林然

12月5日，阿爾特汽車技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“阿爾特”）通過發(fā)審委審核，將不日登錄深交所。此次IPO，阿爾特擬公開發(fā)行股票的數(shù)量不超過7641.50萬股，占發(fā)行后股本比例不低于25%;據(jù)招股書顯示，阿爾特擬募集資金4.03億元，其中1.06億元用于造型中心升級擴建項目;1.93億元用于整車工程開發(fā)中心升級擴建項目;1.03億元用于前沿技術(shù)研發(fā)項目。

阿爾特主營業(yè)務為燃油汽車和新能源汽車的整車設(shè)計及其他汽車行業(yè)相關(guān)的技術(shù)服務，可為客戶提供全流程的整車設(shè)計開發(fā)方案，是目前國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的獨立汽車設(shè)計公司?！豆墒袆討B(tài)分析》周刊記者通過研讀阿爾特招股書發(fā)現(xiàn)，阿爾特股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復雜，且應收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，高賬齡應收款堆積值得注意。此外，公司存在對前五大客戶過度依賴的問題，而募投項目的高產(chǎn)出與公司近年來的收益情況不匹配，或存在明顯夸大嫌疑。

股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜

阿爾特的股權(quán)運作頗為頻繁。早年公司是通過阿爾特開曼控制成立于2002年的境內(nèi)主體精衛(wèi)全能實現(xiàn)經(jīng)營的。2007年公司為了搭建VIE架構(gòu)，吸收合并精衛(wèi)全能，并通過協(xié)議控制精衛(wèi)全能。經(jīng)歷了多年的發(fā)展，2011年3月，公司又開始拆除紅籌架構(gòu)，籌備境內(nèi)上市。然而，在拆除VIE架構(gòu)時，阿爾特的實控人卻與其他股東發(fā)生了一起法律糾紛。

2011年3月11日，阿爾特開曼與其10家機構(gòu)股東簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定阿爾特開曼將其持有的阿爾特有限100%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓與包括捷運企業(yè)在內(nèi)的10家新股東。

同時，阿爾特開曼原股東們（申請人）與宣奇武（乙方，阿爾特創(chuàng)始人、董事長）簽訂了《協(xié)議》，約定阿爾特經(jīng)營相關(guān)方或其關(guān)聯(lián)方在中國境內(nèi)證券市場完成首次公開發(fā)行后的三十天內(nèi)且無論如何不遲于2012年3月31日（以上先到期日），向乙方確認的乙方各自賬戶或其各自指定方的銀行賬戶支付總額為1798萬元的價款作為本協(xié)議項下乙方義務的對價。

但宣奇武未能履行義務，直至2018年1月18日，申請人向中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會申請仲裁，要求宣奇武合計支付約3819.07萬元。

隨后，雙方簽署了《和解協(xié)議》，宣奇武將支付申請人近4000萬元。需要指出的是，宣奇武分別于2018年9月29日和2019年1月30日，支付了第一筆和解款1270萬元和第二筆和解款500萬元。也就說是，宣奇武還有約2000萬元多的款項未支付。

此前公司紛繁復雜的股權(quán)交易和眾多機構(gòu)股東，目前公司股東數(shù)為136位股東，機構(gòu)股東較為數(shù)量巨大。從2017年12月31日起計算，公司新增的股東也多達32名，其中9名機構(gòu)股東，23名自然人股東。存在大量突擊入股的股東，疊加上述宣奇武因為股權(quán)出現(xiàn)的糾紛，阿爾特的股權(quán)問題不容小視。

應收賬款周轉(zhuǎn)率下滑

2015年至2018年上半年，阿爾特應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為：7.65、5.24、4.97、2.87。呈現(xiàn)出持續(xù)的下滑態(tài)勢，表明公司應收款壓力正在持續(xù)聚集。2017年以來，中國汽車產(chǎn)銷量呈現(xiàn)頂部回落態(tài)勢，2017年增速下滑，2018年更是出現(xiàn)自1990年以來第一次產(chǎn)銷同比下滑，汽車產(chǎn)業(yè)正從繁榮周期頂點悄然下行，這勢必將影響身處汽車產(chǎn)業(yè)鏈的阿爾特。除此之外，阿爾特3年以上應收賬款占比常年以來維持高位，2015年至2018年一季度，3年及以上應收賬款金額分別為：1295.16萬元、2179.63萬元、1290.95萬和1263.52萬元，占應收賬款總額比例分別為：22.32%、15.88%、10.13%和14.27%。（見表一）

應收賬款周轉(zhuǎn)率的下滑，表明行業(yè)遭遇的寒冬已經(jīng)影響到公司，此外，長期居高不下的高賬齡應收款需要重點警惕，未來阿爾特或面臨較為嚴重的應收款壞賬減值壓力。

恐怖又奇葩的存貨

與應收賬款周轉(zhuǎn)率下滑相一致，阿爾特存貨在報告期內(nèi)同樣巨幅攀升。2015年至2018年上半年，存貨從0.04億元繼續(xù)攀升到2018年的2.64億元，占總資產(chǎn)比例從1.14%攀升到17.51%。2015年至2018年上半年同比增速分別為684.01%、148.62%、218.67%、89.38%和-3.9%，增速遠高于營收和利潤增速，存貨周轉(zhuǎn)率也從最高點的13.38下滑到僅有1.94。

表一：阿爾特應收賬款賬齡結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

可以看到，阿爾特的存貨管理機制似乎在失靈。有意思的是，一個以汽車設(shè)計為主要經(jīng)營業(yè)務的，何以有如此高存貨項目呢？筆者抱著好奇的心態(tài)查詢了阿爾特存貨構(gòu)成的明細。2015年以來，阿爾特的存貨主要是勞務成本，區(qū)間內(nèi)占比一直在90%以上。

根據(jù)公司的描述，勞務成本構(gòu)成主要為已經(jīng)發(fā)生的人工費、外包費及材料費等，勞務成本計入存貨及后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)成本與收入確認時點相匹配。這有點類似于研發(fā)費用的資本化與費用化，阿爾特的大量成本支出在前端，且交付周期較長導致付款較慢。

但是，這樣的會計處理合理嗎？巨量的存貨不被計入當期成本，但實質(zhì)上已經(jīng)支付現(xiàn)金，讓渡了價值，顯然有虛高當期業(yè)績的嫌疑。此外，考慮到阿爾特應收款攀升，高賬齡應收款占比持續(xù)高企，使得公司有大量的資金在長周期的運營過程中被上下游占用。

長期依賴大客戶募投產(chǎn)出極夸張

長期以來，阿爾特對于前五大銷售客戶的依賴率一直較高，2018年1-3月、2017年、2016年和2015年，公司前五名銷售客戶銷售金額合計分別為8，642.45萬元、31，746.52萬元、27，980.59萬元和24，850.31萬元，占銷售總額的比例分別為66.50%、58.72%、72.31%和71.18%。

但是，公司前五大客戶中，除了北汽及其相關(guān)方外，其他客戶極不穩(wěn)定。例如，15、16年第一名為北汽;17年為一汽;18年以來為愛馳汽車。一汽、東風、漢騰的汽車商來去頗快。這不得不讓人擔憂阿爾特的持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營能力。

此外，阿爾特募投項目產(chǎn)出測算極為夸張?！霸煨椭行纳墧U建項目”和“整車工程開發(fā)中心升級擴建項目”，分別擬投資1.06億元和1.93億元?？尚行詧蟾姹硎?，兩個項目的內(nèi)部測試收益率（稅后）分別為：24.4%和23.66%，回收周期分別為4.13年和4.12年。

2014年以來，阿爾特的銷售凈利率分別為：-7.16%、-4.45%、2.97%、7.02%和13.12%。即使剔除14年和15年的虧損，公司的凈利率也遠遠無法達到24%左右的水平。