一、優(yōu)先股的定義與性質(zhì)

(一)優(yōu)先股的定義

優(yōu)先股(Preferred Stock)，其優(yōu)先性相對于普通股而言，主要體現(xiàn)在分配利潤與剩余財產(chǎn)方面。在我國，優(yōu)先股股東沒有選舉權(quán)和被選舉權(quán)，對與優(yōu)先股股東利益無關(guān)的事項沒有表決權(quán)，沒有參與公司決策管理等權(quán)利。

(二)優(yōu)先股的性質(zhì)

1.法律性質(zhì)認定

在我國，就其法律性質(zhì)而言，優(yōu)先股不屬于債權(quán)證券，而屬于股權(quán)證券。我國公司法(2013修正)》并沒有對優(yōu)先股制度做出明確規(guī)定，僅在第一百三十一條規(guī)定，“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”。因此，在2013年11月和2014年3月，國務(wù)院和證監(jiān)會分別發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見(國發(fā)〔2013〕46號)》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)和《優(yōu)先股試點管理辦法(中國證監(jiān)會令第97號)》(以下簡稱《管理辦法》)，分別從行政法規(guī)和部門規(guī)章層面對優(yōu)先股的法律性質(zhì)做出明確的界定，即“優(yōu)先股是指依照公司法，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份”。

2.經(jīng)濟性質(zhì)認定

在我國，根據(jù)《金融負債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定(財會[2014]13號)》的規(guī)定，針對不同類型的優(yōu)先股，應(yīng)當(dāng)以“經(jīng)濟實質(zhì)重于法律形式”的原則進行會計處理，例如合同中包含發(fā)行人在一定的年限后強制贖回優(yōu)先股或在一定的年限內(nèi)強制付息的義務(wù)時，就應(yīng)當(dāng)確認其為金融負債1。

二、永續(xù)債的定義與性質(zhì)

(一)永續(xù)債的定義

永續(xù)債(Perpetual Bond)，又稱無期債券，是指沒有確定的到期期限或到期期限非常長，且發(fā)行人沒有返還本金但有定期支付利息義務(wù)的混合資本證券。在我國，永續(xù)債一般被稱為“可續(xù)期公司債券”。2013年武漢地鐵集團發(fā)行的“13武漢地鐵可續(xù)期債”和國電電力發(fā)展股份有限公司發(fā)行的“13國電MTN001”被認為開啟了我國永續(xù)債的新篇章。

(二)永續(xù)債的性質(zhì)

1.法律性質(zhì)認定

在我國，就其法律性質(zhì)而言，永續(xù)債不屬于股權(quán)證券，而屬于債權(quán)證券。雖然我國《公司法(2013修正)》沒有對永續(xù)債做出明確定性，只在第一百五十三條規(guī)定“本法所稱公司債券，是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券”，但是根據(jù)2017年深圳證券交易所發(fā)布的《深圳證券交易所公司債券業(yè)務(wù)辦理指南第號——可續(xù)期公司債券業(yè)務(wù)(深證上〔2017〕825號)》的規(guī)定，將永續(xù)債界定為“是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，附可續(xù)期選擇權(quán)的公司債券”。因此，目前雖然不能從法律或行政法規(guī)層面將永續(xù)債界定為債券證券，但是可以從行業(yè)規(guī)定的層面認為其具有債券證券的法律性質(zhì)。

2.經(jīng)濟性質(zhì)認定

由于永續(xù)債兼具“股性”和“債性”的特征，在考慮將永續(xù)債確認為負債還是確認為權(quán)益時，同樣也應(yīng)當(dāng)依據(jù)《金融負債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定(財會[2014]13號)》的規(guī)定，考慮其“股性”及“債性”的多寡及其程度，進行適當(dāng)?shù)臅嬏幚怼?/p>

三、優(yōu)先股和永續(xù)債主要條款比較

(一)主要條款介紹

無論國內(nèi)還是國外，優(yōu)先股和永續(xù)債條款設(shè)計都較為靈活，一般沒有固定的格式條款。本文選取同屬地產(chǎn)行業(yè)的北京首都開發(fā)股份有限公司(以下簡稱“首開股份”)2017年度第二期中期票據(jù)17首開MTN002以及四川藍光股份有限公司(以下簡稱“藍光發(fā)展”)2017年擬非公開發(fā)行優(yōu)先股進行主要條款的對比，根據(jù)藍光股份《非公開發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案》和首開股份《2017年度第二期中期票據(jù)募集說明書》的記載，整理并總結(jié)主要條款如下表：

藍光發(fā)展優(yōu)先股首開股份永續(xù)債時間2017年8月2017年3月募集規(guī)模不超過50億元(含50億元)優(yōu)先股總數(shù)不超過5,000萬股注冊總額50億元整本期發(fā)行金額30億元整期限無固定期限于發(fā)行人依照發(fā)行的約定贖回之前長期存續(xù),并在發(fā)行人依據(jù)發(fā)行條款的約定贖回時到期。票面股息率/利率附單次跳息安排的固定股息率:第1-5個計息年度經(jīng)公司與保薦人協(xié)商確定并保持不變,自第6個計息年度起,在第1-5 個計息年度股息率基礎(chǔ)上增加2個百分點,第6個計息年度股息率調(diào)整之后保持不變。采用固定利率方式付息。第一年、第二年、第三年為5.1%,自第四年起,每三年重置一次票面利率,票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準利率加上初始利差再加上300BP。投資者回售權(quán)/發(fā)行人贖回權(quán)優(yōu)先股不設(shè)置投資者回售條款,即優(yōu)先股股東無權(quán)向公司回售其所持有的優(yōu)先股。優(yōu)先股贖回期為自首個計息起始日起(分期發(fā)行的,自每期首個計息日起)期滿5年之日始,至全部贖回之日止。于本期中期票據(jù)第 3個和其后每個付息日,發(fā)行人有權(quán)按面值加應(yīng)付利息(包括所有遞延支付的利息及其孳息)贖回本期中期票據(jù)。股息支付條件/付息方式按照公司章程規(guī)定,公司在依法彌補虧損、提取公積金后有可分配利潤的情況下,可以向本次優(yōu)先股股東派發(fā)股息。每年的 3月 14 日股息是否累積/利息是否遞延股息不累積,即在之前年度未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分,不累積到下一年度。除非發(fā)生強制付息事件,本期中期票據(jù)的每個付息日,發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至 下一個付息日支付,且不受到任何遞延支付利息次數(shù)的限制;前述利息遞延不構(gòu)成發(fā)行人未能按照約定足額支付利息。擔(dān)保措施不設(shè)定擔(dān)保不設(shè)定擔(dān)保

(二)條款比較分析

本案例中條款比較指對上述藍光發(fā)展擬發(fā)行的優(yōu)先股和首開股份發(fā)行的永續(xù)債的條款進行比較，我國法律法規(guī)規(guī)定的比較是指根據(jù)《指導(dǎo)意見》、《管理辦法》以及其他現(xiàn)行有效的法律法規(guī)對優(yōu)先股和永續(xù)債的一般規(guī)定做出的比較，所做出的比較并不僅僅針對房地產(chǎn)行業(yè)，也適用于其他行業(yè)。

本案例中條款比較我國法律法規(guī)規(guī)定的比較關(guān)于期限和股息率/利率確定的相關(guān)條款首先,藍光發(fā)展優(yōu)先股采用固定股息率,首開股份永續(xù)債采用固定利率。其次,首開股份永續(xù)債設(shè)置了利率跳升機制,藍光發(fā)展優(yōu)先股亦設(shè)置了跳息安排,因此,與國外最早發(fā)行的永續(xù)債和優(yōu)先股實質(zhì)上“無期”的初衷不同,可以認為我國優(yōu)先股和永續(xù)債在實踐中均可根據(jù)實際情況采用形式上“無期”而實質(zhì)上“有期”的模式。首先,我國企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股可采用固定股息率或浮動股息率;永續(xù)債可根據(jù)企業(yè)實際需求確定利率,利率可采用固定利率和浮動利率兩種。因此在優(yōu)先股股息率和永續(xù)債利率的確定方面,可認為兩者具有相似性。其次,雖然在實踐中優(yōu)先股和永續(xù)債都可以實現(xiàn)變“無期”為“有期”,但是兩者均為無固定期限的證券,這在法律條款上是無法做出變通的,兩者也是一致的。關(guān)于股息率/利率支付的相關(guān)條款對于優(yōu)先股,發(fā)行人在滿足公司章程規(guī)定的條件時可以向優(yōu)先股股東派發(fā)股息,但不會補足之前年度未足額派息的差額部分,即優(yōu)先股股息“不累積”;對于永續(xù)債,雖然對付息日有明確約定,但是利息可以遞延,即永續(xù)債的利率是“累積”的。關(guān)于優(yōu)先股股息是否累積,根據(jù)我國法律法規(guī)的規(guī)定,公開發(fā)行的優(yōu)先股未足額派息的部分應(yīng)當(dāng)累積至下一年度,非公開發(fā)行的優(yōu)先股股息可選擇累積或不累積;關(guān)于永續(xù)債利息是否可以遞延,我國目前沒有強制性規(guī)定,發(fā)行人可以自由選擇利息是否遞延。關(guān)于擔(dān)保措施的相關(guān)條款優(yōu)先股和永續(xù)債均未設(shè)置擔(dān)保條款。從法律上講,由于優(yōu)先股屬于股權(quán),一般無法設(shè)置擔(dān)保條款;而永續(xù)債屬于債權(quán),可以選擇設(shè)置或者不設(shè)置擔(dān)保條款。

四、優(yōu)先股與永續(xù)債融資功能比較

作為房地產(chǎn)企業(yè)，融資手段無外乎股權(quán)融資、債權(quán)融資、通過信托產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資等，其中發(fā)行優(yōu)先股融資屬于股權(quán)融資的一種，而發(fā)行永續(xù)債融資則屬于債權(quán)融資的一種。由于房地產(chǎn)行業(yè)資金密集程度高，且企業(yè)對資金的需求量非常大，因此，在選取融資方案時必須要考慮股東控制權(quán)的問題，防止大量資金進入企業(yè)后稀釋股權(quán)，使股東所占股本比例降低，失去對企業(yè)經(jīng)營管理的資格。另外，同樣基于上述原因，房地產(chǎn)企業(yè)在融資時還必須考慮后續(xù)再融資的問題，主要目的是降低資產(chǎn)負債率，保證后續(xù)融資可以持續(xù)。本文同樣選取藍光發(fā)展和首開股份兩家房地產(chǎn)企業(yè)，就其融資功能及融資后果進行比較研究。

(一)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響

以藍光發(fā)展融資手段為例，假定其同樣采用股權(quán)融資的方法，但不發(fā)行優(yōu)先股而選擇發(fā)行普通股，由此測算發(fā)行普通股后對公司股權(quán)比例的影響。由于至截稿之日本次優(yōu)先股尚未正式發(fā)行，根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)以及藍光發(fā)展董事會于2017年8月3日發(fā)布的《關(guān)于2017年度非公開發(fā)行優(yōu)先股攤薄即期回報的影響分析及填補措施的公告》中采用的測算假設(shè)前提，假定本次非公開發(fā)行優(yōu)先股募集資金總額為等額50億元人民幣，本次優(yōu)先股在2017年初即已存續(xù)，并在2017年完成一個計息年度的全額派息，且根據(jù)藍光發(fā)展2017年度股票均價6.41元計算，若將擬通過優(yōu)先股融資的50億元改為發(fā)行普通股融資，則需發(fā)行普通股780，031，201.25股，總股本相應(yīng)地由2017年期末的2，132，219，739股增加至2912250940.2132股，股權(quán)被稀釋后第一大股東藍光投資控股集團有限公司的持股比例由原先的53.6200%降至39.2956%，極可能喪失對公司的絕對控制權(quán)。

企業(yè)發(fā)行永續(xù)債屬于發(fā)債行為，本身不會對公司股份數(shù)量產(chǎn)生影響。由此可以得出結(jié)論，若出于維持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的目的，發(fā)行優(yōu)先股與發(fā)行永續(xù)債具有類似的功能。

(二)對公司后續(xù)再融資的影響

根據(jù)藍光發(fā)展2017年年度報告的記載，藍光發(fā)展總資產(chǎn)952.40億元，總負債761.94億元，資產(chǎn)負債率為80.00%，同時根據(jù)公司董事會于2017年8月3日發(fā)布的《關(guān)于2017年度非公開發(fā)行優(yōu)先股攤薄即期回報的影響分析及填補措施的公告》中采用的測算假設(shè)前提，假定本次非公開發(fā)行優(yōu)先股募集資金總額為等額50億元人民幣，本次優(yōu)先股在2017年初即已存續(xù)，并在2017年完成一個計息年度的全額派息，若將50億元的優(yōu)先股計入權(quán)益工具，則資產(chǎn)負債率為76.01%；若將其計入負債，則資產(chǎn)負債率為81.00%。由此也可以推測，如果假設(shè)前提成立，公司通常會考慮將優(yōu)先股計入權(quán)益，以此可以較大幅度降低其資產(chǎn)負債率。

同樣，根據(jù)首開股份2017年年度報告的記載，2017年首開股份總資產(chǎn) 2404.63億元，總負債1937.88億元，資產(chǎn)負債率為80.59%，假定將2017年3月發(fā)行的30億永續(xù)債計入負債，則資產(chǎn)負債率將高達81.84%。而首開股份2013年末、2014年末、2015年末和2016年末，企業(yè)資產(chǎn)負債率分別為83.21%、83.47%、82.70%和79.91%，負債總額為歷年資產(chǎn)負債率已經(jīng)很高，對應(yīng)年份的負債總額為766.54億元、814.83億元、1162.10億元和1449.70億元，負債總額本身也已非常高，并且呈歷年上漲的趨勢，因此，公司發(fā)行永續(xù)債可以起到降低資產(chǎn)負債率的作用，進而提升再融資可能性。

因此，根據(jù)優(yōu)先股和永續(xù)債的經(jīng)濟性質(zhì)，雖然兩者都可以計入金融負債而不計入權(quán)益工具，但是企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股和永續(xù)債的初衷即為降低資產(chǎn)負債率，為后續(xù)的再融資創(chuàng)設(shè)有利條件，而事實上，兩者均具有降低資產(chǎn)負債率的功能。

五、結(jié)論

本文通過分析比較優(yōu)先股和永續(xù)債的法律性質(zhì)和經(jīng)濟性質(zhì)，可以知道優(yōu)先股在法律上應(yīng)定性為“股”，而永續(xù)債應(yīng)定性為“債”；與法律性質(zhì)不同的是，兩者在經(jīng)濟性質(zhì)上主要依據(jù)合同的約定可將其設(shè)定為權(quán)益工具或金融負債。同時通過案例對比表明，根據(jù)兩者在條款上設(shè)定不同，如果投資者注重資金安全性，可以選擇投資可設(shè)置擔(dān)保的永續(xù)債，而不選擇無法設(shè)置擔(dān)保的優(yōu)先股。最后，對發(fā)行人而言，通過發(fā)行優(yōu)先股或者永續(xù)債對維護公司控制人對公司的經(jīng)營管理權(quán)以及降低資產(chǎn)負債率均是有利的。

(永誠保險資產(chǎn)管理有限公司，上海 200126)