張新毅

（河北金融學(xué)院，河北 保定 071051）

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展理論中，籌資決策、投資決策與股利政策是現(xiàn)代公司金融的三大核心，而公司籌資決策的代表則是公司的融資策略，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展得益于一個(gè)企業(yè)的融資策略管理和企業(yè)收益的可持續(xù)增長(zhǎng)。所以如何在確保公司可持續(xù)增長(zhǎng)的角度下進(jìn)行融資，是當(dāng)前企業(yè)穩(wěn)定增強(qiáng)自身實(shí)力的一個(gè)有效途徑。

二、案例研究設(shè)計(jì)

（一）案例選擇

自21世紀(jì)以來(lái)，通過(guò)近20年的發(fā)展，我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模都得到大幅度的提升，發(fā)展速度也是位居各行業(yè)的前列。而在房地產(chǎn)行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭公司則當(dāng)屬萬(wàn)科公司，自1984年成立以來(lái)，萬(wàn)科公司經(jīng)過(guò)三十余年的發(fā)展，已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商，公司業(yè)務(wù)聚焦全國(guó)經(jīng)濟(jì)最具活力的三大經(jīng)濟(jì)圈及中西部重點(diǎn)城市。

（二）分析指標(biāo)選取

1.數(shù)據(jù)選取及來(lái)源。因?yàn)閷?duì)于公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力的考察需要一段較長(zhǎng)時(shí)期，而我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)是進(jìn)入21世紀(jì)才開(kāi)始有所發(fā)展，所以為加強(qiáng)本文的可靠性，本文將選擇萬(wàn)科公司2000年至2017年共18年的公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，分析研究所依靠的原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于公司歷年發(fā)布的年報(bào)，各指標(biāo)所需數(shù)據(jù)是根據(jù)各指標(biāo)定義，通過(guò)計(jì)算整理所得。

2.指標(biāo)選取。可持續(xù)增長(zhǎng)模型可以簡(jiǎn)單分為希金斯模型、范霍恩模型、拉巴特模型以及科雷莫行，希金斯模型主要是一個(gè)靜態(tài)模型，其本質(zhì)就是所有者權(quán)益的增長(zhǎng)，而范霍恩模型在希金斯模型的基礎(chǔ)上，推出穩(wěn)態(tài)均衡模型和動(dòng)態(tài)均衡模型，而拉波特模型和科雷模型將可持續(xù)增長(zhǎng)模型建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上。

雖然范霍恩模型更加符合企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)率的內(nèi)涵，但由于范霍恩模型計(jì)算較為復(fù)雜，數(shù)據(jù)搜集較為不易，所以本文采用更加簡(jiǎn)潔的希金斯模型來(lái)計(jì)算企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率。

而根據(jù)希金斯模型，可持續(xù)增長(zhǎng)率的影響因素有四項(xiàng)，加上可持續(xù)增長(zhǎng)率、實(shí)際增長(zhǎng)率以及凈資產(chǎn)收益率，因此本文所選取的指標(biāo)及研究設(shè)計(jì)的變量如表1所示：

表1 變量選擇及說(shuō)明

三、萬(wàn)科集團(tuán)公司融資策略分析

（一）萬(wàn)科集團(tuán)公司可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率分析

下表為萬(wàn)科公司2000年-2017年的，通過(guò)計(jì)算得出的可持續(xù)增長(zhǎng)率和通過(guò)年報(bào)得到的每年的實(shí)際增長(zhǎng)率。

表2 可持續(xù)增長(zhǎng)率及實(shí)際增長(zhǎng)率統(tǒng)計(jì)表

表3 實(shí)際增長(zhǎng)率描述性統(tǒng)計(jì)表

上面兩張表可以看出，萬(wàn)科集團(tuán)的年實(shí)際增長(zhǎng)率的均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司計(jì)算得出的可持續(xù)增長(zhǎng)率的均值，但從標(biāo)準(zhǔn)差的角度來(lái)分析，可以發(fā)現(xiàn)公司年實(shí)際增長(zhǎng)率的波動(dòng)性大于可持續(xù)增長(zhǎng)率，從原始數(shù)據(jù)的角度可以得出，公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)，每年增長(zhǎng)率大于或小于可持續(xù)增長(zhǎng)。

針對(duì)萬(wàn)科公司的增長(zhǎng)情況，本文做了Wilcoxon秩檢驗(yàn)，以辨別公司屬于高速發(fā)展還是低速發(fā)展。在辨別公司的發(fā)展情況時(shí)，本文將實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率的情況定義為高速發(fā)展，反之則定義為低速發(fā)展。通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS21對(duì)兩列數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后，得到如下的Wilcoxon秩檢驗(yàn)結(jié)果表，如下所示：

表4 Wilcoxon秩檢驗(yàn)結(jié)果表

通過(guò)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，正秩為14，負(fù)秩為4，也就是說(shuō)，在2000年至2017年的18年間，萬(wàn)科集團(tuán)公司只有四年實(shí)際增長(zhǎng)率未達(dá)到當(dāng)年預(yù)期增長(zhǎng)率，其余年份的實(shí)際增長(zhǎng)率均大于可持續(xù)增長(zhǎng)率，也就是說(shuō)，在這18年間，萬(wàn)科集團(tuán)公司處于高速增長(zhǎng)。這一結(jié)論也比較符合房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)近20年來(lái)的公司發(fā)展形式。

（二）萬(wàn)科集團(tuán)融資策略對(duì)于公司實(shí)際增長(zhǎng)率的影響分析

根據(jù)希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型的原則，企業(yè)的增長(zhǎng)是與其可動(dòng)用的財(cái)務(wù)資源相匹配的。萬(wàn)科集團(tuán)公司在2000年至2017年的18年間，公司實(shí)現(xiàn)著高速增長(zhǎng)，實(shí)際增長(zhǎng)率平均為可持續(xù)增長(zhǎng)率的2倍左右，是什么在支持著萬(wàn)科的高速發(fā)展，而公司的融資策略由于公司的高速發(fā)展有著什么關(guān)系？

1.公司的良好經(jīng)營(yíng)對(duì)于企業(yè)高速增長(zhǎng)有著促進(jìn)作用。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)最先采用的融資方式，應(yīng)該為內(nèi)源融資，提高企業(yè)的凈利潤(rùn)，增加企業(yè)的內(nèi)部資金，減小企業(yè)的外部融資需求，同時(shí)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，加速資金的運(yùn)轉(zhuǎn)，減輕企業(yè)壓力。這樣隨著銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，使得可持續(xù)增長(zhǎng)率能夠有所提升。

從盈利能力的角度來(lái)看，銷售凈利率可以很好反應(yīng)公司的盈利能力，公司盈利能力增強(qiáng)，可以使得公司的融資能力增強(qiáng)，同時(shí)在公司股利政策不發(fā)生大幅變動(dòng)的情況下，留存收益也會(huì)增加，則舉債能力也在不斷增強(qiáng)。從該公司的歷年銷售利潤(rùn)率中可以看出，在進(jìn)入21世紀(jì)后，萬(wàn)科集團(tuán)公司的銷售利潤(rùn)率始終保持在8%以上，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與利潤(rùn)總額占比平均可達(dá)95%以上，由此可見(jiàn)公司的利潤(rùn)來(lái)源主要是來(lái)自于公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，利潤(rùn)來(lái)源穩(wěn)定可靠，具有可持續(xù)性。

其次，通過(guò)分析公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)分析公司的營(yíng)運(yùn)能力，營(yíng)運(yùn)能力對(duì)于一個(gè)公司而言，是企業(yè)運(yùn)用現(xiàn)有資金獲利的能力，體現(xiàn)了公司對(duì)于外部資金的依賴程度。房地產(chǎn)公司由于其獨(dú)特的商業(yè)周期，使得公司的存貨周轉(zhuǎn)率偏低，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2006年之前還保持在30以下，從2006年開(kāi)始，萬(wàn)科集團(tuán)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年升高，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率保持在2左右，由于房地產(chǎn)公司的存貨大多為以建造好而未銷售的樓盤(pán)，所以導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降，這也是由于近年來(lái)房地產(chǎn)政策的影響，人們將購(gòu)房作為生活的剛需，房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆，各家房地產(chǎn)企業(yè)紛紛囤地建房，從而導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，這也說(shuō)明公司在營(yíng)運(yùn)能力上還存有較大的提升空間，還可以為營(yíng)業(yè)收入的實(shí)際增長(zhǎng)貢獻(xiàn)力量。

2.高杠桿對(duì)于企業(yè)高速增長(zhǎng)作用顯著。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，對(duì)于資本密集型行業(yè)來(lái)說(shuō)，高負(fù)債率有時(shí)是其行業(yè)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)中的企業(yè)可以利用攤銷的方式，將成本分散化，降低營(yíng)業(yè)成本，提高盈利能力。萬(wàn)科集團(tuán)從最開(kāi)始的負(fù)債率不到50%，逐年升高公司的資本負(fù)債率，直到2017年的接近84%，這種高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，雖然為公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)了強(qiáng)勁的動(dòng)力，但也為公司的經(jīng)營(yíng)情況埋下隱患。

（三）萬(wàn)科目前融資方式現(xiàn)存的問(wèn)題

1.公司的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高。通過(guò)上一部分的分析可以看出，公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率較高，已達(dá)到84%，根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)，萬(wàn)科2017年的資產(chǎn)負(fù)債率在同行業(yè)的排行為第三位。資產(chǎn)負(fù)債率高，說(shuō)明企業(yè)的資金來(lái)源中，來(lái)源于債務(wù)的資金較多，來(lái)源于所有者的資金較少，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，可能帶來(lái)現(xiàn)金流不足時(shí)，資金鏈斷裂，不能及時(shí)償債，從而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的情況。

雖然，一定的資產(chǎn)負(fù)債率可以讓企業(yè)在利率低于投資收益率的情況下，運(yùn)用債務(wù)杠桿，提高企業(yè)股東收益。但考慮到企業(yè)的破產(chǎn)成本等諸多因素后，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率依然是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的一大負(fù)擔(dān)，也是權(quán)益所有者所不希望看到的結(jié)果。

表5 萬(wàn)科股權(quán)融資方案表

2.公司融資渠道較為單一。萬(wàn)科的融資渠道主要靠債務(wù)融資，表8是自2000年以來(lái)，萬(wàn)科的幾次擴(kuò)股方案，從表中可以看出，自2009年最后一次向機(jī)構(gòu)非公開(kāi)增發(fā)擴(kuò)股以后，萬(wàn)科近十年來(lái)沒(méi)有通過(guò)擴(kuò)股或增發(fā)的手段從股市中獲得外部融資，若刨除非公開(kāi)的擴(kuò)股，則公司自2007年以來(lái)已有12年未曾股權(quán)融資。

雖然這比較符合優(yōu)序融資理論，但也從從另一個(gè)角度反映出公司目前的外部融資渠道單一，雖然公司的舉債能力較強(qiáng)，而且公司評(píng)級(jí)較好，但單一的外部融資渠道對(duì)于企業(yè)的融資策略來(lái)說(shuō)，缺少多樣性，可能會(huì)面臨與樂(lè)視相同的情況。

四、對(duì)于萬(wàn)科集團(tuán)公司融資策略的建議

（一）繼續(xù)增強(qiáng)內(nèi)源融資

在目前中國(guó)的資本市場(chǎng)上，由于存在著很多未知因素，因此內(nèi)源融資永遠(yuǎn)是公司首先考慮的融資渠道，為了提高內(nèi)源融資額，就應(yīng)該提高公司的凈資產(chǎn)收益率，提高公司的財(cái)務(wù)資源配置能力?；蛘呓档统杀?，加強(qiáng)對(duì)于中間成本的控制力度，以2017年萬(wàn)科公司財(cái)報(bào)為例，2017年萬(wàn)科公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為1.01%，但利潤(rùn)增長(zhǎng)率為30.29%，從這一項(xiàng)可以看出，在2017年公司對(duì)于管理成本、銷售成本等中間成本的控制力度加強(qiáng)，營(yíng)業(yè)外收入增多，營(yíng)業(yè)外支出減少。

這就為公司在利潤(rùn)留存率不發(fā)生大幅度變化的情況下，提供了一種加強(qiáng)內(nèi)源融資的辦法。

（二）優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)

公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率為83.94%，略高于行業(yè)平均值，而且鑒于公司目前的融資渠道單一的問(wèn)題，建議公司可以適當(dāng)?shù)闹匦驴紤]股權(quán)融資的問(wèn)題，雖然股權(quán)融資的成本筆債務(wù)融資成本高，但相較于債務(wù)成本來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資可以加大公司財(cái)務(wù)的靈活性，使公司可以保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)靈活性，能夠在今后的公司運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，及時(shí)地、合理地調(diào)整公司的融資規(guī)模以及融資結(jié)構(gòu)。

雖然萬(wàn)科在2015年經(jīng)歷了并購(gòu)事件，其實(shí)質(zhì)就是萬(wàn)科的股權(quán)問(wèn)題，由于萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散，大股東持股比例較低，便給了其他企業(yè)并購(gòu)萬(wàn)科的可能性，所以，雖然萬(wàn)科的股權(quán)方面核心理念是將股東結(jié)構(gòu)盡可能的分散，但也應(yīng)該加強(qiáng)公司的大股東的持股比例，以應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)。

除股權(quán)融資外，也可以發(fā)展其他融資渠道，例如發(fā)行可轉(zhuǎn)債、發(fā)行優(yōu)先股、與信托機(jī)構(gòu)合作，以資金信托的方式籌集資金等等。

（三）發(fā)展其他業(yè)務(wù)以增強(qiáng)公司實(shí)力

公司目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)，同時(shí)公司還開(kāi)展了物業(yè)服務(wù)作為新的業(yè)務(wù)模式，為了相應(yīng)黨中央對(duì)于房子用途的號(hào)召，公司可以開(kāi)展租住業(yè)務(wù)來(lái)拓展公司的業(yè)務(wù)渠道，預(yù)防房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。同時(shí)開(kāi)展多元化的業(yè)務(wù)，也可以增強(qiáng)公司的綜合實(shí)力，加強(qiáng)公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

五、結(jié)論

萬(wàn)科公司近年來(lái)的實(shí)際增長(zhǎng)率雖然超過(guò)了每年的可持續(xù)增長(zhǎng)率，但主要依靠的是大幅度的舉債以促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，而公司可以通過(guò)拓寬融資渠道、開(kāi)展多元化業(yè)務(wù)的方式來(lái)改進(jìn)融資策略，增強(qiáng)公司實(shí)力。而通過(guò)分析萬(wàn)科集團(tuán)的融資策略，我們可從中知道：公司的融資策略受到諸多因素的制約，可持續(xù)增長(zhǎng)模型是從企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力等多角度對(duì)于企業(yè)的融資策略進(jìn)行評(píng)估，為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展提供指導(dǎo)，除自身因素外，企業(yè)的融資策略還受到環(huán)境因素的影響，例如政策因素、金融環(huán)境等因素。