劉松鶴

隨著我國股票市場的改革推進，股票市場環(huán)境、市場投資理念和制度等變化，股票市場的流動性風(fēng)險問題日益突出。自2015年6月份以來，A股市場多次出現(xiàn)流動性風(fēng)險，也被市場稱為多次“股災(zāi)”。2015年6月15日之前，股市經(jīng)過了長達近一年的大幅上漲，上證綜指從約2000點漲到5178點，不少股票漲幅高達幾倍，市場投機非常嚴重。2015年6月15日股市開始暴跌，至7月8日，此期間連續(xù)多個交易日A股多次出現(xiàn)千股跌停的現(xiàn)象，多數(shù)股票價格跌幅達到一半。2015年8月18日至8月25日，連續(xù)多個交易日A股又出現(xiàn)千股跌停的現(xiàn)象。2016年1月4日至1月13日，多個交易日A股再次出現(xiàn)千股跌停的現(xiàn)象。2018年6月19日，滬深A(yù)股超千股跌停。上述千股跌停現(xiàn)象基本上是一種系統(tǒng)性風(fēng)險而造成的股票流動性問題。除此之外，還有些股票因自身原因出現(xiàn)連續(xù)多個交易日跌停，導(dǎo)致投資者無法通過交易轉(zhuǎn)讓、損失進一步加大。

一、中國A股市場流動性風(fēng)險成因分析

1.上市公司自身的問題。一是上市公司自身經(jīng)營問題，上市公司因自身經(jīng)營狀況惡化，或被曝光存在重大違法違規(guī)行為或其它重大不利因素等。在被市場統(tǒng)一認知后，投資者不計成本拋售該公司股票，結(jié)果導(dǎo)致該公司股票價格大跌，出現(xiàn)快速跌停，并引發(fā)持有者恐慌，甚至出現(xiàn)連續(xù)多個交易日跌停。在此期間，該公司股票成交量非常稀少，也就意味著絕大多數(shù)持股者均未能出逃，投資損失慘重。如樂視網(wǎng)被爆出存在經(jīng)營問題和違法違規(guī)問題，2018年1月24樂視網(wǎng)在停牌半年后復(fù)牌，出現(xiàn)了連續(xù)11個交易日無量跌停的狀態(tài)，期間股價跌了約69%，換手率不足4%，絕大多數(shù)持有者損失巨大。二是上市公司大股東股票質(zhì)押問題，上市公司大股東出于融資需要將持有的公司股票向銀行、券商等機構(gòu)進行質(zhì)押，當(dāng)質(zhì)押的股票達到或接近平倉線而出質(zhì)人不能追加質(zhì)押或抵押標(biāo)的時，質(zhì)押權(quán)人出于風(fēng)險控制的需要往往要拋售所持有的質(zhì)押股票，從而引發(fā)股票價格大幅度下跌，甚至持續(xù)跌停，引發(fā)流動性風(fēng)險。如金洲慈航2018年6月6日公告稱，因近日公司股價下跌控股股東的股票質(zhì)押情況觸及平倉線，可能直接導(dǎo)致公司實際控制人變更。該公司股價從2018年6月4開始連續(xù)6個交易日跌停。

2.現(xiàn)行的交易制度設(shè)計。現(xiàn)行的交易制度中有兩個制度是造成股票流動性風(fēng)險的原因：一個是漲跌停制度，一個是停牌制度。

漲跌停制度就是每天限制股票的漲跌幅度不超過10%或5%，該制度本意在于控制股價短時間的漲跌幅度，讓市場有一個冷靜思考期，避免股價短時間的大幅波動風(fēng)險。當(dāng)某只股票在某交易日跌停時，會有一定的恐慌情緒，且往往伴隨換手率急劇萎縮，如果這種恐慌情緒未能改善，則該只股票后續(xù)繼續(xù)跌停的可能性仍然很大。

股票交易停牌制度是根據(jù)《證券法》規(guī)定，因突發(fā)性事件而影響證券交易的正常進行時，證券交易所可以采取技術(shù)性停牌措施；因不可抗力的突發(fā)性事件或者為維護證券交易的正常秩序，證券交易所可以決定臨時停市。一般來說，股票停牌有以下原因：一是上市公司有重要信息公布時，如公布年報、中期業(yè)績報告，召開股東會，增資擴股，公布分配方案，重大收購兼并，投資以及股權(quán)變動等；二是證券監(jiān)管機關(guān)認為上市公司須就有關(guān)對公司有重大影響的問題進行澄清和公告時；三是上市公司涉嫌違規(guī)需要進行調(diào)查時；四是股票交易出現(xiàn)異常波動時。至于停牌時間長短要視情況來確定。就股票流動性風(fēng)險來看，長時間停牌往往容易造成股票流動性風(fēng)險，使投資者在想要變現(xiàn)時而無法變現(xiàn)。由于股票市場普遍存在“比價效應(yīng)“，同行業(yè)同類型的公司，往往具有同漲同跌的現(xiàn)象。如在某段時期，某行業(yè)普遍被市場看好時，該行業(yè)的公司股價普遍上漲；反之，當(dāng)該行業(yè)不被看好時，該行業(yè)公司股價普遍下跌。

3.股票市場的環(huán)境。隨著監(jiān)管部門對股票市場炒作監(jiān)管加強和不斷打擊，我國股市的投資環(huán)境也在發(fā)生變化，特別是在2017年發(fā)生顯著的變化。2017年，盡管上證綜指只上漲了6.6%，但一批高業(yè)績、高分紅的大藍籌股出現(xiàn)了50%以上的漲幅，這些數(shù)量不多的優(yōu)質(zhì)公司股票股價甚至創(chuàng)出歷史新高，成交活躍。而大量業(yè)績不佳的中小盤股票越來越無人問津，交易量、換手率極低，且股價出現(xiàn)大幅下跌。這種現(xiàn)象說明股票市場價值投資理念趨向成熟，中國股市之前的炒概念、炒小票的投機氛圍越來越遭到遺棄，很多公司股票流動性越來越低。而股票流動性與公司股票價格暴跌風(fēng)險具有顯著的敏感性，即隨著股票流動性的下降，公司股票價格暴跌風(fēng)險顯著上升。

4.監(jiān)管政策因素。監(jiān)管政策的變化可以引起股票市場資金的變化，進而引起股票交易的流動性問題。

其一是監(jiān)管層對場外配資的監(jiān)管問題。2014年7年至2015年6月A股市場暴漲，投機炒作嚴重，其中一個重要原因就是非法的場外配資，給股市提供了較充裕的資金。這些非法的場外配資杠桿比例遠高于證券公司正常的融資融券杠桿比例，一般達到3倍至6倍。盡管監(jiān)管層在2015年上半年多次提示投資者股市非理性上漲的風(fēng)險，但并未及時采取對場外配資的有效打擊，非法的場外配資規(guī)模不斷擴大，導(dǎo)致股市不斷被炒高。直到2015年6月之后采取實際行動，而這時候因非法的場外配資規(guī)模龐大，結(jié)果引發(fā)股票市場嚴重的“踩踏”現(xiàn)象，大量的公司股票連續(xù)多個交易日無量跌停，流動性風(fēng)險集中爆發(fā)。

其二是監(jiān)管層對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管問題。據(jù)央行最近披露的數(shù)據(jù)來看，截至2017年末，我國金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)規(guī)模達到了100萬億元。其中包括銀行表外理財、信托、公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金公司資管計劃、保險資管計劃等。2017年11月央行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門起草了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，業(yè)界稱“資管新規(guī)”，資管新規(guī)對規(guī)范我國當(dāng)前龐大的資管業(yè)務(wù)、防范系統(tǒng)性風(fēng)險具有積極的意義，但其也在實際上對股票市場等金融市場帶來較大的影響，短期內(nèi)，對股票市場的資金供給有較大的壓力，部分資管產(chǎn)品到期后，可能造成部分股票因機構(gòu)資金的退出，出現(xiàn)恐慌性持續(xù)跌停，引發(fā)流動性風(fēng)險。

二、對策建議

1.加強對上市公司的監(jiān)管。一是要加強對上市公司信息披露的監(jiān)管，股票市場信息不對稱的問題是客觀存在的、也是無法完全避免的。上市公司及時準確完整的披露相關(guān)信息，有利于投資者做出合理的投資決策，減少跟風(fēng)炒作和誤判。股票流動性風(fēng)險的一個重要因素就是股票價格被嚴重炒高，一旦市場認清事實，則發(fā)生“踩踏”，股票跌停而無法變現(xiàn)，所以對上市公司信息披露違規(guī)違法行為要加重處罰力度。二是要規(guī)范大股東股票質(zhì)押和減持套現(xiàn)的行為?？刂拼蠊蓶|股票質(zhì)押的比例，股票質(zhì)押比例應(yīng)考慮與公司業(yè)績成長性、公司行業(yè)地位等掛鉤；質(zhì)押權(quán)人在對大股東股票質(zhì)押時也不能簡單地按市價的一定比例提供融資，還應(yīng)考慮上市公司自身經(jīng)營狀況和競爭能力。

2.改進股票的交易制度。主要是改善股票交易停牌制度，有的公司在看到股票市場整體大幅下跌時，為避免自身公司股票價格跟隨市場下跌，而尋求一些并不充分的理由申請停牌，期望待整個市場恢復(fù)上漲時再復(fù)牌，并期望復(fù)牌時公司股價不再大幅下挫，這種“躲跌式”停牌盡管初衷可能是有利于持股者的。但這種無實質(zhì)意義的停牌行為導(dǎo)致眾多投資者無法通過市場交易轉(zhuǎn)讓，無法將風(fēng)險合理轉(zhuǎn)讓和分攤出去。其結(jié)果是停牌了較長時間，股票市場整體出現(xiàn)了更大幅度的下挫，結(jié)果被迫復(fù)牌時，公司股價連續(xù)多個交易日無量跌停，相當(dāng)于大幅度補跌，但卻給持股者帶來更大的損失，造成流動性風(fēng)險。

此外，還有其他一些停牌情形，特別是公司因重組而停牌的，這種原因停牌時間往往較長，一般長達3個月左右，一旦在停牌期間，股票市場下跌幅度大，則待到公司股票復(fù)牌時，往往存在補跌趨勢，并在數(shù)個交易日連續(xù)無量跌停，同樣造成流動性風(fēng)險。所以，對因重組等重大因素需要停牌的，應(yīng)根據(jù)重組進展情況和實質(zhì)需要，實施分段停牌，而不宜采取長達3個月甚至更長時間的持續(xù)停牌。針對不同重組交易形式，進一步優(yōu)化重組等重大事項的停牌，從整體上縮短停牌時長。

3.提高監(jiān)管水平。股票市場客觀上受政策因素的影響，包括宏觀微觀經(jīng)濟政策、監(jiān)管法規(guī)制度變更等。其中監(jiān)管水平有待提高，要對資本市場出現(xiàn)的新現(xiàn)象、新問題有一定的預(yù)判，該及時采取行動時要及時行動，不要坐等到市場問題累積到嚴重程度。比如，對于股票市場場外非法配資問題，2015年之前就應(yīng)該及時打擊清理，而不是等到市場瘋狂漲高了才采取措施。其結(jié)果可能是嚴重的踩踏式拋售，造成很大的流動性風(fēng)險。對于銀行委外理財資金借助信托通道進入股市，也應(yīng)在發(fā)現(xiàn)初期及時制止，并對該種違法違規(guī)行為給予相應(yīng)的處罰。不能等到市場“潛規(guī)則”已然形成，問題累積很大了，再突然采取嚴厲手段，這種監(jiān)管容易導(dǎo)致股票市場大幅度非理性波動，引發(fā)流動性風(fēng)險。

4.引導(dǎo)增量資金進入A股市場。要引導(dǎo)增量資金進入A股市場，需要一個正常的股市環(huán)境，要讓大部分投資者通過理性投資獲得合理的回報。所以，要改變股票市場“重融資、輕投資”的環(huán)境，要把保護投資者合法權(quán)益落到實處，建議成立專業(yè)的投資者維權(quán)代理機構(gòu)，增強投資者投資信心。股票IPO融資與股票市場增量資金掛鉤，每月IPO融資額不超過上月增量資金的一定比例。盡快完善退市制度，勿讓垃圾股、問題股成市場炒作的對象，吸引大量資金參與不必要的交易。降低印花稅，建議將股票交易印花稅由當(dāng)前的1‰降至0.5‰。

（作者單位：重慶財經(jīng)職業(yè)學(xué)院）