文/孫琦昭 編輯/張美思

進入3月，對全球流動性緊縮的預期和特朗普宣布對進口鋼鐵及鋁產(chǎn)品征收關稅的消息主導著市場。特別是3月9日，特朗普宣布對進口鋼鐵征收25%的關稅以及對鋁征收10%的關稅，引發(fā)了市場對可能爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)以及將對美國經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響的擔憂，導致美元大幅下跌。那么，在當前的環(huán)境下，美元指數(shù)能否迎來轉機？筆者認為，在美國經(jīng)濟復蘇勢頭未超預期、美聯(lián)儲與他國貨幣政策差異有所減小、特朗普貿(mào)易戰(zhàn)風險上升的背景下，未來一段時間內(nèi)，美元將延續(xù)偏弱的態(tài)勢。

美國經(jīng)濟復蘇勢頭未超預期

結合多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，當前美國經(jīng)濟并未超預期復蘇，薪資上漲緩慢等因素，仍然限制著通脹上漲的勢頭。

從失業(yè)率、新增就業(yè)人數(shù)等數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟正處于持續(xù)復蘇通道之中。根據(jù)近期美國勞工部公布的數(shù)據(jù)，2月，美國非農(nóng)就業(yè)人口新增31.3萬，遠超預期的20.5萬，創(chuàng)下一年半內(nèi)的新高；而失業(yè)率則連續(xù)5個月維持在4.1%，為17年來低位。強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)使得市場對美聯(lián)儲3月啟動年內(nèi)第一次加息的預期進一步上升。

從CPI的數(shù)據(jù)看，美國的通脹仍處在溫和上漲的過程中，并沒有加速上漲的跡象。根據(jù)美國勞工部3月13日發(fā)布的報告，2月，美國名義CPI同比增長2.2%（預期值2.2%，前值2.1%），環(huán)比增長0.2%（預期值0.2%，前值0.5%）；核心CPI（剔除食品和能源價格）環(huán)比上漲0.2%（預期值0.2%，前值0.3%），同比上漲1.8%（預期值1.8%，前值1.8%），幾項數(shù)據(jù)皆符合市場預期。這表明，美國的通貨膨脹率正在逐步接近2%的政策目標，但并沒有加速上漲。即從數(shù)據(jù)上看，并不支持通脹會快速增長，美聯(lián)儲加快升息步伐尚缺乏根據(jù)。

從薪資增長等數(shù)據(jù)的情況來看，其增長也較為緩慢，這也是制約美國通脹數(shù)據(jù)的一個重要原因。根據(jù)非農(nóng)就業(yè)報告的數(shù)據(jù)，2月份，美國平均小時工資小幅上漲4美分（0.1%）至26.75美元，較1月份的0.3%增速有所放緩，顯示美國工資增長仍然緩慢。這也是限制當前美國核心通脹水平的一個最重要的因素。但從現(xiàn)狀來看，薪資增長缺乏有效的支持。雖然特朗普減稅政策出臺之初，有觀點認為可能由此減輕企業(yè)負擔、增加企業(yè)收入，從而提高企業(yè)主的雇傭意愿，并增加員工工資水平；但事實并非如此樂觀。一方面減稅政策在不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同收入人群之間并不均衡，特別是對于勞動力閑置情況較為嚴重的地區(qū)的刺激作用更??；另一方面對于普通工人薪資上漲的刺激程度遠不如對高收入群體的影響大。預計在一段時間內(nèi)，薪資增長緩慢會繼續(xù)牽制美國的通脹水平，因此美聯(lián)儲超預期加息的可能性并不大。

美國貨幣政策領先性減弱

如前所述，當前美國經(jīng)濟基本面并不支持美聯(lián)儲過于激進的升息政策。雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾此前的表態(tài)偏于鷹派，引發(fā)了市場的反應，但并不意味著其會無視美國經(jīng)濟現(xiàn)狀和市場情緒而貿(mào)然采取行動。近幾年來，美聯(lián)儲對市場預期的引導正在逐步加強，鮑威爾的鷹派立場可能在美聯(lián)儲貨幣政策的“前瞻性”指引方面發(fā)揮更大的作用，但是否會采取實際升息動作則不得而知。近期也有其他美聯(lián)儲官員表態(tài)：一旦美國經(jīng)濟前景發(fā)生改變，美聯(lián)儲也可能暫緩或調整加息的節(jié)奏。

與此同時，在全球經(jīng)濟集體復蘇的背景下，歐、日、英等經(jīng)濟體的貨幣政策也在朝著正常化的方向邁進。這勢必會削弱美國貨幣政策的領先性，縮小美元與非美貨幣的利差，降低美元的優(yōu)勢地位。

歐洲方面，近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)了此前的良好勢頭，而過去一段時間干擾歐洲的最大政治風險事件——德國政府組閣也終于“靴子落地”。默克爾領導的基督教民主聯(lián)盟及其姊妹黨基督教社會聯(lián)盟和中左翼的社會民主黨，于3月12日簽署聯(lián)合執(zhí)政協(xié)議，將默克爾送入其第四個總理任期。在3月最新公布的政策聲明中，歐央行也調整了有關資產(chǎn)購買的措辭，去掉了“如果展望惡化，將增加購債規(guī)?；虺掷m(xù)期限”的表述。這被市場解讀為其開始向加息的進程過渡。

英國方面，英國2月服務業(yè)PMI數(shù)據(jù)好于預期。此后，英國財政大臣哈蒙德發(fā)布春季財政報告時措辭樂觀。他預計，2018年英國經(jīng)濟將有1.5%的增速，比全國預算辦公室（OBR）此前預測的1.4%有所提高；國家債務所占GDP的份額也將會進一步下降。他同時強調，隨著政府出臺“更加清晰”的脫歐計劃，英國商業(yè)自信將會改善。這一表態(tài)也提振了市場押注5月英國央行加息的預期。

日本方面，GDP已連續(xù)8個季度實現(xiàn)正增長，經(jīng)濟溫和復蘇，個人消費保持增長態(tài)勢，物價水平也在穩(wěn)步回升。雖然日本央行在3月維持當前的超寬松貨幣政策不變，但此前日本央行官員的表態(tài)已暗示日本央行的態(tài)度可能會發(fā)生改變。3月公布的日本央行1月會議紀要顯示，一些委員表示，如果日本的經(jīng)濟和物價狀況持續(xù)改善，日本央行應考慮提高其收益率目標，從而使央行的政策框架更具可持續(xù)性。

貿(mào)易戰(zhàn)風險上升將持續(xù)打壓美元

當前，特朗普發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)的可能性上升，主要基于兩個重要背景：一是美國長期以來存在巨額的貿(mào)易逆差，有壓降貿(mào)易逆差的需要。而強勢美元則不符合這一利益需求。二是剛落地不久的特朗普稅改計劃，以及特朗普希望繼續(xù)推出的基建刺激計劃，都被認為將會進一步加重政府財政赤字的規(guī)模，增加政府債務負擔。從美國之前幾次減稅的歷史經(jīng)驗來看，政府財政赤字都會不可避免地大規(guī)模上升。當前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模與美國政府的赤字規(guī)模均已處于極高水平，而在美聯(lián)儲已逐步退出貨幣政策刺激的情況下，貿(mào)易保護成為特朗普的政策突破口。貿(mào)易保護能夠在一定時期內(nèi)提高本國相關領域的企業(yè)和產(chǎn)品的價格優(yōu)勢，提高企業(yè)收入并增加政府稅收。但如果各國爭相發(fā)起相應的貿(mào)易保護措施，最終引發(fā)全球性大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)，則會導致各方利益都受到損害。

當前判斷美國是否最終會發(fā)動全面貿(mào)易戰(zhàn)還為時尚早。這需要密切關注各國對美國的反應，尤其是雙方對重點行業(yè)的政策動向。此次美國宣布對進口鋼鐵和鋁征收關稅后，歐盟表示要采取相應的措施。對此，特朗普表態(tài)稱，如果歐盟進行報復，美國就對歐洲汽車商征收進口稅。 汽車業(yè)是歐洲，特別是德國的重要產(chǎn)業(yè)，一旦特朗普對其征稅，必將引起歐盟更為強烈的反彈。而如果全面貿(mào)易戰(zhàn)變?yōu)楝F(xiàn)實，全球經(jīng)濟復勢頭將受到嚴重影響，美元也將受到重大打擊。

當然，還有一種可能，就是美國企圖以此威脅對其有貿(mào)易順差的國家做出一定的妥協(xié)和讓利，這其中也有可能包括讓該國貨幣升值，從而使美元處于相對弱勢。

無論出現(xiàn)上述哪種情況，可以肯定的是，美國將在未來一段時間強化其貿(mào)易保護舉措，導致美國與其他經(jīng)濟體在貿(mào)易方面的摩擦增多。在這種背景下，美元將會持續(xù)承壓。

綜合上述三方面的因素看，美元在2018年的前景并不樂觀，特別在以上風險階段性轉變時期，可能會出現(xiàn)較大的波動。兩種極端的情況是：如果美聯(lián)儲加息的節(jié)奏大大快于市場預期，美元指數(shù)可能會迎來強勢突破；而如果美國發(fā)動了全面貿(mào)易戰(zhàn)，則可能令美元出現(xiàn)大幅下跌。后一種情況會使整個外匯市場受到嚴重沖擊。在不出現(xiàn)上述極端結果的情況下，預計美元全年或呈現(xiàn)弱勢震蕩行情。短期而言，美聯(lián)儲很有可能在3月份啟動加息，其影響很有可能已被市場充分消化，美元指數(shù)受到的支撐力度較為有限；貿(mào)易戰(zhàn)風險或成為主導美元走勢的最重要因素。投資者應密切關注各國對美國加征關稅的后續(xù)反應，以及各國與美國談判的情況。