呂 建 陳瑤雯 范祚軍

一、引言

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)新常態(tài)的背景下，中國(guó)提出了“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革方案，對(duì)貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生了重大影響，使得貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道也不可避免地復(fù)雜化。近年來(lái)，為了配合供給側(cè)改革的有效推進(jìn)，中國(guó)人民銀行積極探索經(jīng)濟(jì)新常態(tài)條件下的貨幣政策操作新機(jī)制，疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸傳導(dǎo)渠道。嘗試定向降準(zhǔn)、SLF、MLF、PSL等帶有定向調(diào)控屬性的貨幣政策工具，強(qiáng)化信貸政策服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和新動(dòng)能培育的導(dǎo)向作用，改善融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，拓展金融資源有效配置的領(lǐng)域和空間。但是，不可否認(rèn)，當(dāng)前的貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道還存在很多問(wèn)題，信貸資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生背離，未能發(fā)揮貨幣政策在供給側(cè)改革中的調(diào)控作用。與此同時(shí)，2017年，習(xí)近平主席在黨的十九大報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào) “深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并將此列為 “建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系”的首要任務(wù)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)主要是通過(guò) “去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”來(lái)解決目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾，以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)有效供給、去除過(guò)剩產(chǎn)能、培育競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)大先進(jìn)生產(chǎn)、扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的五大政策目標(biāo)。其中，“去產(chǎn)能”主要針對(duì)的就是產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)，即要利用市場(chǎng)資源配置的作用，通過(guò)資本市場(chǎng)配合對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)兼并重組。那么信貸渠道在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的有效性究竟如何呢？

產(chǎn)能過(guò)剩的概念由 Chamberlin（1933）［1］首次提出，他認(rèn)為產(chǎn)能過(guò)剩是由于壟斷競(jìng)爭(zhēng)、廠商邊際成本曲線低于平均成本曲線。1947年，Chamberlin將這一概念進(jìn)一步推廣，將產(chǎn)能過(guò)剩定義為不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下的產(chǎn)出與完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下均衡產(chǎn)出的偏離。隨后，眾多學(xué)者從不同側(cè)面展開對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的研究。 （Chamberlin， 1947［2］；Kamien 和 Schwartz，1972［3］；Kirkley 等， 2002［4］；盧峰， 2010［5］；周 勁和付保宗， 2011［6］；馮俏彬和賈康， 2014［7］）。 目前就產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者多從產(chǎn)能過(guò)剩的界定、衡量、成因及影響等角度進(jìn)行研究。

就產(chǎn)能過(guò)剩的界定而言，與西方學(xué)者不同的是，國(guó)內(nèi)學(xué)者多從宏觀層面或行業(yè)層面界定產(chǎn)能過(guò)剩。例如，從行業(yè)供求角度出發(fā)，盧峰（2010）［5］認(rèn)為，若在剔除企業(yè)必要的運(yùn)營(yíng)消耗和應(yīng)對(duì)外部宏觀環(huán)境變化、市場(chǎng)供求變化的儲(chǔ)備產(chǎn)能外，行業(yè)產(chǎn)能仍舊遠(yuǎn)大于市場(chǎng)實(shí)際需求產(chǎn)能的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象即為產(chǎn)能過(guò)剩，持有這一觀點(diǎn)的還有周勁和付保宗（2011）［6］。

而在產(chǎn)能過(guò)剩的成因方面，西方學(xué)者大多將產(chǎn)能過(guò)剩的原因歸結(jié)為消費(fèi)需求不足、經(jīng)濟(jì)體制與政府行為以及微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等（Kornai，1992［8］；Kornai， 1980［9］；Pindyck， 2005［10］）。 就我國(guó)情況來(lái)看，可將已有研究歸為三類：其一，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者分別從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、政企關(guān)系、市場(chǎng)供求等角度分析產(chǎn)能過(guò)剩的原因（張維迎，1998［11］； 楊 培 鴻， 2006［12］； 周 業(yè) 樑 和 盛 文 軍，2007［13］；陶忠元， 2011［14］）。 其二， 在市場(chǎng)失靈方面，學(xué)者們將產(chǎn)能過(guò)剩歸結(jié)為在產(chǎn)品市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、要素市場(chǎng)等市場(chǎng)中表現(xiàn)出的市場(chǎng)失靈問(wèn)題（林毅夫， 2007［15］， 2010［16］；呂政和曹建海，2000［17］； 徐 朝 陽(yáng) 和 周 念 利， 2015［18］； 劉 西 順，2006［19］；時(shí)磊， 2013［20］）。 其三， 就政府失靈而言，多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為直接或間接的政府干預(yù)行為都或?qū)?huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩 （江飛濤等，2012［21］；王文甫等，2014［22］； 范 琳 凱 等， 2015［23］； 周 黎 安， 2004［24］，2007［25］）。此外，最新研究表明，政府的產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)刺激政策也是導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的重要原因（程俊杰， 2015a［26］， 2015b［27］；聶輝華等， 2016［28］）。 實(shí)際上，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的原因往往是復(fù)雜多樣的。雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者從多個(gè)角度分析了我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的原因，并得出不同結(jié)論，但總體而言，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為，宏觀層面的市場(chǎng)失靈所引致的資源錯(cuò)配和經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制的不完善是導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的主要原因。

然而，已有對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)微觀個(gè)體融資結(jié)構(gòu)與貨幣政策信貸渠道的實(shí)證研究較少，有鑒于此，本文將貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)融資結(jié)構(gòu)結(jié)合起來(lái)，試圖探究貨幣政策信貸渠道的行業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)。當(dāng)前文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)不同行業(yè)存在非對(duì)稱的效應(yīng)，并將影響貨幣政策產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的因素歸結(jié)為兩類產(chǎn)業(yè)的異質(zhì)性和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的差異。但是，已有研究中鮮有文獻(xiàn)將兩者結(jié)合起來(lái)，對(duì)貨幣政策信貸渠道在過(guò)剩行業(yè)與非過(guò)剩行業(yè)間的非對(duì)稱效應(yīng)及其原因進(jìn)行探討。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，政府和市場(chǎng)多方面因素導(dǎo)致部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，貨幣政策信貸渠道在不同行業(yè)資源配置中的有效性如何？供給側(cè)改革背景下的貨幣政策調(diào)控是否通過(guò)信貸傳導(dǎo)渠道有效實(shí)現(xiàn) “去產(chǎn)能”目標(biāo)，對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)起到一定的改善作用？本文采用我國(guó)上市公司微觀層面數(shù)據(jù)，以產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)為例，從貨幣政策信貸渠道角度出發(fā)，對(duì)貨幣政策在行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的有效性進(jìn)行了探索，為檢驗(yàn)貨幣政策行業(yè)效應(yīng)的非對(duì)稱性進(jìn)一步提出了新的證據(jù)。

本文其余內(nèi)容安排如下，第二部分為文獻(xiàn)綜述與理論分析，第三部分為模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源，第四部分為信貸渠道對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的檢驗(yàn)，最后是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）貨幣政策信貸渠道的條件分析

貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道及其有效性問(wèn)題一直以來(lái)是世界各國(guó)貨幣當(dāng)局和學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”供給側(cè)改革方案的背景下，貨幣政策調(diào)控發(fā)生重大變化，使得貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道也不可避免地復(fù)雜化。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣操作歷程來(lái)看，銀行主導(dǎo)型的金融機(jī)構(gòu)特征決定了信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的基礎(chǔ)性地位。中國(guó)經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道一直扮演著重要角色。

理論研究領(lǐng)域，對(duì)貨幣政策信貸渠道分析的一個(gè)理論框架是 Bernanke 和 Blinder（1988）［29］構(gòu)建的CC-LM模型，這一模型本質(zhì)上是將信貸需求函數(shù)加入了傳統(tǒng)的IS-LM模型，也就是說(shuō)，除了貨幣渠道，模型還考慮了信貸渠道。與傳統(tǒng)的IS-LM模型相同，LM曲線依然代表著令貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡的利率與產(chǎn)出組合，但CC曲線與IS曲線有所不同，CC曲線除了考慮商品市場(chǎng)均衡，還考慮了信貸市場(chǎng)的均衡，經(jīng)濟(jì)既受到貨幣市場(chǎng)的影響，也受到信貸市場(chǎng)的影響。

圖1 貨幣政策信貸渠道的CC-LM模型

在傳統(tǒng)的IS-LM模型中，貨幣政策僅僅影響貨幣市場(chǎng)的均衡，從而決定了均衡的利率與產(chǎn)出。但是在CC-LM模型中，貨幣政策不僅僅影響貨幣市場(chǎng)的均衡（引起LM曲線的移動(dòng)），同時(shí)也會(huì)影響信貸市場(chǎng)的均衡（引起CC曲線的移動(dòng)），見圖1。特別應(yīng)當(dāng)指出的是，即使存在流動(dòng)性陷阱，在CC-LM模型中貨幣政策依然有效，因?yàn)樨泿耪咭廊豢梢酝ㄟ^(guò)改變信貸供給從而使得CC曲線發(fā)生移動(dòng)。

上述機(jī)制起作用的一個(gè)重要的基礎(chǔ)是貸款和其他融資方式之間存在著不完全替代。也就是說(shuō)存在著貨幣、債券和銀行貸款這三類資產(chǎn)，這種不完全的替代是由于在信息不對(duì)稱的金融市場(chǎng)中，商業(yè)銀行的專業(yè)技術(shù)可以使它們能夠?yàn)橐恍┨厥獾摹㈦y以在公開市場(chǎng)獲得融資的群體提供資金，由于這種作用無(wú)法被其他的融資方式所替代，因此中央銀行通過(guò)貨幣政策影響商業(yè)銀行的貸款能力，就能夠起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用。Bernanke 和 Blinder（1988）［29］對(duì)此做出了解釋。Woodford（2010）［30］進(jìn)一步將這些條件總結(jié)為三點(diǎn)：一是存款準(zhǔn)備金限制了商業(yè)銀行的資金面；二是企業(yè)的發(fā)展有賴于商業(yè)銀行的資金支持；三是貸款與其他金融資產(chǎn)之間存在不完全替代。實(shí)際上，這些條件在我國(guó)都能夠得到很好的滿足。

首先，信貸融資在融資方式中占據(jù)主導(dǎo)地位。長(zhǎng)期以來(lái)，信貸融資一直是我國(guó)企業(yè)、居民、政府進(jìn)行資金融通最主要的渠道，而貨幣政策通過(guò)影響銀行的可貸資金規(guī)模和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，最終作用到企業(yè)的投融資決策行為（Bernanke和 Gertler， 1995［31］）。我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，從20世紀(jì)90年代初才起步。出于控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，我國(guó)股票市場(chǎng)的上市條件十分嚴(yán)苛，在將近30年的發(fā)展中，滬深兩家交易所僅有3 000余家企業(yè)成功上市，這一數(shù)字相較于我國(guó)企業(yè)的總數(shù)目來(lái)講只是九牛一毛，不能滿足企業(yè)的融資需求。而我國(guó)的債券市場(chǎng)同樣發(fā)展緩慢，企業(yè)發(fā)債的門檻很高，因此都沒(méi)能夠撼動(dòng)銀行貸款的地位。

其次，在我國(guó)存款是銀行資金的主要來(lái)源。在部分準(zhǔn)備金制度下，商業(yè)銀行要繳納一定比例的法定準(zhǔn)備金給中央銀行，這使得中央銀行可以通過(guò)調(diào)整準(zhǔn)備金率來(lái)調(diào)整商業(yè)銀行的信貸。這一作用機(jī)制十分簡(jiǎn)單直接：存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整改變了商業(yè)銀行可貸資金的數(shù)量，從而對(duì)信貸規(guī)模實(shí)現(xiàn)了調(diào)控。1998年解除了信貸管制之后，我國(guó)頻繁地采用調(diào)整存款準(zhǔn)備金的方式進(jìn)行調(diào)控。這與西方國(guó)家有著較大的區(qū)別，由于調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的影響很大，西方國(guó)家很少對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。

再次，我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)占比較高。從資產(chǎn)配置的角度看，銀行沒(méi)有必要將資金完全配置于信貸資產(chǎn)，同時(shí)可以配置于現(xiàn)金、證券、固定資產(chǎn)等。因此，當(dāng)中央銀行通過(guò)貨幣政策調(diào)整了可貸資金，商業(yè)銀行也未必將新增的資金配置于貸款。不過(guò)在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體制下，商業(yè)銀行所持有的資產(chǎn)種類較少，信貸資產(chǎn)占比始終較高。此外，外匯資產(chǎn)在我國(guó)銀行資產(chǎn)中所占的比重僅次于信貸資產(chǎn)，位于第二，這是由我國(guó)銀行結(jié)售匯制的外匯管理體制造成的。雖然外匯資產(chǎn)可以在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易，但外匯的交易管制較嚴(yán)，從而流動(dòng)性較差，難以成為銀行信貸資產(chǎn)的有效緩沖資產(chǎn)。

最后，中小企業(yè)的貸款需求不能得到滿足。這一條件看似矛盾實(shí)則非常重要，中小企業(yè)由于其自身的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，很難得到足夠的貸款，而中小企業(yè)更難以通過(guò)其他方式得到資金，但中小企業(yè)所創(chuàng)造的就業(yè)崗位與GDP卻不容忽視，這說(shuō)明銀行貸款對(duì)于中小企業(yè)的影響巨大，如果能夠?qū)⑿刨J資金引向中小企業(yè)，勢(shì)必會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的影響。換言之，如果信貸對(duì)于任何的企業(yè)都非常充裕，那么信貸渠道實(shí)際上將不存在調(diào)整的空間。實(shí)際上，Bernanke和Blinder（1988）［29］也指出，在信息不對(duì)稱條件下，金融中介機(jī)構(gòu)可通過(guò)評(píng)估、篩選貸款申請(qǐng)人，從而向一些融資渠道狹窄的借款者放貸。中央銀行通過(guò)實(shí)施緊縮性貨幣政策降低銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，直接限制商業(yè)銀行放貸規(guī)模，而銀行放貸規(guī)模的縮減，使得依靠銀行貸款的企業(yè)和個(gè)人由于可貸資金規(guī)?？s減和貸款成本提高，必須下調(diào)支出水平，最終促使總需求減少。這便是貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道作用總需求的傳導(dǎo)過(guò)程。

（二）信貸渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機(jī)制

在國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的過(guò)程中，無(wú)論是政府的行政干預(yù)還是市場(chǎng)調(diào)節(jié)起作用，貨幣信貸政策的實(shí)施都將會(huì)改變產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的金融要素投入分布。同樣，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)改變金融領(lǐng)域的直接融資需求和間接融資需求的規(guī)模與結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的結(jié)果影響金融信貸結(jié)構(gòu)的形成。如圖2所示，國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，不管是政府的行政干預(yù)還是市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果對(duì)于直接融資、間接融資需求的規(guī)模與結(jié)構(gòu)的調(diào)整都將必然影響新的信貸結(jié)構(gòu)形成。

圖2 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與信貸渠道

行業(yè)對(duì)外部融資的依賴程度對(duì)于信貸渠道在行業(yè)成長(zhǎng)中具有正向促進(jìn)作用，信貸通過(guò)支持產(chǎn)業(yè)選擇和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級(jí)化。無(wú)論選擇以投資傾斜為主的增量調(diào)整或是以資源再配置為主的存量調(diào)整，都與資金的運(yùn)動(dòng)密切相關(guān)。因?yàn)橘Y金的運(yùn)動(dòng)通過(guò)引導(dǎo)生產(chǎn)要素、技術(shù)要素等產(chǎn)業(yè)要素轉(zhuǎn)移、優(yōu)化和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，因此信貸支持是實(shí)現(xiàn)調(diào)整和優(yōu)化的直接推動(dòng)力。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的決定因素也影響信貸結(jié)構(gòu)，即期初結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)壟斷和競(jìng)爭(zhēng)同樣影響信貸結(jié)構(gòu)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)或調(diào)整的過(guò)程中，金融信貸結(jié)構(gòu)必然發(fā)生相應(yīng)的變化，不同產(chǎn)業(yè)部門投資活動(dòng)的變化引起金融信貸活動(dòng)方式、信貸期限、結(jié)構(gòu)規(guī)模的變化。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)會(huì)帶來(lái)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大與復(fù)雜化，進(jìn)而導(dǎo)致直接融資的需求，比如，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程中的上市公司 “脫媒”現(xiàn)象，即產(chǎn)業(yè)升級(jí)中很容易出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)信貸資源脫離銀行信貸媒介，轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)直接融資。信貸渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用主要分為直接作用機(jī)制和間接作用機(jī)制（如圖3所示）。

1.直接作用機(jī)制。

圖3 金融信貸推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機(jī)理

直接作用機(jī)制是指信貸政策通過(guò)直接影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。它主要是指通過(guò)改變信貸規(guī)模和資金價(jià)格波動(dòng)來(lái)主動(dòng)實(shí)現(xiàn)資本在不同產(chǎn)業(yè)部門的形成和相互間的配置，既可以實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級(jí)，同時(shí)又能做大做強(qiáng)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、政策扶持高新產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。如政府通過(guò)銀行體系，能夠迅速實(shí)現(xiàn)資金的集中有效配置，貫徹既定規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)總體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略布局，政府既可以通過(guò)促進(jìn)有效的資本積聚，也可以通過(guò)提升資本的配置效率與方向來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。因此，適當(dāng)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、信貸工具，加快或降低現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)部門資本形成和存量，將促進(jìn)資本向有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的部門進(jìn)行流動(dòng)。而勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素會(huì)因?yàn)橘Y本要素的自由流動(dòng)向相應(yīng)產(chǎn)業(yè)部門的產(chǎn)業(yè)聚集，進(jìn)一步加速擴(kuò)大相應(yīng)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模與產(chǎn)值，通過(guò)金融資源的產(chǎn)業(yè)選擇，優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。比如，根據(jù)相關(guān)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策的指導(dǎo)，合理配置區(qū)域性的信貸、資本市場(chǎng)和引進(jìn)外資、鼓勵(lì)、支持發(fā)展現(xiàn)有的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)，合理支持區(qū)域優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、特色產(chǎn)業(yè)，形成新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)部門，引導(dǎo)資金投向，進(jìn)行資金在不同產(chǎn)業(yè)、不同項(xiàng)目上的合理配置，通過(guò)優(yōu)化資金配置來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。對(duì)于銀行信貸市場(chǎng)，銀行貸款與否、貸款對(duì)象、貸款數(shù)量以及利率水平、資金分配水平的差異性，決定著生產(chǎn)要素在各產(chǎn)業(yè)之間的流動(dòng)，從而推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理配置與調(diào)整。

2.間接作用機(jī)制。

間接影響機(jī)制是指通過(guò)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的相關(guān)因素作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。間接影響機(jī)制主要從以下幾方面起作用：一是技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制。無(wú)論國(guó)家主導(dǎo)或是企業(yè)自主的技術(shù)創(chuàng)新，都離不開資金的支持，技術(shù)進(jìn)步是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的主要內(nèi)在動(dòng)力。通過(guò)信貸審查，對(duì)條件優(yōu)異、技術(shù)可行、產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)可能性大、投產(chǎn)可能性大的企業(yè)和項(xiàng)目提供資金支持，帶動(dòng)技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新。二是生產(chǎn)要素的分配、組合機(jī)制。合理的產(chǎn)業(yè)分工布局將有效促進(jìn)專業(yè)化生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重要?jiǎng)恿?，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化必然導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)兩者的統(tǒng)一 。信貸政策調(diào)整會(huì)調(diào)整產(chǎn)業(yè)內(nèi)外的投融資比例，而資本會(huì)加速區(qū)域內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和勞動(dòng)力的產(chǎn)業(yè)配置，發(fā)揮導(dǎo)向作用，優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)分工布局，促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。三是需求影響機(jī)制。通過(guò)調(diào)整金融信貸政策，比如實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)的多元化，影響消費(fèi)信貸方式進(jìn)而作用于居民的信貸和即期消費(fèi)產(chǎn)品需求的擴(kuò)大。消費(fèi)需求是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級(jí)的主要作用因素之一，一方面消費(fèi)信貸能夠促進(jìn)對(duì)技術(shù)含量高、附加值高、價(jià)格高的汽車、電子產(chǎn)品、不動(dòng)產(chǎn)類產(chǎn)品的消費(fèi)，升級(jí)消費(fèi)結(jié)構(gòu)；同時(shí)消費(fèi)需求的擴(kuò)大能夠有效促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄向生產(chǎn)資本轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)擴(kuò)張。

（三）產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分析

目前，關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究多數(shù)從成本與收益角度入手，分析影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)的因素以及融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和風(fēng)險(xiǎn)的影響。就影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)因素的研究而言，早先研究主要聚焦于企業(yè)內(nèi)部因素，而近年來(lái)不少學(xué)者開始關(guān)注外部因素，即宏觀環(huán)境變化對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。 Hackbarth等（2006）［32］研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)面臨更好的外部宏觀環(huán)境時(shí)，將會(huì)更迅速地調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，但這種調(diào)整往往是對(duì)于融資結(jié)構(gòu)的微調(diào)。Cook和Tang（2010）［33］不但從經(jīng)驗(yàn)上證明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)周期的影響，還認(rèn)為融資約束因素同樣會(huì)影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。 Mokhova和 Zinecker（2014）［34］則利用歐洲的國(guó)別數(shù)據(jù)，也證明了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)負(fù)債融資比例有顯著的影響。雖然這些學(xué)者的研究方法和研究問(wèn)題各不相同，但都得出了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)有顯著影響的結(jié)論。

在我國(guó)，貨幣當(dāng)局的政策取向可以部分地由新增信貸所反映，當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，往往會(huì)增加新增信貸量，調(diào)高信貸總量目標(biāo)；反之則會(huì)減少新增信貸總量，調(diào)低信貸總量目標(biāo)。商業(yè)銀行則是在央行確定性的總量額度內(nèi)，根據(jù)自身情況向市場(chǎng)進(jìn)行信貸投放，即在擴(kuò)張性貨幣政策周期內(nèi)，商業(yè)銀行會(huì)有充足的資金，有條件進(jìn)行更高額度的授信。而信貸的擴(kuò)張與收縮對(duì)微觀企業(yè)的影響主要有兩種渠道：一是銀行信貸渠道；二是資產(chǎn)負(fù)債表渠道。

如上文所述，一國(guó)或地區(qū)的貨幣政策變動(dòng)會(huì)對(duì)其商業(yè)銀行的信貸規(guī)模造成影響，具體而言，在貨幣政策緊縮周期內(nèi)，中央銀行緊縮銀根、回籠貨幣，這將導(dǎo)致商業(yè)銀行存款總量下降，資金緊缺。此時(shí)，商業(yè)銀行一方面需要在市場(chǎng)上尋求資金以填補(bǔ)存款下降造成的資金缺口，這會(huì)無(wú)形增大銀行獲取資金的成本，從而造成銀行惜貸。另一方面，在我國(guó)，大部分私有和中小企業(yè)都依賴于銀行貸款，緊縮的貨幣政策會(huì)推高資金利率，增大企業(yè)的借貸成本，抑制企業(yè)融資需求，從而造成市場(chǎng)整體投資規(guī)模顯著下降。

此外，若商業(yè)銀行以企業(yè)財(cái)務(wù)狀況為依據(jù)而決定是否為企業(yè)發(fā)放貸款，那么貨幣政策還會(huì)影響微觀企業(yè)部門的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。首先，貨幣政策變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的可抵押資產(chǎn)價(jià)值。例如，寬松的貨幣政策會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格走高，則企業(yè)可抵押資產(chǎn)價(jià)值將增大，這將提升企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，從而使企業(yè)有更強(qiáng)的融資能力。其次，貨幣政策的變化也會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流。例如，緊縮的貨幣政策將使信貸市場(chǎng)總規(guī)模迅速縮減，這將直接導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流吃緊，進(jìn)而將影響企業(yè)獲得銀行授信的能力。最后，貨幣政策的變化還會(huì)影響企業(yè)家投資信心。貨幣政策的變動(dòng)預(yù)示著當(dāng)局對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)判，適度寬松的貨幣政策表明經(jīng)濟(jì)穩(wěn)速的增長(zhǎng)，而緊縮的貨幣政策可能就預(yù)示著即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行周期。即在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)投資將更加謹(jǐn)慎，而投資的減少又會(huì)將經(jīng)濟(jì)帶入一個(gè)更低的增速區(qū)間。

三、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文擬使用固定效應(yīng)的面板模型來(lái)研究信貸渠道對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。回歸模型如下式：

本文選取金融機(jī)構(gòu)貸款余額（CRt）來(lái)反映我國(guó)信貸傳導(dǎo)渠道，其最能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中信貸額度的變動(dòng)情況，實(shí)際上，信貸渠道對(duì)于微觀部門投入與產(chǎn)出的影響也主要是通過(guò)調(diào)控銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)的（王朋朋， 2013［35］）。

在缺吃少穿的年代，榆錢兒可以用來(lái)充饑。春天，榆樹在沒(méi)長(zhǎng)出葉子之前，就長(zhǎng)出一串一串的榆錢兒了。在科爾沁沙地長(zhǎng)大的小嘎子，童年都有上樹采榆錢兒的經(jīng)歷。一邊采，一邊不忘往嘴里塞。新鮮的榆錢兒，甜絲絲，滑嫩嫩的，滿口清香。只消一會(huì)兒，就采滿滿一兜子。

對(duì)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)（FinStri，t），首先我們將依次考慮資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比例和金融負(fù)債比例；其次，本文采用貸款總額（Tloan）度量企業(yè)獲取的信貸資源；再次，考慮到制造業(yè)項(xiàng)目周期通常較其他行業(yè)更長(zhǎng)，多會(huì)采用長(zhǎng)期貸款融資，故本文還使用長(zhǎng)期貸款額（Lloan）來(lái)度量企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期信貸資源的獲取情況。而在拓展性分析部分，本文采用Bond1，Bond2表示企業(yè)發(fā)行債券籌資額，用以檢驗(yàn)企業(yè)通過(guò)債券渠道籌集的資金對(duì)產(chǎn)能利用率的影響。

產(chǎn)能利用率與產(chǎn)能過(guò)剩（CapUtii，t）。在研究中，大多以產(chǎn)能利用率來(lái)度量產(chǎn)能過(guò)剩，其值越低則表示產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象越嚴(yán)重。國(guó)內(nèi)常用的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是75%（鐘春平和潘黎，2014［36］），即若產(chǎn)能利用率低于75%則認(rèn)為存在產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。宏觀角度，對(duì)于行業(yè)產(chǎn)能利用率的計(jì)算方法主要有 “實(shí)物量法”“成本函數(shù)法”“峰值法”等。微觀角度的產(chǎn)能利用率計(jì)算則基于財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)企業(yè)的影響能夠明顯地體現(xiàn)在其財(cái)務(wù)報(bào)表上，具體包括以下兩方面：一是企業(yè)追加固定要素投入和可變生產(chǎn)要素將導(dǎo)致的總資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)（Kirkley等，2002［4］）；二是過(guò)剩的產(chǎn)能超過(guò)了市場(chǎng)的需求，將導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)低于總資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，產(chǎn)能過(guò)剩將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低（修宗峰和黃健柏，2013［37］）。因此，本文使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)表示企業(yè)產(chǎn)能利用率。產(chǎn)能總規(guī)模不變情況下，其值越低，表示企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出價(jià)值越低。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soei，t）。本文采用兩種標(biāo)準(zhǔn)定義產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。首先，定義國(guó)有股權(quán)占比Soe1。其次，定義產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe2，將國(guó)有企業(yè)中實(shí)際控制人為政府機(jī)構(gòu)或中央機(jī)構(gòu)的企業(yè)定義為國(guó)企，取值為1；將實(shí)際控制人為個(gè)體法人定義為民營(yíng)企業(yè)，取值為0；剔除外資與其他企業(yè)。

行業(yè)性產(chǎn)能過(guò)剩（Indi，t）。本文同時(shí)借鑒韓國(guó)高等（2011）［38］、程俊杰（2015）［26］的研究， 將石油加工、焦煉及核燃料加工（C25）、造紙制品（C31）、石化煉焦（C41）、化學(xué)原料（C43）、化學(xué)纖維（C47）、非金屬礦物制品（C61）、黑色金屬（C65）和有色金屬（C67）和計(jì)算機(jī)通信設(shè)備及其他電子設(shè)備制造（C39）等行業(yè)定義為產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，屬于上述行業(yè)的上市公司Inexcess取值為1，否則取0。

其余控制變量（Zi，t），參考修宗峰和黃健柏（2013）［37］、陳德球等（2013）［39］的研究， 本文選取第一大股東持股比例（Share）、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（Size）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）的投資機(jī)會(huì)（TobinQ，股權(quán)市值和凈債務(wù)市值之和除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值）作為控制變量。此外，在回歸中也同時(shí)控制了行業(yè)和年度因素的影響。

本文主要變量及定義如表1所示。

表1 主要變量及定義

四、信貸渠道對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)。

依據(jù)上文回歸方程和指標(biāo)，本文選取2 663家A股上市公司2001—2015年年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)?？梢钥吹剑Y產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.578，方差較大，為5.627，中位數(shù)為0.472，總體來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率略微右偏。流動(dòng)負(fù)債比例平均值為0.834，方差較小，中位數(shù)為0.905，即略微左偏。金融負(fù)債比例的平均數(shù)為0.449，方差較小，中位數(shù)為0.482，同樣也呈現(xiàn)略微左偏的統(tǒng)計(jì)特征。其余主要變量的統(tǒng)計(jì)特征見表2。

表2 主要變量統(tǒng)計(jì)性描述

續(xù)前表

2.數(shù)據(jù)回歸分析。

考慮到金融結(jié)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率對(duì)于企業(yè)融資決策具有前導(dǎo)效應(yīng)，即企業(yè)當(dāng)年融資決策的執(zhí)行更多的是依據(jù)上一年對(duì)貨幣政策的預(yù)期，同時(shí)，信貸渠道存在著時(shí)滯，故本文將對(duì)數(shù)差分后的金融機(jī)構(gòu)貸款余額取一期滯后。

首先，依據(jù)上文所述，參考韓國(guó)高等（2011）［38］、程俊杰（2015）［26］的研究，本文將樣本企業(yè)的行業(yè)分為產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)，并采用面板回歸的方式探究產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)與非過(guò)剩行業(yè)在信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)關(guān)系方面的異同。

如表3所示，在回歸1和回歸5中，L.D_LNCR的回歸系數(shù)分別為-0.378和-0.055，且回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即隨著金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大，即信貸投放規(guī)模增大，對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和金融負(fù)債率均有顯著負(fù)向影響，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增長(zhǎng)率的變大會(huì)使得產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中的企業(yè)降低杠桿率和金融負(fù)債率，也就是說(shuō)信貸渠道在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中有效地降低了產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的杠桿率。與此同時(shí)，回歸（2）中，L.D_LNCR回歸系數(shù)為0.138，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增長(zhǎng)率提高會(huì)增大產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)的杠桿率，可以認(rèn)為資金流向了非過(guò)剩行業(yè)，而不是過(guò)剩行業(yè)?？晒浪愕玫剑弦荒杲鹑跈C(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率每增大一個(gè)點(diǎn)，則對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，其杠桿率將降低0.378，而產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)將提高0.138。表3回歸（4）中，非過(guò)剩行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例隨著金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的提高而下降，主要原因在于資金流向此類行業(yè)時(shí)，會(huì)使其有更大的動(dòng)力和能力獲得銀行長(zhǎng)期貸款，長(zhǎng)短期貸款的此消彼長(zhǎng)即使得流動(dòng)負(fù)債降低。

另外，聚焦于產(chǎn)能利用率，表3回歸（1）中，CapUti回歸系數(shù)為0.268，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即其他變量不變的情況下，企業(yè)杠桿率隨著產(chǎn)能利用率的增大而增大，即那些生產(chǎn)利用率越好的企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高。

表3 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)與其他行業(yè)的企業(yè)比較（1）

續(xù)前表

如表4所示，金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增長(zhǎng)率的增大對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的貸款總額具有顯著的負(fù)向影響，表4回歸（1）中，L.D_LNCR系數(shù)為-0.235且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而回歸（2）中系數(shù)非常小且不顯著，即對(duì)非過(guò)剩行業(yè)的貸款總額影響微弱，即信貸渠道能夠正確引流資金繞開產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

就長(zhǎng)期貸款額來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增長(zhǎng)率的變化對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)影響并不顯著，但對(duì)于產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)有顯著的正向影響，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的提高能增大產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)的長(zhǎng)期貸款比率。

究其原因，首先是度量指標(biāo)的差異，貸款總額包括短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大預(yù)示著寬松的貨幣政策，對(duì)于企業(yè)而言，能夠借貸到更長(zhǎng)期限的長(zhǎng)期貸款是更優(yōu)的選擇，從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，信貸渠道能夠引導(dǎo)資金，尤其是長(zhǎng)期貸款，流向產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)。

此外，這種效應(yīng)同樣在直接融資領(lǐng)域體現(xiàn)，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額的增長(zhǎng)率的增大也能降低產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券融資比例。從表4回歸（5）和回歸（7）中可以看到，L.D_LNCR的回歸系數(shù)分別為-0.004和-0.065，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即在信貸增大時(shí)，過(guò)剩行業(yè)債券籌資規(guī)模會(huì)減小。而回歸（7）和（8）顯示，在改變企業(yè)債券籌資規(guī)模度量指標(biāo)后，雖然過(guò)剩行業(yè)和非過(guò)剩行業(yè)中D_LNCR回歸系數(shù)均為負(fù)，但過(guò)剩行業(yè)的回歸系數(shù)是非過(guò)剩行業(yè)的近兩倍。雖然信貸渠道從直覺(jué)上不會(huì)直接影響企業(yè)債券融資，但是信貸擴(kuò)張會(huì)使得企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)能夠動(dòng)用更多的資金去購(gòu)買企業(yè)債券。對(duì)于過(guò)剩行業(yè)而言，信貸擴(kuò)張使其債券籌資規(guī)模減小也從側(cè)面說(shuō)明資金沒(méi)有大量流向這些行業(yè)。

表4 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)與其他行業(yè)的企業(yè)比較（2）

續(xù)前表

其次，如前文所述，我國(guó)企業(yè)信貸存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，大型企業(yè)、國(guó)企具有預(yù)算軟約束，更容易獲得銀行貸款，而民營(yíng)企業(yè)和私企則相對(duì)較難獲得融資，尤其是以銀行貸款為代表的正規(guī)融資。有鑒于此，本文將對(duì)國(guó)企和民企進(jìn)行分組回歸，探求其融資結(jié)構(gòu)與信貸渠道關(guān)系上的差異。

如表5所示，回歸（1）為股權(quán)性質(zhì)為國(guó)企的分組，其L.D_LNCR系數(shù)為0.012且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大將加大此類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而回歸（2）中L.D_LNCR系數(shù)為-0.660且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大將減小股權(quán)性質(zhì)為民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。可以理解為，在貨幣寬松進(jìn)程中，資金更多地流向了國(guó)企而非民企，即國(guó)企 “加了杠桿”而民營(yíng)企業(yè)卻 “去了杠桿”?；貧w（3）和（4）顯示，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大將優(yōu)化企業(yè)的償債能力，這與上文結(jié)果一致。

表5 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的比較（1）

續(xù)前表

進(jìn)一步，就企業(yè)獲取的貸款總額、長(zhǎng)期貸款和債券融資情況而言，如表6所示，回歸（3）中，L.D_LNCR的系數(shù)為0.004，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大將加大此類企業(yè)的長(zhǎng)期貸款比率，即國(guó)企的長(zhǎng)期貸款比例，而在回歸（4）中L.D_LNCR的系數(shù)并不顯著。同時(shí)，在回歸（7）和回歸（8）中也顯示，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大將減小國(guó)企的債券融資比例，而對(duì)民企的債券融資比例不存在顯著關(guān)系。究其原因，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率變大時(shí)，意味著貨幣政策的寬松，而易于獲得銀行貸款的國(guó)企并沒(méi)有必要再去債券市場(chǎng)上融資，即對(duì)于外源融資而言，銀行貸款和債券融資存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，故金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大與國(guó)企長(zhǎng)期貸款比例和債券融資比例分別存在正向和負(fù)向的關(guān)系。

表6 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的比較（2）

最后，本文將樣本企業(yè)中產(chǎn)能非過(guò)剩的行業(yè)挑出，并以其杠桿率的高低作為分組，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示，回歸（1）中，L.D_LNCR系數(shù)為0.231且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大將加大產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)中杠桿率較高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而回歸（2）中，系數(shù)并不顯著，也就是說(shuō)，資金流向存在著馬太效應(yīng)，貨幣政策的寬松會(huì)使得本身杠桿率就高的企業(yè)進(jìn)一步增大杠桿。回歸（3）和（4）也顯示，金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大能夠使得高杠桿企業(yè)和低杠桿企業(yè)改善償債能力，但高杠桿企業(yè)償債能力的改善更為顯著。

表7 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)中高低杠桿率企業(yè)的比較（1）

此外，對(duì)于企業(yè)貸款總額、長(zhǎng)期貸款和債券融資程度而言，如表8所示，回歸（3）中L.D_LNCR系數(shù)為0.005且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大將提高產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)中杠桿率偏高行業(yè)的長(zhǎng)期貸款比例，同時(shí)回歸（4）中，L.D_LNCR系數(shù)為0.000且不顯著，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大對(duì)于產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)杠桿率偏低企業(yè)的長(zhǎng)期貸款比例影響不顯著。在企業(yè)貸款總額方面，回歸（1）中，L.D_LNCR系數(shù)為負(fù)但不顯著，而回歸（2）中L.D_LNCR系數(shù)則顯著為負(fù)，即金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長(zhǎng)率的增大將降低產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)中杠桿率偏低的貸款總額。

結(jié)合表4的分析結(jié)果可知，寬松貨幣政策下，信貸渠道傳導(dǎo)的資金更多地流向了產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)中，杠桿率較高的企業(yè)，這種馬太效應(yīng)的存在將使得此類企業(yè)的杠桿率進(jìn)一步推高。

表8 信貸渠道與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)：產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)中高低杠桿率企業(yè)的比較（2）

五、結(jié)論與政策建議

綜上所述，已有研究認(rèn)為，消費(fèi)需求不足、體制機(jī)制缺陷以及微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘等都會(huì)引起產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象。而就我國(guó)情況來(lái)看，產(chǎn)能過(guò)剩的主要原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、市場(chǎng)失靈以及政府失靈。信貸資金是企業(yè)生存發(fā)展的血脈，從2001—2015年微觀實(shí)證研究的結(jié)果來(lái)看，總體而言，我國(guó)現(xiàn)有信貸渠道能夠正確引導(dǎo)資金流向非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。但在貨幣寬松進(jìn)程中，資金更多地流向了國(guó)企而非民企，即國(guó)企 “加了杠桿”而民營(yíng)企業(yè)卻 “去了杠桿”。此外，流向產(chǎn)能非過(guò)剩行業(yè)的資金更多的是流向了高杠桿企業(yè)，這進(jìn)一步推高了那些杠桿率本來(lái)就過(guò)高的企業(yè)。誠(chéng)然，較高的杠桿率能夠撬動(dòng)更大的資源，在經(jīng)濟(jì)繁榮周期中，企業(yè)利用杠桿率能夠擴(kuò)大生產(chǎn)，創(chuàng)造出更多的社會(huì)價(jià)值，但若經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入蕭條周期，外部需求的減少將使得高杠桿企業(yè)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

有鑒于此，在未來(lái)信貸調(diào)控中，要結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與信貸政策，加強(qiáng)宏觀調(diào)控，實(shí)施差別化信貸政策，定向調(diào)控，區(qū)別對(duì)待、有扶有控、疏堵結(jié)合、綜合施策，做好持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、民生領(lǐng)域普惠等金融服務(wù)，引導(dǎo)金融資源流向?qū)嶓w領(lǐng)域，滿足其有效融資需求，尤其是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)區(qū)域和薄弱環(huán)節(jié)。