●林漢銀

一、研究背景

兩權(quán)分離的經(jīng)營管理模式所帶來的委托代理沖突，一直是現(xiàn)代上市公司治理的關(guān)鍵。為解決委托代理問題，建立行之有效的公司治理機(jī)制至關(guān)重要，良好的公司治理有利于企業(yè)吸引外資、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)業(yè)績。作為公司治理的重要內(nèi)容，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司的基本治理結(jié)構(gòu)，直接影響公司的治理水平（謝華和朱麗萍，2014）。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率具有不同影響，而這些影響最終會(huì)反映在公司績效上 （駱振心和杜亞斌，2008）。因此，如何合理安排公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以最大限度發(fā)揮其治理效用，便成為上市公司治理的核心問題。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系早已受到國內(nèi)外理論界的關(guān)注，最早的研究可追溯至Berle和Means（1932）。然而，至今為止，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此問題的研究結(jié)果卻大相徑庭，尚未得出一致和公認(rèn)的結(jié)論?？梢哉f，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系仍是理論界懸而未決的問題 （盧剛，2017）。究其原因，部分學(xué)者將其歸因于研究樣本的差異性，認(rèn)為行業(yè)特征是影響我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)性的重要因素 （陳遠(yuǎn)志和梁彤纓，2006；佘鏡懷和胡潔，2007；駱振心和杜亞斌，2008；張紅和張春暉，2012），并展開針對(duì)某特定行業(yè)的研究，如民營上市公司(譚晶榮和王謙，2005)、創(chuàng)業(yè)板上市公司（唐睿明和邱文峰，2014； 黃玉鵬，2016）、電力行業(yè)上市公司 （饒曉芃，2011；賈媛，2016）、農(nóng)業(yè)上市公司(芮世春，2006)、上市銀行(楊德勇和曹永霞，2007)、流通服務(wù)業(yè)上市公司(汪旭暉，徐健，2009)、旅游上市公司（張紅和張春暉，2012）等。

我國的電力行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，屬于資金密集型和技術(shù)密集型的自然壟斷行業(yè)，關(guān)系著整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)和命脈。近年來，隨著國有企業(yè)改革和電力體制改革的不斷推進(jìn)，大多數(shù)電力行業(yè)上市公司由原來的國有企業(yè)改制而來，其治理水平的好壞直接影響電力行業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2015年3月，中共中央發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見》明確提出，“促進(jìn)電網(wǎng)企業(yè)建立現(xiàn)代公司治理制度，改進(jìn)管理、降低成本、提高效率”，推動(dòng)了新一輪電力體制改革的全面啟動(dòng)（盧剛，2017）。但目前我國的電力行業(yè)國有壟斷性質(zhì)始終存在，中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)仍占主導(dǎo)地位 （饒曉芃，2011）。鑒于此，本文將關(guān)注的重點(diǎn)聚焦于電力行業(yè)上市公司，實(shí)證研究電力行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效具有怎么的影響。

本文選取2008-2017年電力行業(yè)A股上市公司作為研究樣本，從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)屬性三方面，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響。研究結(jié)果表明，電力行業(yè)股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡度與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，國有股比例與公司績效呈倒U型關(guān)系、法人股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系、流通股比例與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者Berle和 Means（1932）最早開始探究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效兩者之間的關(guān)系，認(rèn)為股權(quán)越分散的公司，其績效越差，且隨著股權(quán)適度集中，公司績效也隨之有所改善。在此基礎(chǔ)上，Jensen和Meckling（1976）將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)按照股東是否享有實(shí)際控制權(quán)分為內(nèi)部股東持股和外部股東持股，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股比例與公司績效具有正相關(guān)關(guān)系，但外部人持股與公司績效并沒有顯著關(guān)系，Drakos和 Bekiris（2010）在對(duì)2000-2004年希臘 146家上市公司的研究中得出了相同的結(jié)論。Demsetz和Villalonga（2001）采用美國223個(gè)樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)。Shleifer和Vishny（1986）從控制股東和中小股東“利益趨同效應(yīng)”角度探究股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系，研究表明股權(quán)集中度型公司較股權(quán)分散型公司具有更好的盈利能力和市場表現(xiàn)。Thomsen 和 Torhen（2000）、Perrini（2008）同樣認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。然而，Johnson（1999）、La Porta（2000）卻得出相反的結(jié)論，認(rèn)為控股股東和中小股東存在嚴(yán)重的代理沖突，控股股東會(huì)為自身利益而侵害中小股東的利益，股權(quán)集中損害了公司績效，股權(quán)分散型公司的績效要顯著好于股權(quán)集中型公司。Attig等（2013）從股權(quán)制衡度出發(fā)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)制衡度有利于保護(hù)中小投資者利益，進(jìn)而有助于提高公司績效，而Cremers等（2007）卻認(rèn)為較高的股權(quán)制衡度存在大股東合謀攫取公司利益的風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)公司績效具有負(fù)向影響。

以上觀點(diǎn)均認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效具有正線性相關(guān)或負(fù)線性相關(guān)，但部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效之間具有非線性相關(guān)性。Kic Han和David Y Suk（1998）以內(nèi)部持股比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)適當(dāng)?shù)膬?nèi)部持股比例能夠促使內(nèi)外部股東利益趨于一致，但當(dāng)內(nèi)部持股比例超過某一點(diǎn)后，這種關(guān)系便向相反的方向變動(dòng)。Thomsen和Pedersen（2000）以435家最大型歐洲公司作為研究樣本發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績效呈現(xiàn)U型非線性關(guān)系。持有類似觀點(diǎn)的還有Morch和Shlefier（1988）、Mcconnell和 Servaes（1990，1995）。

另外，也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中型和股權(quán)分散型公司的績效不存在顯著差異性，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間并沒有直接的線性或非線性關(guān)系 （Holderness和Sheehan，1988；Mehran，1995；Cheung 和 Wei，2006；Minguez Vera 和Martin Ugedo，2007；Omran 和 Fatheldin，2008；Mohammedet等，2008）。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究同樣未得出一致的結(jié)論，甚至出現(xiàn)完全相反的結(jié)論。孫永祥和黃祖輝（1999）認(rèn)為控股股東搭配分散小股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高公司績效，但股權(quán)過度集中會(huì)起到相反的效果。吳淑琨（2002）從內(nèi)部持股和股權(quán)集中度兩個(gè)角度出發(fā)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部持股比例與公司績效呈顯著倒U型關(guān)系，第一大股東持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。施東輝（2003）基于生產(chǎn)函數(shù)模型的實(shí)證回歸得出相似的結(jié)論。徐煒、胡道勇（2006）以股權(quán)屬性、股權(quán)集中度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量，發(fā)現(xiàn)流通股比例與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，國有股比例、法人股比例與公司績效呈“U”型關(guān)系，股權(quán)集中度與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。燕玲（2012）以2008-2010年A股上市公司作為研究對(duì)象，研究顯示內(nèi)部人持股、大股東持股均與公司績效之間呈倒U型關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)績效之間顯著正相關(guān)。王如燕等 （2015）以2008-2012年滬深兩市上市公司為樣本數(shù)據(jù)，充分考慮內(nèi)生性和穩(wěn)健性之后仍支持上述觀點(diǎn)。

佘鏡懷和胡潔（2007）發(fā)現(xiàn)我國“扭曲”的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效不具有顯著相關(guān)性，但具有較強(qiáng)的行業(yè)效應(yīng)，兩者關(guān)系在不同行業(yè)及不同性質(zhì)的企業(yè)之間具有顯著的差異性（駱振心和杜亞斌，2008）。此后學(xué)者逐漸針對(duì)特定領(lǐng)域、特定行業(yè)探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效兩者之間的關(guān)系。張屹山等（2011）基于35家信托公司的研究發(fā)現(xiàn)，國有持股比例越高，越可能導(dǎo)致信托公司績效下降；控股股東持股比例越大，即股權(quán)集中度越高，越有助于提升公司績效。張紅和張春暉（2012）基于旅游上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，前5大股東持股比例、前10大股東持股比例、國有股比例、社會(huì)公眾股比例均與公司經(jīng)營績效呈顯著的倒U型關(guān)系。李漢軍和劉小元（2015）基于國有控股上市公司的研究結(jié)果表明，實(shí)施股權(quán)多元化能夠改善國有企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，提升企業(yè)經(jīng)營績效；相較于中央國有企業(yè)，地方國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)多元化尤其是引入機(jī)構(gòu)投資者的效果更為顯著。唐睿明和邱文峰（2014）基于創(chuàng)業(yè)板上市公司研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，法人股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效呈顯著正相關(guān)；流通股比例與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)；國有股比例、內(nèi)部人持股比例與公司績效呈不顯著的正向關(guān)系。黃玉鵬（2016）同樣基于創(chuàng)業(yè)板上市公司研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)持股比例、監(jiān)事會(huì)持股比例與公司績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性；S指數(shù)與公司績效呈"U"形關(guān)系；高管持股比例與公司績效呈倒“U”形關(guān)系。

綜上可知，目前國內(nèi)外學(xué)者主要從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、內(nèi)部人持股、股權(quán)屬性、機(jī)構(gòu)投資者等角度，針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系展開大量研究。但現(xiàn)有的研究卻呈現(xiàn)出線性正相關(guān)、線性負(fù)相關(guān)、非線性相關(guān)、不相關(guān)等多種截然不同的結(jié)果，尚未形成一致的結(jié)論。究其原因，本文認(rèn)為研究樣本的異質(zhì)性很可能是導(dǎo)致上述研究結(jié)論不一致的重要因素，針對(duì)特定行業(yè)的研究便具有現(xiàn)實(shí)的意義。目前部門學(xué)者已經(jīng)針對(duì)創(chuàng)業(yè)板、旅游業(yè)、國有企業(yè)、信托公司等特定行業(yè)或領(lǐng)域展開研究，但針對(duì)電力行業(yè)的研究較少。鑒于此，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)電力行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，以豐富已有文獻(xiàn)的研究。

三、研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與公司績效

基于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論，股權(quán)過度集中和過度分散對(duì)其企業(yè)績效均產(chǎn)生不利影響 （王如燕等，2015）。一方面，當(dāng)股權(quán)過于集中時(shí)，大股東掌握公司的實(shí)際控制權(quán)，高度集中的控制權(quán)極易導(dǎo)致“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，大股東為自身利益而“掏空”公司財(cái)產(chǎn)、侵蝕公司利益、攫取和侵害中小股東的合法權(quán)益，造成昂貴的代理成本，進(jìn)而嚴(yán)重?fù)p害公司經(jīng)營業(yè)績 （Jonson et al.，2000）；另一方面，當(dāng)股權(quán)過于分散時(shí)，小股東的監(jiān)督成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于監(jiān)督收益，使得小股東不愿支付較高的監(jiān)督成本去監(jiān)督管理者或公司控股股東，易出現(xiàn)中小股東的“搭便車”的偷懶行為，造成“管理者控制”現(xiàn)象（燕玲，2012）。管理者、大股東在缺乏有效監(jiān)督和制約的環(huán)境下，傾向于追逐自身利益最大化而不是企業(yè)價(jià)值最大化，決策機(jī)制也缺乏民主性和科學(xué)性，最終降低公司績效。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散時(shí)，適當(dāng)提高公司股權(quán)集中度，使得大股東有足夠能力和動(dòng)力參與公司治理，監(jiān)督管理層經(jīng)營管理，能夠有效克服股權(quán)過度分散所出現(xiàn)的小股東“搭便車”和“管理人控制”的局面，強(qiáng)化公司內(nèi)部治理機(jī)制。同時(shí)適度的股權(quán)集中度，又能夠避免大股東“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，形成一定股權(quán)制衡度與約束機(jī)制，降低代理成本，從而有助于提高公司績效（佘鏡懷和胡潔，2007；唐瑞明，2014）。作為國家重要基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的電力行業(yè)具有較強(qiáng)的國有壟斷性質(zhì)，國家控股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為嚴(yán)重，本文認(rèn)為電力行業(yè)上市公司股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系，公司績效隨著股權(quán)集中度上升而提升，但當(dāng)達(dá)到某一極值點(diǎn)時(shí)，公司績效隨著股權(quán)集中度的上升而下降。鑒于此，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：電力行業(yè)上市公司股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡度與公司績效

由于大小股東之間存在信息不對(duì)稱性，在控股股東持股比例遠(yuǎn)大于其他股東持有比例的情況下，控股股東極有可能利用其擁有的獨(dú)特控制權(quán)剝奪中小股東利益或“掏空”公司利益（Claessens等，2002）。而股權(quán)制衡能夠形成股權(quán)相互約束、相互牽制的治理機(jī)制，使任何一個(gè)股東無法獨(dú)自控制公司決策，進(jìn)而削弱了大股東侵害公司和中小股東的可能性，有利于提升公司績效（謝華和朱麗萍，2014）。若公司股權(quán)掌握在一個(gè)大股東手中，而未形成相互制衡的股權(quán)機(jī)構(gòu)，便會(huì)加劇公司的代理沖突，其他股東相對(duì)于控股股東的投票權(quán)越多，越有利于提高決策的科學(xué)性和民主性，降低決策失誤所帶來的損失，促進(jìn)公司績效的提升（Maury&Pajuste，2005）。同時(shí)，其他股東參與公司決策，監(jiān)督大股東行為，有利于抑制控股股東通過關(guān)聯(lián)交易而獲取的私人收益 （Laeven&Levine，2008；Edmans&Manso，2011）。 由此可知，股權(quán)制衡度越高，大股東之間的監(jiān)督制約機(jī)制越強(qiáng)，管理層也會(huì)受到嚴(yán)格監(jiān)管，這有利于降低公司代理成本，從而提高公司績效。鑒于此，提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：電力行業(yè)上市公司股權(quán)制衡度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）股權(quán)屬性與公司績效

電力行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，關(guān)系著國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的命脈，是國有經(jīng)濟(jì)控制的七大行業(yè)之一。電力行業(yè)上市公司大多由原來的國有企業(yè)改制而來，國有壟斷性質(zhì)仍然存在，電力項(xiàng)目和電價(jià)等均需經(jīng)過政府的審批管制。當(dāng)電力上市公司國有股持股比例較大時(shí)，其受到政府干預(yù)及管制力度越強(qiáng)，越易獲取政府的扶持和享受各種優(yōu)惠政策，有利于企業(yè)績效的提升；但過高的國有持股比例易出現(xiàn)政企不分的現(xiàn)象，表現(xiàn)為過度的行政干預(yù)和濃厚的行政色彩，國有股東扮演“掠奪之手”的角色，嚴(yán)重抑制企業(yè)自主經(jīng)營和創(chuàng)新的積極性，降低企業(yè)經(jīng)營管理的效率，從而降低企業(yè)績效和價(jià)值（Shleifer and Vishny，1998；佘鏡懷和胡潔，2007；劉星和吳雪嬌，2011）。而企業(yè)法人股東屬于穩(wěn)定性和控制性股東，關(guān)注公司的長期經(jīng)營發(fā)展，具有激勵(lì)和監(jiān)督管理層的能力和動(dòng)力（佘鏡懷和胡潔，2007）。法人股東的存在有助于改善公司治理機(jī)制，緩解代理沖突，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響。電力行業(yè)上市公司流動(dòng)股東由于受到所擁有股份和資金的限制，一般很難在公司治理中發(fā)揮很大作用。并且，絕大多數(shù)流通股東以獲得二級(jí)市場的短期差價(jià)收益為目標(biāo)，其頻繁的買賣行為使“用腳投票”的市場監(jiān)管功能難以發(fā)揮，進(jìn)而對(duì)公司績效產(chǎn)生不利影響（徐煒和胡道勇，2006）鑒于此，提出本文的假設(shè)3：

假設(shè)3a：電力行業(yè)上市公司國家股比例與公司績效呈倒U型關(guān)系；

假設(shè)3b：電力行業(yè)上市公司法人股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)3c：電力行業(yè)上市公司流通股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2017年A股電力行業(yè)上市公司作為研究樣本。樣本數(shù)據(jù)的篩選原則如下：（1）從證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類中的電力、熱能生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)上市公司中，刪除掉非電力行業(yè)上市公司；（2）剔除被ST*的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)未披露的公司；（4）剔除明顯不合理的異常數(shù)據(jù)。同時(shí)，對(duì)主要變量進(jìn)行1%縮尾處理以消除異常值影響。本文所需數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，并運(yùn)用STATA14.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證回歸。

（二）變量設(shè)計(jì)

1、被解釋變量。國內(nèi)文獻(xiàn)常常采用總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）等指標(biāo)衡量企業(yè)績效水平。但由于這些指標(biāo)受會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)影響較大，易為人操縱，故不能真實(shí)反映企業(yè)真實(shí)績效。鑒于此，本文借鑒李維安和李漢軍（2006）、駱振心和杜亞斌（2008）的做法，采用市場指標(biāo)托賓Q作為績效指標(biāo)的代理變量。

2、解釋變量

（1）股權(quán)集中度：采用第1大股東比例（Top1）衡量，同時(shí)采用第二大股東與第一大股東持股比例的比值（Z）衡量，該值越大，則表明股權(quán)越集中于第一大股東。

（2）股權(quán)制衡度：分別采用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（S）、第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（ZH）衡量，該比值越大，股權(quán)制衡度越高。

（3）股權(quán)屬性：采用國有股比例（PS）、法人股比例（PL）、流通股比例（PT）衡量。

3、控制變量。為控制其他因素對(duì)企業(yè)績效的影響，本文借鑒駱振心和杜亞斌（2008）、周翼翔（2012）、王如燕等（2015）的研究，選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size），總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿（Lev），總負(fù)債除以總資產(chǎn)；公司成長性 （Growth），營業(yè)收入增長率；前三名高管薪酬（Mpay），前三名高管薪酬之和；資本成本（Capitalex），經(jīng)營租賃所支付的現(xiàn)金+購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金–處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額。

各變量定義具體描述如表1：

表1 主要變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

為研究股權(quán)集中度對(duì)公司績效的影響，本文構(gòu)建模型（1）、模型（2）：

為研究股權(quán)制衡度對(duì)公司績效的影響，本文構(gòu)建模型（3）、模型（4）：

為研究股權(quán)屬性對(duì)公司績效的影響，本文構(gòu)建模型（5）、模型（6）、模型（7）：

其中，ε為殘差，Year為時(shí)間虛擬變量。

五、實(shí)證回歸分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從公司績效的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，托賓Q值越小為0.129，中位數(shù)為0.708，最大為3.82，表明電力行業(yè)上市公司之間的公司績效存在較大差異，但大多數(shù)企業(yè)的績效處于較低水平。從股權(quán)集中度看，電力行業(yè)上市公司第一大股東持股比例最高達(dá)83.43%，中位數(shù)達(dá)39.58%，且第一大股東持股比例與第二大持股比例的比值的中位數(shù)為5.448，最大值高達(dá)313.1，意味著我國大多數(shù)電力行業(yè)上市公司第一大股東持股比例較高，股權(quán)較為集中，部分上市公司存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。從股權(quán)制衡度看，第二至第五大持股比例之和占第一大股東持股比例比值的中位數(shù)僅為0.337，第二至第十大持股比例之和占其比值的中位數(shù)為0.417，這表明我國電力行業(yè)上市公司股權(quán)制衡度普遍較低。從股權(quán)屬性看，我國電力行業(yè)上市公司的法人股持股比例較低。從電力行業(yè)上市公司特征看，電力行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，最大大93.5%，公司成長水平存在較大差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證回歸結(jié)果及分析

1、股權(quán)集中度和公司績效。本文經(jīng)hausman檢驗(yàn)后，最后采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證回歸。表3為股權(quán)集中度與電力行業(yè)上市公司績效關(guān)系的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（2）列為第一大持股比例作為股權(quán)集中度代理變量的回歸結(jié)果，從中可以看出，Top1*Top1在1%的顯著性水平上與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，Top1系數(shù)為負(fù)，則表明我國電力行業(yè)上市公司第一大持股比例與公司績效呈非線性的倒U型關(guān)系，意味著適度的股權(quán)集中度有利于提升上市公司績效，股權(quán)過度分散或過度集中均對(duì)公司績效產(chǎn)生負(fù)向影響。第（3）列和第（4）列為Z指數(shù)作為股權(quán)集中度作為股權(quán)集中度代理變量的回歸結(jié)果，同樣得出股權(quán)集中度與上市公司績效呈顯著的倒U型關(guān)系，此結(jié)論支持了假設(shè)1的觀點(diǎn)。

表3 股權(quán)集中度和公司績效關(guān)系的實(shí)證回歸結(jié)果

2、股權(quán)制衡度和公司績效。表4為電力行業(yè)上市公司股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系的實(shí)證回歸結(jié)果。第（1）列和第（2）列采用第二大至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值作為股權(quán)制衡度的代理變量，研究結(jié)果顯示無論是否考慮控制變量，股權(quán)制衡度均與上市公司績效均在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系。即是股權(quán)制衡度越強(qiáng)，公司績效越高。為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文第（3）列和第（4）列進(jìn)一步采用第二大至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值作為股權(quán)制衡度的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)制衡度與公司績效之間的關(guān)系，從中可以看出，第二大至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值越高，公司績效越好，股權(quán)制衡度仍與公司績效顯著正相關(guān)。表明股東之間形成股權(quán)相互約束、相互牽制的治理機(jī)制，能夠顯著提升公司績效水平，該結(jié)論與假設(shè)2保持一致。

表4 股權(quán)制衡度和公司績效關(guān)系的實(shí)證回歸結(jié)果

3、股權(quán)屬性和公司績效。表5為電力行業(yè)上市公司股權(quán)屬性與公司績效關(guān)系的實(shí)證回歸結(jié)果。第（1）列和第（2）列為電力行業(yè)上市公司國有股比例與公司績效關(guān)系的回歸結(jié)果，從中可以看出，國有股比例與公司績效呈顯著的倒U型關(guān)系。意味著過低或過高的國有持股比例均不利于改善改善績效水平，支持了假設(shè)3a。第（3）列為法人股比例與公司績效關(guān)系的回歸結(jié)果，其結(jié)果表明法人股持股比例與上市公司績效在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，即法人股東的存在有助于改善公司治理機(jī)制，對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響，與假設(shè)3b保持一致。第（4）列為流通股比例與公司績效關(guān)系的回歸結(jié)果，從結(jié)果可知，普通股持股比例與上市公司績效在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即較高的流通股持股比例不利于提升企業(yè)經(jīng)營績效，與假設(shè)3c保持一致。

表5 股權(quán)屬性和公司績效關(guān)系的實(shí)證回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采取以下兩種方式進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)：一是改變樣本量。上文研究已經(jīng)采用替換解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在此不再贅述。二是變更樣本量的方式。分別選取2009-2017年、2012-2017年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表6、表7為實(shí)證回歸結(jié)果。就回歸結(jié)果而言，電力行業(yè)股權(quán)集中度仍與公司績效呈倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡度與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，國有股比例與公司績效呈倒U型關(guān)系、法人股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系、流通股比例與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與上述結(jié)論基本保持一致(見下頁表6和表7)。

六、結(jié)論和建議

本文選取2008-2017年A股電力行業(yè)上市公司作為研究樣本，從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)屬性三方面，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，電力行業(yè)股權(quán)集中度與公司績效呈非線性倒U型關(guān)系，過度分散、過度集中的股權(quán)集中度均對(duì)公司績效產(chǎn)生負(fù)向作用。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，國有股比例與公司績效呈倒U型關(guān)系、法人股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系、流通股比例與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。鑒于此，本文認(rèn)為電力行業(yè)上市公司應(yīng)重視股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，強(qiáng)化公司治理機(jī)制。一方面，將控股股東持股比例控制在合理范圍內(nèi)，形成相互制衡、相互約束的股權(quán)治理機(jī)制，使得公司大股東之間即相互合作又相互監(jiān)督，避免出現(xiàn) “一股獨(dú)大”、“內(nèi)部人控制”的局面，進(jìn)而削弱大股東掏空公司利益的能力和動(dòng)機(jī)，克服小股東的“搭便車”行為。另一方面，適當(dāng)降低流動(dòng)股股持股比例，提升法人股持股比例。此外，可積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例。機(jī)構(gòu)投資者不僅能為電力行業(yè)上市公司注入大量社會(huì)資本，同時(shí)其對(duì)改善電力行業(yè)股權(quán)治理機(jī)制發(fā)揮積極作用。■

表6 股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系的實(shí)證回歸結(jié)果

表7 股權(quán)屬性與公司績效關(guān)系的實(shí)證回歸結(jié)果