李曉宇

(青海民族大學 法學院，青海 西寧 81000)

一、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資的模式概述

目前，我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資的運行主要包含融資平臺、融資者和投資者三大主體，此外，融資資金存管的第三方機構以及相應的征信機構也扮演著重要的角色。融資流程如圖1所示。

圖1

現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資主要有以下幾種運行模式：

1.憑證式

憑證式融資模式，指的是通過互聯(lián)網(wǎng)把購買股權獲得的銷售憑證可以與股權進行結合，以此來吸引投資者進行投資，投資者通過獲得的憑證參與到融資項目，但在這種模式中，投資者并不能成為股東。

2.會籍式

會籍式融資模式，指的是投資者通過股份認購成為融資項目的股東，但股東人數(shù)不能超過法律規(guī)定的人數(shù)上限。該模式與傳統(tǒng)投資模式通過投資來獲取回報不同，其往往在特定群體內，由一群志同道合的人共同發(fā)起，獲取資金回報只是其目的之一，通過融資項目來進行交流，相互學習也是其目的之一。

3.天使式

天使式融資模式，指的是由“領投人”帶頭選擇項目進行投資，“跟投人”根據(jù)領頭人的選擇參與投資，該種融資依托于互聯(lián)網(wǎng)平臺，投資者可以很快獲取項目信息，然后參考領投人對投資項目的選擇，結合個人的判斷，選擇合適自己投資的項目，這種情況下，就對領頭人提出了更高的要求，需要領投人具有相當?shù)耐顿Y經(jīng)驗，有一定的風險承受能力。該模式在運行上與傳統(tǒng)的投資方式有很多相似之處。例如，投資人均可以根據(jù)個人出資最終獲取股東身份。但是，天使融資與天使投資等傳統(tǒng)的風險投資相比，天使融資中跟投人不需要繳納相關的手續(xù)費，可以直接把資金投入項目，也不需要先行募資。

二、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資中投資者面臨的法律風險

互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資由于互聯(lián)網(wǎng)本身的特性，傳統(tǒng)私募管理辦法難以做到面面俱到，所以容易觸碰“紅線”，涉及相應的法律風險。筆者通過對互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資相關從業(yè)者、投資者進行調研，對投資者投資中可能存在的風險作以下分析。

(一)信息不對稱

目前，資本市場中信息證實成本費用是交易中相當大的一筆投入。傳統(tǒng)證券交易的過程中，律師事務所、會計事務等機構扮演著重要的角色，他們作為信譽中介機構能夠確保投資者獲得真實有效的信息，同時證券交易市場也有強制性規(guī)定，要求融資單位必須準確地提供信息，這些能確保投資者在信息獲得上的可靠性、準確性。然而在互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資模式中，傳統(tǒng)的信譽中介機構很少介入融資過程，也沒有規(guī)定相應的強制性的信息公開制度，所以難以保證融資項目已經(jīng)公開的相關信息的真實性和可靠性。僅靠投資者自身進行信息真實性判斷，很容易造成誤判，導致投資者自身利益受損?？偠灾撃Ｊ街型顿Y者屬于嚴重的信息缺失方。

(二)有效監(jiān)管規(guī)則缺失

互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資模式的監(jiān)管規(guī)則目前僅在《關于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》有所提及，然而該通知并沒有給出詳細的解釋，僅給出一個監(jiān)管的方向，整體來說，目前該模式現(xiàn)處在一個法律法規(guī)相對空白時期，導致相關監(jiān)管部門在進行監(jiān)管活動中處于尷尬地位。沒有具體的法律文件作指導使得監(jiān)管工作找不到著力點。這不僅僅使廣大投資者對該模式運行的安全產(chǎn)生質疑，對整個行業(yè)的發(fā)展也是一個巨大的障礙。

(三)遭受集資詐騙風險

很多非法集資活動借著融資的外衣騙取投資人的資金，使得投資人遭受重大利益損失。這也使很多人誤把互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資當做是非法集資的違法活動，喪失投資信心，這是互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資飽受懷疑的一個重要方面。分析其原因，從互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資的流程來看，融資者和投資者并沒有直接聯(lián)系，而是通過融資平臺進行聯(lián)系，這導致投資者無法第一時間有效監(jiān)督融資者運營管理，增加了集資詐騙的風險。其二，信息證實的缺失，信息不對稱等也增加了集資詐騙的風險。其三，該模式發(fā)展迅速，監(jiān)管相關的法律法規(guī)沒有及時出臺，使得整個行業(yè)缺少一個法律制約，僅靠融資平臺的制約，很難保證融資者融資目的的真實性，進而增加了詐騙風險。其四，一些不法分子為獲取不義之財，建設融資平臺，發(fā)布虛假融資信息，擾亂市場，欺騙投資者，也增加了集資詐騙風險。

(四)資金沉淀的潛在風險

互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資模式流程中，融資平臺起著媒介作用，在融資者和投資者中間居中。有的融資平臺還臨時負責融資資金的管存，當成功融到的資金達到了一定的比例之后，才會進行資金的轉移，由融資平臺把融集的資金轉到真正的項目融資者手中，最終實現(xiàn)投資者資金和融資者項目的對接。在這個流程中，如何保證資金的安全，在整個模式運行中至關重要。其中，兩方面的問題尤為突出，其一，融資平臺能否保證該資金不被挪用，如果投資失敗造成的損失如何彌補。其二，資金在沒轉移之前產(chǎn)生的利息如何分配。對于這種資金沉淀的問題，中國人民銀行早就明文規(guī)定，禁止任何平臺私設資金池，但是，現(xiàn)實中的情況卻并非如此。

三、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資中投資者法律保護制度的完善建議

(一)建立系統(tǒng)的主體準入制度

首先，要對融資平臺準入進行嚴格審核，建立融資平臺準入制度。《監(jiān)管細則》可參考《征求意見稿》中的相關規(guī)定。其一融資平臺必須接受證券協(xié)會管理，在證券協(xié)會進行登記備案。其二必須加強資質管理以及提高準入條件。其次，建立融資者小額發(fā)行豁免制度。對小微以及初創(chuàng)企業(yè)所參與融資項目進行一定的標準放寬，減少金融監(jiān)管機構對融資者的審批流程。在不超過《證券法》規(guī)定的發(fā)行人數(shù)上限的基礎上，適當放寬發(fā)行人數(shù)。當融資金額較大時，則必須按照《證券法》的規(guī)定，進行相關的審核。最后，加強對投資者的適當性管理，為了更好地保障投資者的個人利益，可以對投資者現(xiàn)有財產(chǎn)以及工作收入狀況，投資經(jīng)驗等方面進行考察，確定投資者是否適合準入。

(二)建立全面的個人隱私保護制度

筆者認為，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資中投資者的隱私要制定一系列保護措施，不僅要依靠立法約束，也要建立一套適合該融資模式的隱私保護制度。首先，對于融資平臺來說，其平臺含有大量的投資者信息，應建立相應的數(shù)據(jù)保護防火墻，防止信息泄露。其二，對于融資者來說，在融資的過程中應當做到對投資者信息保密，融資者采取的措施，得到的效果應當受到融資平臺的監(jiān)督，融資平臺應當把融資者對投資者信息的保密工作納入融資平臺對融資者的審查范圍，對于那些隱私保護工作不到位的融資者應給于一定的懲罰，甚至禁止其在融資平臺內進行融資。最后，對于投資者來說，應當對自己的信息有選擇性披露權，投資者不愿意公開的信息，融資者和融資平臺應采取措施進行重點保護，那些不得不公開的信息，可采用匿名等措施進行保護。

(三)建立健全的資金安全保護制度

融資過程資金的運作安全問題也是影響該融資模式穩(wěn)定健康發(fā)展的一個重要因素。筆者認為構建相應的資金安全保護制度顯得尤為重要。首先，投入的資金應委托第三方保管，禁止融資平臺私設資金池來操控投資資金。進行資金風險管控的第三方資金存管機構必須是國家相關機構審查批準，獲得相應資格證書的單位。該第三方機構可由融資平臺推薦，三方共同選定，確保三方平等的選擇權和知情權，保證各方都能夠及時了解資金情況，增加平臺、融資方、投資方彼此間的信任度。其次，作為媒介的融資平臺，也需要出臺一系列的資金保護制度，以便更好地協(xié)助、監(jiān)督第三方資金存管機構。最后，加強融資平臺的監(jiān)督作用，不僅要負責融資者對資金的使用情況，也要監(jiān)督以下問題：一是項目的進展情況；二是項目在成功融資進入項目的運作階段后，股金、紅利是否按照協(xié)議分配給投資方；三是項目失敗后投資者資金如何返還等問題。除此之外，還應當加強征信制度建設，在整個融資的過程中，要引入征信機構，定期對融資三方進行征信測評，并將測評信息統(tǒng)一公布在相應的信息公開平臺上。當然該征信制度必須獨立于三方之外，在一定程度上要凌駕于融資三方之上。

(四)建立投后管理制度

首先，明確投后管理的標準和義務，該投后管理機構也由第三方機構擔任，該第三方的產(chǎn)生方式可以參考第三方資金管存機構，投后管理的第三方機構在相當程度上是代表投資者的意志開展工作。其次，投后管理機構應及時、準確的披露信息，主要包括資金使用信息以及項目運行過程中進度、出現(xiàn)的問題以及股金紅利等方面的各種信息，確保投資者的全面知情權。此外，可以結合普通信息披露，對互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資中投資者權益保護進行更為具體的解釋，聯(lián)系該融資模式的特點，明確融資者以及融資平臺應盡的提示義務，例如，風險提示，項目運作的及時信息等問題，確?；ヂ?lián)網(wǎng)非公開股權融資中投資者信息獲取覆蓋范圍更加全面、完善。

四、結語

綜上所述，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資作為一個近幾年出現(xiàn)的融資模式，其發(fā)展前景無可估量，特別是在疏通融資方與出資者之間閉塞已久的“管道”方面具有重大意義，雖然目前出現(xiàn)了一些問題，相關的法律法規(guī)缺失，但是通過該模式從業(yè)者以及專家學者的不斷努力，由此呼喚監(jiān)管層盡快明晰相關細則，為平臺合規(guī)運作保駕護航。