錢曉東

(南京大學(xué) 商學(xué)院，南京 210093)

一、引言

稅制變動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)企業(yè)行為的影響是理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的重大問題(Nie et al，2010)[1]。政府通過征稅方式的變化打破企業(yè)原有的契約關(guān)系和利益分配格局，進(jìn)而促使企業(yè)基于自身價(jià)值最大化的目標(biāo)調(diào)整各項(xiàng)財(cái)務(wù)行為，以實(shí)現(xiàn)要素資源的最優(yōu)配置。作為我國(guó)結(jié)構(gòu)性減稅政策的重要內(nèi)容，“營(yíng)改增”的改革目標(biāo)在于解決重復(fù)征稅問題，減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)并最大化企業(yè)價(jià)值。因此，深入研究“營(yíng)改增”政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，對(duì)于客觀評(píng)價(jià)稅改政策的有效性和實(shí)際成效具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

自“營(yíng)改增”改革實(shí)施以來，學(xué)術(shù)界對(duì)其政策效應(yīng)進(jìn)行了持續(xù)的關(guān)注和評(píng)估。在宏觀研究層面，主要集中于整體經(jīng)濟(jì)效率(陳曉光，2013)、居民福利(高培勇，2014)、財(cái)政收入(周彬 等，2016)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及收入分配(倪紅福 等，2016)等方面[2-5]；在微觀研究層面，大量文獻(xiàn)關(guān)注了“營(yíng)改增”政策的減稅效應(yīng)(童錦治 等，2015； 曹越 等，2017)[6-7]、專業(yè)化分工效應(yīng)(陳釗 等，2016；范子英 等，2017)[8-9]及其對(duì)企業(yè)投資、研發(fā)創(chuàng)新、盈利能力等方面的影響(喬睿蕾 等，2017；錢曉東，2018)[10-11]。但目前國(guó)內(nèi)尚無文獻(xiàn)定量研究“營(yíng)改增”政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

關(guān)于稅收政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量研究。Auerbach(1989)基于美國(guó)所得稅改革提出了現(xiàn)金流量假說，即稅制改革通過改變企業(yè)稅費(fèi)支出影響企業(yè)的現(xiàn)金流量，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值[12]。Cutler(1988)則從投資成本視角提出了新增投資假說，認(rèn)為若稅制改革可以降低企業(yè)新增投資成本，則可以有效提高新增資產(chǎn)的投資收益率，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[13]。但是，由于稅制差異，國(guó)外相關(guān)研究很少涉及流轉(zhuǎn)稅改革。國(guó)內(nèi)對(duì)流轉(zhuǎn)稅改革與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究也不多。萬華林等(2012)分析了增值稅轉(zhuǎn)型和所得稅改革對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響[14]，王素榮和蔣高樂(2010)研究了增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)的投資水平和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[15]。

值得引起重視的是，由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境等方面的差異，企業(yè)面臨著不同質(zhì)量的治理環(huán)境，顯然上述實(shí)證研究中大多忽略了這一點(diǎn)。從企業(yè)內(nèi)部治理看，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)集團(tuán)架構(gòu)中最普遍的方式，而不同的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)決策和行為產(chǎn)生不同的影響(La Porta et al，1999)[16]，進(jìn)而影響企業(yè)執(zhí)行政策的力度和政策效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。從外部發(fā)展環(huán)境看，我國(guó)的市場(chǎng)化改革在時(shí)空發(fā)展上仍然呈現(xiàn)非均衡狀態(tài)(樊綱 等，2011)[17]，不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府干預(yù)程度、制度環(huán)境等的差異會(huì)深刻影響其稅改政策的有效性。因此，為了更充分考察“營(yíng)改增”的政策效應(yīng)，需要考慮企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境的影響。此外，由于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)控制權(quán)性質(zhì)的不同，面對(duì)同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能具有不同的反映，進(jìn)而表現(xiàn)為政策效應(yīng)的差異。有鑒于此，本文將內(nèi)外部治理環(huán)境和企業(yè)控制權(quán)性質(zhì)因素納入“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的分析框架，深入分析“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制和實(shí)際效應(yīng)，以拓展和深化相關(guān)領(lǐng)域的研究，并為進(jìn)一步深化財(cái)稅制度改革提供政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

本文的企業(yè)價(jià)值主要是指內(nèi)涵價(jià)值(又稱投資價(jià)值、公平價(jià)值等)，即企業(yè)預(yù)期未來自由現(xiàn)金流收益以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。一般來講，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量受稅后凈利潤(rùn)、折舊以及資本支出等因素的影響。首先，從稅后凈利潤(rùn)來看，“營(yíng)改增”之前企業(yè)根據(jù)銷售收入繳納營(yíng)業(yè)稅，“營(yíng)改增”之后企業(yè)繳納的稅種調(diào)整為增值稅。我國(guó)的增值稅設(shè)置了多檔稅率(6%，11%，17%)，并允許企業(yè)抵扣增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額。由于新設(shè)的增值稅稅率要高于改革前的營(yíng)業(yè)稅稅率(5%)，企業(yè)應(yīng)繳的流轉(zhuǎn)稅會(huì)增加；同時(shí)企業(yè)可以抵扣因固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資或是原材料購(gòu)買而產(chǎn)生的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額，又減少了應(yīng)繳的流轉(zhuǎn)稅。因此，“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)稅后凈利潤(rùn)的影響具有不確定性，受到增值稅稅率和可抵扣項(xiàng)數(shù)量的共同作用。其次，從折舊及攤銷來看，改革之后，企業(yè)投資固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)形成的進(jìn)項(xiàng)稅額不再計(jì)入資產(chǎn)原值，可供企業(yè)以后各期進(jìn)行稅前抵扣的折舊及攤銷數(shù)量將會(huì)減少，進(jìn)而不利于現(xiàn)金流的增加。最后，從資本支出來看，增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額可抵扣意味著企業(yè)的資本支出額會(huì)下降，進(jìn)而有利于現(xiàn)金流的增加。綜上，“營(yíng)改增”政策對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的模型可推導(dǎo)如下：

以上二式分別為“營(yíng)改增”政策實(shí)施前后的企業(yè)價(jià)值估算模型。模型中，企業(yè)T期不含稅銷售收入為S，除折舊攤銷外的其他成本為C；T期新增投資為I，使用年限為N，并采用年限平均法進(jìn)行折舊；企業(yè)增值稅進(jìn)項(xiàng)稅稅率為Ra，改革之后設(shè)定的銷項(xiàng)稅稅率為Rb,企業(yè)所得稅稅率為Rc，折現(xiàn)率為w。為簡(jiǎn)化分析，假定各項(xiàng)稅率在樣本期間保持不變，則企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)為：

對(duì)上式求關(guān)于變量I的一階導(dǎo)數(shù)：

上式右側(cè)恒為正，意味著“營(yíng)改增”后企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著新增投資的增加而上升。同時(shí)，V差與Rb負(fù)相關(guān)，即銷項(xiàng)稅稅率越高則企業(yè)價(jià)值增量越小，甚至可能為負(fù)?？梢?，“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流具有直接影響。此外，“營(yíng)改增”通過擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模可以提升企業(yè)生產(chǎn)效率，也通過向外部投資者傳遞積極信號(hào)降低企業(yè)融資成本(陳麗霖 等，2013)[18]，進(jìn)而對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流產(chǎn)生間接影響，有助于企業(yè)價(jià)值的提升。由此提出假設(shè)H1：“營(yíng)改增”通過投資抵扣效應(yīng)顯著提升企業(yè)價(jià)值，且增值稅稅率越低，企業(yè)價(jià)值提升程度越大。

2.治理環(huán)境對(duì)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的調(diào)節(jié)

上文分析表明，“營(yíng)改增”通過改善企業(yè)的自由現(xiàn)金流提升企業(yè)價(jià)值，而在不同的內(nèi)外部治理環(huán)境中“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有差異性。作為企業(yè)內(nèi)部基礎(chǔ)治理機(jī)制，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有著重要的影響。在金字塔控制層級(jí)較多、兩權(quán)分離程度較大的企業(yè)中，一方面，控股股東對(duì)企業(yè)的控制更復(fù)雜、與中小股東之間的信息不對(duì)稱程度更高，進(jìn)而加大了控股股東利益攫取的隱蔽性，有助于滋生控股股東的利益侵占行為(Bebchuk et al，2000)[19]。具體來講，控股股東可以通過低風(fēng)險(xiǎn)、低成本的方式轉(zhuǎn)移或掏空下層企業(yè)資源，對(duì)“營(yíng)改增”政策帶來的稅收優(yōu)惠進(jìn)行利益攫取，侵占企業(yè)新增的自由現(xiàn)金流，損害企業(yè)價(jià)值。另一方面，由于第二類代理問題比較嚴(yán)重，企業(yè)往往不能依據(jù)外部政策變動(dòng)做出及時(shí)的戰(zhàn)略調(diào)整，從而弱化政策效應(yīng)，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。由此提出假設(shè)H2a：相比于金字塔控制層級(jí)較多、兩權(quán)分離程度較大的企業(yè)，在金字塔控制層級(jí)較少、兩權(quán)分離程度較小的企業(yè)中“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更顯著。

制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，正式制度或非正式制度安排會(huì)對(duì)企業(yè)的微觀財(cái)務(wù)決策和資源配置效率產(chǎn)生重要影響。在我國(guó)，市場(chǎng)化改革是影響企業(yè)微觀行為的重要制度背景。在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，政府干預(yù)企業(yè)程度較小，產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度較高，公共服務(wù)廉潔高效，政府更多扮演“支持之手”的角色，對(duì)企業(yè)新增資源攫取的動(dòng)機(jī)和程度較小(Fan et al，2011)[20]，進(jìn)而有利于政策效應(yīng)的充分發(fā)揮。同時(shí)，市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的發(fā)育程度較高，交易的信息不對(duì)稱程度較低，可以有效緩解道德風(fēng)險(xiǎn)并降低交易成本，提高投資效率，進(jìn)而提升企業(yè)增量?jī)r(jià)值。由此提出假設(shè)H2b：相比于低市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)，在高市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)中“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更顯著。

3.不同控制權(quán)性質(zhì)企業(yè)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的差異

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀效應(yīng)在不同控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在異質(zhì)性。國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算“軟約束”且承擔(dān)了更多政策性任務(wù)和社會(huì)責(zé)任，會(huì)受到政府更多的“偏愛”，更易獲得信貸資源或財(cái)政補(bǔ)貼，因而稅收負(fù)擔(dān)對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和績(jī)效目標(biāo)的影響較小，導(dǎo)致其對(duì)“營(yíng)改增”政策的敏感性較弱。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行稅務(wù)籌劃所需的財(cái)務(wù)報(bào)告成本要顯著高于非國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致其應(yīng)對(duì)外界政策變化的敏感性較弱。由此提出假設(shè)H3a：相比于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更顯著。

在不同控制權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，治理環(huán)境對(duì)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用同樣存在異質(zhì)性。由于國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)往往掌握在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者手中，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異只會(huì)影響終極控制人的收益，并不影響其財(cái)務(wù)決策行為。而在非國(guó)有企業(yè)中終極控制人能夠有效影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的影響更明顯。由此提出假設(shè)H3b：相比于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用更明顯。

在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，地方政府對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)干預(yù)較少。由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，市場(chǎng)化水平的提高對(duì)其受地方政府干預(yù)和侵占的弱化不如對(duì)非國(guó)有企業(yè)顯著。此外，在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，較完善的金融市場(chǎng)體系和法律監(jiān)管體系有助于降低市場(chǎng)交易信息不對(duì)稱程度，緩解融資約束。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)中長(zhǎng)期處于優(yōu)勢(shì)地位，市場(chǎng)化水平的提高對(duì)其融資約束的弱化不如對(duì)非國(guó)有企業(yè)顯著。由此提出假設(shè)H3c：相比于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中市場(chǎng)化水平對(duì)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)來源

“營(yíng)改增”試點(diǎn)于2012年1月1日起在上海市的“1+6”行業(yè)展開，并在隨后幾年逐步進(jìn)行地區(qū)擴(kuò)圍和行業(yè)擴(kuò)圍，最終于2016年5月1日將最后一批四類行業(yè)納入改革范圍[注]“1+6”行業(yè)包括交通運(yùn)輸業(yè)以及研發(fā)、信息技術(shù)、文化創(chuàng)意、物流輔助、有形動(dòng)產(chǎn)租賃、鑒證咨詢等6類現(xiàn)代服務(wù)業(yè)；最后一批實(shí)施“營(yíng)改增”的4類行業(yè)包括建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)和生活服務(wù)業(yè)。。本文使用評(píng)估公共政策效應(yīng)常用的雙重差分法，將“1+6”行業(yè)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，將最后一批實(shí)施“營(yíng)改增”的非金融類企業(yè)作為對(duì)照組，以2009—2015年為研究期間，對(duì)“營(yíng)改增”的政策效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)原始樣本進(jìn)行如下處理：(1)刪除金融業(yè)企業(yè)；(2)刪除樣本期間注冊(cè)地發(fā)生變更的企業(yè)，避免遷移等內(nèi)生性反應(yīng)；(3)刪除ST、PT類的企業(yè)；(4)刪除金字塔控股結(jié)構(gòu)無法識(shí)別、控制權(quán)性質(zhì)無法識(shí)別的企業(yè)；(5)刪除存在缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)。最終得到1 504個(gè)樣本觀測(cè)值，并進(jìn)行縮尾處理。本文所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，金字塔控制層級(jí)數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的“中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)”提供的“控股股東關(guān)系鏈公告圖”，通過手工搜集、計(jì)算、整理得到；地區(qū)市場(chǎng)化水平用王小魯?shù)?2017)編制的市場(chǎng)化指數(shù)衡量[21]，其中缺少2015年的數(shù)據(jù)，假設(shè)各地區(qū)的市場(chǎng)化水平在一定時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定，即假定各地區(qū)2015年的市場(chǎng)化指數(shù)與2014年保持一致。

2.變量定義與測(cè)量

因變量：企業(yè)價(jià)值(Mvg)。國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估主要有成本法、收益法和托賓Q值法。成本法以歷史成本為基礎(chǔ)將企業(yè)價(jià)值定義為企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，其缺點(diǎn)在于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的滯后性(Collins et al，1999)[22]；托賓Q值法通過比較企業(yè)新增資本的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本之間的關(guān)系來衡量企業(yè)價(jià)值，在實(shí)證研究中廣泛使用；收益法基于有效市場(chǎng)理論、MM定理以及CAPM模型等考察企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，表現(xiàn)為企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值(通常以加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率)，綜合體現(xiàn)了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力和價(jià)值創(chuàng)造能力，比較而言最符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理(Awasthi et al，2013)[23]。本文用企業(yè)的股票年度收益率(企業(yè)當(dāng)期期末市值與上期期末市值之差除以上期期末市值)來衡量企業(yè)價(jià)值。

自變量：“營(yíng)改增”政策實(shí)施前后啞變量(Time)，政策實(shí)施之前為0，實(shí)施之后為1；實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組啞變量(Ref)，實(shí)驗(yàn)組為1，對(duì)照組為0；企業(yè)投資水平(Inv)，用現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”衡量，并以期初總資產(chǎn)為分母進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

調(diào)節(jié)變量，即企業(yè)治理環(huán)境(Gov)，包括以下幾個(gè)變量：金字塔控制層級(jí)(Layer)，用最終控制人對(duì)企業(yè)的控制層級(jí)數(shù)衡量，若存在多條控制鏈，則根據(jù)最長(zhǎng)的控制鏈計(jì)算層級(jí)數(shù)(Bebchuk et al，2000)[19]；兩權(quán)分離度(Sep)，用企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)之差衡量；市場(chǎng)化水平，用市場(chǎng)化指數(shù)(Index)和市場(chǎng)化指數(shù)排名(Rank)衡量(為保證符號(hào)一致性，市場(chǎng)化指數(shù)取相反數(shù))。

控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size)，用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，用期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量；總資產(chǎn)收益率(Roa)，用當(dāng)期凈利潤(rùn)與期末總資產(chǎn)的比值衡量；前五大股東持股比(Cr)，用前五大股東持股比例之和衡量；此外，還加入了行業(yè)變量和年度變量。

3.實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，借鑒萬華林等(2012)的研究構(gòu)建如下模型[14]：

Mvg=β0+β1Inv+β2Time+β3Ref+β4Time×Ref+β5Time×Inv+β6Ref×Inv+β7Time×Ref×Inv+β8Controls+Industry+Year+ε

其中，政策效應(yīng)變量是“TimeRefInv”，若其系數(shù)顯著為正，則“營(yíng)改增”顯著提升了企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步，將實(shí)驗(yàn)組按照稅改后增值稅稅率的差異分為高稅率組和低稅率組，預(yù)期政策效應(yīng)變量的系數(shù)僅在低稅率組顯著為正。

為了檢驗(yàn)H2a和H2b，借鑒喬睿蕾和陳良華(2017)的研究，加入治理環(huán)境變量構(gòu)建如下模型[10]：

Mvg=β0+β1Inv+β2Time+β3Ref+β4Time×Ref+β5Time×Inv+β6Ref×Inv+β7Time×Ref×Inv+β8Gov+β9Time×Ref×Gov+β10Controls+Industry+Year+ε

若“Time×Ref×Inv×Layer”和“Time×Ref×Inv×Sep”的系數(shù)顯著為負(fù)，則金字塔控制層級(jí)越少、兩權(quán)分離程度越小的企業(yè)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)越顯著；若“Time×Ref×Inv×Index”和“Time×Ref×Inv×Rank”的系數(shù)顯著為正，則所處地區(qū)市場(chǎng)化水平越高的企業(yè)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)越顯著。

為了檢驗(yàn)H3a、H3b和H3c，按照國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)分組后分別進(jìn)行回歸。若模型中“Time×Ref×Inv”的系數(shù)僅在非國(guó)有企業(yè)組中顯著，則非國(guó)有企業(yè)的“營(yíng)改增”政策效應(yīng)比國(guó)有企業(yè)更顯著；若“Time×Ref×Inv×Gov”的系數(shù)僅在非國(guó)有企業(yè)組中顯著，則治理環(huán)境對(duì)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的影響在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

四、實(shí)證分析

1.單變量檢驗(yàn)

表1列示了“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的單變量檢驗(yàn)結(jié)果，并進(jìn)一步按照各調(diào)節(jié)變量分組進(jìn)行了組間差異檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，“營(yíng)改增”之后，樣本企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值得到了顯著提升，企業(yè)價(jià)值平均增量達(dá)到37.5%。實(shí)驗(yàn)組的價(jià)值增量達(dá)到了58.4%，而對(duì)照組的價(jià)值增量?jī)H為15.3%，且低稅率實(shí)驗(yàn)組的價(jià)值增量要遠(yuǎn)高于高稅率實(shí)驗(yàn)組，假設(shè)H1得到初步支持。金字塔控制層級(jí)較多的企業(yè)價(jià)值增幅小于金字塔控制層級(jí)較少的企業(yè)，兩權(quán)分離度較大的企業(yè)價(jià)值增幅小于兩權(quán)分離度較小的企業(yè)，位于市場(chǎng)化水平較低地區(qū)的企業(yè)價(jià)值增幅小于位于市場(chǎng)化水平較高地區(qū)的企業(yè)，假設(shè)H2a、H2b得到初步支持。

2.“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

表2中的回歸結(jié)果顯示，“營(yíng)改增”、實(shí)驗(yàn)組和投資水平的交互項(xiàng)(以下簡(jiǎn)稱三項(xiàng)交互項(xiàng))回歸系數(shù)顯著為正，表明在“營(yíng)改增”政策沖擊下企業(yè)價(jià)值有了顯著提升。三項(xiàng)交互項(xiàng)的系數(shù)在低增值稅稅率組中顯著為正，而在高增值稅稅率組中并不顯著，表明“營(yíng)改增”顯著促進(jìn)了稅改后低稅率企業(yè)的價(jià)值，而對(duì)高稅率企業(yè)無顯著影響。由此假設(shè)H1得到驗(yàn)證。同時(shí)，三項(xiàng)交互項(xiàng)的系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)組中顯著為正，而在國(guó)有企業(yè)組中并不顯著且小于非國(guó)有企業(yè)組的系數(shù)(0.706<2.728)，表明“營(yíng)改增”對(duì)非國(guó)有企業(yè)的價(jià)值提升更顯著，假設(shè)H3a得到驗(yàn)證。

3.治理環(huán)境對(duì)“營(yíng)改增”影響企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用

表3中加入金字塔控制層級(jí)變量的全樣本回歸結(jié)果顯示，“營(yíng)改增”、實(shí)驗(yàn)組、投資水平和金字塔控制層級(jí)的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明金字塔控制層級(jí)對(duì)“營(yíng)改增”的企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)具有負(fù)向影響，控制層級(jí)越多“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用越弱；四項(xiàng)交互項(xiàng)的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)組沒有通過顯著性檢驗(yàn)，而在非國(guó)有企業(yè)組顯著為負(fù)，表明金字塔控制層級(jí)對(duì)“營(yíng)改增”企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)的負(fù)向影響僅在非國(guó)有企業(yè)中顯著。同樣，加入兩權(quán)分離度變量的檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)兩權(quán)分離程度對(duì)“營(yíng)改增”的企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)具有負(fù)向影響，且該調(diào)節(jié)作用僅在非國(guó)有企業(yè)中顯著。表4的檢驗(yàn)結(jié)果則顯示，市場(chǎng)化水平對(duì)“營(yíng)改增”的企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)具有正向影響，市場(chǎng)化水平越高，“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用越強(qiáng)。綜上所述，假設(shè)H2a、H2b、H3b和H3c得到驗(yàn)證。

表1 單變量檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著(雙尾)。

表2 “營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

注：“營(yíng)改增”政策實(shí)施前后啞變量簡(jiǎn)稱為“營(yíng)改增”，括號(hào)內(nèi)為t值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著(雙尾)，下表同。

表3 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)“營(yíng)改增”影響企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用

表4 市場(chǎng)化水平對(duì)“營(yíng)改增”影響企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)變量替換。一是將模型中的企業(yè)價(jià)值替換為企業(yè)的托賓Q值，計(jì)算方法為：(每股股價(jià)×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。檢驗(yàn)結(jié)果見表5，結(jié)論與上文分析基本一致。二是將企業(yè)規(guī)模替換為企業(yè)期末總市值的自然對(duì)數(shù)，將總資產(chǎn)收益率替換為凈資產(chǎn)收益率，將企業(yè)前五大股東持股比替換為第一大股東持股比，將市場(chǎng)化指數(shù)替換為企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)[24]，檢驗(yàn)結(jié)論保持不變(限于篇幅，未列示結(jié)果，需要者可向作者索取)。

(2)逆向因果排除。本文研究結(jié)論嚴(yán)格成立需要拒絕下述假設(shè)：在“營(yíng)改增”實(shí)施之前，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)率存在顯著差異。參照錢曉東(2018)的做法[11]，選取“營(yíng)改增”試點(diǎn)前的2009—2011年為窗口期，定義2011年為改革后年度，2009—2010年為改革前年度，重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。結(jié)果表明，“營(yíng)改增”前一年、實(shí)驗(yàn)組和投資水平的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，拒絕上述假設(shè)，排除了逆向因果關(guān)系，可以認(rèn)為企業(yè)價(jià)值的變化主要是由“營(yíng)改增”政策實(shí)施所致。

(3)傾向得分匹配法。為保證實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)受政策影響是隨機(jī)的，需要保證兩組企業(yè)的各項(xiàng)特征不具有顯著差異。采用PSM-DID法，選取規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、大股東持股比、市盈率、成長(zhǎng)性、年度等指標(biāo)進(jìn)行傾向得分匹配，將配對(duì)后的數(shù)據(jù)代入模型，三項(xiàng)交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，結(jié)論穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

通過財(cái)稅體制改革優(yōu)化市場(chǎng)資源配置、調(diào)整產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。深入研究“營(yíng)改增”稅制改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為和價(jià)值的差異化影響，不僅有助于政府更有針對(duì)性地制定后續(xù)政策進(jìn)而提高改革效率，更有助于企業(yè)根據(jù)及時(shí)響應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略和財(cái)務(wù)決策。本文從理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩方面探討了“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，結(jié)果表明：首先，“營(yíng)改增”通過促進(jìn)企業(yè)新增有效投資增加投資凈現(xiàn)值，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)價(jià)值提升，且稅改后增值稅稅率越低企業(yè)的價(jià)值提升越顯著；其次，治理環(huán)境會(huì)影響“營(yíng)改增”的政策效應(yīng)，金字塔控制層級(jí)越少、兩權(quán)分離度越小、所處地區(qū)市場(chǎng)化水平越高的企業(yè)價(jià)值提升越顯著；最后，非國(guó)有企業(yè)的稅收政策敏感性強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)，“營(yíng)改增”的企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)和治理環(huán)境的調(diào)節(jié)作用僅在非國(guó)有企業(yè)中顯著?；谏鲜鼋Y(jié)論，提出以下建議：

首先，政府應(yīng)不斷深化增值稅改革，進(jìn)一步降低企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。要完善增值稅制度，擴(kuò)大增值稅抵扣范圍，降低增值稅稅率，充分實(shí)現(xiàn)“營(yíng)改增”的減稅效應(yīng)和價(jià)值提升效應(yīng)，釋放企業(yè)活力，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)盡快建立和完善相應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼機(jī)制，著力探索并調(diào)整適用于各行業(yè)的增值稅抵扣政策，以保證更好地實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。

其次，各地區(qū)要加快市場(chǎng)化改革進(jìn)程，企業(yè)要完善自身內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。單獨(dú)的宏觀稅制改革無法發(fā)揮最大效用，“營(yíng)改增”的政策效應(yīng)與企業(yè)的內(nèi)外部治理環(huán)境息息相關(guān)。一方面，政府作為公共服務(wù)的提供主體，要不斷完善公共治理環(huán)境，提高市場(chǎng)化水平，優(yōu)化法制體系、金融體系以及社會(huì)保障體系，為企業(yè)的發(fā)展?fàn)I造良好的生態(tài)環(huán)境，進(jìn)而充分實(shí)現(xiàn)稅收政策的改革紅利。另一方面，內(nèi)部人控制將導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制失效，企業(yè)應(yīng)建立和完善有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)制，防止實(shí)際控制人侵占或攫取企業(yè)利益，并完善財(cái)務(wù)決策機(jī)制以有效應(yīng)對(duì)宏觀政策變化，不斷提升企業(yè)價(jià)值。

最后，要深化國(guó)有企業(yè)改革，釋放企業(yè)活力。目前，“營(yíng)改增”的政策效應(yīng)在不同類型企業(yè)之間存在較大差異，國(guó)有企業(yè)的效應(yīng)弱化需要引起重視。國(guó)有企業(yè)應(yīng)逐步去行政化，建立現(xiàn)代企業(yè)管理體系，提高對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化的敏感性，進(jìn)而不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)價(jià)值。