文/曹文群 編輯/王亞亞

簽訂對賭協(xié)議，是投融資雙方為了防范投融資風(fēng)險，對投融資可能出現(xiàn)的不可預(yù)知情況安排的保底條款，而不是為了獲得附加收益。

自蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)簽訂對賭協(xié)議一舉取得成功之后，我國企業(yè)興起了一股對賭協(xié)議簽訂熱潮。但對賭協(xié)議在中國尚未建立起一套成熟的制度體系，也缺乏與之配套的健全的法律機制。因此，無論是與國際資本的對賭，還是我國企業(yè)相互間的對賭，我國企業(yè)都需要充分認識對賭協(xié)議的風(fēng)險，以免使自身陷入極為不利的被動局面。

概念及由來

對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，則融資方可行使一種權(quán)利。其目的在于通過設(shè)定相應(yīng)的目標和觸發(fā)條件，消除未來無法預(yù)知的價值風(fēng)險，化解投資并購雙方因信息不對稱而產(chǎn)生的對企業(yè)未來發(fā)展的不確定因素。對賭協(xié)議實質(zhì)上是投資并購雙方期望獲得“雙贏”的一種金融調(diào)節(jié)工具。

在投資并購中，投資并購雙方關(guān)注的是“公司或項目未來的價值”。而未來價值如何準確計算，則是一個十分復(fù)雜的過程。部分投資并購雙方傾向于用“數(shù)學(xué)模型”來完成標的公司/項目價值的評估。然而這種看似極其精準的估值，其實存在著很大的問題。其中最大的問題，就是各種參數(shù)的設(shè)置和假設(shè)。以筆者曾經(jīng)參與過一個大型資源項目的收購工作為例。在中介機構(gòu)的協(xié)助下，投資方對該項目構(gòu)建了從理論上幾乎無懈可擊的數(shù)學(xué)模型，然而在進行敏感性分析時發(fā)現(xiàn)，在近100個參數(shù)中，只要有一個參數(shù)發(fā)生細小的變化，估值結(jié)論就會大相徑庭。而每個參數(shù)的變化又都有非常詳實的數(shù)據(jù)和理論支撐。所以無論理論上多么完美的模型，交易的本質(zhì)是人，所有的定價模型其價值都非常有限，只能作為某種參考或討價還價的工具。

在公司投資并購實踐中，融資方一般會進行企業(yè)包裝，而投資方必然會進行盡職調(diào)查。為了吸引投資者，融資方通常會聘請有經(jīng)驗、聲譽良好的律所、財務(wù)顧問、咨詢顧問等幫助制定引資計劃書，包括企業(yè)商業(yè)模式、核心競爭力、盈利模式、團隊背景、企業(yè)成長性、融資安排等內(nèi)容。而投資方一般會認真地研究分析融資方企業(yè)的引資計劃書，一旦有意向投資，會進入到和融資方企業(yè)接觸面談，啟動聘請律師、會計師、評估師等盡調(diào)程序，目的是盡量摸清融資方企業(yè)的真實情況和企業(yè)價值，以防范投資失敗的風(fēng)險。

但實際上，投融資雙方必然存在先天的信息不對稱——融資方作為企業(yè)的管理者甚至創(chuàng)建者，對企業(yè)的財務(wù)狀況、發(fā)展前景及行業(yè)狀況相較于投資方具有絕對的信息優(yōu)勢。出于融資心切，融資方會有意無意地過濾掉企業(yè)的一些不利信息，而突出企業(yè)的優(yōu)點；而投資方無論怎樣調(diào)查，也很難完全掌握融資方的各種信息。此外，投融資雙方對企業(yè)未來的發(fā)展也很難做出100%的精準判斷，從而可能使雙方的合作陷入僵局。而對賭協(xié)議恰恰可以突破這種僵局。

風(fēng)險幾何

對賭協(xié)議主要是因幾例國際資本同國內(nèi)民營企業(yè)對賭事件進入國內(nèi)企業(yè)視野的。相對來說，其在我國仍是一項比較新的金融工具。當前，我國企業(yè)對對賭協(xié)議的理解尚不透徹，甚至有所偏差。簽訂對賭協(xié)議，主要是為了防范企業(yè)在投融資活動中所面對的較大風(fēng)險，是對投融資可能出現(xiàn)不可預(yù)知情況的保底條款，而不是為了獲得附加收益。如果企業(yè)對對賭協(xié)議認識有誤，產(chǎn)生打賭獲取超額利益的想法，又因?qū)ψ陨砗褪袌稣J識不足而導(dǎo)致對賭條款設(shè)置不當，則企業(yè)的融資風(fēng)險會嚴重放大。

一是條款風(fēng)險。融資方企業(yè)能否對自身價值或業(yè)績有一個客觀估計，并據(jù)此簽訂對賭協(xié)議，將直接決定對賭協(xié)議是“雙輸”還是“雙贏”。對賭協(xié)議中如果隱含了不切實際的業(yè)績目標，將會把企業(yè)推向困境。如2007年海富投資作為投資方與甘肅世恒及其股東迪亞公司在《增資協(xié)議》中約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元。如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權(quán)要求世恒公司予以補償，如果世恒公司不予補償，則迪亞公司有補償?shù)牧x務(wù)。補償金額的計算公式為“（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額”。而實際上，世恒公司2008年的實際凈利潤僅為2.6萬元，大大低于《增資協(xié)議》約定的3000萬元，而世恒公司和迪亞公司拒絕向海富投資支付協(xié)議補償款。為此，2009年12月，海富投資向蘭州市中級法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司向其支付補償款1998萬元，并承擔訴訟費用。

現(xiàn)實中，還有許多融資企業(yè)像世恒公司一樣，在與投資方簽訂對賭協(xié)議時，設(shè)定過高的企業(yè)盈利目標或過高的業(yè)績增長幅度。這固然能解決一時的融資問題，但卻為后來順利履行協(xié)議埋下了隱患。而且對賭協(xié)議中若只設(shè)定財務(wù)業(yè)績這種單一而剛性的指標，還可能會使企業(yè)管理層過于關(guān)注財務(wù)績效而忽視對公司治理等其他方面的重視。

二是運營風(fēng)險。一般而言，風(fēng)險投資機構(gòu)投入的資金一般都有期限，且期限都比較短。這是因為資本的趨利性決定了它只想快速獲得投資收益，然后快速地退出，因而更關(guān)注企業(yè)的短期效益。這使對賭協(xié)議帶給管理層的激勵更偏向于短期激勵，從而導(dǎo)致企業(yè)管理層為了贏得對賭而進行非理性擴張。如果企業(yè)賭輸，很容易因此而陷入經(jīng)營困境，甚至走向破產(chǎn)重組。太子奶案例就是此類典型。2006年太子奶集團引入英聯(lián)投資、摩根士丹利和高盛資金7300萬美元。作為引資的附帶條件，三家外資投資方與太子奶創(chuàng)始人李途純簽署了對賭協(xié)議，約定在注資后的前3年，如太子奶集團業(yè)績增長超過50%，可降低外資投資方股權(quán)；但如業(yè)績增長達不到30%，則李途純將失去控股權(quán)。2009年，太子奶經(jīng)營狀況惡化觸發(fā)對賭失敗，李途純被迫黯然出局，太子奶也陷入艱難重組，英聯(lián)等外資方迫不得已接盤。雖然有外資方接盤，但這個交易可以說是對賭“雙輸”的典型案例。

三是市場風(fēng)險。融資方企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，都會對企業(yè)的業(yè)績及發(fā)展前景進行估計和預(yù)測，以評估對賭的標準。但絕大部分企業(yè)做出的只是一個相對于自身的、縱向的估計，通常會忽視宏觀經(jīng)濟變化帶來的外部市場風(fēng)險。而事實證明，對賭協(xié)議從最初的簽訂至最終的履行，通常都會受到外部經(jīng)濟環(huán)境變化的影響。除宏觀經(jīng)濟環(huán)境，行業(yè)所遭受的整體市場風(fēng)險也會影響對賭的結(jié)果，如2008年全球金融危機對幾乎所有大宗商品行業(yè)而言都是致命的沖擊，而“三聚氰胺”事件則使我國整個乳制品行業(yè)受到重創(chuàng)。在此類情況下，無論對賭條款設(shè)置得多么細致復(fù)雜，都難以避免外部市場帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

四是戰(zhàn)略風(fēng)險。同樣是民營企業(yè)，同樣是上市之前的融資，投資方同樣是摩根士丹利，蒙牛與永樂卻遭遇了完全不同的結(jié)局。其最深層的原因之一在于兩者做出融資決策時，對賭協(xié)議與其企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略契合度不同，所起的作用也就截然不同。蒙牛在對賭時，乳業(yè)屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展戰(zhàn)略是加快擴張。蒙牛2004年所簽對賭協(xié)議所約定的50%的年利潤增長目標，當時普遍認為難以實現(xiàn)。但細細分析，蒙牛與外資方約定的標準有其客觀的依據(jù)：成立于1999年1月的蒙牛乳業(yè)，在牛根生的帶領(lǐng)下，不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，成為乳制品行業(yè)的巨頭，且對賭前，蒙牛的凈利潤增長率一直高于50%，處于業(yè)務(wù)快速擴張的戰(zhàn)略發(fā)展期。因此，在與外資首輪和次輪注資對賭后的2003年和2004年，外資資本的力量以及控制權(quán)的保全，讓蒙牛銷售增長率及凈利潤增長率都飛速攀升。而永樂對賭協(xié)議則恰恰相反。2005年，家電市場經(jīng)歷了一線城市的瘋狂擴張后，市場已趨于飽和，進入了第一輪快速擴張后的緩和期。在家電連鎖業(yè)中，相對于份額較大和善于擴張的國美和蘇寧，永樂的優(yōu)勢是精細化運作，單店收益率較高，但擴張能力不強。在此時選擇高風(fēng)險的融資模式進行擴張，不但沒有收到與競爭對手抗衡的效果，反而削弱了永樂的優(yōu)勢，最終敗北。

五是法律風(fēng)險。根據(jù)最高法院在海富案再審判決中的意見及所表達的立場，投融資雙方在約定對賭條款時，應(yīng)注意不能違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。比如，如果約定融資企業(yè)在未完成對賭指標的情況下，直接向投資方支付補償，則會違反我國《公司法》有關(guān)公司應(yīng)依法分配利潤的規(guī)定，并會因此被法院認定無效；此外，也不能約定顯失公平的對賭條款。以海富案為例。最高法院在2013年初對該案的判決中，對海富投資是否有權(quán)從世恒公司處獲得補償，即股東與企業(yè)之間的對賭條款是否具有效力，作出如下認定：海富投資作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富投資、迪亞公司在《增資協(xié)議》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富投資有權(quán)從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富投資的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了企業(yè)利益和企業(yè)債權(quán)人的利益，因此一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定，認定《增資協(xié)議》中的這部分條款無效是正確的。

防范措施

從上述案例可看出，對賭協(xié)議可以把企業(yè)送上快速發(fā)展的快車道，但也可以讓企業(yè)吞下失敗的苦果。這里的關(guān)鍵是要充分防范對賭協(xié)議的風(fēng)險。

作為投資方，在做出投資之前，應(yīng)盡可能深入細致地開展盡職調(diào)查，不能把保護自身利益都寄托于對賭協(xié)議。融資方是否與投資方的投資目的匹配、融資方是否具有核心競爭力與盈利能力，才是投資方?jīng)Q定投資的關(guān)鍵因素。履行科學(xué)嚴謹?shù)耐顿Y審查和決策程序，才是投資能否達到預(yù)期的根本。如海富案，僅依賴熟人介紹，也未作深入調(diào)查就貿(mào)然投資，成功的概率自然就不會高。這樣的現(xiàn)象在目前投資領(lǐng)域中并不少見。這樣的投資方大多抱有如果融資方上市就大賺一筆，如果達不到目的就用對賭補償?shù)耐稒C心理。這顯然已經(jīng)脫離了對賭協(xié)議的本質(zhì)。

作為融資方，首先，簽訂對賭協(xié)議的目標必須要對標外部環(huán)境。任何企業(yè)都無法完全脫離整個宏觀經(jīng)濟的背景而生存發(fā)展。而經(jīng)濟增長的周期性等外部環(huán)境，也容易給對賭目標的完成造成客觀影響。融資方在簽訂對賭協(xié)議時，必須要充分估計宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場可能發(fā)生的各種變化，包括政策傾向、經(jīng)濟環(huán)境、金融形勢、行業(yè)危機、市場波動、疫情、災(zāi)害以及其他不可抗力事件等，從而為自身保留應(yīng)對的余地。反之，如果只根據(jù)最樂觀的經(jīng)濟形勢進行預(yù)測，則會讓自己背上過于沉重的包袱，難以解脫。其次，對賭目標必須要與企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略相契合。對賭協(xié)議與融資方的競爭地位及發(fā)展戰(zhàn)略是否契合，同樣是融資方能否贏得對賭的關(guān)鍵因素。融資方做出對賭決策時，應(yīng)客觀評估自身的競爭地位，厘清自身的發(fā)展戰(zhàn)略，分析其契合程度，以決定是否融資和采取何種方式融資和對賭。應(yīng)使對賭能助力企業(yè)戰(zhàn)略的實施，而非迫使企業(yè)反其道而行之。

設(shè)置對賭條款必須要有科學(xué)標準。只有合理的對賭標準才能在激勵管理層的同時，不至使融資方企業(yè)承受重負而導(dǎo)致投資失敗。過分激勵和過分苛刻的績效目標，會對融資方企業(yè)管理層產(chǎn)生不當誘惑或太大的壓力，有時會迫使管理層做出高風(fēng)險、非理性的決策，導(dǎo)致企業(yè)步入歧途。當前，我國對賭協(xié)議的觸發(fā)條件多采用財務(wù)績效指標，這與我國對企業(yè)評價的標準較為單一的客觀條件不無關(guān)系。設(shè)立對賭條款時，可以考慮在協(xié)議條款中多設(shè)計一些盈利水平之外的柔性指標作為評價標準。這些柔性指標可以是對投資方其他權(quán)利的增加或?qū)ζ鋼p失的補償，也可以是對管理層權(quán)力的限制等等。比如，除了在合理估值基礎(chǔ)上做出有把握的對賭目標外，還可列明就業(yè)績目標可能進行調(diào)整的特殊事項，包括不可預(yù)見因素導(dǎo)致業(yè)績未能達標等。需要注意的是，企業(yè)在對賭協(xié)議中應(yīng)盡量爭取約定必要的下限條款，以及提前結(jié)束對賭協(xié)議或變更對賭協(xié)議的條件。

此外，對賭協(xié)議中的預(yù)留措施必須合理緩和。融資方經(jīng)營失敗是投資雙方都不愿看到的結(jié)果。因此在設(shè)定對賭時，應(yīng)考慮預(yù)留解決爭議、緩和矛盾的措施。這些措施可以是延長對賭執(zhí)行期，增設(shè)寬限期，以給企業(yè)補救的機會；也可以用區(qū)間業(yè)績指標代替單一的金額指標，允許企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)有一定的彈性；還可以區(qū)分導(dǎo)致業(yè)績未達標的原因，加大對企業(yè)因自身原因影響對賭目標實現(xiàn)的考核力度，放寬對經(jīng)濟周期、宏觀政策、不可抗力等客觀原因引起的業(yè)績變化的考核。此外，改變單一對賭業(yè)績指標的安排，引入諸如有利于規(guī)范內(nèi)部治理、保持經(jīng)營團隊穩(wěn)定、增加市場份額、加快研發(fā)創(chuàng)新等其他非財務(wù)性對賭內(nèi)容，也不失為一種選擇。而對于已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)來說，則可以在出現(xiàn)不利局面時，協(xié)商調(diào)整對賭協(xié)議，約定新的對賭條款，降低雙方的預(yù)期，給企業(yè)預(yù)留一定的進退空間。