江媛 王治

摘 要：依據(jù)2007-2016年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，考量上市公司董事會(huì)報(bào)告的可讀性、制度環(huán)境與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)報(bào)告更好的可讀性、制度環(huán)境更完善有助于降低公司股權(quán)資本成本；制度環(huán)境越完善，公司股權(quán)資本成本越少受到董事會(huì)報(bào)告可讀性的影響。鑒此，應(yīng)完善公司非財(cái)務(wù)信息披露和外部制度環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)有效信息的對(duì)外傳遞，降低企業(yè)融資成本。

關(guān)鍵詞： 董事會(huì)報(bào)告；可讀性；制度環(huán)境；股權(quán)資本成本

中圖分類號(hào)：F273.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217（2018）05-0088-07

一、引 言

股權(quán)資本成本是投資者投資企業(yè)股權(quán)時(shí)要求的報(bào)酬率，也是管理層進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。過(guò)高的股權(quán)資本成本會(huì)影響企業(yè)成長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此如何降低股權(quán)資本成本是財(cái)務(wù)學(xué)重要的研究課題。

眾多理論和經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)，信息披露水平的提高可以降低股權(quán)資本成本[1-5]。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資者及其他利益相關(guān)者對(duì)公司治理、內(nèi)部控制、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的討論與分析、企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略、下一年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃等信息披露的公開(kāi)性、客觀性、完整性、及時(shí)性的要求越來(lái)越高，反映企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)報(bào)表信息已難以為投資者預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)行投資決策提供有效信息，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足公眾和日益發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求，因此非財(cái)務(wù)信息在信息披露制度中的地位越來(lái)越重要，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外日益涌現(xiàn)并逐步完善的董事會(huì)報(bào)告便是較好的例證[6]。董事會(huì)報(bào)告作為非財(cái)務(wù)信息披露的重要載體，以語(yǔ)言信息為主。研究表明，大量的文字信息為管理層操縱語(yǔ)言信息和董事會(huì)報(bào)告的可讀性提供了更大的空間。那么，我國(guó)上市公司董事會(huì)報(bào)告的可讀性究竟如何？是否會(huì)對(duì)公司股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響？以往的研究主要考察公司披露的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量對(duì)股權(quán)資本成本的影響，對(duì)董事會(huì)報(bào)告等非財(cái)務(wù)信息的可讀性對(duì)股權(quán)資本成本影響的研究十分缺乏。因此關(guān)注非財(cái)務(wù)信息的披露質(zhì)量，對(duì)提高董事會(huì)報(bào)告的可讀性、降低公司股權(quán)資本成本具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

此外，宏觀制度環(huán)境也可能對(duì)股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響[7-9]。在制度環(huán)境完善的地區(qū)，公司治理水平和信息透明度相對(duì)較高，信息風(fēng)險(xiǎn)與不確定性較低，因此本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了制度環(huán)境對(duì)董事會(huì)報(bào)告可讀性與股權(quán)資本成本相關(guān)性的影響。本文的研究思路如下：首先對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行回顧與梳理，并提出了本文的研究假說(shuō)，然后采用內(nèi)容分析法構(gòu)建董事會(huì)報(bào)告可讀性指標(biāo)，檢驗(yàn)董事會(huì)報(bào)告可讀性、制度環(huán)境對(duì)股權(quán)資本成本的影響；進(jìn)一步研究制度環(huán)境對(duì)董事會(huì)報(bào)告可讀性與股權(quán)資本成本相關(guān)性的影響；最后，總結(jié)實(shí)證研究結(jié)論及其現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司信息披露質(zhì)量與股權(quán)資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究。 Easley和O'Hara（2004）認(rèn)為企業(yè)信息披露質(zhì)量的降低會(huì)增加信息不對(duì)稱，使得股票收益需包含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，從而提高了股權(quán)資本成本。在他們的模型中，企業(yè)的信息結(jié)構(gòu)由公共信息與私人信息組成[10]。Aboody等人（2005）的研究表明，更多的私人信息以及較少的公共信息會(huì)給不知情的投資者帶來(lái)不可分散的風(fēng)險(xiǎn)，消息靈通的投資者能夠更好地改變他們的投資組合權(quán)重以整合新信息，而信息不足的投資者需要更高的溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，即私人信息引起了更多的信息不對(duì)稱，因而提高了股權(quán)資本成本[11]。Lambert等人（2007）的研究也證明了更高的信息質(zhì)量會(huì)降低貝塔系數(shù)（betas），從而降低股權(quán)資本成本[2]。

大量的實(shí)證研究也證實(shí)了關(guān)于信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本影響的理論預(yù)測(cè)。Botosan （1997）證明了公司的自愿性披露水平與股權(quán)資本成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[1]。Botosan和Plumlee（2002）證明了年報(bào)披露水平高的公司，其股權(quán)融資成本更低[12]。Francis等人（2004）的研究表明更高的盈利質(zhì)量可轉(zhuǎn)化為更低的資本成本[13]。國(guó)內(nèi)學(xué)者黃娟娟和肖珉（2006）、支曉強(qiáng)和何天芮（2010）、張軍華（2012）也證明了公開(kāi)信息質(zhì)量越高，則股權(quán)資本成本越低[3，4，14]。其他研究還發(fā)現(xiàn)盈余透明度、自愿性信息披露水平、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和強(qiáng)制性信息披露有助于降低股權(quán)資本[5，13，15-17]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)資本成本的影響，鮮有研究非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)資本成本的影響。文本形式的非財(cái)務(wù)信息也是公司信息披露政策的一個(gè)重要組成部分[18]，作為非財(cái)務(wù)信息披露重要載體的董事會(huì)報(bào)告，其語(yǔ)言特征可能會(huì)對(duì)公司的股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響：首先，由于信息不對(duì)稱，董事會(huì)報(bào)告難以理解的企業(yè)更有可能產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題，因?yàn)檫@些企業(yè)的經(jīng)理們傾向于操縱董事會(huì)報(bào)告以混淆不佳的業(yè)績(jī)或者對(duì)投資者隱瞞壞消息[19]。Li（2008）發(fā)現(xiàn)績(jī)效較差的公司的年報(bào)更長(zhǎng)、更難以閱讀。此外，他還發(fā)現(xiàn)了盈余質(zhì)量與年報(bào)可讀性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Lee（2010）也發(fā)現(xiàn)10-Qs文件的可讀性越差，信息越不對(duì)稱[20]。其次，董事會(huì)報(bào)告中的非財(cái)務(wù)信息具有前瞻性和預(yù)測(cè)性，可讀性較差的信息會(huì)改變投資者對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的看法，影響他們預(yù)測(cè)股票收益的能力。因此，董事會(huì)報(bào)告可讀性更差的公司需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這增加了它們的股權(quán)資本成本?；谝陨嫌懻?，本文提出以下假設(shè)：

H1：董事會(huì)報(bào)告可讀性與公司股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)，即可讀性較差的公司股權(quán)資本成本較高，可讀性較好的公司股權(quán)資本成本較低。

研究表明，制度環(huán)境是影響股權(quán)資本成本的重要因素，政府關(guān)系、法律制度環(huán)境、金融市場(chǎng)發(fā)育程度、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度均與股權(quán)資本成本顯著負(fù)相關(guān) [8]。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和完善的制度有助于公司克服道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，從而降低外部籌資成本[7]。另外，投資者法律保護(hù)水平的提高也有助于改善公司信息披露質(zhì)量，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低公司的股權(quán)資本成本[21，22]。Hail和Leuz（2006）研究發(fā)現(xiàn)在法律制度和證券監(jiān)管機(jī)制完善的國(guó)家，公司股權(quán)資本成本較低[23]。Gupta等人（2011）研究表明，只有在那些金融發(fā)展水平較高的普通法系國(guó)家，公司治理對(duì)股權(quán)資本成本才具有顯著的影響[24]。Boubakri等人（2012）研究表明，投資者對(duì)具有政治關(guān)聯(lián)的公司要求的資本回報(bào)率較低，這類公司的股權(quán)資本成本較低[25]。李慧云和劉鏑（2016）研究則發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程加強(qiáng)了自愿性信息披露與權(quán)益資本成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。

上述研究表明，完善的制度環(huán)境能夠提高公司的財(cái)務(wù)信息透明度，減少信息不對(duì)稱，從而降低股權(quán)資本成本。由于處在制度環(huán)境良好地區(qū)的企業(yè)信息披露水平整體較高，投資者可參考的信息會(huì)相應(yīng)增加，因此投資者對(duì)于董事會(huì)報(bào)告可讀性的依賴程度會(huì)相對(duì)下降，即完善的制度環(huán)境會(huì)降低董事會(huì)報(bào)告可讀性對(duì)公司股權(quán)資本成本的影響。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境越好，公司股權(quán)資本成本越小，并且越少受到董事會(huì)報(bào)告可讀性的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與研究樣本

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文以我國(guó)滬深股兩市2007年以前上市的公司為研究對(duì)象，剔除了金融行業(yè)上市公司和相關(guān)指標(biāo)缺失的公司，得到樣本公司總數(shù)為1253家。本文下載了這1253家上市公司2007-2016年發(fā)布的共12530份董事會(huì)報(bào)告，然后通過(guò)手工收集董事會(huì)報(bào)告可讀性的相關(guān)數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除掉缺失的樣本之后最終得到6665個(gè)觀測(cè)值，來(lái)檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性對(duì)公司股權(quán)資本成本的影響。為消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量逐年按上下1%的比例進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：股權(quán)資本成本。

先前的研究大多使用己實(shí)現(xiàn)收益率度量股權(quán)資本成本，如單因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Sharpe，1964）、套利定價(jià)理論（Ross，1976）、Fama-French三因素模型（Fama和French，1993）。最近的文獻(xiàn)研究顯示，用己實(shí)現(xiàn)收益率度量股權(quán)資本成本的效果較差（Fama和French，1997；Elton，1999）。Dhaliwal等人（2006）指出，理論上用事前預(yù)期收益率度量股東要求的股權(quán)資本成本比用己實(shí)現(xiàn)收益率更合適。因此，本文采用事前預(yù)期收益率來(lái)度量公司股權(quán)資本成本?，F(xiàn)在比較普遍的度量事前預(yù)期收益率的模型有Gebhard等（2001）提出的GLS模型、Claus和Thomas（2001）提出的CT模型、Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）提出的OJ模型[26]以及Easton（2004）提出的PEG模型[27]。本文選取了計(jì)算較為簡(jiǎn)便的OJ模型與PEG模型兩種估算方法來(lái)估算股權(quán)資本成本。

模型（1）是OJ模型，其中A=γ-1+DPS1/P02，γ-1是長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，EPSt是每股收益，DPSt是每股股利。模型（2）是PEG模型，假設(shè)OJ模型中的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率γ-1=0和DPSt=0時(shí)，OJ模型等價(jià)于PEG模型。其中每股收益均采用分析師的預(yù)測(cè)均值，股利支付率采用歷年實(shí)際股利支付率的平均值，P0取當(dāng)年末的實(shí)際收盤價(jià)，OJ模型中的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率簡(jiǎn)單假定為2%。

2. 解釋變量：董事會(huì)報(bào)告可讀性。

國(guó)外學(xué)者衡量年報(bào)可讀性的方法主要有Flesch指數(shù)、Fog指數(shù)、Lix指數(shù)等，但都是以英文文章為研究對(duì)象，由于中英文語(yǔ)言的差異性，這些方法難以用來(lái)衡量中文年報(bào)的可讀性。可讀性高的文章應(yīng)具有增進(jìn)理解程度、強(qiáng)化閱讀印象、提高閱讀速度、讓人堅(jiān)持閱讀等特點(diǎn)[28]，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，基于漢語(yǔ)語(yǔ)言特點(diǎn)，選取以下指標(biāo)量化可讀性標(biāo)準(zhǔn)：

（1）董事會(huì)報(bào)告的篇幅。

通常而言，文章的篇幅越長(zhǎng)，傳遞的信息也就越詳細(xì)，有助于報(bào)告閱讀者正確理解公司報(bào)告（吉利等人，2016）?；诖?，本文將報(bào)告的篇幅作為衡量董事會(huì)報(bào)告可讀性的重要因素。

（2）董事會(huì)報(bào)告的平均句長(zhǎng)。

點(diǎn)號(hào)（如句號(hào)、逗號(hào)、問(wèn)號(hào)、感嘆號(hào)、冒號(hào)、分號(hào)等）在句子里表示停頓，具有分割句子的功能，這個(gè)功能在英漢語(yǔ)中是一致的。研究認(rèn)為，句子長(zhǎng)度不是指以句號(hào)劃分的句子，而是指被各種點(diǎn)號(hào)斷開(kāi)的句節(jié)，本文以各種點(diǎn)號(hào)來(lái)劃分句子的長(zhǎng)度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，漢語(yǔ)句子的最佳長(zhǎng)度為7～12字，超過(guò)此長(zhǎng)度往往會(huì)給理解帶來(lái)困難。因此，本文將平均句長(zhǎng)作為考察董事會(huì)報(bào)告可讀性的標(biāo)準(zhǔn)之一。

（3）專業(yè)詞匯密度。

單詞難度是評(píng)價(jià)年報(bào)可讀性的重要指標(biāo)，國(guó)外學(xué)者把單詞所包含的音節(jié)數(shù)或者單詞的長(zhǎng)度作為對(duì)單詞可讀性的測(cè)度，但這并不適用于中文。由于年報(bào)中包含了大量會(huì)計(jì)專業(yè)詞匯，研究發(fā)現(xiàn)專業(yè)性強(qiáng)是造成年報(bào)難懂的一個(gè)重要原因，而會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)則是專業(yè)性強(qiáng)的重要體現(xiàn)，因此本文引入會(huì)計(jì)專業(yè)詞匯密度作為衡量詞匯難度的一個(gè)指標(biāo)。本文以董事會(huì)報(bào)告中每千字會(huì)計(jì)專業(yè)術(shù)語(yǔ)數(shù)占董事會(huì)報(bào)告總字?jǐn)?shù)的比重來(lái)衡量專業(yè)詞匯密度。若專業(yè)詞匯密度越小，則越容易讀懂；反之，則越難讀懂。

綜上，本文從三個(gè)方面度量董事會(huì)報(bào)告的可讀性，即篇幅（總字?jǐn)?shù)）、平均句長(zhǎng)、專業(yè)詞匯密度。由于篇幅與可讀性呈同向關(guān)系，平均句長(zhǎng)、專業(yè)詞匯密度與可讀性呈反向關(guān)系，需要將這三個(gè)方面進(jìn)行同方向處理、標(biāo)準(zhǔn)化處理后加總得到董事會(huì)報(bào)告可讀性指標(biāo)MDR，MDR值越大可讀性越強(qiáng)，反之越低。

3. 其他解釋變量：制度環(huán)境。

本文使用了樊綱市場(chǎng)化指數(shù)[29]中的四個(gè)市場(chǎng)化相關(guān)指數(shù)。第一個(gè)指數(shù)是市場(chǎng)化總體指數(shù)（Market Index），這一指數(shù)由一系列基礎(chǔ)指標(biāo)組成，它們各自反映地區(qū)在不同方面的市場(chǎng)化程度。第二個(gè)指數(shù)是政府干預(yù)指數(shù)（Government index），反映各地政府與市場(chǎng)的關(guān)系。第三個(gè)指數(shù)是金融市場(chǎng)發(fā)展指數(shù)（Financial Index），具體由金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)以及信貸資金分配的市場(chǎng)化兩部分組成。第四個(gè)指數(shù)是中介與法律環(huán)境指數(shù)（Legal Index），具體由中介市場(chǎng)發(fā)育度、對(duì)生產(chǎn)者合法權(quán)益保護(hù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)四部分組成。以上四個(gè)指數(shù)值越大則表明該地區(qū)市場(chǎng)化程度越高、法制監(jiān)管環(huán)境越完善。由于樊綱等人（2011）編制的市場(chǎng)化指數(shù)只反映了2006-2009年度中國(guó)各省區(qū)的各市場(chǎng)化指數(shù)，本文以樊綱市場(chǎng)化指數(shù)為基礎(chǔ)，采用楊興全等（2014）[30]的方法調(diào)整計(jì)算得到中國(guó)各省區(qū)2010—2016年的各市場(chǎng)化指數(shù)，當(dāng)該地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程大于當(dāng)年所有地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的平均數(shù)時(shí)取1，否則取0。

4.控制變量。

參考前期的文獻(xiàn)，并結(jié)合本文的研究需要，選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE），采用年末資產(chǎn)取對(duì)數(shù)來(lái)表示；資本密集度（Ci），即總資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比重；財(cái)務(wù)杠桿（LEV），即期末資產(chǎn)負(fù)債率；企業(yè)盈利水平（ROA），即總資產(chǎn)報(bào)酬率；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Busi），即企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入增加額占上年?duì)I業(yè)收入總額的比率；公司成長(zhǎng)性用托賓Q表示；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）即銷售收入占總資產(chǎn)的比率；董事會(huì)規(guī)模（DSH）用公司董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示；第一大股東持股比例（First）即公司第一大股東持股占總股本的比例；管理者持股數(shù)量（gg），用公司高管持股占總股本的比例表示；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況（MD），董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí)取1，否則取0；上市年限（Age），用公司上市年限的自然對(duì)數(shù)表征；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，用Beta值衡量；審計(jì)質(zhì)量（Audit），上市公司當(dāng)年年報(bào)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所排名前10的取值為1，否則取值為0；是否發(fā)生并購(gòu)（MA），當(dāng)年發(fā)生并購(gòu)取1，否則取0； 行業(yè)（INDU）和年度（YEAR）虛擬變量，用來(lái)控制行業(yè)和年度的影響。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三） 研究模型

本文主要研究公司年報(bào)可讀性對(duì)股權(quán)資本成本的影響，以及制度環(huán)境對(duì)這種影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了驗(yàn)證研究假說(shuō)，本文構(gòu)建以下多元線性回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了樣本公司相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)。股權(quán)資本成本（率）的平均值（中位數(shù)）為0.1107（0.1052），最大值為0.5647，最小值為0.0091，說(shuō)明我國(guó)上市公司股權(quán)資本成本差異較大。在MDR報(bào)告可讀性方面，最高得分為2.8727，最低得分為0，說(shuō)明我國(guó)上市公司董事會(huì)報(bào)告的可讀性差異較大。

（二） 多元回歸分析

1. 董事會(huì)報(bào)告可讀性與股權(quán)資本成本。

表3報(bào)告了分別以PEG模型和OJ模型測(cè)算的股權(quán)資本成本為因變量的模型（3）的回歸結(jié)果。表3的結(jié)果顯示，模型（3）中MDR的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表

明董事會(huì)報(bào)告可讀性與公司股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)，

可讀性較差的公司股權(quán)資本成本較高，可讀性較好的公司股權(quán)資本成本較低。上述結(jié)果支持了假說(shuō)Hl。

另外，回歸檢驗(yàn)中的多數(shù)控制變量都有顯著結(jié)果。例如，模型（3）中SIZE、LEV的系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模越大、負(fù)債率越高時(shí)，則股權(quán)資本成本越大。托賓Q的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司成長(zhǎng)性越好，則股權(quán)資本成本越低。這些結(jié)果和現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論一致。

2. 制度環(huán)境、董事會(huì)報(bào)告可讀性與股權(quán)資本成本。

為檢驗(yàn)制度環(huán)境對(duì)董事會(huì)報(bào)告可讀性與股權(quán)資本成本相關(guān)性的影響，我們通過(guò)模型（4）來(lái)進(jìn)行分析。表4列示了股權(quán)資本成本與董事會(huì)報(bào)告可讀性以及制度環(huán)境四個(gè)指數(shù)之間的回歸結(jié)果。在采用不同制度環(huán)境指數(shù)的四個(gè)回歸結(jié)果中，MI和LI的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明公司所處地區(qū)整體制度環(huán)境越好，法制越完善，公司股權(quán)資本成本越小。GI和FI的系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著，表明政府干預(yù)以及金融業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展程度對(duì)股權(quán)資本成本的影響不顯著。上述結(jié)果也說(shuō)明完善的制度環(huán)境能夠促使公司提升其信息披露水平及其透明度，從而使投資者在對(duì)該公司進(jìn)行投資時(shí)能夠獲得更多并且更可靠的信息作為參考。而董事會(huì)報(bào)告可讀性與市場(chǎng)化總指數(shù)和法制環(huán)境指數(shù)的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，表明制度環(huán)境也相對(duì)減弱了股權(quán)資本成本對(duì)年報(bào)可讀性的依賴。上述結(jié)果支持了假說(shuō)H2。此外，其他控制變量的回歸結(jié)果也和現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論基本一致。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文以標(biāo)準(zhǔn)化處理后的專業(yè)詞匯密度作為可讀性變量MDR，以PEG模型和OJ模型測(cè)算的股權(quán)資本成本，對(duì)上述假說(shuō)重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與之前并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，即本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論及建議

董事會(huì)報(bào)告是投資者在對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)的一個(gè)重要參考依據(jù)，因此董事會(huì)報(bào)告的可讀性會(huì)直接影響投資者的決策和公司股權(quán)資本成本。本文研究發(fā)現(xiàn)，公司董事會(huì)報(bào)告可讀性與股權(quán)資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，公司股權(quán)資本成本還受到宏觀制度環(huán)境的影響，完善的制度環(huán)境，特別是有效的法律監(jiān)管可以為投資者提供更多可靠的企業(yè)信息，從而降低公司股權(quán)資本成本，并且在完善的制度環(huán)境下，董事會(huì)報(bào)告可讀性對(duì)公司股權(quán)資本成本的影響會(huì)有所降低。

針對(duì)上述研究結(jié)論，提出以下政策建議：一方面應(yīng)進(jìn)一步完善上市公司董事會(huì)報(bào)告等非財(cái)務(wù)信息披露制度，例如規(guī)定董事會(huì)報(bào)告須報(bào)告的內(nèi)容、對(duì)專業(yè)術(shù)語(yǔ)做出解釋說(shuō)明、采用圖示法輔助投資者理解和提供多層次的簡(jiǎn)化型公司報(bào)告等，從而提高董事會(huì)報(bào)告的可讀性，減少由于基本面信息質(zhì)量缺乏可信度而造成公司融資成本提高的現(xiàn)象。另一方面，需要大力加強(qiáng)宏觀制度環(huán)境的建設(shè)，包括加強(qiáng)法律制度建設(shè)，強(qiáng)化對(duì)中小股東的利益保護(hù)，從而促進(jìn)有效信息的對(duì)外傳遞，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和公司股權(quán)融資成本。

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（責(zé)任編輯：鐘 瑤）