韓秀

摘 要：我們都知道，有很多股權(quán)估值的方法可以用來估價(jià)一個(gè)企業(yè)。在本文中，我將從價(jià)值投資者的角度出發(fā)，利用估值倍數(shù)法對(duì)三個(gè)可比公司進(jìn)行估值，分析并比較這三家公司不同的估值倍數(shù)，在此基礎(chǔ)上選取一家具有良好發(fā)展品質(zhì)，我認(rèn)為最適于價(jià)值投資的公司。

關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 估值倍數(shù)法 價(jià)值投資

1.概述

我所選的三個(gè)公司分別是亞馬遜、阿里巴巴和京東，他們都屬于非必需消費(fèi)品領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)和售貨目錄零售行業(yè)，都是世界上著名的電商企業(yè)。在最新公布的財(cái)富世界500強(qiáng)企業(yè)中，亞馬遜排名第18位，京東第181位，而阿里巴巴位于第300位。如今，電商企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。按營(yíng)收和市值衡量，亞馬遜是目前全球最大的互聯(lián)網(wǎng)零售商。阿里巴巴和京東是中國(guó)在該行業(yè)的兩大巨頭，阿里巴巴是一家主要從事于電子商務(wù)、零售、互聯(lián)網(wǎng)、人工智能和科技的跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，而作為中國(guó)第二大網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)的京東則是阿里巴巴最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手， 雖然它的發(fā)展時(shí)間并沒有阿里巴巴那么久， 但憑借自己強(qiáng)大的直營(yíng)系統(tǒng)和獨(dú)立的物流模式，京東已占據(jù)了中國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)非常大的市場(chǎng)份額，發(fā)展勢(shì)頭非常強(qiáng)勁。

2.價(jià)值投資者進(jìn)行公司估值的方法和維度

在選擇股票時(shí)，作為一個(gè)價(jià)值投資者，首先我們需要判斷它是否是價(jià)值型股票。價(jià)值型股票是指相對(duì)于其基本價(jià)值以較低價(jià)格交易的股票，它的股價(jià)可能并沒有完全反映公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，一般要低于同行業(yè)公司的股價(jià)，因此有更大的投資空間和投資價(jià)值。通常來講，這類股票具有較低的估值倍數(shù)。

在市盈率方面，由于股權(quán)估值是基于預(yù)期的，我們可以通過Estimize網(wǎng)站上的預(yù)估數(shù)據(jù)算得未來12個(gè)月的遠(yuǎn)期市盈率。市盈率是股票每股市值與每股收益之比，它反映了投資者愿意支付多少錢為獲得公司一美元的收益。一般而言，高市盈率表明投資者預(yù)期未來公司收益增長(zhǎng)會(huì)更高，認(rèn)為公司未來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)高于市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)公司的發(fā)展持非常樂觀的態(tài)度，但同時(shí)也反映公司價(jià)值目前可能是被高估了。從表一的數(shù)據(jù)可以看出，阿里巴巴的遠(yuǎn)期市盈率是最低的，而亞馬遜要遠(yuǎn)高于阿里巴巴和京東，說明投資者十分看好亞馬遜，但也很可能存在高估的情況。

市凈率是每股市價(jià)與股票每股賬面價(jià)值之比， 低市凈率表明公司的發(fā)展?fàn)顩r并沒有完全體現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格上。低市凈率的股票常被認(rèn)為是價(jià)格偏低的價(jià)值型股票，但有財(cái)務(wù)問題的公司的市凈率也通常較低。通過比較，我們明顯可以發(fā)現(xiàn)阿里巴巴和京東有較小的市凈率，然而亞馬遜的市凈率卻遠(yuǎn)高于它們，比較結(jié)果與市盈率相似。

除了市盈率和市凈率，我還考慮了三家公司的市售率。它在用于對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)時(shí)考慮了公司負(fù)債的影響，表示的是公司企業(yè)價(jià)值與銷售額之間的比值，其中企業(yè)價(jià)值可以通過將各公司現(xiàn)有市值加上截至三月底之前12個(gè)月的凈債務(wù)得到。一般來說，市售率越小的公司也被認(rèn)為更具投資價(jià)值。從表三可以看出，阿里巴巴的市售率是最高的，有可能投資者認(rèn)為它的未來收益會(huì)大幅增長(zhǎng)。相比之下，京東的市售率是最低的且非常小，很有可能是被低估了。

此外，市盈率與增長(zhǎng)比率也是股權(quán)估值的一個(gè)重要度量標(biāo)準(zhǔn)，它是企業(yè)市盈率與收益增長(zhǎng)率的比值。它在市盈率的基礎(chǔ)上結(jié)合了收益增長(zhǎng)率，彌補(bǔ)了市盈率對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性估計(jì)的不足。該比率越低，股票被低估的可能性則越大。由下表可見，亞馬遜和京東的市盈率與增長(zhǎng)比率較低，亞馬遜是最低的，而阿里巴巴的該指數(shù)要遠(yuǎn)大于亞馬遜和京東，說明它的股值很有可能被高估了。

在考慮以上幾個(gè)估值指標(biāo)后，為了能更充分地評(píng)判一個(gè)股票的投資價(jià)值，我們還需要考慮一些反映企業(yè)質(zhì)量的指標(biāo)。高質(zhì)量的企業(yè)通常會(huì)具有更高的內(nèi)在價(jià)值和更好的發(fā)展前景，而高質(zhì)量可以反映在企業(yè)擁有更高的盈利能力、投資風(fēng)險(xiǎn)更小、發(fā)展速度更快以及向股東返還更多的資本。

在分析盈利能力時(shí)，通常會(huì)選擇毛利率作為衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，它是銷售毛利與銷售額的比值。從下表可以看出，阿里巴巴上四個(gè)季度的平均毛利率是最高的，但它連續(xù)三個(gè)季度毛利率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，盈利能力有持續(xù)下降的趨勢(shì)且下降幅度較大。亞馬遜的平均毛利率也比較高，且今年第一季度的毛利率要高于去年同期第一季度，說明亞馬遜有著較強(qiáng)的盈利能力。而相比較之下，京東的毛利率最低，因此它的盈利能力也相對(duì)較弱。

第二個(gè)要素是股票投資的安全性，我選擇了權(quán)益β作為衡量股票風(fēng)險(xiǎn)大小的度量指標(biāo)，它反映了一個(gè)股票相對(duì)于整個(gè)股市的價(jià)格波動(dòng)情況。如果一個(gè)股票的權(quán)益β值為1，即認(rèn)為該股票的風(fēng)險(xiǎn)與總體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)?shù)?，股價(jià)會(huì)隨大盤同步波動(dòng)。若β系數(shù)越高，則股價(jià)的漲跌幅度相對(duì)于整個(gè)股市來說越劇烈，投資風(fēng)險(xiǎn)也就越大。在Fidelity網(wǎng)站上可以查得阿里巴巴的β為2.55，亞馬遜為1.62，京東為1.59，可見阿里巴巴的股價(jià)波動(dòng)幅度是最大的，具有極高的投資風(fēng)險(xiǎn)，而亞馬遜和京東的股價(jià)相對(duì)來說更為穩(wěn)定。

為了分析企業(yè)的發(fā)展水平，我選擇了下一年的預(yù)期收益增長(zhǎng)率與銷售增長(zhǎng)率。

從表四可以看出，阿里巴巴的收益增長(zhǎng)率最低，而亞馬遜的收益增長(zhǎng)率是最高的且遠(yuǎn)高于其他兩家公司，表明亞馬遜有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，且仍保持著快速發(fā)展。雖然阿里巴巴的銷售增長(zhǎng)率是最高的，但由于它的收益增長(zhǎng)率要遠(yuǎn)低于銷售增長(zhǎng)率，說明公司的整體成本過高，資產(chǎn)沒有被充分利用。京東的的預(yù)期收益增長(zhǎng)率與銷售增長(zhǎng)率也都比較高，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大得也比較快。

關(guān)于企業(yè)給股東的返還資本，由于亞馬遜、阿里巴巴和京東目前都沒有向股東支付股息，我們?cè)诜治鰰r(shí)可以忽略這個(gè)要素的影響。

3.總結(jié)

依據(jù)上述的數(shù)據(jù)分析，以下是我對(duì)三個(gè)公司價(jià)值的綜合評(píng)估：

阿里巴巴的公司質(zhì)量相對(duì)較差，因?yàn)樗挠芰τ谐掷m(xù)下降的趨勢(shì)，股價(jià)的波動(dòng)性非常大且企業(yè)發(fā)展速度也較慢。它的市盈率和市凈率都較低，表明投資者并不看好它未來的經(jīng)營(yíng)狀況。而低利潤(rùn)增長(zhǎng)率和低銷售額使它的市盈率與增長(zhǎng)比率和市售率都非常高，因此阿里巴巴在很大程度上存在被高估的可能。

亞馬遜最突出的地方在于有極高的預(yù)期收益增長(zhǎng)率，而這很有可能源于其全球站點(diǎn)和Prime制度的進(jìn)一步擴(kuò)展、AmazonFresh服務(wù)的不斷推進(jìn)以及AWS向企業(yè)提供的云服務(wù)市場(chǎng)需求的不斷提升。作為一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)和目錄零售行業(yè)的龍頭企業(yè)，如今還能保持這么高的收益增長(zhǎng)率，說明亞馬遜的發(fā)展速度依然很快，仍像大多數(shù)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)一樣充滿活力。通常收益增長(zhǎng)越快，企業(yè)的市盈率也會(huì)越高，亞馬遜的市盈率和市凈率是最高的，表明投資者非常看好它未來的發(fā)展?fàn)顩r。而除了極高的收益增長(zhǎng)率外，亞馬遜的毛利率也較高，表明企業(yè)具有較強(qiáng)的盈利能力，且根據(jù)它的β系數(shù)顯示亞馬遜的股價(jià)波動(dòng)也比較穩(wěn)定。以上幾點(diǎn)說明亞馬遜是一個(gè)高質(zhì)量企業(yè)，有較高的內(nèi)在價(jià)值，因此被高估的可能性比較小。相反，盡管它的市盈率和市凈率要遠(yuǎn)高于其他兩家公司，極高的收益增長(zhǎng)率卻使得亞馬遜的市盈率與增長(zhǎng)比率是最小的，這說明亞馬遜很有可能還是被低估了，它仍具有較高的投資價(jià)值。

京東是三個(gè)公司中相對(duì)價(jià)值最低的，它的市凈率和市售率最低，市盈率和市盈率與增長(zhǎng)比率也相對(duì)較小，且股價(jià)也遠(yuǎn)低于亞馬遜和阿里巴巴，因此我認(rèn)為京東是被低估了，有很大的投資價(jià)值。再者，它的質(zhì)量水平也比較好，京東的預(yù)期收益增長(zhǎng)率和銷售增長(zhǎng)率都比較高，說明企業(yè)的成長(zhǎng)速度較快，股價(jià)相對(duì)于阿里巴巴和亞馬遜來說也更為穩(wěn)定，雖然它的毛利率目前是最低的，但京東正致力于用人工智能技術(shù)不斷提高物流系統(tǒng)的智能化水平，這在今后將大幅降低成本費(fèi)用，從而促進(jìn)盈利能力的提升。此外，隨著國(guó)際化程度的不斷提升，有大規(guī)模國(guó)際品牌正不斷入駐京東，京東也與一些國(guó)外知名購(gòu)物平臺(tái)建立了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，這都將有利于京東銷售額的增長(zhǎng)。

綜合考慮所有因素，京東有著最低的價(jià)值和價(jià)格，企業(yè)質(zhì)量良好，有比較可觀的發(fā)展前景，因此我認(rèn)為它是三個(gè)公司中最適于價(jià)值投資的股票。不可否認(rèn)的是，亞馬遜的質(zhì)量總體上要好于京東，內(nèi)在價(jià)值高，是一個(gè)具有很高投資價(jià)值的企業(yè)，但從估值倍數(shù)和股價(jià)來看，京東要遠(yuǎn)比亞馬遜便宜，因此也更適于價(jià)值投資。

注：所有表格數(shù)據(jù)來源于Fidelity、Estimize網(wǎng)站以及每個(gè)公司的年報(bào)和季度報(bào)告。