李國(guó)強(qiáng)

2018年10月26日，《公司法》經(jīng)人大常委會(huì)修訂，其中最關(guān)鍵的條款變化，就是關(guān)于股份回購(gòu)。

新的股份回購(gòu)有兩大變化：一是回購(gòu)的原因幾乎沒有限制，二是庫(kù)存股的用途比較廣泛，可以注銷，可以轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)債，也可以用于員工持股和股權(quán)激勵(lì)，甚至還可以轉(zhuǎn)讓。

在《新公司法》的引領(lǐng)下，A股掀起了回購(gòu)股份的熱潮。截至2018年最后一個(gè)交易日，共有782家公司開展回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)金額高達(dá)617.02億元，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄增長(zhǎng)。其中，145家公司回購(gòu)金額超過1億元，7家回購(gòu)金額超過10億元，48家回購(gòu)股份占總股本比例超過5%。

回購(gòu)被認(rèn)為是美股牛市的重要手段之一，微軟曾經(jīng)回購(gòu)超過四分之一的股票。2018年，騰訊也斥資近9億港元連續(xù)24個(gè)交易日回購(gòu)股份。

上市公司為什么熱衷回購(gòu)呢？主要有以下四個(gè)好處：一是可以起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。大部分回購(gòu)股份的上市公司都是在股價(jià)下跌過程中操作，由于金額并不巨大，本身對(duì)市場(chǎng)的影響甚微。但是回購(gòu)可以向投資者彰顯公司的決心和信心，有利于穩(wěn)定股價(jià)。二是回購(gòu)的股份如果進(jìn)行注銷，可以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。三是回報(bào)價(jià)值投資的長(zhǎng)期股東，對(duì)于現(xiàn)金流較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，回購(gòu)的股份注銷后，可以提高流通股東的股票價(jià)值。大股東實(shí)現(xiàn)了市值管理，流通股東享受到了相關(guān)利益，有利于鼓勵(lì)投資者進(jìn)行價(jià)值投資。最后 ，還同時(shí)促進(jìn)了可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)。根據(jù)新的《公司法》條款，回購(gòu)的股份還可以用于可轉(zhuǎn)債。實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了用股票來償債，變相拓寬了公司的融資渠道，可轉(zhuǎn)債發(fā)行將更受到歡迎。

但林林總總的A股回購(gòu)方案中，其動(dòng)機(jī)和目的卻需要仔細(xì)辨識(shí)一番。

成為上市公司市值管理的手段

2018年，單筆回購(gòu)金額最大的是美的集團(tuán)（000333.SZ），公司7月份發(fā)布公告后便開始回購(gòu)，至2018年12月28日，累計(jì)花費(fèi)40億元進(jìn)行回購(gòu)，回購(gòu)股份將予以注銷，從而減少公司的注冊(cè)資本。美的賬面現(xiàn)金超過400億元，理財(cái)產(chǎn)品超過200億元，40億元的回購(gòu)金額對(duì)公司影響不大。

但有些公司的回購(gòu)公告卻耐人尋味。比如，2018年10月30日，在股價(jià)一路下滑的過程中，歐菲科技（002456.SZ）發(fā)布公告，六個(gè)月內(nèi)回購(gòu)價(jià)值5000萬元-20億元的股份。據(jù)公司2018年三季報(bào)，賬面貨幣資金僅有6.7億元。同時(shí)公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)73.5%，償債能力不佳。公司短期借款超過53億元，長(zhǎng)期借款42億元，應(yīng)付銀行票據(jù)17億元，應(yīng)付債券22億元，更有超過100億元的應(yīng)付賬款。而公司2018年前三季度，只有2.3億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~。

公司獲取現(xiàn)金流的主要方式是借款，而借來的錢大多用來固定資產(chǎn)投資，負(fù)債不低，到哪里去找這20億元的現(xiàn)金進(jìn)行回購(gòu)？

2018年12月29日，公司發(fā)布公告，和深圳招商平安資管簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，公司有望將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，改善公司的資金困境。

盡管資金周轉(zhuǎn)較為困難，歐菲科技還是踐行了自己的最低承諾。截至目前，公司已經(jīng)回購(gòu)了5000萬元的股份，雖然距離20億元的上限還遙遙無期。但從公司的資金現(xiàn)狀來看，后續(xù)的回購(gòu)行為可能難度更大了。

與之類似，龍宇燃油（603003.SH）也發(fā)布了一則回購(gòu)范圍上下限差異比較大的公告，早在2017年11月，公司就擬在2018年回購(gòu)5000萬元到6億元的股份。但龍宇燃油近年來資產(chǎn)負(fù)債率基本在30%左右，在回購(gòu)方案執(zhí)行時(shí)，公司賬面資金高達(dá)27億元。即便是上限6億元，也不會(huì)造成過大的負(fù)擔(dān)。

公司已經(jīng)完成了回購(gòu)承諾，后來的實(shí)際回購(gòu)金額為2.29億元，雖然距離6億元還有一定的距離，但比5000萬元還是多了不少。

出爾反爾的回購(gòu)

也有不少上市公司把回購(gòu)時(shí)尚當(dāng)成了一次蹭熱點(diǎn)的好機(jī)會(huì)，比如華業(yè)資本（600240.SH），在2018年6月20日，高調(diào)宣布一年內(nèi)回購(gòu)5億-10億元的股份，然而到了12月21日，宣布因公司發(fā)生應(yīng)收賬款被騙事件，公司決定終止實(shí)施回購(gòu)公司股份。公司發(fā)布回購(gòu)方案的時(shí)候，賬面資金僅有8億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)61%。

2018年，共有華業(yè)資本、恒泰艾普（300157.SZ）、怡亞通（002183.SZ）、賽輪輪胎（601058.SH）等四家上市公司出爾反爾，在發(fā)布回購(gòu)公告后，又以種種理由終止回購(gòu)。

其中，恒泰艾普的理由非?；恼Q：鑒于實(shí)際控制人正與相關(guān)方洽談融資事宜，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的換屆面臨人數(shù)和人員變化和調(diào)整的可能，公司股份回購(gòu)事項(xiàng)推行的環(huán)境發(fā)生變化。要知道，公司是11月17日發(fā)布的回購(gòu)公告，到11月27日就自行打臉宣布不玩了。事實(shí)上，公司因?yàn)榇蠊蓶|股權(quán)質(zhì)押等原因，問題非常多，公司賬面不足5億元現(xiàn)金，長(zhǎng)短期借款和即將到期的銀行票據(jù)超過10億元，回購(gòu)只是為了蹭個(gè)熱點(diǎn)而已。

怡亞通在2018年9月6日發(fā)布公告進(jìn)行回購(gòu)，結(jié)果9月21日就發(fā)布公告終止回購(gòu)。原因是公司自己算了筆賬，如果回購(gòu)的話，債務(wù)人會(huì)要求先還債，這樣不是很劃算，就放棄回購(gòu)了。公司常年現(xiàn)金流比較緊張，2018年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~剛剛轉(zhuǎn)正，而公司的凈利率甚至不足1%，并且負(fù)債累累，因此，公司大規(guī)?；刭?gòu)是不現(xiàn)實(shí)的。

賽輪輪胎也是在發(fā)布了回購(gòu)公告后不久，因?yàn)閭鶆?wù)問題又在2018年3月20日宣布終止。不過，公司在10月份再次發(fā)布公告進(jìn)行回購(gòu)，這回是不是虛晃一槍，還要拭目以待。

還有哪些公司存在著無法兌現(xiàn)承諾的風(fēng)險(xiǎn)？2018年9月，步長(zhǎng)制藥（603858.SH）宣布回購(gòu)20億元股份，但是據(jù)公司2018年三季報(bào)，賬面只有29億元現(xiàn)金，并且沒有銀行理財(cái)產(chǎn)品。雖然公司的資產(chǎn)負(fù)債率不高，只有29%左右，但是公司最多的資產(chǎn)并非現(xiàn)金，而是高達(dá)51億元的商譽(yù)。公司的真實(shí)償債能力非常緊張，雖然公司最近幾個(gè)交易日在不斷回購(gòu)，但可以預(yù)料，其資金壓力比較大。

真假回購(gòu)背后，是公司的資金實(shí)力

還有一家巨無霸公布了一個(gè)天量的數(shù)據(jù)：2018年10月底，中國(guó)平安（601318.SH）發(fā)布公告稱，公司將根據(jù)資本市場(chǎng)、公司股價(jià)的波動(dòng)和變化，酌情及適時(shí)回購(gòu)公司公開發(fā)行的境內(nèi)、境外股份，回購(gòu)總額不超過公司發(fā)行總股本的10%。按照中國(guó)平安過萬億元的市值規(guī)模計(jì)算，如果按照10%的回購(gòu)上限計(jì)算，中國(guó)平安的回購(gòu)金額極有可能超過千億元，這會(huì)創(chuàng)造A股回購(gòu)規(guī)模最高紀(jì)錄。

投資者要從貨幣資金余額、銀行票據(jù)、短期債務(wù)、現(xiàn)金流等方面核實(shí)公司有無實(shí)力進(jìn)行回購(gòu)。

巨額回購(gòu)的背后，是相關(guān)上市公司的資金實(shí)力和對(duì)未來業(yè)績(jī)的自信。

當(dāng)然了，金額過億元也不見得一定是誠(chéng)意十足。如大族激光（002008.SZ），從宣布回購(gòu)股份以來，斥資超過4.9億元，乍一看非常有排場(chǎng)。但是查一下占股本的比例，僅有0.09%，回購(gòu)對(duì)公司的實(shí)際影響微乎其微。

綜上所述，回購(gòu)是一項(xiàng)對(duì)股市和上市公司都有利的政策。正因?yàn)槿绱?，有不少上市公司采用“蹭熱點(diǎn)”的戰(zhàn)略來進(jìn)行市值管理。

建議投資者從以下幾個(gè)角度來判斷公司的資金實(shí)力：一是最新財(cái)務(wù)報(bào)表的貨幣資金余額，這是公司能馬上變現(xiàn)的資金，如果貨幣資金相對(duì)于回購(gòu)金額綽綽有余，那公司大概率是能夠完成承諾的;二是看應(yīng)收票據(jù)中的銀行票據(jù)，一般而言，銀行票據(jù)都會(huì)在六個(gè)月內(nèi)由銀行無條件兌付，所以銀行票據(jù)變現(xiàn)能力非常強(qiáng);三是看其他流動(dòng)資產(chǎn)里的銀行理財(cái)產(chǎn)品，近年來，買理財(cái)產(chǎn)品是上市公司現(xiàn)金管理的常見手段，不少公司貨幣資金不高，但大部分現(xiàn)金都拿去購(gòu)買了理財(cái)產(chǎn)品;四是要核實(shí)公司的負(fù)債情況，尤其短期借款、一年內(nèi)的長(zhǎng)期借款和應(yīng)付票據(jù)中的銀行票據(jù)，這些負(fù)債都是要在短期內(nèi)支付的。如果貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、銀行理財(cái)?shù)茸儸F(xiàn)能力較好的資產(chǎn)項(xiàng)目遠(yuǎn)大于短期負(fù)債，那公司回購(gòu)方案最終實(shí)施的可能性就比較大。同時(shí)還要對(duì)比一下公司幾年來的現(xiàn)金流量表，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~是否常年為正數(shù)，并且和凈利潤(rùn)比較接近，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流正常的公司才有能力實(shí)施回購(gòu)方案。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票