楊 非，霍麗潔

（天水師范學(xué)院 財(cái)務(wù)處，商學(xué)院；甘肅 天水 741001）

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究由來(lái)已久，從1958年資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的形成和發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。國(guó)外具有代表性的研究有，Simerly和Li[1]為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究引入了環(huán)境動(dòng)態(tài)性因素后發(fā)現(xiàn)，在強(qiáng)動(dòng)態(tài)環(huán)境下，兩者負(fù)相關(guān)；在相對(duì)穩(wěn)定環(huán)境下，兩者正相關(guān)。Frank和Goyal[2]通過(guò)區(qū)分賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率和市場(chǎng)價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值與前者正相關(guān)，與后者負(fù)相關(guān)。而國(guó)內(nèi)的研究表明，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。于斌，孫玉真[3]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間總體上呈“倒U型”二次曲線關(guān)系，不同行業(yè)的兩者相關(guān)性存在差別，一些行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值線性相關(guān)或無(wú)關(guān)。

一、研究背景

信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)是我國(guó)重要的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)之一，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中占據(jù)重要地位。隨著我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)及云計(jì)算等信息技術(shù)的不斷發(fā)展，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)正在興起并發(fā)揮重要作用。特別是在如今創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產(chǎn)業(yè)融合的時(shí)代背景下，創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)公司正在關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新方面發(fā)揮著重要作用，并推動(dòng)著信息技術(shù)在各行業(yè)的廣泛應(yīng)用，不斷促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。[4]因此，研究創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)信息技術(shù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的相關(guān)研究并不少，其中具有代表性的研究有，劉義鵑、朱燕萍[5]和于斌、孫玉真分別選取經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)來(lái)研究信息技術(shù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明，兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。朱衛(wèi)東等[6]以增加價(jià)值的全新視角研究高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明，兩者為正相關(guān)關(guān)系。以上研究選取的對(duì)象是在我國(guó)滬深兩市A股上市的信息技術(shù)業(yè)上市公司或高新技術(shù)企業(yè)。那么在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術(shù)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是怎樣的呢？是否不存在“倒U型”二次曲線關(guān)系，而表現(xiàn)為線性相關(guān)關(guān)系呢？文章將采用增加價(jià)值與總資產(chǎn)的比率作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，從而對(duì)創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.因變量（企業(yè)價(jià)值）的度量指標(biāo)

關(guān)于如何衡量企業(yè)的價(jià)值，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究時(shí)并沒(méi)有采用一致的度量指標(biāo)，其中采用較多的是凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值和經(jīng)濟(jì)增加值。這三個(gè)常用指標(biāo)均是基于對(duì)股東利益進(jìn)行最大考量的基礎(chǔ)上定義而來(lái)的，并沒(méi)有對(duì)企業(yè)其他利益相關(guān)者的利益加以考量。另外，我們知道企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是企業(yè)的所有利益相關(guān)者共同作用而創(chuàng)造的價(jià)值，并不只是股東單方面作用而創(chuàng)造的價(jià)值，因此，用這三個(gè)指標(biāo)度量企業(yè)價(jià)值具有一定的片面性。[7]為了體現(xiàn)股東、債權(quán)人、企業(yè)職工及政府對(duì)企業(yè)價(jià)值的共同作用和貢獻(xiàn)，本文采用增加價(jià)值與總資產(chǎn)的比率作為企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)。其中，增加價(jià)值為企業(yè)全年支付的股利、利息、職工薪酬、稅費(fèi)與留存收益增加值之和，總資產(chǎn)為年初總資產(chǎn)。

2.自變量（資本結(jié)構(gòu)）的度量指標(biāo)

本文使用資產(chǎn)負(fù)債率，即年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值比率作為資本結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)。鑒于我國(guó)信息技術(shù)類(lèi)企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)，它們的長(zhǎng)期負(fù)債比率通常較低，甚至無(wú)長(zhǎng)期負(fù)債，因而，我們使用總負(fù)債來(lái)衡量企業(yè)的負(fù)債規(guī)模更為合理。另外，由于受市場(chǎng)各方面因素的影響，資產(chǎn)的重置成本和公允價(jià)值不易可靠取得，因此，我們用總負(fù)債的賬面價(jià)值和總資產(chǎn)的賬面價(jià)值來(lái)計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率更為實(shí)際和可靠。

3.控制變量

資本結(jié)構(gòu)只是影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要因素，除了資本結(jié)構(gòu)以外，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、成長(zhǎng)性和獲利能力等因素都會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。因此，為了保證資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究的可靠性，我們引入三個(gè)控制變量分別衡量企業(yè)的規(guī)模水平、發(fā)展能力和盈利能力，即總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)凈利率。

各類(lèi)變量名稱(chēng)、符號(hào)及計(jì)算公式見(jiàn)表1.

表1 變量定義表

（二）構(gòu)建模型

創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間究竟是二次函數(shù)關(guān)系，還是線性相關(guān)關(guān)系，為了實(shí)證檢驗(yàn)需要，我們同時(shí)建立以下兩個(gè)回歸模型：

（三）樣本數(shù)據(jù)選取

本文樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自深證證券交易所創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)站中上市公司信息，其中，樣本公司取自上市公司列表中信息技術(shù)業(yè)上市公司，并剔除2017年及以后上市的公司、涉嫌違規(guī)的公司以及存在變量極端值的公司，共獲取樣本公司92家；計(jì)算變量涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自年度報(bào)告中各樣本公司2017年的年報(bào)，主要從各自的合并資產(chǎn)負(fù)債表、合并利潤(rùn)表及合并現(xiàn)金流量表中獲取。文章將以這92家上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)已建立的模型，對(duì)樣本公司2017年截面數(shù)據(jù)定義的變量進(jìn)行多元回歸分析。

三、實(shí)證分析

（一）利用模型1回歸分析

將樣本公司數(shù)據(jù)代入模型1，利用SPSS 21.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行線性回歸分析，得到表2、表3和表4分析結(jié)果，其中，表2為模型匯總，反映模型1的擬合優(yōu)度及估計(jì)誤差；表3為方差分析表，反映模型1的F檢驗(yàn)及結(jié)果；表4為系數(shù)表，反映模型1的回歸系數(shù)以及相應(yīng)的t檢驗(yàn)的情況。具體分析結(jié)果如下：

表2 模型1匯總

表3 模型1方差分析

表4 模型1系數(shù)分析

從以上回歸結(jié)果可以看出，模型1的擬合優(yōu)度R2=0.242，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.207，估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.102.該模型的F檢驗(yàn)值為6.950，對(duì)應(yīng)F檢驗(yàn)的P值（Sig.）為0.000.所以該模型通過(guò)F檢驗(yàn)。從各變量回歸系數(shù)的t值及對(duì)應(yīng)的P值（Sig.）可以看出，企業(yè)規(guī)模水平、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)凈利率三個(gè)變量的t值分別是-3.724、2.741和2.231，對(duì)應(yīng)的各自P值（Sig.）均小于0.05，均通過(guò)t檢驗(yàn)；而資產(chǎn)負(fù)債率（自變量）的t值為0.904，對(duì)應(yīng)的P值（Sig.）為0.368，大于0.05，未通過(guò)t檢驗(yàn)。因此，通過(guò)模型1回歸結(jié)果表明：因變量（企業(yè)價(jià)值）與自變量（資產(chǎn)負(fù)債率）之間不存在線性相關(guān)關(guān)系。

（二）利用模型2回歸分析

將樣本公司數(shù)據(jù)代入模型2，再次利用SPSS 21.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析，得到表5、表6和表7，即模型匯總、方差分析和系數(shù)，具體結(jié)果如下：

表5 模型2匯總

表6 模型2方差分析

表7 模型2系數(shù)分析

從模型2的回歸結(jié)果可以看出，模型2的擬合優(yōu)度R2=0.294，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.253，估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.099，稍好于模型1.模型2的F檢驗(yàn)值為7.177，對(duì)應(yīng)的P值（Sig.）為0.000，該模型通過(guò)F檢驗(yàn)。各變量的回歸系數(shù)β1、β2、β3、β4和β5分別為0.675、-0.789、-0.051、0.172和0.303，相應(yīng)的t值 分 別 為 2.690、 -2.524、 -3.891、 3.063 和2.573，與之對(duì)應(yīng)的P值 （Sig.）分別為0.009、0.013、0.000、 0.003 和 0.012， 均 小于 0.05， 因此，各變量通過(guò)了t檢驗(yàn)。由此可得模型2的函數(shù)表達(dá)式為：0.051 SCA+0.172AGR+0.303 NIR，可見(jiàn)，企業(yè)價(jià)值(VAL)與資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)為二次函數(shù)關(guān)系，即表現(xiàn)為“倒U型”二次曲線關(guān)系。在不考慮其他變量影響的情況下，由0.789DAR2可以得出：在DAR=42.78%左右時(shí)，的值最大，即當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率為42.78%左右時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)上述實(shí)證檢驗(yàn)表明：創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間呈“倒U型”二次曲線關(guān)系，即創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)業(yè)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這與我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值總體呈“倒U型”二次曲線關(guān)系相一致，并沒(méi)有像已有研究表明的在主板上市的信息技術(shù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值總體負(fù)相關(guān)的結(jié)果。出現(xiàn)這種偏差的原因主要有兩個(gè)方面，一是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)具有明顯的差別，主要表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)性強(qiáng)于主板市場(chǎng)，且市場(chǎng)資源配置效率高于主板市場(chǎng)，故兩者為補(bǔ)充關(guān)系，不能相互替代。二是選用的模型及變量計(jì)算存在差異，不同的模型和不同的變量計(jì)算方法，得出的結(jié)論可能不同，因此要保證模型構(gòu)建和變量計(jì)算的合理性。

（二）建議

創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)公司應(yīng)積極尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。首先，政府要完善債券融資市場(chǎng)，適度放寬債券融資的條件，增強(qiáng)債券發(fā)行的靈活性，從制度上解決創(chuàng)業(yè)板融資難的問(wèn)題；并健全企業(yè)破產(chǎn)和退市法律制度，抑制企業(yè)為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模而盲目進(jìn)行負(fù)債融資，防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)而面臨退市或破產(chǎn)。其次，創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)公司要根據(jù)自身的內(nèi)部條件采取相應(yīng)的優(yōu)化措施。例如，資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)可以通過(guò)增發(fā)債券等方式融資，利用債務(wù)固定的還本付息，不僅可以限制管理層過(guò)度在職消費(fèi)而損壞股東利益，還可以迫使企業(yè)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)公司績(jī)效考核和投資風(fēng)險(xiǎn)管理，增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造活力；資產(chǎn)負(fù)債率較高，或存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)可以通過(guò)債轉(zhuǎn)股等方式減輕企業(yè)的償債壓力，從而化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并重新給企業(yè)注入活力，使其創(chuàng)造更大的企業(yè)價(jià)值。[8]