章睿

不知不覺中，上市公司半年報漸行漸遠，但公眾從中挖出的經(jīng)典題材的確不少。據(jù)官媒最新統(tǒng)計，今年上半年A股上市公司商譽總額達1.39萬億元，比去年年底高出6.88%，同期商譽占凈資產(chǎn)比重超過50%的高商譽上市公司達到了52家，數(shù)量上再創(chuàng)歷史新高，其中有15家的比值超過了100%。

何為商譽？它既不能拆開來解釋為商業(yè)信譽，也不是一般意義上的企業(yè)聲譽，更不等同于品牌知名度。按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則20號——企業(yè)合并》給出的定義，商譽就是購買方合并成本大于合并中取得被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額。如A企業(yè)賬面資產(chǎn)價值為5億元，B企業(yè)出資10億元收購A企業(yè)的全部股權(quán)，10億元減去5億元之差就是商譽。因此，商譽是一個會計學(xué)概念，它往往是伴隨著企業(yè)并購而生。不過，按照企業(yè)會計準(zhǔn)則，企業(yè)并購包括同一控制下的并購與非同一控制下的并購，二者分別產(chǎn)生自創(chuàng)商譽與外購商譽，其中只有外購商譽才是會計準(zhǔn)則所確認的商譽。

理論上的企業(yè)并購有折價收購、等價收購與溢價收購之分，但只有溢價收購才產(chǎn)生商譽。對于買方即并購方而言，愿意掏出高于被購企業(yè)價值多倍的真金白銀，看中的當(dāng)然是對方的資產(chǎn)前景，并相信自己的投資可以換來預(yù)期收益，從這個意義上而言，商譽是指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟價值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認資產(chǎn)正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值。

的確，如果通過并購能夠補充自身的業(yè)務(wù)短板與增強公司的核心競爭力以及真實改善企業(yè)的商業(yè)前景，即使產(chǎn)生再高的商譽對于收購方也是值得的，同時作為質(zhì)地良好的優(yōu)秀公司本身就應(yīng)該獲得較高的估值。公開資料顯示，最近5年恰恰是A股上市公司并購的活躍期，相應(yīng)的商譽金額從最初的2066億元增加到去年13020億，商譽金額占凈資產(chǎn)的比例也由1.18%增長至3.97%，按絕對額，今年的商譽總額超出去年已經(jīng)鐵板釘釘。

然而，高額商譽代表的并不全是良好的并購動機或者必然產(chǎn)生樂觀的并購結(jié)果。在一些上市公司眼中，并購只是為了增厚市值所需，于是只要有收購標(biāo)的，便會不問價格買買買；更為惡劣地是，有的上市公司只是希望借助并購營造出一個可以讓市場追捧的熱點題材并以此拉高股價，進而為大股東創(chuàng)造高位套現(xiàn)的機會。退一萬步說，即便是那些在收購方看來可以獲得不錯回報的投資標(biāo)的也最終未必能如己所愿。于是，高額商譽發(fā)生的同時也出現(xiàn)了逐年遞增的商譽減值。數(shù)據(jù)顯示，最近5年上市公司的商譽減值額分別為16.06億、32.28億、77.66億、101.57億和359億元，作出商譽減值的上市公司數(shù)量分別為132家、168家、254家、346家和477家。

商譽減值說白了就是收購不及預(yù)期，或者投資收益大打折扣，或者標(biāo)的公司由預(yù)盈轉(zhuǎn)為預(yù)虧，既然如此，實際產(chǎn)生的財務(wù)赤字就要記在上市公司頭上，且從利潤中扣除，結(jié)果上市公司的業(yè)績也快速變臉，公司凈資產(chǎn)及股東權(quán)益也因此被大幅攤薄，甚至有的企業(yè)因為連續(xù)大規(guī)模商譽減值出現(xiàn)連年虧損而帶上ST并觸及退市風(fēng)險。統(tǒng)計結(jié)果顯示，過去5年因商譽減值而埋下“地雷”的上市公司占到了并購企業(yè)的25%，而且自去年至今已有百余家上市公司因被并購公司業(yè)績承諾未達預(yù)期事項而發(fā)布業(yè)績修正公告，商譽減值吞沒了45.33%的凈利潤%。不過，商譽減值給上市公司釀造出財務(wù)窟窿還只是冰山一角，其背后還潛藏著更為復(fù)雜的商業(yè)貓膩以及更加可怕的市場風(fēng)險。

除了少數(shù)商譽減值是因收購標(biāo)的真實經(jīng)營結(jié)果不及預(yù)期所致外，更多的還是因為商譽太高而引起。一般而言，商譽初始計量值由并購方的并購成本與被并購公司的可辨認凈資產(chǎn)公允價值所決定，而公允價值的確定又只能依賴于資產(chǎn)評估，但一旦牽涉到“評估”，對于參與方就有了操縱空間，公允價值的公允性就很難得到保證。說得直白一些就是，如果并購雙方是利益相關(guān)者，外加與評估機構(gòu)的“合謀”，是完全可以炮制出標(biāo)的企業(yè)的不菲估值從而引致高額商譽發(fā)生的，最終達到利益輸送的目的。

也許有人或說，高額商譽會令收購方必然承擔(dān)商業(yè)減值的成本，因此其利益輸送行為定會得到自發(fā)性扼制，其實不然，因為并購雙方在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓之前會簽訂一份對賭協(xié)議，內(nèi)容除了收購方押賭收購的良好商業(yè)回報外，如果達不到預(yù)期，被收購方還要予以補償，僅靠此，收購方利益便得到了有力保護，前后比較甚至可以做到毫發(fā)無損，而對于被收購方來說，搖身一變成為了上市公司大股東且獲得了套現(xiàn)獲利的可能。顯然，對賭協(xié)議保衛(wèi)了高估值與高商譽，也讓利益輸送多了一種安全砝碼。

進一步分析可知，根據(jù)相關(guān)會計準(zhǔn)則規(guī)定，公司合并形成的商譽，應(yīng)當(dāng)在每年年終進行減值測試，如果發(fā)現(xiàn)商譽減值，就要計提減值準(zhǔn)備。由于減值后的資產(chǎn)不得轉(zhuǎn)回，因此上市公司往往不會一次性完成減值，而是選擇逐年減值方式，但究竟逐年減值多少就牽涉了商譽后續(xù)計量問題。一般而言，商譽后續(xù)計量由企業(yè)未來現(xiàn)金流以及折現(xiàn)率來決定，企業(yè)現(xiàn)金流越高，折現(xiàn)后的價值越高，同時折現(xiàn)率越高，折現(xiàn)后的價值越低。收購成本減去現(xiàn)金流價值與折現(xiàn)率價值就得出了計提減值。問題的關(guān)鍵是，無論是未來現(xiàn)金流的預(yù)測還是折現(xiàn)率的確定，都充滿著太多的主觀因素，以現(xiàn)金流價值為例，其中既與宏觀經(jīng)濟形勢與行業(yè)發(fā)展趨勢相關(guān)，也與公司管理層經(jīng)營能力直接相連，更與技術(shù)（產(chǎn)品）開發(fā)進度以及市場拓展等因素密不可分，但所有這些因素的評估卻帶有很大的人為特征，因此最終評估出的現(xiàn)金流價值就難免不具隨意性。這也就表明，上市公司對于商譽減值存在很大的自由裁量權(quán)，同時由于沒有統(tǒng)一的規(guī)則，商譽減值就成為上市公司鼓掌之中任意玩弄的工具。

一方面，如果收購標(biāo)的盈利不及預(yù)期而影響到上市公司的業(yè)績，上市公司可以高估現(xiàn)金流價值與低估折現(xiàn)率價值，從而做出不計提減值準(zhǔn)備的決定，公司的財務(wù)瑕疵于是被掩蓋起來，同時給市場傳遞出顏值不錯的信號以吸引投資人的眼光。在這種個情況下，商譽實際成為了上市公司粉飾利潤的秘密神器。另一方面，配合拉高股價的需要，上市公司既可通過抬高商譽初始計量來營造出收購標(biāo)的巨大回報預(yù)期從而引來投資人的參與，也能通過釋放降低商譽減值或者不予減值的信息強化投資人的追漲買入動機，而大股東也會精確地踏準(zhǔn)節(jié)奏在高位套現(xiàn)離場，之后大規(guī)模商譽減值便接踵而至。顯然，無論上市公司的商譽減值怎么推進，投資者都有可能成為被割的韭菜。

對于目前上市公司商譽減值的監(jiān)管，管理層目前最多只能通過問詢函的形式予以干預(yù)，相關(guān)會計準(zhǔn)則里對有關(guān)商譽減值測試、減值節(jié)奏等都還沒有明確的政策規(guī)制，但這并等不說上市公司可以為所欲為。對此，我們要強調(diào)的是，如同企業(yè)并購是一種常態(tài)，由此產(chǎn)生的商譽也將是一種必然，而且商譽的高低其實并不重要，最為寶貴的是并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)守住道德底線與行為節(jié)操。因為，正如從善與趨惡只是一念之差那樣，商譽與傷譽也只有一線之隔。