舒坦

摘要：中國(guó)從1982年起開(kāi)始實(shí)施國(guó)際金融組織貸款項(xiàng)目，包括世界銀行和亞洲開(kāi)發(fā)銀行貸款項(xiàng)目。在30多年的利用外資過(guò)程中，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)也遇到了許多的困難，其中之一就是匯率變化，尤其是過(guò)去的30年是中國(guó)匯率制度變化較大的30年，也是匯率急劇變動(dòng)的30年。本文以亞洲開(kāi)發(fā)銀行貸款為切入點(diǎn)，探討國(guó)際金融組織貸款的特殊性、其匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及可能的匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范和操作方法。

關(guān)鍵詞：國(guó)際金融組織;世界銀行;亞洲開(kāi)發(fā)銀行;匯率制度;外匯風(fēng)險(xiǎn)

一、國(guó)際金融組織貸款的特點(diǎn)

隨著“一帶一路”的深入推進(jìn)，中國(guó)的發(fā)展進(jìn)入了高速時(shí)代，資金和治理方面都更加國(guó)際化，國(guó)際金融組織在其中扮演了重要的角色。但是，如何利用其資金和智力支持也成為一項(xiàng)挑戰(zhàn)。本文主要分析了國(guó)際金融組織貸款中的匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題和相關(guān)的防范建議，供各地政府參考。

（一）國(guó)際金融組織及亞洲開(kāi)發(fā)銀行簡(jiǎn)介

國(guó)際金融組織貸款通常指世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)際貨幣基金組織提供的優(yōu)惠貸款，主要是幫助成員國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，消除貧困，區(qū)域平衡，性別平等以及機(jī)構(gòu)改革的一種重要工具。本文主要以亞洲開(kāi)發(fā)銀行貸款項(xiàng)目為切入點(diǎn)來(lái)分析國(guó)際金融組織貸款項(xiàng)目的共性問(wèn)題。

亞洲開(kāi)發(fā)銀行（簡(jiǎn)稱“亞行”）是亞洲和太平洋地區(qū)的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)。和世界銀行的作用類(lèi)似，亞行的主要目標(biāo)是通過(guò)發(fā)展援助來(lái)幫助成員國(guó)消除貧困，促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)和發(fā)展，其最終的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)“繁榮、包容、有適應(yīng)力和可持續(xù)的亞太地區(qū)”。亞行主要通過(guò)優(yōu)惠貸款、贈(zèng)款和技術(shù)援助來(lái)推動(dòng)亞太地區(qū)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，主要方面是基礎(chǔ)設(shè)施，氣候變化、清潔能源，環(huán)境保護(hù)，性別平等，農(nóng)村發(fā)展，治理和機(jī)構(gòu)能力建設(shè)，區(qū)域合作一體化，以及知識(shí)產(chǎn)品等。

亞行的優(yōu)惠貸款主要普通資金貸款和特別優(yōu)惠貸款，特別優(yōu)惠貸款主要是針對(duì)人均GDP低于670美元（1983年標(biāo)準(zhǔn)）的國(guó)家，貸款期限可達(dá)40年零利息，由于中國(guó)被列為中高收入國(guó)家，所以中國(guó)的亞行貸款項(xiàng)目基本上都為普通資金貸款，一般為20-30年（含2-7年寬限期）。當(dāng)然，亞行還提供大量的贈(zèng)款，主要用于各種專業(yè)技術(shù)援助和知識(shí)產(chǎn)品等方面，本文主要針對(duì)普通資金貸款（主權(quán)貸款）。

（二）亞行貸款項(xiàng)目的特點(diǎn)

由于亞行貸款主要是提供給發(fā)展中國(guó)家的主權(quán)優(yōu)惠貸款，因此有以下特點(diǎn)：一是貸款通常采用浮動(dòng)利率，通常為倫敦同業(yè)銀行拆借利率Libor加上0.5%的利差，然后根據(jù)借款人選擇的還款條件決定是否增加0.1%或者0.2%的到期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，總體年利率基本水平在1%-3%左右（美元）。二是匯率風(fēng)險(xiǎn)由借款人承擔(dān)，這一點(diǎn)是亞行與財(cái)政部簽署的法律協(xié)議中明確的。三是貸款項(xiàng)目前期準(zhǔn)備和實(shí)施時(shí)間比較長(zhǎng)。比筆者參與的成昆鐵路項(xiàng)目，貸款前期準(zhǔn)備了6年（由于溫州動(dòng)車(chē)事故中斷了3年），貸款實(shí)施周期達(dá)到了25年，包括7年寬限期。另一個(gè)項(xiàng)目重慶物流示范項(xiàng)目，貸款前期準(zhǔn)備從2012年開(kāi)始到2016年貸款談判，貸款期從2017年到2042年，也達(dá)到了25年（含5年寬限期）。四是貸款金額大。成昆鐵路的投資都是數(shù)億美元，筆者參與的最小的投資（云南可持續(xù)道路養(yǎng)護(hù)項(xiàng)目）也達(dá)到了8000萬(wàn)美元。五是支付采用報(bào)賬制，即一般由項(xiàng)目業(yè)主先用自有配套資金墊付項(xiàng)目發(fā)生的費(fèi)用，再提交合格的單據(jù)從省財(cái)政部門(mén)開(kāi)設(shè)的項(xiàng)目周轉(zhuǎn)金賬戶上回補(bǔ)。六是每半年對(duì)已提款的部分支付利息，對(duì)未提款的部分支付承諾費(fèi)，承諾費(fèi)為未提款金額的0.15%。

二、國(guó)際金融組織貸款項(xiàng)目的匯率風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

以亞行貸款為例，其外匯風(fēng)險(xiǎn)主要包括對(duì)外債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)和貨幣結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。前者是指項(xiàng)目的執(zhí)行機(jī)構(gòu)使用亞行貸款時(shí)由于國(guó)內(nèi)外匯管制的原因需將外幣用即時(shí)匯率換成人民幣支付土建或者工程費(fèi)用，但在建設(shè)期結(jié)束后需使用外幣進(jìn)行還款。這就涉及了匯率差異導(dǎo)致的借款金額和還款金額的差異。如果還款期外幣對(duì)本幣匯率上升，則意味著需要比實(shí)際使用的本幣更多的外幣進(jìn)行還款，從而造成了項(xiàng)目業(yè)主的損失。后者是指項(xiàng)目業(yè)主在應(yīng)對(duì)國(guó)際招標(biāo)的中標(biāo)人（如設(shè)備技術(shù)進(jìn)口）或者需直接支付外幣（如利息和承諾費(fèi)）時(shí)，在整個(gè)服務(wù)和支付過(guò)程中，外幣的匯率上升，則項(xiàng)目業(yè)主將需要支付比招標(biāo)時(shí)預(yù)算更多的本幣。

（二）匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貸款項(xiàng)目的具體影響

由于貸款時(shí)間長(zhǎng)，通常為20-30年，金額大，通常都是1億美元以上的主權(quán)貸款，又是采用了浮動(dòng)利率，因此，匯率浮動(dòng)的不利因素將影響整個(gè)項(xiàng)目的成本，尤其是對(duì)于較早的項(xiàng)目，如1985年開(kāi)始的項(xiàng)目，人民幣對(duì)美元累計(jì)貶值已達(dá)數(shù)倍。和評(píng)估期間相比較，項(xiàng)目最終本幣成本增加了數(shù)倍，導(dǎo)致項(xiàng)目的最終的財(cái)務(wù)收益率較低，同時(shí)項(xiàng)目業(yè)主還款壓力增大。

筆者在早期參與的亞行貸款四川南部公路發(fā)展項(xiàng)目，該項(xiàng)目2002年開(kāi)始進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估和前期工作，貸款于2003年底簽訂并生效，項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)期到2009年底。在評(píng)估階段，亞行貸款預(yù)計(jì)成本為4.64億美元，但隨著人民幣兌美元2004年左右急劇升值，由評(píng)估階段的8.4左右升值到低于7。在項(xiàng)目完工時(shí)，實(shí)際使用亞行貸款僅為2.99億美元。

同為西部省份的甘肅省1986年利用了國(guó)際金融組織貸款的第一個(gè)項(xiàng)目以來(lái)，人民幣對(duì)美元的匯率呈不斷下調(diào)的趨勢(shì)，已由1985年簽約時(shí)的3.71[∶]1降至還款期7[∶]1 左右。還款金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)貸款金額，而且缺口巨大，由于是主權(quán)債務(wù)，給地方政府的財(cái)政造成了極大的負(fù)擔(dān)和損失。

就近幾年來(lái)說(shuō)，筆者曾經(jīng)參與的重慶大渡口區(qū)世行項(xiàng)目中，2016年評(píng)估和簽約時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率約為6[∶]1，但當(dāng)前到還款階段，匯率已經(jīng)跌到7[∶]1以上，直接損失數(shù)千萬(wàn)人民幣。

當(dāng)然，在很多情況下，匯率也會(huì)有較好的結(jié)果，如重慶另一個(gè)高速路項(xiàng)目，在借款時(shí)人民幣兌美元匯率約為8，項(xiàng)目貸款1億美元，在建設(shè)期約得到了8億人民幣的建設(shè)資金。但現(xiàn)還款階段，匯率約為6.5左右，因此使用人民幣還款本金約為6.5億人民幣。

雖然匯率確實(shí)會(huì)影響后期還款，但是除了考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)外，在實(shí)際衡量匯率帶來(lái)的損失中，筆者認(rèn)為還需考慮通貨膨脹帶來(lái)的利好。根據(jù)費(fèi)雪方程式，實(shí)際的利率=名義利率-通貨膨脹率。雖然亞行貸款周期長(zhǎng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)大，但是也正是因?yàn)橹芷陂L(zhǎng)，通貨膨脹帶來(lái)的貨幣貶值也需要進(jìn)行通盤(pán)考慮。通貨膨脹率增加意味著該國(guó)內(nèi)部的各種生產(chǎn)要素（包括人力、資本等）的使用成本增加，資本就會(huì)向成本更低的國(guó)家流動(dòng)，企業(yè)將會(huì)大量將該國(guó)貨幣拋售貨幣，兌換國(guó)際硬通貨美元。美元需求量增加，導(dǎo)致拋售的資產(chǎn)或者貨幣貶值，美元相對(duì)升值。所以，被拋售的那個(gè)國(guó)家的相對(duì)美元匯率就會(huì)下降。因此通貨膨脹率相對(duì)高的國(guó)家，貨幣會(huì)對(duì)外貶值高。中國(guó)在過(guò)去的30年期間，通貨膨脹率經(jīng)歷了多次的大起大落。因此，在考慮貸款項(xiàng)目的匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也需要考慮未來(lái)可能的通貨膨脹率對(duì)實(shí)際利率的影響，尤其是對(duì)于項(xiàng)目業(yè)主還款壓力的影響。

總之，雖然國(guó)際金融組織貸款匯率風(fēng)險(xiǎn)較大，但也正是由于周期長(zhǎng)，考慮通貨膨脹率之后，實(shí)際的匯率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)其他國(guó)家還是比較低。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)定理，即使未來(lái)還款金額換算成美元比貸款金額高，但考慮通貨膨脹，實(shí)際還款金額的購(gòu)買(mǎi)力甚至比貸款金額的購(gòu)買(mǎi)力還要低，因此也算對(duì)沖了一部分的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

三、國(guó)際金融組織貸款匯率風(fēng)險(xiǎn)防范和操作方法

筆者認(rèn)為，防范貸款匯率風(fēng)險(xiǎn)在操作層面應(yīng)該采用更加主動(dòng)和積極的方法來(lái)應(yīng)對(duì)，包括以下幾點(diǎn)。

（一）省級(jí)財(cái)政部門(mén)統(tǒng)一管理全市的世行亞行貸款，對(duì)各個(gè)項(xiàng)目業(yè)主直接轉(zhuǎn)貸人民幣

通常來(lái)說(shuō)，具體使用貸款的市級(jí)縣級(jí)政府可能能力有限，對(duì)匯率的走向判斷經(jīng)驗(yàn)和能力都有待加強(qiáng)，因此，省級(jí)部門(mén)統(tǒng)籌安排則尤為重要。一般來(lái)說(shuō)，省級(jí)部門(mén)有足夠的專業(yè)人才來(lái)管理外匯，能更好地了解外匯的走向和結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一管理統(tǒng)籌協(xié)調(diào)可以很好地降低用款期間的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)際操作中，筆者注意到，越來(lái)越多的省市自治區(qū)已經(jīng)開(kāi)始逐步采用該方式來(lái)對(duì)亞行項(xiàng)目進(jìn)行管理。以重慶市為例，通常來(lái)說(shuō)財(cái)政部簽署貸款協(xié)議后，亞行資金將轉(zhuǎn)入重慶市財(cái)政局在商業(yè)銀行開(kāi)設(shè)的專用賬戶，市財(cái)政局適時(shí)對(duì)其進(jìn)行結(jié)匯，并按照各項(xiàng)目業(yè)主提供的合格單據(jù)直接支付人民幣，避免了各子項(xiàng)目業(yè)主在匯率方面的擔(dān)憂。同時(shí)，對(duì)于已經(jīng)在還款階段的項(xiàng)目，項(xiàng)目業(yè)主也只需按照財(cái)政局通知的金額將人民幣直接轉(zhuǎn)入市財(cái)政局賬戶，再由市財(cái)政局統(tǒng)一進(jìn)行購(gòu)匯進(jìn)行還款。這種操作可以更好地利用省級(jí)財(cái)政部門(mén)在外匯利用方面的經(jīng)驗(yàn)并能更好地利用外匯并規(guī)避匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)于各項(xiàng)目業(yè)主自行進(jìn)行外匯方面的盲目操作造成外匯損失。

（二）合理進(jìn)行幣種的選擇和轉(zhuǎn)化

當(dāng)前，為了給發(fā)展中國(guó)家更多的選擇和自主權(quán)，亞行現(xiàn)在可以選擇貸款的幣種，不同的幣種當(dāng)前有不同的利率。例如2019年9月11日，亞行的歐元貸款產(chǎn)品的Libor利率為-0.4310，甚至為負(fù)利率。因此在財(cái)政部門(mén)進(jìn)行貸款產(chǎn)品的選擇時(shí)，可以適當(dāng)考慮非傳統(tǒng)的美元貸款，合理節(jié)省利息以對(duì)沖匯率的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，幣種的選擇還需考慮該幣種未來(lái)的走勢(shì)，在利息和匯率中進(jìn)行合理的選擇。同時(shí)還需考慮如果后期進(jìn)行幣種轉(zhuǎn)化，需要付出的成本。

（三）異地委托進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯或者外匯期權(quán)交易

由于項(xiàng)目地區(qū)通常都是欠發(fā)達(dá)地區(qū)，金融市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)。因此可以選擇國(guó)內(nèi)金融中心的城市，進(jìn)行主動(dòng)的遠(yuǎn)期外匯或外匯期權(quán)交易來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?？梢愿鶕?jù)預(yù)計(jì)當(dāng)年人民幣兌美元匯率的情況決定是否采取相關(guān)的措施。當(dāng)遠(yuǎn)期外匯交易的手續(xù)費(fèi)或外匯期權(quán)交易的保險(xiǎn)費(fèi)大于預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率的貼水時(shí)，可以采取不防范的措施;而當(dāng)遠(yuǎn)期外匯交易的手續(xù)費(fèi)或外匯期權(quán)交易的保險(xiǎn)費(fèi)小于預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率的貼水時(shí)，則應(yīng)采取主動(dòng)防范的措施，開(kāi)展遠(yuǎn)期外匯或者外匯期權(quán)交易。

這種方法的關(guān)鍵因素是對(duì)于未來(lái)匯率的預(yù)測(cè)，升水或貼水成為選擇風(fēng)險(xiǎn)防范手段的重要決定性因子。這就需要決策方通常是省級(jí)財(cái)政部門(mén)選擇專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行未來(lái)匯率的預(yù)測(cè)，再?zèng)Q定采取何種措施。當(dāng)然，匯率的預(yù)測(cè)又是一個(gè)更加復(fù)雜的問(wèn)題，更是一個(gè)全球性的問(wèn)題。

（四）將“還貸準(zhǔn)備金”參與投資基金，通常市場(chǎng)行為保值增值，更好地抵御匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

通常來(lái)說(shuō)，由于主權(quán)貸款還款程序煩瑣，一般要層層上交，在各項(xiàng)目業(yè)主準(zhǔn)備還貸準(zhǔn)備金到真正還款給亞行的時(shí)間一般間隔數(shù)月至半年。因此，可以考慮在利用該時(shí)間商業(yè)化運(yùn)作該“還款準(zhǔn)備金”，參與相關(guān)的基金，使其增值來(lái)抵消部分的風(fēng)險(xiǎn)。

還有另一種更有效的資本運(yùn)作方式來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)，即亞行貸款的提款一般提前半年支付至各省財(cái)政廳開(kāi)設(shè)在商業(yè)銀行的美元賬戶上，理論上省級(jí)財(cái)政部門(mén)可以對(duì)該資金進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作，取得部分收益來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)和抵消部分利息。但這一方式由于過(guò)去某些省份出現(xiàn)的不規(guī)范行為，財(cái)政部加強(qiáng)了對(duì)該行為的限制。

（五）優(yōu)化貸款項(xiàng)目的內(nèi)容，引入更多營(yíng)利性子項(xiàng)目

一般亞行貸款都是用于非營(yíng)利的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但在設(shè)計(jì)項(xiàng)目?jī)?nèi)容時(shí)，可以考慮一些社會(huì)資本參與的子項(xiàng)目，通過(guò)合理運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目資產(chǎn)和設(shè)施，創(chuàng)造出收益，尤其是如果能出口創(chuàng)匯，將會(huì)很大程度上減輕匯率變化帶來(lái)的負(fù)面影響。

總結(jié)

總之，國(guó)際金融組織貸款由于其特殊性，具有較強(qiáng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，因此需要各項(xiàng)目業(yè)主和省級(jí)財(cái)政部門(mén)共同應(yīng)對(duì)。通常來(lái)說(shuō)，可以基于對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)測(cè)來(lái)采取遠(yuǎn)期合約或者期權(quán)交易等方式來(lái)主動(dòng)防范外匯風(fēng)險(xiǎn)，但更需要在機(jī)構(gòu)和機(jī)制上進(jìn)行防范，充分認(rèn)識(shí)到未來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，在源頭和貸款前期制定完善的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，這樣才能更好地利用優(yōu)惠的國(guó)際金融組織貸款的同時(shí)，充分防范相關(guān)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，更好地促進(jìn)當(dāng)?shù)厣鐣?huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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