孟雯婷

[提要] 近年來，在市場經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，企業(yè)價(jià)值最大化已經(jīng)逐漸成為企業(yè)經(jīng)營的主要目標(biāo)以及學(xué)術(shù)理論界的主要財(cái)務(wù)狀況評(píng)判指標(biāo)。本文著重探討企業(yè)價(jià)值最大化作為首要財(cái)務(wù)目標(biāo)所具備的優(yōu)越性及其內(nèi)涵，并研究基于企業(yè)價(jià)值最大化條件下的財(cái)務(wù)管理的理論實(shí)務(wù)框架的構(gòu)建。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值最大化;內(nèi)涵;理論實(shí)務(wù)框架

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年10月30日

一、以企業(yè)價(jià)值最大化為根本目標(biāo)的優(yōu)越性

許多企業(yè)曾一度將利潤最大化及股東財(cái)富最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。利潤最大化目標(biāo)是迄今為止流行時(shí)間最長、影響最深遠(yuǎn)的理財(cái)目標(biāo)，它被廣泛應(yīng)用的原因在于其財(cái)務(wù)指標(biāo)較為綜合并且易于操作、易于理解，所以不少投資者就將利潤作為了一種代表著企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的指標(biāo)。此外，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中，特別是對(duì)于上市公司而言，由于股東財(cái)富最大化能夠充分地體現(xiàn)資本投入與獲利之間的關(guān)系而受到了很多企業(yè)的青睞。但以上兩種財(cái)務(wù)目標(biāo)均有其不足，其中利潤最大化對(duì)于規(guī)模不同、資本投入量不同的企業(yè)缺乏可比性，從而使得這一目標(biāo)具有很大的局限性，此外這一財(cái)務(wù)目標(biāo)的重大缺陷在于其并未考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素和時(shí)間價(jià)值因素，甚至?xí)l(fā)企業(yè)追逐短期化行為。股東財(cái)富最大化的顯著缺陷則體現(xiàn)在其應(yīng)用對(duì)象的局限性上。綜合以上兩種財(cái)務(wù)目標(biāo)的重大缺陷，企業(yè)逐漸將企業(yè)價(jià)值最大化作為了企業(yè)財(cái)務(wù)管理的根本目標(biāo)。不少企業(yè)認(rèn)識(shí)到企業(yè)的利潤并不能完全代表企業(yè)所創(chuàng)造的財(cái)富，企業(yè)財(cái)富表現(xiàn)為企業(yè)的市場價(jià)值，通俗一點(diǎn)講就是將企業(yè)拿到市場“出售”的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值最大化的優(yōu)越性在于其繼承了利潤最大化和股東財(cái)富最大化的優(yōu)點(diǎn)并且彌補(bǔ)了兩者存在的缺陷。此外，企業(yè)價(jià)值最大化的優(yōu)越性還表現(xiàn)在它考慮的是企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，這正好完美地迎合了企業(yè)進(jìn)行市場評(píng)價(jià)時(shí)重視企業(yè)未來潛在盈利能力的特點(diǎn)。企業(yè)所創(chuàng)造的財(cái)富不再體現(xiàn)為一種賬面價(jià)值，而是體現(xiàn)為一種預(yù)期盈利能力，這種能力能夠通過企業(yè)價(jià)值最大化展現(xiàn)。以企業(yè)財(cái)富最大化為目標(biāo)能夠促使企業(yè)在經(jīng)營過程中充分考慮到后續(xù)生產(chǎn)中將要產(chǎn)生的成本和所能取得的回報(bào)，并且考慮到間接潛在的生產(chǎn)成本，使得企業(yè)能夠權(quán)衡成本與收益的高低做出較為準(zhǔn)確的經(jīng)營決策。

二、企業(yè)價(jià)值最大化的內(nèi)涵

要理解企業(yè)價(jià)值應(yīng)當(dāng)從價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素以及內(nèi)涵兩個(gè)方面加以考慮。就企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素方面而言，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)在存續(xù)期內(nèi)在以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率的條件下，對(duì)每一存續(xù)期間內(nèi)所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量進(jìn)行折現(xiàn)所得到的各期現(xiàn)值的匯總?？梢员硎緸椋?p>

由公式可以看出驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的三大因素分別是企業(yè)未來各期的現(xiàn)金流量（NCF）、企業(yè)存續(xù)期（n）、企業(yè)加權(quán)平均資本成本（k）。

（一）其中現(xiàn)金凈流量是劃分企業(yè)利潤最大化和企業(yè)價(jià)值最大化的重要指標(biāo)。之所以放棄利潤最大化這一財(cái)務(wù)目標(biāo)的主要原因就在于相比較現(xiàn)金流量指標(biāo)而言，利潤指標(biāo)采用權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，而當(dāng)今市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的營業(yè)收入有相當(dāng)一部分來自于賒銷的銷售方式，采用利潤最大化在企業(yè)銷售發(fā)生而貨款未收時(shí)就已經(jīng)確認(rèn)了該項(xiàng)收入，沒有考慮貨款日后能否收回這一問題。換句話說，這項(xiàng)貨款從其資產(chǎn)形態(tài)方面進(jìn)行界定還不屬于企業(yè)可以自由支配的資產(chǎn)，利潤最大化將未收到的經(jīng)營收入也劃入了企業(yè)所持有的資產(chǎn)當(dāng)中，會(huì)極大誤導(dǎo)企業(yè)的未來投資決策。所以，相比較利潤而言，現(xiàn)金凈流量能夠支持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，是提升企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)力。

（二）從企業(yè)存續(xù)期考慮不難看出，企業(yè)存續(xù)期越長，企業(yè)價(jià)值越大。所以企業(yè)未來達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)必須做長遠(yuǎn)規(guī)劃，考慮企業(yè)的投資經(jīng)營決策對(duì)未來帶來的收益大小，努力提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，這一驅(qū)動(dòng)因素的存在很好地規(guī)避了企業(yè)追逐短期利益的風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)存續(xù)期的長短也與企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金凈流量直接相關(guān)，只有企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金凈流量為正值，才能夠保證企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，才能保證企業(yè)存續(xù)期的長度，所以企業(yè)存續(xù)期的問題歸根結(jié)底也是企業(yè)現(xiàn)金凈流量的問題。

（三）與現(xiàn)金凈流量及企業(yè)存續(xù)期不同，企業(yè)加權(quán)平均資本成本是一個(gè)負(fù)指標(biāo)，降低加權(quán)平均資本成本能夠提高企業(yè)價(jià)值。加權(quán)平均資本成本是企業(yè)所要求的最低經(jīng)營收益，是企業(yè)的股東和債權(quán)人根據(jù)市場風(fēng)險(xiǎn)獲取投資報(bào)酬率和承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)程度所要求必要報(bào)酬率的平均值，所以企業(yè)需要通過降低投資風(fēng)險(xiǎn)、改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的方式來降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。

就企業(yè)價(jià)值最大化內(nèi)涵而言：首先，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)戰(zhàn)略管理的出發(fā)點(diǎn)和根本目標(biāo)。當(dāng)今企業(yè)在經(jīng)營管理中面臨著激烈的企業(yè)競爭、科學(xué)技術(shù)的日益發(fā)展還有市場環(huán)境的巨變等諸多不穩(wěn)定因素，這些因素都促使企業(yè)在注重內(nèi)部管理的同時(shí)必須推進(jìn)企業(yè)應(yīng)對(duì)外部競爭的戰(zhàn)略制定及實(shí)施工作，而評(píng)判這些戰(zhàn)略是否是成功戰(zhàn)略的一個(gè)根本指標(biāo)就是觀察企業(yè)價(jià)值在這一過程中是否得到增長。所以企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)戰(zhàn)略管理的出發(fā)點(diǎn)和評(píng)判指標(biāo)。相比較企業(yè)價(jià)值最大化而言，使用利潤最大化為目標(biāo)則顯得不盡如人意，原因在于利潤的增長與銷售收入的增長并不是一直都處于同方向變動(dòng)的，如果一個(gè)企業(yè)將利潤最大化作為其經(jīng)營目標(biāo)，那么為了實(shí)現(xiàn)利潤和銷售收入的增長，勢(shì)必投入更多的資本;其次，實(shí)現(xiàn)企業(yè)最大化必須實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益分配的均衡。企業(yè)會(huì)計(jì)的終極目標(biāo)就是優(yōu)化企業(yè)資源配置，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。尤其是對(duì)于大型股份有限公司而言，只有合理地權(quán)衡企業(yè)的所有者、債權(quán)人、管理者各方的利益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源配置的均衡性和廣泛性才能有效避免企業(yè)利益各方的沖突，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)步。相比較企業(yè)價(jià)值最大化而言，股東財(cái)富最大化的最大缺陷就在于其無法有效權(quán)衡各利益相關(guān)者之間的獲利關(guān)系，只是單純追求股東一方的利益，而忽視了其他各方利益，從而增加企業(yè)處理代理問題的成本;再次，企業(yè)價(jià)值最大化必須實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。就是指公司在不增發(fā)新股的情況下，依靠公司留存收益與一定比率的負(fù)債實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模的擴(kuò)充?？沙掷m(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的好處就在于不僅能夠保持企業(yè)以一定速度實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，還能夠有效遏制企業(yè)一味追求規(guī)模的擴(kuò)張而增加企業(yè)負(fù)債比率帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)，使得企業(yè)價(jià)值穩(wěn)中有升;最后，企業(yè)價(jià)值最大化是實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值最大化。企業(yè)價(jià)值包括內(nèi)在價(jià)值和外在價(jià)值。外在價(jià)值反映應(yīng)的是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的市場價(jià)值，是能夠可靠計(jì)量的。而內(nèi)在價(jià)值則反映企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，是對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的預(yù)測，是不能準(zhǔn)確計(jì)量的。企業(yè)未來價(jià)值被高估會(huì)造成嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)。為了使企業(yè)通過外在經(jīng)濟(jì)能夠準(zhǔn)確預(yù)測出內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，就必須對(duì)資本市場進(jìn)行有效監(jiān)控，努力構(gòu)建有效的資本市場，這樣才能促使企業(yè)管理者努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

三、企業(yè)價(jià)值最大化下財(cái)務(wù)管理框架構(gòu)建

（一）就理論框架而言：企業(yè)財(cái)務(wù)管理一般包含基礎(chǔ)理論研究、投資研究及融資研究，其中基礎(chǔ)理論研究通常為投資與融資活動(dòng)提供基本條件，而在投資研究與融資研究的共同作用下，產(chǎn)生出更多與企業(yè)投資融資決策相關(guān)的理論。所以，投資決策與融資決策是企業(yè)構(gòu)建理論框架的基本支柱。在投資研究與融資研究的基礎(chǔ)上創(chuàng)立的理論也被稱作應(yīng)用理論。所以理論框架中的基礎(chǔ)理論與應(yīng)用理論就是在以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的大前提下的理論體系?；A(chǔ)理論是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的前提，是一個(gè)抽象化的概念，主要是對(duì)于企業(yè)所處市場與環(huán)境的理論研究，主要包括資本市場有效理論、完全資本市場假設(shè)這兩大基礎(chǔ)理論以及公司環(huán)境、理財(cái)環(huán)境等理論的研究。應(yīng)用理論則是在前提條件確立的情況下，對(duì)于企業(yè)投資與籌資等活動(dòng)的指導(dǎo)理論的研究，是對(duì)企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的具體研究。其中投資理論的最終目標(biāo)在于增加企業(yè)的現(xiàn)金凈流量，具體應(yīng)用理論主要有資本資產(chǎn)定價(jià)模型、投資組合理論、資本預(yù)算等;籌資理論的最終目標(biāo)是降低企業(yè)的資本成本，具體應(yīng)用理論主要有資本結(jié)構(gòu)理論和股利政策理論。

（二）就實(shí)務(wù)框架而言：其根本目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的穩(wěn)中有升。結(jié)合前文中對(duì)于企業(yè)價(jià)值最大化內(nèi)涵的描述，實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的具體任務(wù)可以劃分為實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流量的增長、降低企業(yè)資本成本、維持企業(yè)可持續(xù)發(fā)展這三個(gè)部分。為了實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流量的增長，就需要把企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)、把凈現(xiàn)值作為企業(yè)經(jīng)營的指標(biāo)進(jìn)行每一業(yè)務(wù)單元的績效考核。為了降低資本成本維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)必須建立健全良好的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]徐立春.企業(yè)價(jià)值最大化：企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的合理選擇[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，2000（8）.