張陳

摘要：文章對資產(chǎn)證券化理論文獻進行了詳細梳理和評述。資產(chǎn)證券化理論文獻在2007年～2008年金融危機前后存在不同的研究重心，金融危機之前的理論文獻主要集中于討論資產(chǎn)證券化市場迅速發(fā)展的原因，其原因主要包括資產(chǎn)證券化降低了金融機構與投資者之間的信息不對稱、資產(chǎn)證券化降低了破產(chǎn)成本從而降低金融機構的融資成本。危機之后的理論文獻除了繼續(xù)對資產(chǎn)證券化存在的經(jīng)濟意義進行探討之外，還重點討論了資產(chǎn)證券化可能帶來的弊端，其主要的弊端包括增加資產(chǎn)價格波動、扭曲金融機構行為激勵等。在對文獻進行梳理的基礎上，本文對現(xiàn)有的理論文獻存在的不足之處和未來可能的發(fā)展方向進行了探討。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融危機

一、 引言

資產(chǎn)證券化是指以基礎資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，并在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。典型的資產(chǎn)證券化流程如圖1所示。

資產(chǎn)證券化在金融體系中扮演越來越重要的角色。圖2顯示了美國私人資產(chǎn)證券化（Private Securitization）和企業(yè)債券（Corporate Bonds）市場發(fā)行規(guī)模的比較。從20世紀90年代開始，資產(chǎn)證券化市場高速發(fā)展，從圖2中可以看出，到2002年，私人證券化資產(chǎn)規(guī)模首次超過公司債券市場規(guī)模，當年私人資產(chǎn)證券化規(guī)模達到6 624億美元，而公司債券市場發(fā)行規(guī)模僅為6 367億美元。圖中虛線部分于2007年迅速下降是由于2007年～2008年美國爆發(fā)次貸危機，資產(chǎn)證券化市場迅速萎縮。

資產(chǎn)證券化市場崩潰是次貸危機的重要特點之一。次貸危機的起源是房地產(chǎn)泡沫破滅，由于房地產(chǎn)價格迅速走低，導致與之密切相關的次級住房抵押貸款支持證券（Subprime Residential Mortgage-backed Securities）市場崩盤。具體來說，大量借款者由于無法償還房貸，導致次級住房抵押貸款支持證券大面積違約，進而導致次級住房抵押貸款支持證券市場交易量大幅下降，新資產(chǎn)發(fā)行量急劇萎縮。隨之而來的是市場恐慌情緒的蔓延，并最終導致了其他類別的資產(chǎn)證券化市場的相繼崩潰。如圖3所示，資產(chǎn)證券化市場新發(fā)行資產(chǎn)數(shù)量從2007初年最高峰到2007年中急劇下降。

我國資產(chǎn)證券化市場正處在不斷完善發(fā)展的過程中。我國資產(chǎn)證券化發(fā)展開始于1992年，在2005年正式進入試點階段。受到美國次貸危機影響，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務在2008年至2011年間暫停，于2012年后獲得重啟，并在2014年進入了加速發(fā)展階段。雖然我國資產(chǎn)證券化市場起步較晚，但發(fā)展速度十分客觀，如圖4所示，2017年我國國內(nèi)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共14 519.82億元，同比增長66%；年末市場存量達到20 688.08億元，同比增長66%。其中，信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行5 977.30億元，同比增長53%；年末存量為9 132.28億元，同比增長48%。企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行7 967.57億元，同比增長70%；存量為10 829.26億元，同比增長82%。資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行574.95億元，同比增長245%；存量為726.54億元，同比增長144%。

我國資產(chǎn)證券化市場仍然處在發(fā)展和完善之中，因此有必要對現(xiàn)有資產(chǎn)證券化理論進行總結和反思，以利于我國自身資產(chǎn)證券化市場的建設。本文剩余的部分安排如下，第二部分介紹2007年～2008年金融危機爆發(fā)之前的理論文獻，第三部分對金融危機爆發(fā)后資產(chǎn)證券化理論進行回顧，第四部分為總結和評論。

二、 危機前文獻

2007年～2008年金融危機爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化理論文獻主要集中于對該市場迅速發(fā)展的現(xiàn)象提供解釋。我們知道，在完美市場的條件下，所有金融衍生品都是冗余資產(chǎn)，而資產(chǎn)證券化作為一種特殊的金融衍生品也不例外。那么如何解釋從20實際90年代開始，資產(chǎn)證券化市場的迅速發(fā)展呢？在資產(chǎn)證券化過程中往往通過特殊的結構設計達到信用增級的目的，這些結構設計存在怎樣的經(jīng)濟作用呢？在金融危機之前，學者研究的重點在于解釋資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟作用，并為資產(chǎn)證券化市場的高速發(fā)展提供理論依據(jù)。

Demarzo和Duffie（1999）認為金融機構進行資產(chǎn)證券化的原因是為了克服金融機構與投資者之間的信息不對稱?？紤]這樣一個簡單的情形，市場上有兩類參與者，金融機構（即資產(chǎn)出售者）與投資者。金融機構持有資產(chǎn)的質(zhì)量（質(zhì)量高意味著違約概率低）是金融機構的私人信息，因此投資者處于信息劣勢。為了克服投資者與金融機構之間的信息不對稱，金融機構在進行資產(chǎn)證券化出售給投資者時，自行持有全部權益層和部分優(yōu)先層。由于金融機構持有資產(chǎn)是有成本的，因此只有資產(chǎn)質(zhì)量越高的金融機構才有能力持有更多的資產(chǎn)，從而持有資產(chǎn)成為有成本的信號（Costly Signal），投資者通過觀察金融機構自行持有資產(chǎn)的數(shù)量對資產(chǎn)的質(zhì)量進行判斷，金融機構持有資產(chǎn)數(shù)量越高意味著該資產(chǎn)質(zhì)量越高。這篇文章實際上是巧妙地借鑒了Leland和Pyle（1977）的想法，并將其應用到資產(chǎn)證券化市場上。

DeMarzo（2005）對Demarzo和Duffie（1999）進行了延伸，并進一步探討了資產(chǎn)打包（Pooling）的作用。與Demarzo和Duffie（1999）相同，金融機構進行資產(chǎn)證券化的原因仍然是由于金融機構與投資者之間存在信息不對稱。與Demarzo和Duffie（1999）不同的是這里額外加入了金融機構持有多個資產(chǎn)的討論。金融機構持有多個資產(chǎn)，并且可以將資產(chǎn)進行混合（Pooling）。作者證實了混合（Pooling）會帶來兩個方面的作用，一方面“信息損失作用”（Information Destruction Effect），即質(zhì)量高（違約概率低）的資產(chǎn)和質(zhì)量低的資產(chǎn)混合在一起時，所有資產(chǎn)以平均價格交易，使得質(zhì)量高的資產(chǎn)無法以高價賣出；另一方面是資產(chǎn)之間對沖異質(zhì)性風險所帶來的“風險分散作用”（Risk Diversification Effect）。

Gorton和Souleles（2007）從降低破產(chǎn)成本和稅收兩個角度分析資產(chǎn)證券化。這里作者將資產(chǎn)證券化設定為將資產(chǎn)出售給特殊目的實體（SPV）從而達到資產(chǎn)出表的目的。作者認為資產(chǎn)證券化最主要的好處是當資產(chǎn)違約時沒有破產(chǎn)成本。具體而言，作者將資產(chǎn)證券化認為是一種特殊的融資方式，如果金融機構發(fā)放債券融資并購買資產(chǎn)但是不對資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，由于資產(chǎn)停留在金融機構資產(chǎn)負債表上，那么資產(chǎn)違約時存在破產(chǎn)成本，進而投資者會按照債券的期望回報對債券出價，由于債券價格中包含了這部分破產(chǎn)成本使得債券價格偏低。如果金融機構發(fā)放債券融資并對資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，則由于資產(chǎn)位于金融機構資產(chǎn)負債表之外而不存在破產(chǎn)成本，因此投資者對債券出價相較更高，從而降低了融資成本。資產(chǎn)證券化除了通過破產(chǎn)成本渠道降低融資成本外，還從稅收的渠道帶來另一方面的影響。金融機構償還債務時存在稅盾作用，而特殊目的實體由于免稅，因此若金融機構金融進行資產(chǎn)證券化則無法享受到稅盾帶來的好處，稅盾效應的存在降低銀行資產(chǎn)證券化的動機。文章結論表明，銀行是否選擇進行資產(chǎn)證券化取決于上述兩個渠道影響的強弱。

三、 危機后文獻

1. 資產(chǎn)證券化存在的經(jīng)濟意義。Pardo（2014）認為投資者對于資產(chǎn)回報所存在的異質(zhì)信念是資產(chǎn)證券化存在的原因。當對于資產(chǎn)未來的回報存在不同預期時，投資者可以簡單劃分悲觀者和樂觀者，悲觀者與樂觀者的區(qū)別是悲觀者認為未來的回報較低。作者進一步將資產(chǎn)證券化設定為資產(chǎn)分層出售給投資者，若資產(chǎn)不進行資產(chǎn)證券化直接出售給投資者，則資產(chǎn)賣給出價更高的樂觀者；若資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，優(yōu)先層賣給出價更高的悲觀者，次級層賣給出價更高的樂觀者，總體收益高于直接出售，因此資產(chǎn)證券化可以提高金融機構出售資產(chǎn)的總收益。

Dang等（2012）繼續(xù)從信息不對稱的的角度解釋資產(chǎn)證券化存在的原因，并認為資產(chǎn)證券化設計的目的是誘使投資者不獲取信息。作者考慮了一個包含三類參與者的情形，三類參與者分別是金融機構、中間投資者、最終投資者。金融機構將資產(chǎn)出售給中間投資者，中間投資者為不知情投資者（Uninformed），中間投資者需要進一步將資產(chǎn)出售給最終投資者才能實現(xiàn)收益，而最終投資者可以花費成本變成知情投資者（Informed）。因此中間投資者處于潛在的信息劣勢，其出價意愿受信息劣勢程度的影響。金融機構為了提高價格，有動機降低最終投資者獲取信息的動機，從而提高中間投資者的出價，資產(chǎn)證券化分層出售正好能夠滿足這一要求。

Pagano和Volpin（2012）認為資產(chǎn)證券化的目的是降低投資者之間的信息不對稱。作者考察了一個由金融機構，投資者和做市商構成的市場。在這個市場上，金融機構將資產(chǎn)出售給投資者獲取利潤，而購買資產(chǎn)的投資者可能受到外生流動性沖擊從而不得不將資產(chǎn)賣給做市商以獲取流動性。作者進一步假定投資者之間存在信息不對稱，即投資者可分為專業(yè)（Sophisticated）投資者和非專業(yè)（Unsophisticated）投資者。由于信息不對稱的存在使得非專業(yè)投資者在遭受流動性沖擊賣出資產(chǎn)時受損，因此金融機構有動機通過資產(chǎn)證券化的方式出售資產(chǎn)，在這種方式下資產(chǎn)結構復雜，專業(yè)投資者獲取信息難度上升，從而降低投資者之間的信息不對稱，提高資產(chǎn)出售價格。

2. 資產(chǎn)證券化對經(jīng)濟帶來的負面影響。

（1）資產(chǎn)證券化增大資產(chǎn)價格波動。Gennaioli等（2012）指出當投資者有限理性時，資產(chǎn)證券化會增大經(jīng)濟波動。作者考慮了一個無風險資產(chǎn)供應不足、投資者高度厭惡風險并且有限理性的世界。在這樣的設定下，風險資產(chǎn)本身由于投資者高度風險厭惡而價值很低，因此金融機構可以通過資產(chǎn)證券化分層出售的方式向投資者兜售優(yōu)先層部分，由于這部分資產(chǎn)風險降低，因此投資者出價更高。那么資產(chǎn)證券化如何造成經(jīng)濟波動呢？其原因在于投資者有限理性，作者設定投資者總是忽略可能性最小的狀態(tài)。經(jīng)濟繁榮時，投資者由于忽略尾端風險而低估資產(chǎn)的風險，相比于理性投資者會過多購買資產(chǎn)，造成價格偏高；經(jīng)濟蕭條時，投資者過高估計了資產(chǎn)的風險，過多出售資產(chǎn)，造成價格偏低，從而增加資產(chǎn)價格波動。

Gennaioli等（2013）在Gennaioli等（2012）的基礎上引入金融機構資產(chǎn)的異質(zhì)性，并指出這種異質(zhì)性可能導致資產(chǎn)價格波動進一步增大。由于金融機構資產(chǎn)之間存在異質(zhì)性，因此他們之間可以通過相互購買資產(chǎn)的方式?jīng)_異質(zhì)性風險。然而，金融機構購買其他金融機構資產(chǎn)的行為除了對沖異質(zhì)性風險外，還帶來了使得金融機構資產(chǎn)池同質(zhì)化的負面效果，這一效果使得資產(chǎn)更加容易出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。

Hanson和Sunderam（2013）指出資產(chǎn)證券化使得投資者獲取信息能力下降，進而造成資產(chǎn)價格波動增大。作者假定投資者獲取信息的能力需要長期建設而不能在短期內(nèi)獲得。由于資產(chǎn)證券化結構復雜，能夠提高獲取資產(chǎn)質(zhì)量信息的成本，從而降低投資者之間的信息不對稱提高出售價格，因此金融機構傾向于通過資產(chǎn)證券化的方式出售資產(chǎn)。這一行為帶來的負面影響是使得投資者獲取信息的意愿及能力下降，當經(jīng)濟狀態(tài)下滑時，由于獲取信息的能力不足導致投資量大幅下降，進而導致資產(chǎn)價格大幅下降，因此資產(chǎn)證券化會增大資產(chǎn)價格的波動。

（2）資產(chǎn)證券化對于金融機構行為激勵的扭曲。Fender和Mitchell（2009）探討了資產(chǎn)證券化對金融機構獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)努力程度的影響。金融機構有能力付出一定成本提高資產(chǎn)質(zhì)量（降低違約概率），金融機構出售資產(chǎn)的好處是擴展信貸，壞處是金融機構賣出資產(chǎn)后收益與自己相關性下降，從而造成付出努力的動機下降。作者在此基礎上探討了不同監(jiān)管方式對于這一行為激勵作用的影響。

Vanasco（2017）同樣探討了資產(chǎn)證券化對于金融機構獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)努力程度的影響，但與Fender和Mitchell（2009）不同的是，這里考慮的方向是資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)流動性可能存在的權衡取舍。作者在Demarzo和Duffie（1999）的基礎上，進一步引入了金融機構有能力付出一定成本并提高資產(chǎn)質(zhì)量的設定。由于投資者并不清楚資產(chǎn)質(zhì)量的好壞以及金融機構是否付出努力，因此當金融機構付出努力程度改變資產(chǎn)質(zhì)量存在兩個方面的效果，第一個方面的效果是使得資產(chǎn)質(zhì)量提高；第二個方面的效果是使得金融機構與投資者信息不對稱程度增加（好資產(chǎn)與壞資產(chǎn)的差距進一步擴大），而信息不對稱程度增加意味著資產(chǎn)流動性下降。因此，金融機構在進行努力程度選擇以及最優(yōu)證券設計時面臨著資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)流動性的權衡取舍。