現(xiàn)階段，疏堵結(jié)合防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已步入深水區(qū)，在對隱性債務(wù)保持高壓、嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、堵住舉債“偏門”“后門”的同時(shí)，如何開好“正門”“前門”成為業(yè)界關(guān)注焦點(diǎn)。

值得一提的是，為了進(jìn)一步豐富投資主體，改善二級市場流動(dòng)性，促進(jìn)地方政府債券市場健康發(fā)展，當(dāng)前上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）正積極加強(qiáng)地方債業(yè)務(wù)的制度設(shè)計(jì)和規(guī)劃，以期激發(fā)市場活力，不斷完善并做好地方債的常態(tài)化發(fā)行工作。

“正門”開放力度逐漸加大

毫無疑問，發(fā)行地方政府債券是法律認(rèn)可的地方政府合法的舉債融資方式，是法律賦予地方政府舉債的“正門”和“前門”，也是規(guī)范地方債務(wù)管理，防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

可以說，我國地方債市場經(jīng)歷了從無到有、從小到大、從弱到強(qiáng)的轉(zhuǎn)變，走出了一條極具中國特色的快速發(fā)展道路，在防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工作中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

值得一提的是，目前上交所的地方債市場規(guī)模正不斷攀升。2017年全年，共有河北、山東、內(nèi)蒙古等19個(gè)省市（自治區(qū)）在上交所公開發(fā)行了政府債券，發(fā)行次數(shù)34次，發(fā)行期數(shù)233期，發(fā)行規(guī)模8768億元，約占公開發(fā)行地方債的27%。債券類別除一般債券、普通專項(xiàng)債券外，還包括土儲(chǔ)債、收費(fèi)公路債。

通過對2017年上交所地方債發(fā)行數(shù)據(jù)的歸納和分析，不難發(fā)現(xiàn)以下幾大特點(diǎn)。

其一，是市場化招標(biāo)發(fā)行程度總體有所提高，發(fā)行結(jié)果初步體現(xiàn)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和信用等級的差別。

其二，是證券公司的參與度和作用明顯提升。在證券公司的踴躍投標(biāo)下，上交所地方債招標(biāo)發(fā)行的平均認(rèn)購倍數(shù)超過3倍，高于其他市場，確保了地方債發(fā)行不流標(biāo)。

其三，是個(gè)人投資者參與了地方債的發(fā)行投標(biāo)。2017年上交所成功試點(diǎn)個(gè)人投資者以證券公司代投方式，參與地方債發(fā)行投標(biāo)，中標(biāo)后再由證券公司通過網(wǎng)上或者網(wǎng)下方式進(jìn)行分銷。記者獲悉，2017年共有2650名個(gè)人投資者參與了地方債的發(fā)行投標(biāo)，認(rèn)購規(guī)模達(dá)3713.2萬元，人均認(rèn)購1.4萬元。

其四，是地方債投資主體進(jìn)一步多元化。此前地方債99%由銀行機(jī)構(gòu)配置。而2017年，在上交所發(fā)行的地方債中，有近5%的部分由券商中標(biāo)。另據(jù)了解，除了券商自營投資地方債以外，70%以上的投資需求來自于保險(xiǎn)、基金、個(gè)人投資者等客戶。

仍需引入多元投資主體

需指出，財(cái)政部《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》中明確要求，“穩(wěn)妥利用銀行間市場、證券交易所市場發(fā)行地方政府債券”“推動(dòng)地方政府債券投資主體多元化”。

“不過，當(dāng)前地方政府債券的流動(dòng)性依然較差，主要投資機(jī)構(gòu)以商業(yè)銀行為主?！币晃簧潭ㄣy行交易員在接受記者采訪時(shí)直言，“除獲取應(yīng)有收益之外，過去商業(yè)銀行也有通過認(rèn)購地方政府債券獲得資金留存或政府存款的情況?！?/p>

當(dāng)然，隨著監(jiān)管的不斷趨嚴(yán)，類似認(rèn)購地方政府債券即可獲得隱形利益的現(xiàn)象將不復(fù)存在，而這對于銀行類機(jī)構(gòu)的認(rèn)購熱情必將造成一定沖擊，疊加商業(yè)銀行已持有過多的地方政府債券，出于對流動(dòng)性、久期以及利率風(fēng)險(xiǎn)的考慮，其持有意愿大概率會(huì)呈現(xiàn)邊際下降態(tài)勢。

在此背景下，想要切實(shí)提升地方債市場流動(dòng)性，改變銀行持債“一家獨(dú)大”的局面，對地方債市場進(jìn)行一定的制度改革，推動(dòng)投資主體多元化已迫在眉睫。

來自中金公司的研究觀點(diǎn)亦認(rèn)為，地方政府債券需要更加多樣化的投資者。

在此前公布的《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》中，有關(guān)“豐富投資者類型，鼓勵(lì)商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人，全面參與地方政府債券投資”的表述值得關(guān)注。

對此，上海證券交易所副總經(jīng)理劉紹統(tǒng)在接受記者采訪時(shí)坦言，在上交所發(fā)行地方債，有助于實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。因?yàn)樯辖凰氲淖C券公司類承銷商，與銀行類機(jī)構(gòu)完全不同，證券公司的投標(biāo)量除其自營業(yè)務(wù)部分外，主要來自保險(xiǎn)、基金、企業(yè)年金和養(yǎng)老金、非金融企業(yè)以及非承銷團(tuán)成員的地方商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，證券公司的參與促進(jìn)了地方債投資者類別的進(jìn)一步豐富。

多措并舉完善市場建設(shè)

展望后續(xù)，上交所方面表示，在繼續(xù)全力做好地方債常態(tài)化發(fā)行的同時(shí)，今年還將重點(diǎn)聚焦如下工作，促進(jìn)地方債市場健康發(fā)展。

首先，不斷加強(qiáng)對各類機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者的培育。一方面，要重視機(jī)構(gòu)投資者的拓展，進(jìn)一步加強(qiáng)走訪調(diào)研，充分了解市場訴求，大力推進(jìn)基金、保險(xiǎn)、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購地方債。另一方面，繼續(xù)發(fā)揮多層次、立體化的宣傳投教網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，持續(xù)加強(qiáng)個(gè)人投資者宣傳教育，不斷提高地方債知名度。此外，還要加強(qiáng)個(gè)人投資者培育，將借助證券公司經(jīng)紀(jì)客戶網(wǎng)絡(luò)發(fā)展個(gè)人投資者作為一項(xiàng)重要舉措，鼓勵(lì)證券公司就發(fā)展個(gè)人投資者制定具體方案和目標(biāo)，加強(qiáng)督促引導(dǎo)，切實(shí)推進(jìn)落實(shí)。

其次，是穩(wěn)步推動(dòng)地方債創(chuàng)新產(chǎn)品落地。據(jù)記者了解，此前上交所參與研發(fā)的業(yè)內(nèi)首支以地方政府債券為跟蹤標(biāo)的的債券ETF有望于2018年正式推出。為了進(jìn)一步豐富地方債用途、提升地方債流動(dòng)性，上交所正在積極研究論證推出地方債利差互換、債券借貸等一系列地方債創(chuàng)新產(chǎn)品的可行性，目前進(jìn)展良好，有望進(jìn)一步豐富地方債產(chǎn)品貨架。

再者，是不斷完善交易機(jī)制。為進(jìn)一步提高地方債二級市場流動(dòng)性，為各類投資者提供一定的流動(dòng)性支持，現(xiàn)階段上交所已牽頭幾家業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的大型證券公司，以期探索建立多層次的地方債做市制度。同時(shí)，上交所也已選定首批試點(diǎn)券商，希望有序試點(diǎn)，通過證券公司柜臺(tái)開展地方債交易，未來將選取較優(yōu)的模式進(jìn)行逐步推廣。

最后，是多措并舉加大對證券公司承銷地方債的激勵(lì)力度。例如，定期發(fā)布上交所證券公司地方政府債券承銷季度排名；聯(lián)合證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布證券公司地方政府承銷排名年度榜單，并依據(jù)排名情況，積極落實(shí)上交所對證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)新等方面的鼓勵(lì)措施等等。毋庸置疑，進(jìn)一步激發(fā)證券公司參與地方債承銷工作的熱情，有助于確保券商積極發(fā)揮好專業(yè)定價(jià)、銷售優(yōu)勢，做好上交所地方債的承銷與銷售工作。

（本組文章均摘自《金融世界》2018年第6期）