劉 驊，盧亞娟

(南京審計大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 211815)

我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”后，政府和社會資本合作(Public-Private Partnership，簡稱PPP)模式在化解我國政府債務(wù)危機和推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用，也為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了可行路徑[1]。PPP模式具有資本金額巨大、涵蓋范圍廣泛等特點，項目主要涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，因而直接關(guān)系到國計民生。然而，我國PPP模式發(fā)展起步較晚，在實踐過程中存在不少問題和風(fēng)險,其亂象主要源于不完全契約，激勵約束機制的弱化造成的行為異化和效率低下[2]。例如，目前各級政府有很高的積極性推進(jìn)PPP項目運行，但社會資本參與度較低，同時在實施過程中出現(xiàn)政府與市場職能界限不清、法律機制不完善、項目資金鏈易斷裂等問題；此外，PPP項目財務(wù)風(fēng)險隱蔽性較強，如果項目營運期間現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，將直接導(dǎo)致整個項目發(fā)生財務(wù)危機。本文基于現(xiàn)金流視角通過對PPP項目融資結(jié)構(gòu)、盈利能力、清償能力的分析，設(shè)計項目財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系，綜合運用粗糙集和網(wǎng)絡(luò)層次分析法對各指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，進(jìn)而集成灰色關(guān)聯(lián)分析法構(gòu)建PPP項目財務(wù)“風(fēng)險序”預(yù)警模型，針對長三角地區(qū)上海市、江蘇省和浙江省具有一定代表性的PPP項目進(jìn)行實證研究，據(jù)此提出防控PPP項目財務(wù)風(fēng)險，確保項目順利運營的政策組合。

一、文獻(xiàn)綜述與問題提出

在中國式財政分權(quán)下，公共支出結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性扭曲成為地方政府財政支出行為的一個重要特征，“為增長而競爭”的地方政府更加熱衷于投入那些能夠在短期內(nèi)促進(jìn)吸引投資、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)設(shè)施等生產(chǎn)性公共物品[3]。雖然，PPP項目將民間資本引入國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有效解決了公共財政及基建項目資金短缺問題，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來巨大推動力[4]，但在PPP項目運營過程中也存在諸多風(fēng)險因素，其中PPP項目的財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)為：第一，收益不確定性風(fēng)險，由于項目投資期長，短時間內(nèi)政府和私人部門都無法收回資金，導(dǎo)致收益存在不確定性；第二，成本超支風(fēng)險，主要包括項目建設(shè)期與運營期的成本超支問題；第三，項目融資風(fēng)險，過度借款會使企業(yè)面臨巨大財務(wù)危機[5]。亓霞、柯永建等(2009)則認(rèn)為PPP項目發(fā)生財務(wù)危機的主要原因在政企合作初期，如果企業(yè)在中標(biāo)后，資金籌措困難，沒有在融資期限內(nèi)完成融資，就會被取消資格并被沒收投標(biāo)保證金，導(dǎo)致PPP項目中斷[6]。同時由于社會契約精神不強，政府更傾向于行政干涉，私人企業(yè)信用觀念薄弱，加之法律約束與道德約束的不足，加大了政府與社會資本合作項目的財務(wù)風(fēng)險[7]。Darrin Grimsey與Mervyn K.Lewis(2002)以蘇格蘭廢水處理廠項目為例，將PPP項目風(fēng)險因素分為九類，其中包括金融風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等[8]。

在PPP項目風(fēng)險預(yù)警研究領(lǐng)域，彭志敏(2017)通過研究中鐵集團(tuán)建設(shè)長沙空港城項目，發(fā)現(xiàn)該項目風(fēng)險控制手段較為單一，存在融資風(fēng)險，提出應(yīng)優(yōu)化項目資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建財務(wù)危機預(yù)警指標(biāo)體系以提高控制風(fēng)險的能力[9]。趙磊等(2011)提出集成FAHP和FCE評價模型，并利用三角模糊判斷矩陣確定指標(biāo)排序向量，以測度和預(yù)防PPP項目風(fēng)險[10]。劉憲寧等(2011)用AHP法對PPP項目進(jìn)行風(fēng)險判別，并運用熵權(quán)法與灰色關(guān)聯(lián)分析對PPP項目參與者進(jìn)行科學(xué)的風(fēng)險評估，為PPP項目融資提供全新的視角[11]。Ameyaw和Chan(2013)通過研究非洲加納供水部門的PPP案例，全面識別供水PPP項目的40個風(fēng)險因素，以提高對供水PPP項目的風(fēng)險識別能力[12]；尹航等(2016)設(shè)計一種基于云模型的風(fēng)險分擔(dān)方案，為PPP項目風(fēng)險分擔(dān)決策提供參考[13]；張紅平、葉蘇東(2017)基于結(jié)構(gòu)方程模型的實證分析發(fā)現(xiàn)，PPP項目“組織”和“制度”風(fēng)險因素對項目關(guān)系終止的影響作用最大，“市場”和“環(huán)境”風(fēng)險因素對項目實體終止的影響作用突出[14]。包許航、葉蜀君(2018)認(rèn)為，開發(fā)性金融機構(gòu)參與下的PPP項目，可有效分擔(dān)社會資本承擔(dān)的風(fēng)險比例，從而提高社會資本參與的積極性，對破解我國當(dāng)前PPP項目落地推廣面臨的困境具有重要意義[15]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對PPP項目風(fēng)險研究大多局限于對項目財務(wù)風(fēng)險成因和規(guī)避措施的探討，很少有學(xué)者從現(xiàn)金流視角來研究PPP項目財務(wù)風(fēng)險，對其財務(wù)風(fēng)險預(yù)警研究也不充分。本文基于PPP項目現(xiàn)金流視角對其財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警分析，在構(gòu)建項目財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，綜合運用粗糙集、網(wǎng)絡(luò)層次分析與灰色關(guān)聯(lián)分析三種評價方法，構(gòu)建PPP項目財務(wù)“風(fēng)險序”預(yù)警模型，并對長三角地區(qū)PPP項目財務(wù)風(fēng)險狀況進(jìn)行實證研究，以全面提升PPP項目財務(wù)風(fēng)險免疫力。

二、指標(biāo)體系與集成評價模型構(gòu)建

針對PPP項目不同階段特點，采用不同指標(biāo)來反映現(xiàn)金流的差異。在項目前期，PPP項目處于融資階段，其融資結(jié)構(gòu)將直接影響項目建設(shè)期與運營期現(xiàn)金流情況，因而在準(zhǔn)則層設(shè)置融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)。在項目建設(shè)期與運營期，主要包括各投資方資金流入與貸款償還等，此階段涉及大量現(xiàn)金的流入與流出，因而運用盈利能力指標(biāo)與清償能力指標(biāo)來構(gòu)建財務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系。因此，本文將PPP項目財務(wù)風(fēng)險主要分為融資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險及流動性風(fēng)險，發(fā)生這幾種風(fēng)險的標(biāo)志就是項目現(xiàn)金流的斷裂。

國內(nèi)已有文獻(xiàn)中對PPP項目風(fēng)險的評價，大多采用多元統(tǒng)計分析方法，例如層次分析法、主成分分析法和判別分析法等，這類方法部分依賴于決策者的主觀判斷，無法準(zhǔn)確客觀地從指標(biāo)數(shù)據(jù)本身挖掘其內(nèi)在信息；另一類方法強調(diào)指標(biāo)間的線性關(guān)系，但PPP項目風(fēng)險的測算與評估實際上是一個包含多重指標(biāo)的復(fù)雜系統(tǒng)，且指標(biāo)彼此間存在非線性關(guān)聯(lián)。本文將粗糙集與網(wǎng)絡(luò)層次分析兩種主客觀評價方法集成，在充分考慮指標(biāo)體系內(nèi)在關(guān)聯(lián)性的基礎(chǔ)上，運用灰色關(guān)聯(lián)模型對PPP項目財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行排序，結(jié)合指標(biāo)的客觀性與專家的判斷經(jīng)驗，具有一定的創(chuàng)新性。

(一)指標(biāo)體系

項目融資結(jié)構(gòu)、盈利能力、清償能力分別反映融資、經(jīng)營與流動性風(fēng)險，因而本文結(jié)合指標(biāo)數(shù)據(jù)的客觀性、科學(xué)性及可獲性等特點，構(gòu)建基于現(xiàn)金流視角PPP項目財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系主要包括融資結(jié)構(gòu)、盈利能力、清償能力三個方面，具體如表1所示。

表1 基于現(xiàn)金流視角的PPP項目財務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系

融資結(jié)構(gòu)、盈利能力、清償能力充分體現(xiàn)項目現(xiàn)金流的各種情況，直接反映項目是否能正常運營。(1)融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)由債務(wù)比率、股本結(jié)構(gòu)比率、債務(wù)結(jié)構(gòu)比率組成。債務(wù)比率又稱產(chǎn)權(quán)比率，反映所有者權(quán)益對債權(quán)人權(quán)益的保障程度，也能反映項目長期償債能力與潛在的財務(wù)風(fēng)險；股本結(jié)構(gòu)比率反應(yīng)PPP項目投資方權(quán)益所占大小，是各方協(xié)商的結(jié)果；債務(wù)結(jié)構(gòu)比例主要反映債務(wù)的組成比例，項目進(jìn)行融資的債務(wù)類別不同，會產(chǎn)生不同的治理效應(yīng)。(2)盈利能力指標(biāo)主要由經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)值、經(jīng)濟(jì)內(nèi)部收益率、項目收益率組成。國內(nèi)外PPP模式的相關(guān)研究已較為豐富，其項目盈利能力多從微觀層面進(jìn)行測度，而近年來PPP作為化解我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)過程中地方政府債務(wù)的一種有益嘗試，在考慮其盈利能力特征時本文參考了經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)值和經(jīng)濟(jì)內(nèi)部收益率兩個宏觀指標(biāo)因素，并從宏微觀兩個層面設(shè)立PPP模式下項目財務(wù)風(fēng)險預(yù)警的盈利能力指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)值是各年凈效益折現(xiàn)值之和，一般經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)值應(yīng)大于零；經(jīng)濟(jì)內(nèi)部收益率是反映項目對國民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)程度的相對指標(biāo)，該指標(biāo)應(yīng)大于等于基準(zhǔn)收益率；而項目收益率反映項目的盈利能力，該指標(biāo)是判斷項目可行性與盈利性的重要指標(biāo)。(3)清償能力指標(biāo)由債務(wù)資金成本率、資本成本率、利息備付率、償債備付率組成。債務(wù)資金成本率是指借款或發(fā)行債券的成本，反映債務(wù)資金的使用效率，項目的債務(wù)資本成本率應(yīng)低于資金利潤率，這樣才能獲得財務(wù)杠桿利益，提高自有資金利潤率；資本成本率是基于被投資方角度進(jìn)行分析(投資方角度是投資回報率)，也即籌資方角度，該指標(biāo)分子為實際使用資金付出的代價，從分母看是籌資方實際使用的資金數(shù)額，如果周期為一年的話，這個指標(biāo)為籌資方負(fù)擔(dān)的實際年利率；利息備付率也稱已獲利息倍數(shù)，一般情況下當(dāng)利息備付率大于等于1時表示該項目有償還利息的能力且有一定的償債能力，否則說明該項目償債風(fēng)險很大；償債備付率反映每年用于還本付息資金的充足性，指標(biāo)值一般大于等于1。上述各指標(biāo)基于現(xiàn)金流角度將PPP項目財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生因素較為全面地表現(xiàn)出來，為項目財務(wù)風(fēng)險預(yù)警提供可靠的財務(wù)指標(biāo)依據(jù)。

(二)粗糙集理論

粗糙集(Rough Sets)是波蘭科學(xué)家Zdzislaw Pawak提出的一種數(shù)據(jù)分析方法，該理論是一種處理不精確、不一致、不完備信息的數(shù)學(xué)工具，能在保留關(guān)鍵信息的基礎(chǔ)上求得知識的最小表達(dá)，特別適于智能控制[16]。運用粗糙集理論對PPP項目財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評價，能充分體現(xiàn)該理論特點：無需對項目財務(wù)風(fēng)險所需處理的數(shù)據(jù)進(jìn)行主觀評價，僅通過觀測數(shù)據(jù)就可以剔除無關(guān)冗余信息，并對其問題不確定性進(jìn)行客觀地描述或處理。本文結(jié)合長三角地區(qū)PPP項目的實際數(shù)據(jù)，通過建立PPP項目財務(wù)風(fēng)險知識表達(dá)系統(tǒng)，利用粗糙集計算相關(guān)指標(biāo)權(quán)重，具體步驟如下：首先，從方案層指標(biāo)開始，建立其對準(zhǔn)則層指標(biāo)的知識表達(dá)系統(tǒng)，其中各子指標(biāo)構(gòu)成條件屬性集合C，母指標(biāo)決策屬性設(shè)為D；其次，對建立的知識表達(dá)系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理，從而計算各條件屬性的正域POS{C-{Ci}}；再次，計算各條件屬性Ci對于D的重要性Pi(D)=γC(D)-γC-{Ci}(D)；最后，對各條件屬性Pi進(jìn)行歸一化處理，計算Ci的權(quán)重。

(三)網(wǎng)絡(luò)層次分析

本文針對PPP項目財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行研究，其評價指標(biāo)體系三維準(zhǔn)則層內(nèi)部元素間存在相互依存關(guān)系，且不同層次元素之間亦有支配作用，即存在反饋效應(yīng)，此時系統(tǒng)元素更多呈現(xiàn)出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)形式。鑒于此種結(jié)構(gòu)關(guān)系，應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)層次分析法(ANP)對PPP項目財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評價和分析。該方法認(rèn)為各因素或相鄰層次之間都存在相互依存關(guān)系，元素組、次元素組中元素的相對重要性可以通過1至9標(biāo)度表進(jìn)行兩兩比較，形成單個矩陣，并求出單個矩陣的特征向量，對其進(jìn)行一致性檢驗。為了衡量不同階判斷矩陣的一致性，定義指標(biāo)C.R.<0.100時，認(rèn)定判斷矩陣具有滿意的一致性。進(jìn)而由單個矩陣的特征向量組成超矩陣，提高超矩陣的冪次，直到收斂就可得出各指標(biāo)的權(quán)重[17]。

(四)灰色系統(tǒng)模型

灰色系統(tǒng)理論是由我國學(xué)者鄧聚龍于1982年首次提出。本文構(gòu)建灰色系統(tǒng)模型，以測算PPP項目財務(wù)風(fēng)險的灰色關(guān)聯(lián)序。設(shè)對M個PPP項目財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評價，Xj(j=1,2…,N)為影響其財務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)因素，Xj具體取值為PPP項目財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)因素的權(quán)重。每個PPP項目都由N個財務(wù)風(fēng)險特征參數(shù)構(gòu)成一個特征向量，如對其中第K個PPP項目的這N項指標(biāo)所構(gòu)成的特征向量表示為：Xk={Xk(1),Xk(2),…,Xk(N)}。運用Rough Sets與ANP主客觀組合賦權(quán)法，具體量化各PPP項目財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)因素Xj(j=1,2…,N)的權(quán)重，作為重要程度指標(biāo)。參考序列是由N個財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)中的最優(yōu)值組成，用向量X0={X0(1),X0(2),…,X0(N)}表示。由M個PPP項目財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)序列和參考序列共M+1個向量，構(gòu)成PPP項目財務(wù)風(fēng)險灰色評價的樣本空間，對灰色樣本空間數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，得到灰色關(guān)聯(lián)序，進(jìn)而根據(jù)關(guān)聯(lián)度大小列出各樣本PPP項目財務(wù)風(fēng)險的大小排序。

三、實證分析

PPP項目的現(xiàn)金流是指現(xiàn)金流入與流出，反映項目資金管理情況?，F(xiàn)金流入主要指項目經(jīng)營盈利及融資資金，由融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)與盈利能力指標(biāo)充分體現(xiàn)?，F(xiàn)金流出主要指項目的債務(wù)支出及運營成本等，由清償能力指標(biāo)來表示。本文針對長三角地區(qū)的上海市、江蘇省和浙江省基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目建設(shè)的實際情況，選取該地區(qū)15個PPP項目作為研究樣本，具體類型包括交通類項目、市政項目和水務(wù)項目等。對項目運營狀況進(jìn)行實地調(diào)研，并查閱其2016年相關(guān)財務(wù)報表，以獲取指標(biāo)體系中相應(yīng)數(shù)據(jù)。

鑒于各指標(biāo)的量綱不同，為了能對數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，采用差值法對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理；進(jìn)而采用等距離法對數(shù)據(jù)進(jìn)行離散化，以便運用粗糙集理論對指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行計算；再次，建立評分標(biāo)準(zhǔn)以衡量評價指標(biāo)的優(yōu)劣。PPP項目評價財務(wù)風(fēng)險的各子系統(tǒng)，設(shè)計“強、一般、弱”3個等級，分別對應(yīng)1、2、3分；決策屬性綜合效果，也設(shè)計“優(yōu)、良、差”3個等級，分別對應(yīng)1、2、3分。然后根據(jù)各屬性評分值建立PPP項目財務(wù)風(fēng)險評價決策表。本文以樣本PPP項目財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)體系中的融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)為例，構(gòu)建PPP項目財務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)子體系的知識表達(dá)系統(tǒng)，如表2所示。其中,C={C1,C2,C3}，D={B1}。

表2 樣本PPP項目融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險評價決策

注：表中指標(biāo)數(shù)據(jù)經(jīng)過離散化后整理得到。

由表2計算等價關(guān)系，進(jìn)而通過歸一化處理得到各財務(wù)指標(biāo)的權(quán)重(見表3)。

表3 基于粗糙集賦權(quán)法的指標(biāo)權(quán)重

另一方面，考慮到PPP項目的復(fù)雜開放性和長期演化性特征，以及不同類型項目財務(wù)運營狀況的差異，本文引入專家主觀賦權(quán)法對上述指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行“糾偏”。依據(jù)表1評價指標(biāo)體系，本文對長三角地區(qū)15個PPP項目進(jìn)行問卷調(diào)查，問卷調(diào)查主要以結(jié)構(gòu)化問卷與半結(jié)構(gòu)訪談兩種形式展開，以對其財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行主觀賦權(quán)。在確定相關(guān)指標(biāo)權(quán)重時采用ANP分析法，將各因素兩兩比較重要性，并引入評分標(biāo)準(zhǔn)1至9的標(biāo)度。從2016年7月至2017年12月，調(diào)研主要針對該地區(qū)15個PPP建設(shè)項目，受訪人員主要針對項目的基層管理者、第三方審計和金融機構(gòu)的相關(guān)專家。為保證調(diào)查人員對PPP項目財務(wù)狀況的充分了解及調(diào)研結(jié)果的準(zhǔn)確性，選定的訪談對象均為接觸項目運營工作兩年以上的相關(guān)人員。此外，調(diào)研團(tuán)隊成員均參與現(xiàn)場填寫調(diào)查問卷、Email或電話等形式訪談的全過程，從而提高了問卷的回收率和訪談的質(zhì)量。此次調(diào)研共發(fā)放問卷350份，回收323份，問卷有效率達(dá)到98.45%。團(tuán)隊成員經(jīng)過多輪咨詢和反饋，接受調(diào)查人員對問卷應(yīng)答意見概率分布接近正態(tài)分布，取得了比較滿意的回復(fù)。將調(diào)查數(shù)據(jù)匯總，用其估計值的平均值作為指標(biāo)比較值的最終取值。

內(nèi)部獨立指標(biāo)層權(quán)重的確定采用層次分析法(AHP)。各指標(biāo)間是相互獨立的關(guān)系，只需要對上層準(zhǔn)則元素之下的各子準(zhǔn)則元素相對重要性進(jìn)行兩兩比較。例如，在三維準(zhǔn)則層中：融資結(jié)構(gòu)B1、盈利能力B2和清償能力B3，只要計算相對于其目標(biāo)層PPP項目財務(wù)風(fēng)險評價的權(quán)重即可，所得到的判斷矩陣如表4所示。

為了充分體現(xiàn)內(nèi)部依存準(zhǔn)則元素之間所存在的相互關(guān)系，除了利用判斷矩陣比較分析(縱向比較)其相對于上層元素的重要性外，還需要從不同維度比較不同準(zhǔn)則元素之間的重要性。例如在準(zhǔn)則層清償能力下有四個衡量指標(biāo)：債務(wù)資金成本率C7、資金成本率C8、利息備付率C9和償債備付率C10之間存在依存關(guān)系，因此除了比較四個比率在債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險準(zhǔn)則下的重要性外，還需比較它們相互影響的重要程度。如債務(wù)資金成本率之下還要比較資金成本率，利息備付率和償債備付率的重要性，如表5所示。同理也可以確定其他指標(biāo)間的相互聯(lián)系。

表4 PPP項目財務(wù)風(fēng)險評價準(zhǔn)則層判斷矩陣

表5 PPP項目清償能力中債務(wù)資金成本率下的判斷矩陣

將PPP項目財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系中所有指標(biāo)間相互依存的影響程度賦權(quán)值組成矩陣，即ANP超矩陣，進(jìn)而計算出PPP項目財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)體系的加權(quán)超矩陣和極限超矩陣，整理數(shù)據(jù)得到各指標(biāo)的局部權(quán)重值，如表6所示。

結(jié)合粗糙集和網(wǎng)絡(luò)層次分析法，測算出PPP項目10個財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)的客觀權(quán)重和主觀權(quán)重，利用式(1)可以進(jìn)一步得出PPP項目財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)的最終組合權(quán)重，如表6所示。

W組合i=φW粗糙i+(1-φ)W網(wǎng)絡(luò)層次i

(1)

式(1)中，φ為客觀粗糙集賦權(quán)的權(quán)重系數(shù)，1-φ為主觀網(wǎng)絡(luò)層次分析法賦權(quán)的權(quán)重系數(shù)。本文既考慮財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)數(shù)據(jù)本身所具有的客觀信息，又兼顧專家意見，在一定程度上改進(jìn)單一賦權(quán)法的不足，使得賦予PPP項目財務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)權(quán)重更具有解釋力和可信度，因此設(shè)φ=0.5，表示主客觀賦權(quán)在項目財務(wù)風(fēng)險預(yù)警中的重要度相同，即對粗糙集測度的指標(biāo)權(quán)重值與網(wǎng)絡(luò)層次分析法計算出的指標(biāo)值進(jìn)行了平均加權(quán)處理。

表6 PPP項目財務(wù)風(fēng)險局部及全局指標(biāo)權(quán)重

由表6可以看到，在PPP項目財務(wù)風(fēng)險10個評價指標(biāo)中，根據(jù)權(quán)重值的大小可以甄別出影響財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵指標(biāo)因素。其中，債務(wù)比率C1、股本結(jié)構(gòu)比例C2及資金成本率C8的綜合權(quán)重值最大，說明這3項指標(biāo)是目前影響長三角地區(qū)PPP項目財務(wù)風(fēng)險的重要敏感因子，今后在PPP項目財務(wù)風(fēng)險監(jiān)管中，應(yīng)重點加強對敏感指標(biāo)的監(jiān)控與預(yù)警。

進(jìn)一步確定長三角地區(qū)PPP項目財務(wù)風(fēng)險10個指標(biāo)因素的權(quán)重系數(shù)，依據(jù)前述灰色系統(tǒng)建模原理執(zhí)行。本文以江蘇省為例，包括交通類項目A(蘇州)和B(淮安)、市政項目C(無錫)，水務(wù)項目D(揚州)和E(徐州)(由于涉及PPP項目財務(wù)數(shù)據(jù)，故文中只列明項目性質(zhì))，主要是確定這5個PPP項目在財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)因素下的影響程度排序。江蘇省樣本PPP項目在財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)中的權(quán)重系數(shù)與一致性檢驗結(jié)果，如表7所示。

表7 江蘇省樣本PPP項目在財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)中的權(quán)重系數(shù)與一致性檢驗結(jié)果

具體量化各PPP項目財務(wù)風(fēng)險評價因素，其權(quán)重值組成的參考序列為：

X0={0.123,0.184,0.106,0.050,0.101,0.109,0.046,0.116,0.103,0.062}

由參考序列及江蘇省5個樣本PPP項目的10個財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)相對影響程度序列，構(gòu)成了灰色樣本空間。對樣本空間數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，求出差序列對象空間，由此獲得兩級最大差δmax=3.603，兩級最小差δmin=0.033。當(dāng)相關(guān)系數(shù)ρ=0.5時，計算5個向量的關(guān)聯(lián)系數(shù)，求出A、B、C、D、E5個PPP項目財務(wù)風(fēng)險評價的灰色關(guān)聯(lián)度，分別為0.680、0.774、0.714、0.720、0.727。將江蘇省內(nèi)5個PPP項目財務(wù)風(fēng)險大小進(jìn)行排序，依次為B>E>D>C>A。分析結(jié)果表明，B建設(shè)項目財務(wù)風(fēng)險最大，E建設(shè)項目次之，而A建設(shè)項目的財務(wù)風(fēng)險相對較??；從上述5個PPP項目所在地區(qū)橫向比較分析可以發(fā)現(xiàn)，江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的非均衡性對PPP項目運營的影響不明顯，反而經(jīng)濟(jì)相對欠發(fā)達(dá)的蘇北地區(qū)PPP項目建設(shè)的積極性更大，且蘇北經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)PPP項目財務(wù)風(fēng)險普遍較高，而經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的蘇南地區(qū)PPP項目投資建設(shè)積極性雖有待提升，但財務(wù)風(fēng)險相對較低。同理，可得出長三角地區(qū)上海和浙江樣本PPP項目財務(wù)風(fēng)險的灰色關(guān)聯(lián)序。通過PPP項目財務(wù)風(fēng)險排序，建立其財務(wù)“風(fēng)險序”預(yù)警模型，能準(zhǔn)確辨別各項目的財務(wù)風(fēng)險狀況，重點監(jiān)測風(fēng)險相對較大項目的財務(wù)情況，從而降低項目發(fā)生風(fēng)險的可能性，提高企業(yè)財務(wù)風(fēng)險監(jiān)管的效率，以確保PPP項目順利運營。

四、結(jié)論與政策建議

本文在參考已有文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，構(gòu)建現(xiàn)金流視角下的PPP項目財務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系。首先，對長三角地區(qū)15個PPP項目進(jìn)行實地調(diào)研并結(jié)合相關(guān)項目財務(wù)報表獲取各指標(biāo)數(shù)據(jù)。其次，綜合運用粗糙集與網(wǎng)絡(luò)層次分析法對其指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，以確定影響項目財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵因素。最后，將處理結(jié)果與灰色關(guān)聯(lián)法集成，在構(gòu)建PPP項目財務(wù)“風(fēng)險序”預(yù)警模型的基礎(chǔ)上，測算出各指標(biāo)體系的灰色關(guān)聯(lián)度，及時為PPP項目財務(wù)風(fēng)險提供監(jiān)控對象與重點。結(jié)合PPP項目現(xiàn)金流指標(biāo)的實證分析結(jié)果，本文分別從融資能力、風(fēng)險管控、負(fù)債能力三個維度提出如下政策建議：

第一，開拓PPP項目多元融資渠道。PPP項目能有效撬動社會資本，化解地方債務(wù)危機，融資階段主要在PPP項目發(fā)展的前期，是項目財務(wù)風(fēng)險的多發(fā)階段，在項目負(fù)債比例較高的情況下，極易給項目建設(shè)與經(jīng)營期帶來潛在的財務(wù)風(fēng)險。由實證分析也可以看出，融資結(jié)構(gòu)中的C1、C2占比較高，對項目財務(wù)風(fēng)險影響較大，因而拓寬融資渠道、設(shè)置合理的資金負(fù)債比可以有效防范項目財務(wù)危機。一方面，國家發(fā)展改革委曾印發(fā)《政府和社會資本合作(PPP)項目專項債券發(fā)行指引》，鼓勵發(fā)行PPP項目專項債券。專項債券的推出便于社會資本持續(xù)投資PPP項目，有利于融資渠道的多樣化，也有益于化解地方政府的債務(wù)危機。另一方面，債務(wù)以項目信用為基礎(chǔ)，使PPP項目具有合法合規(guī)的融資渠道，倒逼項目向規(guī)范化發(fā)展。此外，推行資產(chǎn)證券化。由于PPP項目投資回報期過長，導(dǎo)致社會資本不愿參與其中。項目的資產(chǎn)證券化，可以有效盤活PPP項目存量資產(chǎn)，縮短項目回收期，吸引更多社會資本的參與，進(jìn)而拓寬融資渠道，保障項目順利進(jìn)行。

第二，強化PPP項目風(fēng)險監(jiān)管。項目各階段都應(yīng)該進(jìn)行風(fēng)險管控，特別是在項目發(fā)展中期，涉及大量現(xiàn)金流，也極易發(fā)生現(xiàn)金流的斷裂，實證分析結(jié)果中盈利能力指標(biāo)B2為0.6，在準(zhǔn)則層中占比最高，其對項目的正常運營具有重要作用，因而更應(yīng)強化風(fēng)險監(jiān)管。首先，建立合理的風(fēng)險分擔(dān)機制。合理的風(fēng)險分擔(dān)是PPP項目成功的關(guān)鍵，風(fēng)險分擔(dān)機制的確立應(yīng)以項目整體利益最大化為目標(biāo)，將風(fēng)險意識貫穿于項目全過程。其次，加強PPP項目信息披露。目前一些PPP項目存在信息披露不充分、信息透明度低等問題，導(dǎo)致項目財務(wù)風(fēng)險具有很強的隱蔽性與傳導(dǎo)性，各參與方的權(quán)益得不到保障。為使PPP項目信息披露落到實處，減少財務(wù)危機的發(fā)生，政府應(yīng)建立全過程的信息披露制度，完善風(fēng)險監(jiān)管法律法規(guī)，對違法行為加大處罰力度，保障各參與方的利益。

第三，有效控制PPP項目負(fù)債總規(guī)模。由實證分析可以看出，債務(wù)比率C1、股本結(jié)構(gòu)比例C2及資金成本率C8所占權(quán)重值最大，對項目財務(wù)風(fēng)險的影響也最大。PPP項目的債務(wù)風(fēng)險主要來自于融資階段與運營階段，當(dāng)項目負(fù)債過多，資不抵債時，必然帶來現(xiàn)金流的斷裂，以至于導(dǎo)致PPP項目的失敗。因此，一方面，政府應(yīng)根據(jù)PPP項目運行進(jìn)程，完善相關(guān)的法律法規(guī)，將各參與方的責(zé)任與義務(wù)進(jìn)行合理分擔(dān)，以防止PPP項目過度負(fù)債；另一方面，引入第三方評估機構(gòu)，建立PPP項目聯(lián)審機制，并做好項目的可行性研究，由評估機構(gòu)對PPP項目事前、事中、事后的債務(wù)情況進(jìn)行管控，設(shè)立一套全面的債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，及時為項目的債務(wù)風(fēng)險提供預(yù)警。