有助于經(jīng)理人更穩(wěn)健地經(jīng)營(yíng)公司并降低公司破產(chǎn)的可能性，這與債權(quán)人的利益是一致的。因此，公司向經(jīng)理人支付更高貨幣薪酬的行為會(huì)積極地影響債權(quán)人對(duì)公司預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的判斷和估值，進(jìn)而降低債權(quán)人索取的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，由此減少公司承擔(dān)的債務(wù)成本。

基于上述邏輯，本文采用2007-2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)：其一，在其他條件既定時(shí)，公司經(jīng)理人貨幣薪酬水平與債務(wù)成本之間呈負(fù)向關(guān)系。這表明，較高的經(jīng)理人貨幣薪酬水平所釋放的信號(hào)總體上確實(shí)是積極的，因此降低了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和公司所承擔(dān)的債務(wù)成本；其二，進(jìn)一步地深入到財(cái)務(wù)特征的分析后發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)特征的變化對(duì)經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體而言，更高的財(cái)務(wù)杠桿水平弱化了經(jīng)理人貨幣薪酬對(duì)債務(wù)成本的影響，而更強(qiáng)的盈利能力則有助于經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間負(fù)向關(guān)系的強(qiáng)化。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，關(guān)于經(jīng)理人貨幣薪酬如何影響公司債務(wù)成本的實(shí)證研究較少，尤其是具體到正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中國(guó)，更是沒(méi)有得到充分的關(guān)注。因此，本文的研究不僅有助于拓展經(jīng)理人貨幣薪酬的經(jīng)濟(jì)后果研究，而且有助于充實(shí)債務(wù)成本的影響因素研究框架。此外，本文深入到財(cái)務(wù)特征的層面，并從風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)維度考察財(cái)務(wù)杠桿和盈利能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)，這將有助于挖掘財(cái)務(wù)特征對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)感知的作用以及效果。

二、理論分析與假設(shè)提出

公司經(jīng)理人處于公司日常運(yùn)營(yíng)管理的核心控制部門(mén)，工作復(fù)雜程度較高且對(duì)公司價(jià)值提升起著關(guān)鍵性的作用。因此，經(jīng)理人對(duì)其人力資本的回報(bào)要求也很高。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，由于更高的人力資本會(huì)帶來(lái)更多的邊際產(chǎn)品，所以理應(yīng)得到更高的回報(bào)。

一方面，經(jīng)理人貨幣薪酬的提高有助于提高公司股東價(jià)值。在現(xiàn)代公司治理中，股東與經(jīng)理人之間表現(xiàn)為委托代理關(guān)系。但由于信息不對(duì)稱(chēng)、道德風(fēng)險(xiǎn)以及機(jī)會(huì)主義等因素的存在，經(jīng)理人未必能完全按照股東的利益行事，這將產(chǎn)生利益沖突，進(jìn)而導(dǎo)致代理問(wèn)題。然而，豐富的經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)，經(jīng)理人貨幣薪酬激勵(lì)作為重要的激勵(lì)方式，可以有效緩解股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題。而且，具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣薪酬水平將更有助于經(jīng)理人工作積極性和努力程度的提高，進(jìn)而更有效地減輕二者的代理沖突。這將對(duì)公司治理整體水平的提高以及風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制（逯東等，2014[1]）產(chǎn)生正面影響，進(jìn)而對(duì)公司盈利能力的提升產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。

因此，增加經(jīng)理人貨幣薪酬將發(fā)揮積極的治理效應(yīng)并最終提升公司股東價(jià)值?，F(xiàn)有的研究表明，經(jīng)理人會(huì)通過(guò)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以實(shí)現(xiàn)公司股東價(jià)值的提升。比如R&D投資等創(chuàng)新投入 （熊艷和梁萊歆，2009[2]；夏蕓和唐清泉，2011[3]；Gormley 等，2013[4]）或者積極的資本運(yùn)作（Datta等，2001[5]），而這些行為終將通過(guò)提升公司盈利能力的途徑而促使公司股東價(jià)值的提升（余明桂等，2013[6]）。

另一方面，提高經(jīng)理人貨幣薪酬也將更有助于保障公司債權(quán)人利益。從經(jīng)濟(jì)外部性假設(shè)而言，經(jīng)理人貨幣薪酬可能給債權(quán)人帶來(lái)外部經(jīng)濟(jì)。因?yàn)?，?jīng)理人為了能夠獲得貨幣薪酬，他們會(huì)更認(rèn)真且有效地經(jīng)營(yíng)公司，如果公司不能按時(shí)償還到期債務(wù)的本息時(shí)，則經(jīng)理人也不會(huì)得到貨幣薪酬。Duru等（2005）[7]發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬的增加有助于經(jīng)理人追求穩(wěn)定的、正的現(xiàn)金流，以承擔(dān)與債務(wù)相關(guān)的義務(wù)。因此，經(jīng)理人貨幣薪酬使經(jīng)理人與債權(quán)人的利益一致，由此給債權(quán)人帶來(lái)外部經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而降低債權(quán)人向公司索取的投資回報(bào)。此外，在現(xiàn)有的研究中，普遍認(rèn)為公司規(guī)模是薪酬水平重要的影響因素 （Rose 和 Shepard，1994[8]；Grinstein和 Hribar，2004[9]；Harford 和 Li，2007[10]）。而國(guó)內(nèi)，魏剛（2000）[11]和李增泉（2000）[12]以及張俊瑞等（2003）[13]的經(jīng)驗(yàn)研究也表明，經(jīng)理人薪酬水平與公司規(guī)模之間確實(shí)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。近期，陳震和丁忠明（2011）[14]利用《中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展監(jiān)測(cè)與分析報(bào)告》披露的數(shù)據(jù)計(jì)量得到，公司規(guī)模增加帶來(lái)的薪酬水平提高幅度相對(duì)于業(yè)績(jī)的影響大約是40-65倍。因此，經(jīng)理人很可能通過(guò)追求規(guī)模的擴(kuò)張而增加自身薪酬。公司規(guī)模的增加不僅有助于增加經(jīng)理人貨幣薪酬，也更有助于向債權(quán)人釋放積極的償債能力信息。這是由于，更大規(guī)模的資產(chǎn)將向債權(quán)人傳遞更穩(wěn)定的資金安全信息。

鑒于以上兩個(gè)方面的分析，本文認(rèn)為，經(jīng)理人貨幣薪酬的激勵(lì)不僅有助于實(shí)現(xiàn)股東利益，而且更對(duì)債權(quán)人利益的保障產(chǎn)生積極影響（Duru等，2005）[15]。而這些積極影響均會(huì)降低債權(quán)人所感知的公司風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低其向公司出借債務(wù)資本而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)收益。同時(shí)對(duì)于公司而言，也減少了債務(wù)資本成本。根據(jù)以上的理論分析，本文提出假設(shè)H1：

H1：其他條件相同時(shí)，經(jīng)理人貨幣薪酬水平越高，公司所承擔(dān)的債務(wù)成本越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2007—2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本。在樣本選擇時(shí)，本文借鑒既有文獻(xiàn)的慣例，對(duì)樣本進(jìn)行一定的篩選，程序如下：（1）本文的研究區(qū)間為2007-2017。之所以選擇起始于2007年，主要原因在于2007年我國(guó)上市公司開(kāi)始實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告形式。因此，本文的時(shí)間范圍選擇有助于保持?jǐn)?shù)據(jù)含義的一致性；（2）本文采用證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)并將金融業(yè)①進(jìn)行剔除。這是由于，金融業(yè)的盈利模式相對(duì)其他行業(yè)比較特殊，同時(shí)，其財(cái)務(wù)報(bào)告的整體結(jié)構(gòu)也不同于其他行業(yè)。此外，考慮到制造業(yè)在樣本中所占的比重較大的問(wèn)題，本文將制造業(yè)大類(lèi)與非制造業(yè)門(mén)類(lèi)作為同一層級(jí)在回歸分析時(shí)進(jìn)行控制；（3）剔除研究樣本中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在的缺失值以及對(duì)異常值進(jìn)行縮尾處理；（4）剔除經(jīng)理人貨幣薪酬為零的數(shù)據(jù)。本文為考慮分析的有效性，將經(jīng)理人未在公司領(lǐng)取薪酬的觀測(cè)值予以剔除；本文中所有分析變量均取自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)篩選和剔除處理后共得到了17262個(gè)觀察值。同時(shí)，數(shù)據(jù)整理和回歸分析均主要由STATA14.0完成。

（二）模型與變量設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)計(jì)

本文依據(jù)周宏等（2016）[16]、林晚發(fā)等（2014）[17]以及Kabir等（2013）[18]的研究建立實(shí)證回歸模型進(jìn)行多元回歸分析，具體的模型設(shè)計(jì)如下：

2.變量定義

（1）解釋變量

經(jīng)理人貨幣薪酬水平。經(jīng)理人薪酬的范疇在中國(guó)一般包括工資、津貼以及各種獎(jiǎng)金。本文參考羅宏等（2016）[19]的研究，采用核心經(jīng)理人貨幣薪酬總額，即經(jīng)理人前三名薪酬總額（Compensation）作為本文的解釋變量。同時(shí)，在回歸分析時(shí)對(duì)經(jīng)理人前三名薪酬總額進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，以獲得數(shù)據(jù)的正態(tài)分布特征，進(jìn)而有助于提高統(tǒng)計(jì)分析的有效性。

（2）被解釋變量

債務(wù)成本。在本文的研究中，債務(wù)成本是指公司發(fā)生的所有需要計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的債務(wù)融資而產(chǎn)生的成本。并且，按照潘越等（2013）[20]的做法，本文采用財(cái)務(wù)費(fèi)用與負(fù)債總額的比值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，考慮到量綱問(wèn)題，本文對(duì)其進(jìn)行無(wú)量綱化處理。此外，本文還將財(cái)務(wù)費(fèi)用作為穩(wěn)健性回歸分析中的替代解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)以期穩(wěn)健地證明本文的主假設(shè)。

（3）控制變量

本文按照現(xiàn)有研究債務(wù)成本的文獻(xiàn)對(duì)控制變量進(jìn)行了選擇，如表1所示。

表1 變量名稱(chēng)、符號(hào)及其度量指標(biāo)

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

1.主要變量的基本描述

表2是對(duì)本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)報(bào)告。由表可知，針對(duì)債務(wù)成本（Cost）以及經(jīng)理人貨幣薪酬（Compensation）二者變量而言，二者各自的平均值與中位數(shù)均基本一致，這表明數(shù)據(jù)分布較為合理②，這將有助于判斷經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間的邏輯關(guān)系；在控制變量的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，盈利能力（ROA）以及財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）等變量的數(shù)據(jù)特征也與資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)狀況相符；深入來(lái)看，非財(cái)務(wù)指標(biāo)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）變量的平均值為0.461，說(shuō)明從公司和年度雙重維度上確認(rèn)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)觀測(cè)值中，非國(guó)有控股公司已占據(jù)較高的比重。這同時(shí)也表明，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革和資本市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的非國(guó)有控股公司已在股票市場(chǎng)進(jìn)行融資和發(fā)展。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。在相關(guān)性分析中，本文同時(shí)采用皮爾森和斯皮爾曼兩種方法對(duì)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行分析。在表中，上半部分為斯皮爾曼系數(shù)，而下半部分則為皮爾森系數(shù)。由表可知：（1）經(jīng)理人貨幣薪酬（Compensation）與債務(wù)成本（Cost）之間的數(shù)據(jù)關(guān)系在皮爾森和斯皮爾曼兩種方法下均是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與理論預(yù)期一致，且在一定程度上說(shuō)明更高的經(jīng)理人貨幣薪酬水平有助于降低公司債務(wù)成本；（2）公司的財(cái)務(wù)特征指標(biāo)與債務(wù)成本之間的關(guān)系均符合理論預(yù)期。比如，更高的盈利能力（ROA）和償債能力（Coverage）以及資產(chǎn)規(guī)模（Assets）均可以釋放積極信號(hào)，由此引致公司債務(wù)成本會(huì)更低；同時(shí)，反映公司風(fēng)險(xiǎn)的不同維度的指標(biāo)中財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）、資本密集度（CapitalDensity）以及綜合杠桿系數(shù)（ZOL）均與公司債務(wù)成本正相關(guān)，這說(shuō)明公司的風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)人索取的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)之間始終具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。（3）從公司產(chǎn)權(quán)特征指標(biāo)而言，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征與債務(wù)成本之間在數(shù)據(jù)相關(guān)性上是負(fù)向的。這表明，在中國(guó)資本市場(chǎng)，產(chǎn)權(quán)屬性作為一個(gè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)也發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)信息傳遞的功能。國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)依然是對(duì)債務(wù)融資的一個(gè)非常重要的保障。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基本分析

本文對(duì)模型 （1）進(jìn)行了數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。在表4中Model1即為本文主效應(yīng)的結(jié)果。結(jié)果顯示，經(jīng)理人貨幣薪酬水平與債務(wù)成本之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明，在其他條件一定時(shí)，高水平的經(jīng)理人貨幣薪酬對(duì)于債權(quán)人而言，更多地體現(xiàn)了積極的信號(hào)作用，進(jìn)而引致債權(quán)人要求較低的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，而公司也承擔(dān)了較低的債務(wù)成本。同時(shí)，本文注意到公司的財(cái)務(wù)特征與債務(wù)成本之間的關(guān)系也較為符合預(yù)期，比如，更高的盈利能力、更大的公司規(guī)模以及更高的利息保障倍數(shù)均能降低債務(wù)成本；然而，更高的財(cái)務(wù)杠桿和更大的資本密集度均會(huì)提高債權(quán)人感知的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)要求，也即公司會(huì)承擔(dān)較高的債務(wù)成本。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠性，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

其一，單獨(dú)對(duì)制造業(yè)進(jìn)行回歸分析。由于制造業(yè)既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，也是本研究樣本的主要構(gòu)成。因此，本文單獨(dú)將制造業(yè)作為一個(gè)研究樣本，并重述模型（1）的主效應(yīng)回歸。表4的Model2是本文對(duì)制造業(yè)單獨(dú)分析的結(jié)果，由表顯示，在制造業(yè)中的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在制造業(yè)中穩(wěn)健地存在。

其二，替代變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文的主回歸分析中采用的經(jīng)理人貨幣薪酬的對(duì)數(shù)形式，為保證解釋變量度量的可靠性，本文采用經(jīng)理人貨幣薪酬的原始值替代模型（1）的解釋變量進(jìn)行回歸分析。由表5的Model 1結(jié)果可知，經(jīng)理人貨幣薪酬原值作為解釋變量后依然與被解釋變量顯著負(fù)相關(guān)。在此基礎(chǔ)之上，本文還采用財(cái)務(wù)費(fèi)用作為模型（1）中的被解釋變量進(jìn)行替換后回歸分析，結(jié)果如表5的Model2所示，結(jié)論穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析：基于公司財(cái)務(wù)特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由前述分析可知，在既定條件下，向經(jīng)理人支付更高水平的薪酬所釋放的信號(hào)總體上是積極的，進(jìn)而降低了債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和公司債務(wù)成本。事實(shí)上，債權(quán)人在決策風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)時(shí)勢(shì)必會(huì)受到公司其他財(cái)務(wù)信息的影響。那么，這些信息將如何對(duì)經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間的關(guān)系構(gòu)成影響？

（一）風(fēng)險(xiǎn)視角下財(cái)務(wù)杠桿的影響

表3 各變量的相關(guān)系數(shù)

更高的財(cái)務(wù)杠桿水平反映了公司在資本構(gòu)成中有更多比例的債務(wù)性外部資本以及公司承擔(dān)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司財(cái)務(wù)杠桿的失衡會(huì)對(duì)公司內(nèi)外部產(chǎn)生重要且深刻的影響。一方面，從公司內(nèi)部而言，公司債務(wù)資本比例的增加帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)將主要表現(xiàn)為現(xiàn)金流更為緊張，這將導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)效率低下（瞿坤，2012[21]）；而且，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)增加也會(huì)弱化資本配置效率（王化成和曾雪云，2012[22]），進(jìn)而對(duì)公司全要素生產(chǎn)率的提高產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響；進(jìn)一步地，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加還會(huì)誘發(fā)經(jīng)理人盈余管理和財(cái)務(wù)報(bào)表造假，從而導(dǎo)致公司信息風(fēng)險(xiǎn)增加（王云等，2016[23]）。另一方面，從公司外部而言，高杠桿的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)釋放更多的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，這將改變公司潛在的股權(quán)投資者、債權(quán)投資者以及供應(yīng)鏈相關(guān)公司對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的感知，進(jìn)而促使債權(quán)人更加擔(dān)心資金的安全性無(wú)法得到有效保障，最終取消或者減少對(duì)公司債務(wù)資本的出借行為。因此，當(dāng)公司債權(quán)人在感知公司風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更高的財(cái)務(wù)杠桿水平會(huì)誘發(fā)其提高對(duì)公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期和估值。而同時(shí)，經(jīng)理人貨幣薪酬信息的正面信號(hào)作用必將被這些負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)信息所弱化。鑒于以上分析，本文提出以下推論：其他條件相同時(shí)，更高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)弱化經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間的負(fù)向關(guān)系。

表4 主效應(yīng)回歸和基于制造業(yè)回歸的穩(wěn)健證明

為檢驗(yàn)上述推論，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入經(jīng)理人貨幣薪酬與財(cái)務(wù)杠桿的交互項(xiàng)（Compensation_Leverage）以分析財(cái)務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間關(guān)系的影響。表6的Model1的結(jié)果顯示，經(jīng)理人貨幣薪酬與公司財(cái)務(wù)杠桿的交乘項(xiàng)（Compensation_Leverage）顯著為正。這表明隨著財(cái)務(wù)杠桿水平的提高，經(jīng)理人貨幣薪酬與公司債務(wù)成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)被顯著削弱。這也反映投資者通過(guò)經(jīng)理人貨幣薪酬水平來(lái)感知公司風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程也會(huì)受到公司現(xiàn)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

表5 采用替代變量法進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（二）基于收益視角下盈利能力的影響

盈利能力的增強(qiáng)不僅會(huì)內(nèi)在地推動(dòng)公司健康的成長(zhǎng)和發(fā)展，而且對(duì)外還會(huì)釋放更為積極的信號(hào)。一方面，盈利能力的提升對(duì)公司的健康發(fā)展至關(guān)重要?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，公司盈利能力的提升會(huì)為公司產(chǎn)生更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流（楊洋等，2017[24]），而穩(wěn)定的現(xiàn)金流不僅有助于保障公司債權(quán)人利益，而且有助于提高公司的資本配置效率；同時(shí)，盈利能力的提高也會(huì)推動(dòng)公司創(chuàng)新（Audretsch，1995[25]），為公司提供了內(nèi)生的動(dòng)力支持。進(jìn)一步地，盈利能力來(lái)源于公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。盈利能力的高低實(shí)際上決定于公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在創(chuàng)造盈利能力的同時(shí)，不僅可以為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供持續(xù)不斷的內(nèi)生動(dòng)力，而且可以提高公司抗風(fēng)險(xiǎn)的免疫能力。另一方面，更強(qiáng)的盈利能力對(duì)外部投資者而言也是積極的正面信息。尤其對(duì)于債權(quán)人而言，盈利能力是其關(guān)注的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。更強(qiáng)的盈利能力信息會(huì)傳遞給債權(quán)人有關(guān)公司未來(lái)現(xiàn)金流為正且穩(wěn)定的預(yù)期，因此有助于增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)資金安全的信心，也有助于降低債權(quán)人感知的公司風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于盈利能力較強(qiáng)的公司，債權(quán)人對(duì)經(jīng)理人貨幣薪酬水平提高所帶來(lái)的積極效應(yīng)會(huì)更加地認(rèn)可和信任。鑒于上述分析，本文的推論是：當(dāng)公司盈利能力更強(qiáng)時(shí)，經(jīng)理人貨幣薪酬水平對(duì)債務(wù)成本的邊際影響效應(yīng)更大。

為檢驗(yàn)上述推論，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入經(jīng)理人貨幣薪酬與盈利能力的交互項(xiàng)（Compensation_ROA）以分析盈利能力對(duì)經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間關(guān)系的影響。表6的Model2的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)理人貨幣薪酬與公司盈利能力的交乘項(xiàng)（Compensation_ROA）顯著為負(fù)。這表明，更強(qiáng)的盈利能力有助于強(qiáng)化經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其原因在于更強(qiáng)的盈利能力有助于增強(qiáng)投資者對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期和信心。

六、結(jié)論與啟示

本文在梳理經(jīng)理人貨幣薪酬和債務(wù)成本的研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)之上，采用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)考證經(jīng)理人貨幣薪酬對(duì)債務(wù)成本的影響機(jī)制和效果。具體得出以下結(jié)論：第一，我國(guó)上市公司披露的經(jīng)理人貨幣薪酬信息具有信號(hào)作用，一定程度上緩解了公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。總體而言，在其他條件既定的情況下，經(jīng)理人貨幣薪酬與公司債務(wù)成本之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明當(dāng)經(jīng)理人貨幣薪酬水平更高時(shí)，其釋放的信號(hào)對(duì)于債權(quán)人而言是積極的。由此，公司的債務(wù)資金成本會(huì)更低。第二，公司財(cái)務(wù)特征對(duì)經(jīng)理人貨幣薪酬與債務(wù)成本之間的關(guān)系會(huì)發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用。具體而言，從公司風(fēng)險(xiǎn)角度而言，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿水平越高時(shí)，經(jīng)理人貨幣薪酬所發(fā)揮的積極作用會(huì)被弱化；從公司收益角度而言，當(dāng)盈利能力越高時(shí)，經(jīng)理人貨幣薪酬的積極作用將更加突出，進(jìn)而會(huì)強(qiáng)化經(jīng)理人貨幣薪酬對(duì)債務(wù)成本的降低效應(yīng)。

表6 財(cái)務(wù)杠桿與盈利能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

同時(shí)，本文的研究還具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和啟示作用：

對(duì)監(jiān)管層而言，需要進(jìn)一步地強(qiáng)化上市公司薪酬披露作用。通過(guò)本文的分析發(fā)現(xiàn)，上市公司經(jīng)理人貨幣薪酬信息具有重要的信號(hào)作用。因此，積極地對(duì)外披露公司薪酬治理信息有助于增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知程度。鑒于此，監(jiān)管層可以進(jìn)一步優(yōu)化上市公司薪酬披露制度，為投資者提供更有助于風(fēng)險(xiǎn)判斷的信息，以此降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度。對(duì)公司而言，一方面，本文的結(jié)論一定程度上論證了薪酬成本與資金成本之間的邏輯關(guān)系。這將有助于公司高度重視薪酬的公司治理效應(yīng)，促使公司自愿提供更多有助于投資者風(fēng)險(xiǎn)判斷的公司治理信息以降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而提高融資效率。另一方面，本文從公司財(cái)務(wù)特征角度出發(fā)考察公司財(cái)務(wù)杠桿和盈利能力對(duì)主效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，這些研究成果有助于公司理解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力特征所具備的信息作用，促進(jìn)其更好地管理這些可以直接或間接影響公司價(jià)值的財(cái)務(wù)特征。

對(duì)投資者而言，本文的結(jié)論為投資者揭示經(jīng)理人貨幣薪酬的信號(hào)價(jià)值，有助于投資者提高投資效率。而且，本文的分析還有助于投資者更進(jìn)一步地理解財(cái)務(wù)特征如何間接地影響公司債務(wù)成本水平，有助于投資者在風(fēng)險(xiǎn)判斷過(guò)程中更立體地對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和估計(jì)。

注釋?zhuān)?/p>

①金融業(yè)是指包含貨幣金融服務(wù)、資本市場(chǎng)服務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)和其他金融業(yè)的行業(yè)類(lèi)別。

②由于在回歸分析中，本文的高管薪酬采用的是原始數(shù)值的對(duì)數(shù)，因此存在負(fù)數(shù)形式。