摘要：近年來(lái)國(guó)家對(duì)影子銀行違規(guī)流入股市、樓市的管控愈加嚴(yán)格，對(duì)影子銀行擴(kuò)張帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題愈加重視，需要從影子銀行興起的本源角度去探索影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)所在。文章基于中、美對(duì)比的角度，系統(tǒng)性的將中美影子銀行的產(chǎn)生原因及運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)雖然兩者的規(guī)模和運(yùn)作模式并不相同，但產(chǎn)生的本質(zhì)和信用擴(kuò)張功能存在共性。需要在歷史規(guī)律中找到影子銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)根源所在，達(dá)到防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的目的。

關(guān)鍵詞：影子銀行；資產(chǎn)證券化；信貸擴(kuò)張；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

一、 影子銀行的界定

次貸危機(jī)爆發(fā)后，影子銀行的概念備受關(guān)注，且一直是維護(hù)金融穩(wěn)定與加強(qiáng)監(jiān)控的重點(diǎn)。我國(guó)的影子銀行業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，政府與監(jiān)管層對(duì)影子銀行進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金管控越來(lái)越嚴(yán)格。2018年各地的“1號(hào)罰單”標(biāo)志著監(jiān)管層對(duì)銀行業(yè)務(wù)亂象的重點(diǎn)監(jiān)管愈加密切，堅(jiān)決對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)產(chǎn)品的違規(guī)操作、票據(jù)業(yè)務(wù)違規(guī)操作、影子銀行資金違規(guī)流入股市樓市等現(xiàn)象持續(xù)保持高壓態(tài)勢(shì)。昭示了我國(guó)規(guī)范金融行業(yè)業(yè)務(wù)、防控影子銀行風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿調(diào)結(jié)構(gòu)等政策目標(biāo)的決心和力度，引領(lǐng)我國(guó)逐步從速度發(fā)展國(guó)家到重視質(zhì)量發(fā)展國(guó)家的轉(zhuǎn)變。

那么何為影子銀行呢？可以從四個(gè)角度進(jìn)行理解：其一，從機(jī)構(gòu)的角度界定。影子銀行為一種非銀行金融機(jī)構(gòu)，在商業(yè)銀行體系之外行使類似銀行職能，將不透明且復(fù)雜的證券化貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外操作（McCulley，2007）。其二，從功能的角度界定。影子銀行為具有期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換功能的非銀行信用中介體系 （金融穩(wěn)定局，F(xiàn)SB，2011）。其三，從監(jiān)管的角度界定。影子銀行為游離于監(jiān)管之外的平行銀行系統(tǒng)，通過(guò)非銀行渠道進(jìn)行短期市場(chǎng)融資，并購(gòu)買大量的高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題（Geithner，2008）。其四，從流動(dòng)性擔(dān)保的角度。影子銀行作為從事期限、信用及流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的金融中介機(jī)構(gòu)，不能獲得中央銀行流動(dòng)性支持或公共部門信貸擔(dān)保（Pozsar，2013）。

1. 美式影子銀行。西方國(guó)家的影子銀行體系是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，其影子銀行業(yè)務(wù)更多的是基于金融衍生工具。由于美國(guó)的投行經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)，資本證券化、擔(dān)保憑證和回購(gòu)協(xié)議（Repos）等手段成為了發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)的主要手段，銀行信貸資產(chǎn)由此出表并轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（Pozsar et al.，2012）。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行融通資金主要通過(guò)同業(yè)回購(gòu)協(xié)議，規(guī)模龐大的回購(gòu)交易市場(chǎng)為影子銀行提供了數(shù)額巨大的低成本短期資金。同時(shí)，發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會(huì)被銀行繼續(xù)當(dāng)做抵押品，以進(jìn)一步擴(kuò)大融資和發(fā)行規(guī)模，這一循環(huán)模式抵抗流動(dòng)性沖擊的能力較弱（Gorton & Metrick，2012）。商業(yè)銀行發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)可以改善銀行的信貸約束，達(dá)到靈活調(diào)節(jié)銀行資金流動(dòng)性的目的（Gertler er al.，2012）。

2. 中國(guó)的影子銀行。中國(guó)的影子銀行同樣具備信用、期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的信用中介功能，是傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的延伸（巴曙松，2013）。不同的是，中國(guó)的影子銀行業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上與商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)模式類似，但屬正規(guī)銀行體系之外，存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或監(jiān)管套利的可能。（《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2013》）。主要包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托業(yè)務(wù)和委托融資平臺(tái)等（黃益平等，2012）。中國(guó)特色的影子銀行體系主要以銀行體系主導(dǎo)，是銀行利用其他金融機(jī)構(gòu)為通道轉(zhuǎn)移資產(chǎn)至表外，或者打包成表內(nèi)其他資產(chǎn)。

二、 影子銀行興起的背景

1. 美式影子銀行。

其一，競(jìng)爭(zhēng)加劇被認(rèn)為是影子銀行興起的主要原因。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融等技術(shù)革命的發(fā)展和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行存款損失嚴(yán)重，銀行間存款競(jìng)爭(zhēng)加劇，銀行準(zhǔn)入條件也不斷放寬，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度不斷提高，銀行原有利潤(rùn)降低，銀行風(fēng)險(xiǎn)容忍度下降（Hakenes & Schnabel，2010）。在激烈的銀行競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，為了覆蓋較高的融資成本，銀行有降低借貸標(biāo)準(zhǔn)的動(dòng)機(jī)，以擴(kuò)大信貸規(guī)模和進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)貸款（Ahn & Breton， 2014）。

其二，對(duì)安全流動(dòng)資產(chǎn)的需求是催生美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要推動(dòng)原因之一。為滿足對(duì)流動(dòng)性好的高品質(zhì)產(chǎn)品的需求，在信用保險(xiǎn)和綜合信用增級(jí)的支持下，貨幣市場(chǎng)基金、資產(chǎn)抵押證券等產(chǎn)品大幅增加（Claessens et al.， 2012）。Gorton等（2012）研究認(rèn)為，市場(chǎng)的安全資產(chǎn)需求相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的比例是穩(wěn)定的，當(dāng)安全資產(chǎn)供應(yīng)不足時(shí)，就會(huì)催生將資產(chǎn)打包再出售的需求。Geanakoplos （2010） 展示了安全資產(chǎn)的比例是怎樣導(dǎo)致不穩(wěn)定的杠桿擴(kuò)張過(guò)程的。Stein （2012） 認(rèn)為私人資產(chǎn)的創(chuàng)造數(shù)量可能是過(guò)度的，因?yàn)榇砩滩粫?huì)內(nèi)部化危機(jī)的成本。

其三，監(jiān)管與創(chuàng)新的雙重推動(dòng)。大蕭條后，美國(guó)政府對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)在存款利率、混業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的限制，同時(shí)又鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展。以房貸市場(chǎng)為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品的發(fā)行改變了傳統(tǒng)的銀行放貸—持有到期模式，產(chǎn)生了信貸發(fā)放—分銷模式，銀行資產(chǎn)有序脫媒。美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展成為新的融資來(lái)源，緩解了部分銀行從事高息競(jìng)爭(zhēng)存款和高風(fēng)險(xiǎn)信貸的行為（陸曉明，2014）。20世紀(jì)80年代后到2008年金融危機(jī)前，美國(guó)對(duì)金融業(yè)的監(jiān)管放松，包括影子銀行在內(nèi)的各種金融創(chuàng)新快速增長(zhǎng)和發(fā)展成熟。

2. 中國(guó)影子銀行。

其一，從監(jiān)管的角度看，中國(guó)的影子銀行與金融監(jiān)管并向而生。2010年～2011年間中國(guó)出現(xiàn)信貸大幅縮緊，中國(guó)政府和監(jiān)管層主體出臺(tái)信貸收緊措施。商業(yè)銀行為了規(guī)避政策監(jiān)管對(duì)自身盈利模式的負(fù)向影響，開展 “銀信合作”“銀證合作”等業(yè)務(wù)將信貸資產(chǎn)出表，并通過(guò)“同業(yè)操作”和“理財(cái)產(chǎn)品”吸收資金，進(jìn)一步開展影子銀行業(yè)務(wù)。表外資產(chǎn)用于提供給愿意出更高貸款利率的企業(yè)，滿足了嚴(yán)監(jiān)管形勢(shì)下得不到貸款的企業(yè)資金需求，地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)為典型的資金需求被滿足者（襲翔，周強(qiáng)龍，2014）。

其二，從業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)看，存款競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)導(dǎo)致發(fā)展影子銀行有利于短暫提高商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)。郭曄（2017）等采用實(shí)證分析法對(duì)中國(guó)的上市銀行進(jìn)行了微觀數(shù)據(jù)分析認(rèn)為，銀行受監(jiān)管約束越強(qiáng)，銀行發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)的行為也會(huì)加強(qiáng)，銀行間的存款競(jìng)爭(zhēng)會(huì)顯著增加影子銀行的發(fā)展規(guī)模。

其三，可以從信貸驅(qū)動(dòng)的角度理解影子銀行的興起。2010年在通脹預(yù)期高漲和房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的背景下，政府下令銀行收緊信貸。但已經(jīng)啟動(dòng)的項(xiàng)目要求持續(xù)融資，銀行在低收益環(huán)境中另尋商機(jī)，影子銀行產(chǎn)品興起（Yan，2016）。家庭部門支出的增加、企業(yè)存款的增長(zhǎng)、利率的下降都會(huì)驅(qū)使投資者追求高收益，非銀行金融中介可以通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品滿足這一需求。影子銀行的體現(xiàn)了投資者的多樣化需求，禁錮會(huì)降低金融效率（李揚(yáng)，2011）。

3. 中、美影子銀行的不同之處。美國(guó)的影子銀行是以證券化和金融創(chuàng)新為基礎(chǔ)的市場(chǎng)主導(dǎo)型體系，2013年其居民部門占美國(guó)凈資產(chǎn)的95%之多（美聯(lián)儲(chǔ)，2015），家庭部門是市場(chǎng)的最終投資人，提供了大部分借款。因此美國(guó)影子銀行的興起更多來(lái)自市場(chǎng)需求的推動(dòng)，內(nèi)需動(dòng)力來(lái)自對(duì)安全資產(chǎn)的需求和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

中國(guó)的政府擁有全國(guó)凈資產(chǎn)近五分之一，整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的一大部分債務(wù)也是來(lái)自政府和國(guó)有企業(yè)。2013年的數(shù)據(jù)顯示，中央政府、地方政府和國(guó)有企業(yè)三部門占全國(guó)總資產(chǎn)的37%，總負(fù)債的46%（李揚(yáng)，2015）。因此中國(guó)的最終投資人需求中有相當(dāng)大一部分來(lái)自國(guó)有需求，也會(huì)控制一部分貸款走向。嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管又不得不使得銀行選擇替代方式滿足貸款需求，催生了中國(guó)影子銀行發(fā)展。因此中國(guó)的影子銀行更多是政策導(dǎo)向型，是國(guó)家發(fā)展需求滿足和嚴(yán)格監(jiān)管下催生的產(chǎn)物。如此看來(lái)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等投資項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)力和回報(bào)率是影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)敞口所在。

三、 影子銀行的運(yùn)作機(jī)制

1. 美國(guó)影子銀行的運(yùn)作機(jī)制。美國(guó)的影子銀行業(yè)務(wù)主要通過(guò)資產(chǎn)證券化和抵押擔(dān)保中介兩種活動(dòng)把銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系在了一起（Claessens，2012）。次貸危機(jī)發(fā)生前，美國(guó)的私有證券化過(guò)程發(fā)展十分迅速。貸款會(huì)通過(guò)一系列的投資工具和各種各樣的轉(zhuǎn)換過(guò)程被打包成由投資者持有的安全、短期流動(dòng)性債權(quán)的。銀行的角色是持有一部分證券化債務(wù)并提供流動(dòng)性認(rèn)沽期權(quán)的投資工具和貨幣市場(chǎng)基金（Claessens，2012）。證券化過(guò)程和抵押擔(dān)保中介是影子銀行體系的兩條主線（圖1），進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程。其中短期存款主要通過(guò)證券化過(guò)程對(duì)債權(quán)分級(jí)，原本的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成了安全、流動(dòng)性債權(quán)。長(zhǎng)期存款則主要通過(guò)抵押擔(dān)保過(guò)程降低了借款者和貸款者之間相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1匯總了發(fā)展相對(duì)成熟的整個(gè)美國(guó)影子銀行的運(yùn)作機(jī)制。資金從存款人端流入商業(yè)銀行、貨幣市場(chǎng)基金和資金托管機(jī)構(gòu)，并通過(guò)SPVs的期限和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換打包為證券化產(chǎn)品，流向金融市場(chǎng)的貸款需求者和杠桿投資者的過(guò)程，其中將銀行存款、貨幣基金等安全資產(chǎn)打包證券化再貸款擴(kuò)張的過(guò)程即為美國(guó)影子銀行的主要運(yùn)作模式。

資產(chǎn)證券化過(guò)程為借款人提供了信貸，因?yàn)樗峁┝税踩乃髻r，創(chuàng)造了安全的負(fù)債，有助于進(jìn)一步吸引儲(chǔ)蓄，這本身是就是一步信用擴(kuò)張過(guò)程。另外，證券化允許金融機(jī)構(gòu)通過(guò)使用回購(gòu)資金來(lái)提高杠桿率，同樣擴(kuò)張了信用（Shin，2009）。原本的“風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)通過(guò)打包評(píng)級(jí)變?yōu)橄鄬?duì)安全的資產(chǎn)。這擴(kuò)張了信用，也擴(kuò)大了本源風(fēng)險(xiǎn)。但證券化打包的“安全資產(chǎn)”并不是真的安全，影子銀行的資金流向依然很大一部分是是風(fēng)險(xiǎn)實(shí)體行業(yè)和金融市場(chǎng)，只是評(píng)級(jí)和擔(dān)保分流了“相對(duì)”風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。金融危機(jī)爆發(fā)前，創(chuàng)造私人“安全”資產(chǎn)的證券化過(guò)程破滅。銀行通過(guò)SPVs進(jìn)行貸款的表外證券化評(píng)級(jí)打包，再通過(guò)Repos出售給貨幣市場(chǎng)基金（Gorton & Metrick，2010）。影子銀行的擔(dān)保中介功能同樣增加了金融體系中代理人的索賠安全，支撐了廣泛的財(cái)務(wù)交易，信用杠桿得以進(jìn)一步擴(kuò)張。需要警惕的是由于價(jià)值抵押品的稀缺性，重復(fù)使用抵押品來(lái)支持大量交易會(huì)嚴(yán)重影響銀行這一功能（Claessens，2012）。

2. 中國(guó)影子銀行的運(yùn)作機(jī)制。金融穩(wěn)定局（FBS，2015）對(duì)中國(guó)的影子銀行評(píng)估主要集中在理財(cái)產(chǎn)品、信托公司和委托貸款，這些產(chǎn)品和實(shí)體構(gòu)成了非銀行信用中介鏈的重要但不同的方面。信托公司是主要的中介渠道之一，代表客戶進(jìn)行資產(chǎn)管理活動(dòng)，并將資產(chǎn)投資于債券和股票等金融工具，或以貸款的形式直接向非金融企業(yè)提供貸款。信托公司主要依賴商業(yè)銀行的渠道來(lái)融資、打包信托貸款，在同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行融資，但信托公司和銀行理財(cái)產(chǎn)品之間存在高度關(guān)聯(lián)性。委托貸款是一種獨(dú)特的中介形式。在中國(guó)，銀行和信托公司是被允許直接向非金融公司發(fā)放貸款的唯一實(shí)體，其他如非金融公司、證券和保險(xiǎn)公司只能以銀行委托貸款的形式借給非金融機(jī)構(gòu)，銀行代表貸款人擔(dān)任中間人，此類交易不再銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。

銀行理財(cái)產(chǎn)品主要投資于股票、債券、同業(yè)拆放等“非標(biāo)準(zhǔn)信貸資產(chǎn)”。據(jù)FSB（2015）統(tǒng)計(jì)，中國(guó)三分之一的銀行理財(cái)產(chǎn)品由分銷銀行擔(dān)保，列入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表；另外三分之二是非擔(dān)保產(chǎn)品，因此在表外，不在會(huì)計(jì)和監(jiān)管之列。中國(guó)的影子銀行模式中，發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品是重要的表外業(yè)務(wù)（Song & Hachem，2015）。WMPs的收益率高于存款利率，不受監(jiān)管限制，且不屬于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的固定項(xiàng)目。銀行可以此吸引儲(chǔ)戶存款，然后投資于信托公司。影子銀行與商業(yè)銀行在資金鏈上的聯(lián)系密不可分（襲翔，周強(qiáng)龍，2014）。過(guò)去幾年，銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接資產(chǎn)是影子銀行增速最快的部分。但隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)，央行將表外理財(cái)產(chǎn)品納入宏觀審慎評(píng)估之后，其增長(zhǎng)速度逐漸放緩（Michael Taylor，2017）。

綜合來(lái)看，影子銀行體系的資金流入渠道主要是理財(cái)產(chǎn)品，而影子銀行體系的資金流出渠道（資金運(yùn)用方）主要是同業(yè)業(yè)務(wù)操作、信托和委托貸款。雖然美國(guó)與中國(guó)的影子銀行無(wú)論在模式還是運(yùn)行模式方面都大不相同，但本質(zhì)都提供了信用和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，令原本的“風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)通過(guò)打包評(píng)級(jí)變?yōu)橄鄬?duì)安全的資產(chǎn)，都促進(jìn)了信用的擴(kuò)張，也擴(kuò)大了本源風(fēng)險(xiǎn)。

四、 影子銀行與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

影子銀行將理財(cái)產(chǎn)品短期資金期限錯(cuò)配于長(zhǎng)期資產(chǎn)中，負(fù)債方短期債務(wù)量大，資產(chǎn)方多為中長(zhǎng)期投資，聚集了大量諸如杠桿率過(guò)高、信貸無(wú)限膨脹等潛在風(fēng)險(xiǎn)（Song & Hachem，2015）。 并鏈接起了商業(yè)銀行與信托等金融機(jī)構(gòu)的高頻、密切、傳導(dǎo)性強(qiáng)并錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)，打通了形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延的網(wǎng)絡(luò)，強(qiáng)化了金融系統(tǒng)內(nèi)在脆弱性（林琳，2016）。影子銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累在于它的順周期性（Claessens，2012）。次貸危機(jī)暴露出了很多金融體系內(nèi)與證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的缺陷（Rosen，2009）。影子銀行的融資渠道加速了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。繁榮時(shí)期的市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，杠桿率上升、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張；但危機(jī)時(shí)期到來(lái)時(shí)，投資者認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，會(huì)拋賣大量資產(chǎn)，流動(dòng)性則會(huì)迅速枯竭，資產(chǎn)負(fù)債表收縮迅速。（Adrian & Shin，2010）。中國(guó)近年來(lái)對(duì)影子銀行越來(lái)越重視，監(jiān)管也越來(lái)越嚴(yán)格，出臺(tái)了很多措施，例如銀行表外理財(cái)納入宏觀審慎框架、同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)測(cè)、通道業(yè)務(wù)的禁止等等。雖然政策監(jiān)管會(huì)在一定程度上制約影子銀行的擴(kuò)張，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求依然強(qiáng)勁，如何平衡兩者之間的關(guān)系是值得繼續(xù)探討的問(wèn)題。

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作者簡(jiǎn)介：吳丹（1989-），女，漢族，山東省濟(jì)南市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橛白鱼y行、貨幣信貸擴(kuò)張與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策傳導(dǎo)。

收稿日期：2018-07-21。