文/孫杰 編輯/孫艷芳

在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)規(guī)模反超以后，新興經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對這一輪美元升值的挑戰(zhàn)中，可能會有不同的表現(xiàn)。

2008年世界經(jīng)濟(jì)的一個重大變化，是按照購買力平價(jià)計(jì)算的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模超過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這無疑提高了新興經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)中的地位和影響。但這并沒有從根本上改變發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在世界經(jīng)濟(jì)中的引領(lǐng)地位，新興經(jīng)濟(jì)體也沒有因此擺脫對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的深層次依賴。2015年以來，隨著美聯(lián)儲加息和美元升值，新興經(jīng)濟(jì)體所面臨的形勢更趨嚴(yán)峻，歷史似乎又將重演。不過，在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)規(guī)模反超以后，新興經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對這一輪美元升值的挑戰(zhàn)中，可能會有不同的表現(xiàn)。

美元升值與新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的歷史經(jīng)驗(yàn)回顧

回顧美元升值給新興經(jīng)濟(jì)體帶來的挑戰(zhàn)，應(yīng)該從布雷頓森林體系的崩潰和匯率浮動合法化開始。毫無疑問，布雷頓森林體系的崩潰根源于美元的貶值，且這一趨勢一直持續(xù)到上世紀(jì)70年代末沃爾克任美聯(lián)儲主席后采取貨幣緊縮。雖然其他主要國家也開始提高政策利率，收緊貨幣政策，但整體而言，貨幣收緊的力度和持續(xù)程度均不及美國，導(dǎo)致美元止跌回升。在經(jīng)歷了漫長的衰退以后，里根經(jīng)濟(jì)學(xué)減稅政策也逐漸發(fā)揮作用，美國經(jīng)濟(jì)在80年代初開始復(fù)蘇，推動美元在1985年升值到歷史最高水平。隨著美國利率的上升和美元逐步升值，此前大量進(jìn)入發(fā)展中國家的國際資本開始轉(zhuǎn)而大量流向美國，進(jìn)而引發(fā)了拉美的債務(wù)危機(jī)。這是第一輪美元升值導(dǎo)致的新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)。

第二輪美元升值導(dǎo)致的新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)起源于1985年廣場協(xié)議后的美元迅速貶值。其時，美國的利率水平在波動中持續(xù)下降。到了90 年代中后期，在全球化、金融自由化和信息技術(shù)革命的共同推動下，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勢增長。美聯(lián)儲在 90年代進(jìn)行了兩輪加息，國際市場上的資本又開始回流美國。1996年年底，美元再次進(jìn)入升值周期，并且一直維持到2001年新經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰。美元的不斷升值，導(dǎo)致曾因90年代初的經(jīng)濟(jì)高速增長而一度吸引了大量國際資本的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，出現(xiàn)了資本大量流出，貨幣隨之紛紛大幅貶值，并最終引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。

當(dāng)前這一輪美元升值，源于2014年年初以來市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期的不斷強(qiáng)化，特別是2017年以來美聯(lián)儲加息的提速。雖然在2015年美國加息以后升值一度放緩，但伴隨美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和美聯(lián)儲持續(xù)加息效應(yīng)的累積，市場對美元加息和美元升值的預(yù)期正日益增強(qiáng)。在這種預(yù)期下，阿根廷、巴西、土耳其、印度、俄羅斯等一些新興經(jīng)濟(jì)體又出現(xiàn)了明顯的市場動蕩，歷史似乎即將重演。

回顧歷史上美元兩次“貶值-升值”周期，雖然背景、原因和演進(jìn)的具體情況各不相同，但還是可以概括為兩個階段：第一階段是由于基本面的原因造成美元貶值。比如美國經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)70年代的滯脹和80年代在與日本的競爭中落后，促使美聯(lián)儲采取寬松貨幣政策，導(dǎo)致大量低成本熱錢流入新興經(jīng)濟(jì)體。第二階段是美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，并轉(zhuǎn)而采取緊縮性貨幣政策。美元升值，國際資本流出新興經(jīng)濟(jì)體，并最終刺破新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，引發(fā)金融危機(jī)或債務(wù)危機(jī)。

美元升值導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的渠道與經(jīng)濟(jì)周期的錯配

美元匯率變動之所以會引起新興經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)，首先在于美元的國際貨幣地位。大部分國際交易，包括主要國際金融市場和大宗商品市場的標(biāo)價(jià)與結(jié)算都采用美元，而大部分新興經(jīng)濟(jì)體在這些市場上都是價(jià)格的接受者，因此他們的匯率波動很難對美元產(chǎn)生明顯的影響。只有中國，基于其經(jīng)濟(jì)規(guī)模和強(qiáng)勁發(fā)展，人民幣匯率的影響在近幾年不斷提升。

這樣，美元升值周期就意味著非美貨幣，特別是新興市場貨幣的貶值。貶值雖然有利于出口，但是卻會帶來資本外流。出口對經(jīng)濟(jì)增長的刺激效應(yīng)往往要經(jīng)過一段時滯才能顯示出來，而貶值通過資本市場給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊卻是即時的，而且常常在幅度和力度上是超調(diào)的，因而會造成國際資本流動的急停和突然逆轉(zhuǎn)。這就意味著，美元升值和新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值，會在短期內(nèi)在資本市場和外匯市場造成強(qiáng)烈的沖擊進(jìn)而引發(fā)危機(jī)。一般來說，強(qiáng)美元會使新興經(jīng)濟(jì)體以本幣標(biāo)價(jià)的債務(wù)總額上升，資產(chǎn)回報(bào)率被拉低，盈利能力變?nèi)酰軛U率上升，進(jìn)而債務(wù)壓力提高，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，加速貨幣貶值。如果新興經(jīng)濟(jì)體在美元貶值周期過于依賴外資的流入來刺激經(jīng)濟(jì)增長，那么一旦美元進(jìn)入升值周期，短期沖擊可能是巨大的，貨幣危機(jī)、金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)也就在所難免。

具體來說，美元周期對新興經(jīng)濟(jì)體的影響機(jī)制主要有如下四個渠道：

第一，美元升值會造成新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀波動和經(jīng)濟(jì)下行壓力。對于資源型新興經(jīng)濟(jì)體而言，美元升值導(dǎo)致以美元標(biāo)價(jià)的初級產(chǎn)品價(jià)格下跌，造成資源型新興經(jīng)濟(jì)體國際收支惡化、本幣貶值和輸入型通脹，企業(yè)盈利能力趨弱。對于生產(chǎn)型新興經(jīng)濟(jì)體而言，強(qiáng)美元雖然壓低了資源品價(jià)格，但也帶來了通貨緊縮和實(shí)際利率回升，私人部門投資意愿偏弱。

第二，美元升值會惡化新興經(jīng)濟(jì)體的融資條件。在國際金融市場事實(shí)上存在美元本位的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體在國際金融市場上融資所面臨的貨幣錯配原罪，會使其以本幣標(biāo)價(jià)的美元債務(wù)額上升，加之實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，信用評級下降，再融資成本上升，從而會加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。

第三，美元升值會推升新興經(jīng)濟(jì)體的杠桿水平，惡化資產(chǎn)負(fù)債表。在美元上升周期，新興經(jīng)濟(jì)體以本幣計(jì)價(jià)的對外負(fù)債會大幅攀升；而與此同時，經(jīng)濟(jì)基本面的惡化以及企業(yè)盈利能力的下降，疊加資本外流、外儲下降，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨對外資產(chǎn)負(fù)債率的大幅走高，成為造成金融市場恐慌和金融危機(jī)的直接原因。

第四，美元升值會影響新興經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)貨幣投放。新興經(jīng)濟(jì)體吸引外資流入，會使其外匯儲備在央行資產(chǎn)中所占的比重上升。而一旦美元升值，央行資產(chǎn)負(fù)債表中以本幣表示的外匯儲備就會下降，加之資本和外匯儲備外流的風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)貨幣投放就會減少，使流動性被動收緊。在這種情況下，在以前弱美元周期和流動性寬松環(huán)境下催生的泡沫，就難免被刺破而爆發(fā)危機(jī)。

當(dāng)然，美元升值導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的四種渠道本身只提供了一種可能性，而促使這種可能性成為現(xiàn)實(shí)的一個關(guān)鍵因素，則是新興經(jīng)濟(jì)體在美元貶值周期中因利用外資推動增長而累積的外債。其實(shí)，對新興經(jīng)濟(jì)體來說，導(dǎo)致資本在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體之間流動，還有著更深層次、更難以抵御的市場化驅(qū)動因素，就是在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體之間的周期錯配。

作為世界上最大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和全球最大的消費(fèi)品出口市場，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長時，新興經(jīng)濟(jì)體都渴望從其巨大的進(jìn)口需求中獲利。但是對于新興經(jīng)濟(jì)體，美國經(jīng)濟(jì)的繁榮往往是一把雙刃劍。

從布雷頓森林體系崩潰以來的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中我們不難發(fā)現(xiàn)，美元升值周期通常發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)的增長期（一般持續(xù)6—8年）。雖然美國經(jīng)濟(jì)增長能夠驅(qū)動全球需求的增長，但是由于美國在世界經(jīng)濟(jì)、科技革命和產(chǎn)業(yè)革命中的引領(lǐng)地位，美元升值周期中美國經(jīng)濟(jì)常常成為世界經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)和國際資本流動的首選地。新興市場的實(shí)際GDP增長雖然可能在速度上更高一些，但在吸引資金和投資者的關(guān)注方面則相形見絀。相反，在美元貶值和美國經(jīng)濟(jì)增長乏力，失去方向和吸引力的時候（通常約持續(xù)8—10年），新興市場經(jīng)濟(jì)不僅增長速度更快，而且前景相對看好，更吸引投資者的注意。

雖然在美元升值，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長并拉動進(jìn)口的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體遭遇增長放緩似乎有悖常理，但從全球大宗商品價(jià)格的變化和對國際資本吸引力的角度看，美元升值對新興經(jīng)濟(jì)體在短期內(nèi)出現(xiàn)的強(qiáng)烈負(fù)面影響似乎超越了美國進(jìn)口強(qiáng)勁上升在長期內(nèi)帶來的拉動效應(yīng)。結(jié)果，伴隨著美元升值，新興經(jīng)濟(jì)體會出現(xiàn)資本流出、流動性緊縮、債務(wù)壓力上升和大宗商平價(jià)格下降等問題，造成其增長減速和悲觀的市場預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)其金融市場的動蕩甚至危機(jī)。

本輪美元升值周期以來新興經(jīng)濟(jì)體面臨的挑戰(zhàn)

2008年金融危機(jī)之后，美國實(shí)行了量化寬松的超常規(guī)貨幣政策。與歷史上的情況相似，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長放緩甚至出現(xiàn)危機(jī)的時候，新興經(jīng)濟(jì)體市場的相對優(yōu)勢又得到了體現(xiàn)，而且由于后者的國內(nèi)利率相對較高，通過量化寬松釋放出來的大量低成本流動性又流入了新興經(jīng)濟(jì)體市場以尋求高回報(bào)。美元在經(jīng)歷了短暫的避險(xiǎn)天堂效應(yīng)后，實(shí)際有效匯率一直穩(wěn)定在低位，使得資本流動的匯率風(fēng)險(xiǎn)較低，促使新興經(jīng)濟(jì)體舉借大量外債以刺激本國經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致外債規(guī)模膨脹。

然而，在經(jīng)歷了7年的零利率時代以后，隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲于2015年年底啟動了加息進(jìn)程，并于2017年下半年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣政策全面收緊。美元資產(chǎn)收益率不斷上升，推動資本從新興市場國家回流美國。這導(dǎo)致阿根廷、巴西和印度等新興經(jīng)濟(jì)體，面臨著比較嚴(yán)峻的資本外流和貨幣貶值壓力，債務(wù)壓力不斷上升；同時，由于新興經(jīng)濟(jì)體國家外匯儲備往往不足，從而會增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資本進(jìn)一步外流。就此而言，金融市場脆弱性較高的新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性正在上升。

本來，本幣貶值還可以在一定程度上改善新興經(jīng)濟(jì)體的國際收支，減緩一些不利沖擊；但是全球貿(mào)易保護(hù)的加劇，反而使國際收支的前景進(jìn)一步惡化，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值的壓力可能會長期存在。短期風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵將推動投資者避險(xiǎn)情緒的上升，引發(fā)外資回撤，轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)國家的安全資產(chǎn)。另外，在2008年金融危機(jī)以后，新興經(jīng)濟(jì)體也大多采取了擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，負(fù)債率不斷攀升，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性也面臨挑戰(zhàn)。這兩個因素都降低了新興經(jīng)濟(jì)體抵御危機(jī)的能力。

就上述意義而言，在目前出現(xiàn)危機(jī)的各種條件都存在的情況下，此輪美元升值給新興經(jīng)濟(jì)體帶來的挑戰(zhàn)似乎將重演歷史。但是我們也必須看到，這次因美元升值帶來的沖擊也具有其特殊性。

首先，金融危機(jī)以后的復(fù)蘇是一種持續(xù)的低速復(fù)蘇，危機(jī)造成的產(chǎn)出缺口遲遲沒有補(bǔ)上，也始終沒有出現(xiàn)新的技術(shù)革命拉動投資，推高生產(chǎn)率，形成新的增長動能，帶來真正意義上的經(jīng)濟(jì)增長。因此，長期停滯的說法不絕于耳。在這種情況下，此輪美元升值是否能夠如期持續(xù)6—8年可能就需要打一個問號，升值力度可能也因此會比較有限，對新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊可能不及前兩輪，不必過分擔(dān)憂。

其次，主要國際機(jī)構(gòu)和不少美國研究所最近都調(diào)低了對2019年美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測值。勞動市場的制約、通貨膨脹的壓力以及債券市場上息差不斷縮窄的情況，都預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)即將到頂。美聯(lián)儲提速加息，可能也正是為了給即將到來都衰退留出政策空間。而一旦美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，則美元就可能進(jìn)入下行周期，新興經(jīng)濟(jì)體承受的壓力會隨之大大緩解。

最后，本輪美元升值時的新興經(jīng)濟(jì)體也與20世紀(jì)80年代初和90年末有了很大的不同，不僅相對經(jīng)濟(jì)規(guī)模和實(shí)力有了很大提升，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策，特別是應(yīng)對危機(jī)的政策經(jīng)驗(yàn)和儲備方面，也積累了不少的經(jīng)驗(yàn)。在這種情況下，如果輔以必要的資本管制措施，或可抵御危機(jī)的沖擊。特別是作為全球最大新興經(jīng)濟(jì)體的中國，雖然在經(jīng)濟(jì)基本面方面依然存在一些問題，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)也是依靠引進(jìn)外資來推動經(jīng)濟(jì)增長；但由于外資主要以直接投資為主，不存在通脹過高的風(fēng)險(xiǎn)，各項(xiàng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表現(xiàn)均尚好。具體看，在深化供給側(cè)改革的推動下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題已得到部分改善，雖然貿(mào)易摩擦對進(jìn)出口產(chǎn)生了一定影響，但尚不顯著，加之外匯儲備較為充足，同時還加強(qiáng)了對跨境資本流動宏觀審慎管理，外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控。所以，美元走強(qiáng)尚不會對中國經(jīng)濟(jì)造成重大影響。這也為新興經(jīng)濟(jì)體抵御美元升值可能帶來都沖擊提供了信心和底氣，至少再次出現(xiàn)大規(guī)模新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的可能性不大。

國際貨幣基金組織（IMF）中國副總裁張濤指出，雖然金融危機(jī)以后，各新興經(jīng)濟(jì)體在一定程度上利用較低的國際利率水平和低廉的融資成本加速發(fā)展本國的經(jīng)濟(jì)，并取得了一定成效；但當(dāng)全球貨幣和財(cái)政狀況趨于正?；瘯r，融資成本可能會上升，應(yīng)該抓住當(dāng)前全球貨幣流動性供給尚且寬松的寶貴時機(jī)，盡早整頓并鞏固其財(cái)政秩序。

總之，面對這一輪美元升值給新興經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定增長帶來的挑戰(zhàn)，新興經(jīng)濟(jì)體要認(rèn)真應(yīng)對，防止國際收支惡化，主動去杠桿，提前處理資產(chǎn)泡沫，抑制通貨膨脹，做到未雨綢繆；同時，在必要時還要加強(qiáng)資本管制以穩(wěn)定市場，堅(jiān)定信心，防止出現(xiàn)不必要的市場恐慌。畢竟，歷史雖然會循著一定的規(guī)律，但不會重復(fù)自己。