王穎 王明虎

一、引言

融資平臺(tái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于融資平臺(tái)研究的焦點(diǎn)。為降低融資平臺(tái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各地方政府想出多種方法，其中一種重要的方法是試圖通過(guò)多元化方式降低融資平臺(tái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所謂多元化，就是地方政府將其所控制的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目（子公司、國(guó)有經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目等）轉(zhuǎn)入地方融資平臺(tái)，形成一個(gè)綜合性企業(yè)集團(tuán)，利用企業(yè)集團(tuán)對(duì)外融資的新型融資集團(tuán)經(jīng)營(yíng)和組織方式。目前，這一改制方式成為各地融資平臺(tái)普遍采用的方式，它能否給融資平臺(tái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低產(chǎn)生重要作用呢？本文通過(guò)對(duì)江東控股集團(tuán)案例分析，回答這一問(wèn)題，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、融資平臺(tái)多元化基本操作模式

根據(jù)上述改制思路分析，地方政府融資平臺(tái)的多元化改制思路如圖1所示。專業(yè)融資平臺(tái)公司下面只有公共產(chǎn)品項(xiàng)目，為提高融資平臺(tái)的資產(chǎn)實(shí)力和盈利能力，進(jìn)而擴(kuò)大融資渠道，地方政府將其所擁有的金融、擔(dān)保、制造等行業(yè)企業(yè)以及土地等轉(zhuǎn)讓給融資平臺(tái)公司，使地方融資平臺(tái)成為集產(chǎn)業(yè)、金融、房地產(chǎn)和公共產(chǎn)品等在內(nèi)的多行業(yè)大規(guī)模集團(tuán)企業(yè)，從而擴(kuò)大地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)規(guī)模和融資彈性。（圖1）

從改制方式來(lái)看，多數(shù)融資平臺(tái)獲得地方政府的非公共產(chǎn)品項(xiàng)目，主要通過(guò)地方政府將國(guó)有產(chǎn)權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓的方式，這樣既減少融資平臺(tái)并購(gòu)支出，同時(shí)達(dá)到擴(kuò)充融資平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模的目的。

三、江東控股集團(tuán)多元化發(fā)展背景簡(jiǎn)介

江東控股集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“江東控股”）前身是馬鞍山市建設(shè)投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“馬鞍山城投”），于1999年3月根據(jù)馬鞍山市人民政府馬政秘[1999]21號(hào)文件成立，是馬鞍山市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資主體和國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體，業(yè)務(wù)涵蓋城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及大型公建項(xiàng)目的投融資、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)管理;工業(yè)、能源、交通、金融等國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和管理;燃?xì)?、供水、公交等城市公用事業(yè)的建設(shè)和運(yùn)營(yíng);國(guó)有土地整理開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)。2010年6月11日，根據(jù)馬鞍山市人民政府馬政秘[2010]47號(hào)《關(guān)于同意組建市城市發(fā)展投資集團(tuán)的批復(fù)》的文件，在馬鞍山城投基礎(chǔ)上組建江東控股集團(tuán)有限責(zé)任公司。2014年，馬鞍山城投正式改制為江東控股集團(tuán)。

我們通過(guò)收集和整理江東控股財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，對(duì)于公司2010～2014年期間業(yè)務(wù)構(gòu)成和子公司變動(dòng)情況統(tǒng)計(jì)如表1所示。2009年，原馬鞍山城投主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要在于天然氣收入、賓館餐飲收入和經(jīng)營(yíng)權(quán)租賃收入，總收入只有2.2億元。從2010年開(kāi)始，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍逐步增加，到2014年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入種類達(dá)到14項(xiàng)，總收入達(dá)到近79億元，其中2013年高達(dá)127.65億元。說(shuō)明隨著多元化程度的提升，江東控股業(yè)務(wù)規(guī)模大幅度增加。從多元化效果看，我們計(jì)算主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的赫芬達(dá)尓指數(shù)HHI，2009年為0.7649，業(yè)務(wù)種類高度集中于天然氣收入項(xiàng)目。隨著多元化程度的增加，HHI逐步降低，2012年只有0.2732。2013～2014年由于加工制造業(yè)收入的大幅度增加，導(dǎo)致HHI有小幅度增加，但仍未達(dá)到0.39。（表1）

四、江東控股集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)效果分析

江東控股集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)后，其效果究竟如何呢？我們收集了江東控股集團(tuán)2008～2017年10年的財(cái)務(wù)報(bào)告，并編制財(cái)務(wù)分析表，對(duì)其進(jìn)行多方面分析。（表2）

（一）盈利能力分析。從表2數(shù)據(jù)看，毛利率呈現(xiàn)出波動(dòng)狀態(tài)，但在波動(dòng)過(guò)程中有一定的下降趨勢(shì)，最高毛利率為2008年;從總資產(chǎn)收益率ROI數(shù)據(jù)來(lái)看，總體呈下降趨勢(shì)，主要是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)速度超過(guò)了利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度;而從凈資產(chǎn)收益率ROE來(lái)看，從2014年以來(lái)凈資產(chǎn)收益率一直較低，未能達(dá)到2008～2013年的收益水平。因此，從總體看，雖然公司規(guī)模擴(kuò)張，多元化程度增加，但總體盈利水平還是有所下降。

（二）資金周轉(zhuǎn)能力分析。從流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度看，最大的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)在2010～2013年，此時(shí)江東控股集團(tuán)尚未改制完成，2014～2017年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度逐步下降，說(shuō)明集團(tuán)化后公司資金使用效率有下降趨勢(shì)。

（三）負(fù)債壓力分析。從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，2008～2013年之間，除2009年以外，資產(chǎn)負(fù)債率一直低于0.52，而2014～2017年，資產(chǎn)負(fù)債率一直高于0.52，說(shuō)明公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，債務(wù)壓力增大。

（四）發(fā)展?jié)摿Ψ治?。從資產(chǎn)規(guī)模增速看，公司平均資產(chǎn)增速達(dá)到年均34%，且一直處于增加狀態(tài)，說(shuō)明規(guī)模增長(zhǎng)速度過(guò)快，而從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)狀況來(lái)看，從2013年開(kāi)始一直增長(zhǎng)，但增速不確定，2014～2016年收入持續(xù)減少，只有到2017年才扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，但收入規(guī)模仍未達(dá)到2012年水平。從這一點(diǎn)看，公司業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)乏力，而總資產(chǎn)規(guī)模增加速度過(guò)快，容易導(dǎo)致公司陷入融資壓力。

（五）總體分析。從上述不同方面財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，多元化后，江東控股的盈利能力并未提高，而由于資產(chǎn)規(guī)模的提高導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)能力下降、負(fù)債水平上升，企業(yè)缺乏發(fā)展?jié)摿?。其主要原因可能是因?yàn)槎嘣母鹘M成項(xiàng)目之間缺乏內(nèi)在的核心，項(xiàng)目在資產(chǎn)、人才、管理等方面缺乏共性，導(dǎo)致資源配置分散，效率難以提高，難以達(dá)到多元化實(shí)現(xiàn)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

五、政策建議

根據(jù)案例分析情況，我們對(duì)融資平臺(tái)多元化改制提出建議：（1）應(yīng)選擇業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)相關(guān)性行業(yè)進(jìn)行多元化改制，這樣能提高資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性，降低資產(chǎn)規(guī)模，提高資金周轉(zhuǎn)效率。比如，選擇一些建設(shè)企業(yè)進(jìn)入融資平臺(tái)進(jìn)行重組，提高建設(shè)企業(yè)的資產(chǎn)使用效率，達(dá)到合作雙贏的效果;（2）進(jìn)行多元化改制應(yīng)逐步進(jìn)行，保障企業(yè)改制過(guò)程平穩(wěn)有效，避免負(fù)債比例增長(zhǎng)過(guò)高。因此，在多元化改制時(shí)，應(yīng)有一個(gè)比較長(zhǎng)期可行的方案，逐步控制改制過(guò)程;（3）盡量提高改制過(guò)程的市場(chǎng)化程度，適當(dāng)吸收民間資本進(jìn)入融資平臺(tái)，既有利于提高公司治理效率，也可以避免過(guò)多的國(guó)有資本導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)過(guò)于集中。

主要參考文獻(xiàn)：

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