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2008年金融危機爆發(fā)以來，金融與實體經濟之間千絲萬縷的關系有待重新審視。與傳統(tǒng)觀點相悖的是發(fā)達的金融體系和結構可以有助于風險分散并促進經濟的大幅增長，但危機之后的理論則指出了兩者之間或存在著一種復雜的內生性關聯關系[1]。而且，金融危機過后過高的金融杠桿和危機后急于求成的“去杠桿化”過程會導致周期性不良的“繁榮—崩潰”的現象，因此，研究金融杠桿與經濟增長之間的相互關系是經濟學領域的一個重要內容。

2017年7月我國金融工作會議提出了“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”三位一體的金融改革和發(fā)展目標，在其中重點強調了防范系統(tǒng)性金融風險的重要性。事實上，由于實體經濟的投資回報率偏低，金融市場出現了日益嚴重的資金“空轉”和過度的金融創(chuàng)新行為，其實，在2016年下半年以來，各級金融監(jiān)管部門一直出臺各類金融監(jiān)管措施，目的是將資金引流，流入實體經濟之中，讓金融回歸其服務實體金融本質。防控金融風險，本質是去除過度杠桿，避免借助加杠桿獲得資本的套利模式。

1 文獻回顧

從微觀的角度來看，金融機構去杠桿通常的表現是以商業(yè)銀行為代表的金融機構調整資產和負債的比率來降低負債率、提高權益資產比，提升資本充足率。但從一定程度上說，金融機構的資產往往是政府、企業(yè)和家庭的負債，因此，從宏觀經濟上來看，金融機構去杠桿也會導致實體經濟的去杠桿，從而對實體經濟造成影響。國內外也對此問題進行了豐富的研究，Fisher最早于1933年提出債務—通貨緊縮理論，此后金融部門杠桿的變化與宏觀經濟周期之間錯綜復雜的關系就成為了經濟學家關注的重點問題之一[2]。Bernanke等人根據金融市場摩擦提出的金融加速理論為通貨緊縮理論奠定了重要的微觀基礎，隨后多個學者也對于這一問題進行了多次探討。國內現有的金融去杠桿對經濟增長影響的文章主要表明金融去杠桿會導致國家經濟增長速率減慢，而我國目前的宏觀調控目標是穩(wěn)中求進，因此，在經濟發(fā)展的新常態(tài)之下，經濟增長速率下降不可避免，穩(wěn)步增長、保障金融系統(tǒng)不出現系統(tǒng)宏觀金融風險是當前調控的核心。在此時代背景之下，不僅僅要評估金融部門去杠桿后的影響，也需要評估去杠桿之后對整個金融市場穩(wěn)定性的影響。

另一方面，從發(fā)達經濟體層面來看，不同的國家金融去杠桿對宏觀經濟的影響各不相同。在經歷了20世紀90年代的資產價格泡沫和亞洲金融危機之后，日本經歷了長期的去金融杠桿過程，這無疑給日本的穩(wěn)定和增長帶來了巨大的負面影響。而美國在2008年經歷了次貸危機之后，金融機構和各經濟部門同樣經歷了去杠桿的過程，當時美國金融部門的去杠桿也導致了銀行內部出現了流動性收緊，信貸緊縮，但經歷了短暫的經濟衰退之后，美國經濟迅速復蘇，并且成為了發(fā)達經濟體之中第一個退出非常規(guī)貨幣政策的國家[3]。眾所周知，美國和日本有著不同的金融結構和金融發(fā)展水平，日本的金融體系偏重于間接金融，而美國金融體系則以直接金融為主，不同的金融體系之下金融去杠桿之后，不同經濟體系下實體經濟的反應和受到影響也不盡相同。Allen和Santomero（2001）主張，在存在市場摩擦的前提下，銀行主導型的金融體系不僅僅有跨部門分擔風險的功能，而且通過代償風險分擔和資金積累實現跨期的風險分散，從而降低系統(tǒng)風險的發(fā)生率和對實體經濟的沖擊，因此，在分析金融去杠桿對經濟增長的影響時，需要進一步考慮金融結構的變化和金融發(fā)展水平的變化對金融部門去杠桿及經濟發(fā)展周期變化的影響。

2 金融體系內去杠桿對經濟增長和經濟波動的影響分析

本文就杠桿率和經濟增長之間的關系做了綜合探究，研究發(fā)現杠桿率對經濟的增長和衰退有著直接影響，具體的結論如下。

（1）杠桿率總體上能夠降低經濟增長率，且影響效應隨著經濟的進一步增長而減弱，隨著經濟增長率的降低而增強。即存在緊縮觸發(fā)機制和臨界值增速，而且這種效應在高收入的經濟體中的影響作用更為顯著，在發(fā)展經濟體中顯著性不及前者，原因在于發(fā)展中經濟體具有較強的金融深化積極效應。

（2）杠桿率一定程度上提高了發(fā)生經濟衰退的機率，而且這種影響也是隨著經濟的增長速度的提高而減弱，隨著增速的減緩而增強。

（3）與總杠桿率的影響效果一致，外債杠桿的比率降低經濟增速，提高了觸發(fā)經濟衰退的機率，相比之下，公共杠桿率沒有同樣的影響效應。

（4）高儲蓄率和全要素生產率的增長，降低杠桿率對經濟的增長和波動的不良作用。

上文所指的杠桿率緊縮觸發(fā)機制是指杠桿率發(fā)生變化打破原有經濟增長的動態(tài)平衡的良性循環(huán)系統(tǒng)。從發(fā)展趨勢層面來看，杠桿率的提升為經濟運營提供了更充足的資金，推動經濟的發(fā)展，經濟增長通過提高了償債能力，反過來支撐杠桿率的平穩(wěn)發(fā)展。在這種條件下，杠桿率和經濟增長維系著一種動態(tài)良性平衡關系，杠桿率的上升則可以視為是金融發(fā)展的結果。企業(yè)則可以通過加杠桿來實現債務融資，有助于其獲得資金進行技術研發(fā)或搞創(chuàng)新，提高潛在的經濟增長率，同時可以通過擴大企業(yè)的體量而獲得再融資并進一步擴大生產，提高實際的經濟增長率。此時，企業(yè)的杠桿率的提升可以提高經濟增長，但如果杠桿率增長的速率過快，無疑會帶來邊際效應的減弱，償債能力不足等效果，失去還貸能力，就是失去了杠桿的提升對經濟增長的助力作用，當經濟走向過熱或形成非理性樂觀預期的時候，企業(yè)往往會加速債務擴張的步伐，同時形成的資產泡沫也會使得企業(yè)獲得過度的債務融資，企業(yè)債務速度如果高于企業(yè)的經濟增速，則導致杠桿率上升但這種現象不可持續(xù)，因此，在這種情況下，杠桿率和經濟增長之間的動態(tài)平衡關系被打破，杠桿率的上升可能會引起經濟衰退甚至引發(fā)危機。

3 結論與建議

本文章的研究價值在于可以為宏觀杠桿率的調整和管理提高參考依據，尤其是當下中國所需的“金融去杠桿”科學策略。研究發(fā)現，當經濟的增長速度超過了一定的臨界值，杠桿率和經濟衰退之間的關系就會發(fā)生改變。因此需要及時發(fā)現或維持該科學的杠桿率以匹配經濟發(fā)展動態(tài)平衡關系的臨界值。近年來，我國國有企業(yè)的杠桿率上升得比較快，民營企業(yè)相對較慢，因此，推動金融去杠桿，國有企業(yè)是關鍵。

針對我國目前的情況，在經濟指標依然處于臨界值之外但仍高速增長的前提下，需要按照黨的十九大以及全國金融會議的要求，第一控制杠桿率穩(wěn)定增長并實現“穩(wěn)杠桿”，第二是優(yōu)化產業(yè)結構和企業(yè)的融資機構，確保企業(yè)在完成業(yè)務目標的條件下“去杠桿”。從宏觀的角度看，保持穩(wěn)健的貨幣政策將為杠桿結構的優(yōu)化提供便利環(huán)境。加快健全資本市場發(fā)展，有效提升直接融資的比例，能為企業(yè)融資提供多樣化渠道。從微觀的角度看，將非金融企業(yè)部門調整杠桿率作為核心問題，并將國企去杠桿看作是重中之重。針對僵尸企業(yè)，要盡快對其進行破產清算實現市場出清，還要居民部門盲目加杠桿，以及地方政府不加考慮的加杠桿。而且，還要很好的正視當前經濟運行體系中的潛在風險，強化金融監(jiān)管，補齊監(jiān)管短板，切實防范資金在金融體系內部空轉，或影子銀行等現象的存在。還要提高風險預期管理能力，以基礎性金融資產的價格、匯率、利率之間的關系去做出合理的預期調整，調控全社會的投融資行為。綜合來看，目前我國應該在總量上“穩(wěn)杠桿”，在結構上“去杠桿”，在效率上“優(yōu)杠桿”，通過保證合理的杠桿率，促使杠桿形成有效的資本積累和企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，維持經濟的健康長足發(fā)展。

展望未來，宏觀經濟很有可能進入一個“拐點后時代”，“去杠桿”問題會變得越來越突出。以此，考慮到中國不久可能會進入到金融杠桿的拐點區(qū)域，而經濟增長會面臨下滑的壓力，因此在宏觀上也要加快經濟體制轉型，尋找新的經濟增長點，其次，金融杠桿的過度波動會影響經濟增長速率，因此，需要在宏觀上具有前瞻性的金融管理能力，避免金融杠桿的劇烈波動會對宏觀經濟造成劇烈沖擊，在促進經濟正常增長并維護金融市場穩(wěn)定的條件下采取穩(wěn)健“去杠桿”策略。