黃楠

摘要：當(dāng)前中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)日益活躍，并購(gòu)已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略之一，而支付方式作為影響并購(gòu)的重要環(huán)節(jié)，呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)，具體包括：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付等多種方式?；跍預(yù)股上市公司作為收購(gòu)方的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究了影響企業(yè)選擇并購(gòu)的支付方式時(shí)的因素，具體包括市場(chǎng)因素、公司因素和交易因素等。除此之外，還研究了不同支付方式對(duì)并購(gòu)方績(jī)效的影響。得出股票支付方式對(duì)收購(gòu)方績(jī)效有正效應(yīng)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：并購(gòu);現(xiàn)金支付;股票支付;影響因素;績(jī)效

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.05.044

1研究背景

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)張和調(diào)節(jié)資源配置的重要手段。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)日益活躍，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外并購(gòu)，均在交易量和交易金額上有了很大的提升。特別是在中國(guó)目前“一帶一路”政策的引導(dǎo)下，并購(gòu)市場(chǎng)有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)，特別是海外并購(gòu)或?qū)⑦_(dá)到新的高潮。因此，研究我國(guó)企業(yè)并購(gòu)這一具有豐富實(shí)踐特點(diǎn)的課題更具有現(xiàn)實(shí)意義。

在并購(gòu)的過(guò)程中，支付方式是影響收購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，是并購(gòu)雙方需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。目前的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付以及混合支付等方式。與此同時(shí)，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)在進(jìn)行著不斷的創(chuàng)新，2016年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)以書面形式傳達(dá)了未來(lái)并購(gòu)重組監(jiān)管的五大方向，其中之一就是“支持并購(gòu)重組創(chuàng)新，研究并購(gòu)重組支付創(chuàng)新方式，引入優(yōu)先股和私募可交換債等方式”。由此可見(jiàn)，支付方式的多元化已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

在并購(gòu)支付多元化的發(fā)展趨勢(shì)下，不同并購(gòu)支付方式會(huì)對(duì)并購(gòu)雙方股東產(chǎn)生什么影響，并購(gòu)雙方應(yīng)如何選擇對(duì)企業(yè)最有利的并購(gòu)支付方式，這些問(wèn)題成為并購(gòu)支付方式選擇時(shí)需要考慮的首要問(wèn)題。本文通過(guò)實(shí)證研究來(lái)估計(jì)企業(yè)選擇并購(gòu)支付方式的影響因素和不同并購(gòu)方式對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

2文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)于影響并購(gòu)支付方式的因素主要包括資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況，交易因素，資本規(guī)模，商業(yè)周期等幾個(gè)方面。Willard Carleton.David K.Guilkey，Robert S Harris和John ESteway（1983）四位學(xué)者將目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征與并購(gòu)支付方式的選擇聯(lián)系在一起，運(yùn)用實(shí)證的方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)被購(gòu)企業(yè)的股利分派率越高，并購(gòu)公司以證券為并購(gòu)支付工具的可能性就越大。Stulz（1988），Ghosh and Ruland（1998）研究了并購(gòu)雙方對(duì)控制權(quán)的偏好對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響。并購(gòu)公司管理層為了保持收購(gòu)后對(duì)公司的控制權(quán)，傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。G-Grullen，Michaely and Swary（1997）研究發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司相對(duì)于并購(gòu)公司的規(guī)模越大，并購(gòu)公司越可能以股票支付。國(guó)內(nèi)對(duì)該問(wèn)題的研究起步較晚，胡艷、任建華（2002）從支付金額、法律制度、融資成本及并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等方面分析了它們對(duì)并購(gòu)公司支付選擇的影響。陳巖（2007）從公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、交易規(guī)模和交易行業(yè)等方面，分析了支付方式選擇的影響因素。他發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金支付呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

早在上世紀(jì)，國(guó)外就有學(xué)者研究了不同支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，Wansley，Lane and Yang（1983）研究發(fā)現(xiàn)股票支付可以使目標(biāo)公司股東在收購(gòu)發(fā)生時(shí)減少納稅，從而獲得更大的累計(jì)平均超常收益。而Asquith，Brunner 和 Mullis（1986）分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付能夠獲得比其他支付方式更高的超額收益。Amihud，Lev和 Travlos（1990）的研究得出結(jié)論：上市公司利用現(xiàn)金進(jìn)行交易可獲得正的超額收益，但是實(shí)證結(jié)果不顯著。但上市公司利用股票進(jìn)行交易獲得的是顯著的負(fù)的超額收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)支付方式績(jī)效的研究大多開始于21世紀(jì)初。李繼偉（2003）的研究顯示若被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)之前的資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金支付方式可以顯著改善被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。劉喜艷（2009）分析了機(jī)器設(shè)備儀表行業(yè)的并購(gòu)，發(fā)現(xiàn)支付方式對(duì)股東獲得的超常收益有顯著影響，其中現(xiàn)金支付所產(chǎn)生的超常收益最高。馬超（2013）研究了2010 年 145 家上市公司在并購(gòu)過(guò)程中的績(jī)效，結(jié)論是股票支付帶來(lái)了顯著的超額收益。由此可見(jiàn)，現(xiàn)有的關(guān)于支付方式績(jī)效的研究并沒(méi)有得出一致的結(jié)論，故本文對(duì)上市公司并購(gòu)支付方式的實(shí)證研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

3影響并購(gòu)支付方式的因素分析

3.1研究假設(shè)和模型設(shè)定

根據(jù)現(xiàn)有的研究結(jié)論和理論基礎(chǔ)，針對(duì)影響并購(gòu)支付方式的因素，本文從市場(chǎng)因素、交易因素和公司因素三個(gè)方面探討上市公司并購(gòu)支付方式的決定因素。其中，市場(chǎng)因素包括商業(yè)周期和市場(chǎng)利率。交易因素包括交易規(guī)模和交易態(tài)度。公司因素包括財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股權(quán)集中度。

3.2數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

本文選取2013年1月至2016年12月滬深A(yù)股市場(chǎng)上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件作為樣本。全部數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證研究的科學(xué)性與合理性，本文根據(jù)如下原則篩選數(shù)據(jù)：（1）考慮到金融業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的特殊性，剔除屬于金融行業(yè)的并購(gòu)事件;（2）剔除ST 類的收購(gòu)公司;（3）剔除那些交易信息不完全的并購(gòu)事件。上述篩選工作均借助Excel 軟件完成，由此本文得到693個(gè)有效樣本。

3.3相關(guān)性分析

由于Logistic回歸模型要求各個(gè)變量之間不存在多重共線性，我們先對(duì)八個(gè)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。表格3.2中是相關(guān)性分析的結(jié)果。從相關(guān)性分析的結(jié)果來(lái)看，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，相關(guān)性較弱，說(shuō)明解釋變量之間不存在多重共線性。所以我們可以用這八個(gè)變量作為解釋變量估計(jì) Logistic 模型。

3.4實(shí)證分析結(jié)果

運(yùn)用Stata軟件用極大似然法估計(jì)Logistic模型的系數(shù)，得到表格3.3所示的結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，商業(yè)周期、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股權(quán)集中度的系數(shù)較為顯著，其他因素的系數(shù)不顯著。其中，商業(yè)周期、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金支付的可能性呈負(fù)相關(guān)，而股權(quán)集中度會(huì)增加收購(gòu)方現(xiàn)金支付的可能性。

首先，商業(yè)周期對(duì)現(xiàn)金支付可能性的影響可以用股票平均收益率來(lái)解釋，股票市場(chǎng)的平均收益率越高，目標(biāo)公司越有可能同意股票支付的支付方式。其次，股權(quán)集中度會(huì)增加現(xiàn)金支付的可能性，也就是說(shuō)管理層持股比例的高低會(huì)影響到支付方式的選擇。原因是并購(gòu)公司管理層為了保持收購(gòu)后對(duì)公司的控制權(quán)，不愿意采用換股方式并購(gòu)，而傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。最后，成長(zhǎng)性的公司傾向于使用非現(xiàn)金的支付手段完成并購(gòu)，因?yàn)檫@些公司需要現(xiàn)金流投入新的項(xiàng)目，以獲得更大的收益，而且這些公司的股票存在較大的升值空間，所以公司更傾向于用股票等非現(xiàn)金支付方式。

4不同支付方式對(duì)收購(gòu)方的績(jī)效分析

4.1研究假設(shè)和模型設(shè)定

由于股票支付方式可以節(jié)約資金流，優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并為上市公司未來(lái)發(fā)展前景樂(lè)觀的信號(hào)，刺激投資者投資該公司，所以本文假設(shè)股票支付方式對(duì)收購(gòu)方績(jī)效有正效應(yīng)。

本文選擇總資產(chǎn)收益率ROA作為衡量并購(gòu)后的公司的績(jī)效的計(jì)量指標(biāo)。ROA能夠很好地反映企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)利用效率。 所以，被解釋變量選取并購(gòu)前后收購(gòu)方的ROA的變化量ΔROA，假設(shè)并購(gòu)發(fā)生在t年，則分別選取t-1和t+1年并購(gòu)公司的ROA相減，二者之差就是并購(gòu)前后收購(gòu)方的ROA的變化量。

從以上t檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，股票支付和非股票支付方式、混合支付和非混合支付下并購(gòu)績(jī)效的均值有顯著差異，但是現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付下并購(gòu)績(jī)效的均值差異不顯著。下面用混合截面數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

4.3回歸分析結(jié)果

用Stata軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)做混合截面數(shù)據(jù)回歸，得到如表5回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果的系數(shù)可以看出，現(xiàn)金支付方式和混合支付方式對(duì)收購(gòu)方績(jī)效有負(fù)效應(yīng)，但是從回歸結(jié)果看都不顯著。相對(duì)于現(xiàn)金支付和混合支付，股票支付更能提高收購(gòu)公司的短期績(jī)效。其中的原因可能是通過(guò)股票支付可以從一定程度上反映了公司控股股東對(duì)上市公司的信心并且改善了公司治理結(jié)構(gòu)，因此采用股票支付方式的并購(gòu)具有相對(duì)較高的短期績(jī)效。

在控制變量中，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿與交易規(guī)模均為顯著因素。其中，公司規(guī)模的系數(shù)為正，說(shuō)明在其他因素的影響不變的條件下，公司資產(chǎn)規(guī)模越大，并購(gòu)績(jī)效越低。財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)為正，說(shuō)明在其他因素的影響不變的條件下，并購(gòu)前收購(gòu)方的財(cái)務(wù)杠桿高會(huì)提高其并購(gòu)績(jī)效，財(cái)務(wù)杠桿較低則會(huì)降低并購(gòu)績(jī)效。交易規(guī)模的系數(shù)為正，說(shuō)明在其他因素的影響不變的條件下，增加交易規(guī)模對(duì)短期并購(gòu)的績(jī)效有正效應(yīng)。

5結(jié)論

本文主要研究了并購(gòu)市場(chǎng)上的幾種主要的支付方式，包括現(xiàn)金支付、股票支付和現(xiàn)金股票混合支付。首先，本文運(yùn)用logistic計(jì)量模型，基于2013-2016年滬深上市公司的樣本數(shù)據(jù)，研究了影響企業(yè)對(duì)現(xiàn)金支付方式和非現(xiàn)金支付方式的選擇的因素。根據(jù)現(xiàn)有理論基礎(chǔ)和研究結(jié)論，本文選取了公司因素、市場(chǎng)因素和交易因素三方面的指標(biāo)作為解釋變量，對(duì)現(xiàn)金支付的概率進(jìn)行回歸，得出的結(jié)論是商業(yè)周期、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股權(quán)集中度的系數(shù)較為顯著，其他因素的系數(shù)不顯著。其中，商業(yè)周期、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)能顯著減少收購(gòu)方現(xiàn)金支付的可能性，而股權(quán)集中度會(huì)顯著增加收購(gòu)方現(xiàn)金支付的可能性。

針對(duì)不同支付方式對(duì)并購(gòu)方并購(gòu)?fù)瓿珊蟮目?jī)效影響，實(shí)證回歸結(jié)果表明，現(xiàn)金支付和混合支付對(duì)并購(gòu)后的績(jī)效有負(fù)效應(yīng)，但是結(jié)果不甚顯著。相對(duì)于現(xiàn)金支付和混合支付，股票支付更能提高收購(gòu)公司的短期績(jī)效，其原因可能是股票收購(gòu)意味著改善公司治理結(jié)構(gòu)，向投資者釋放了收購(gòu)公司發(fā)展前景樂(lè)觀的信號(hào)，增加了投資者的信心。并且股份支付可以節(jié)約現(xiàn)金流，使得公司有充分的現(xiàn)金流可以投入新項(xiàng)目，增加公司的持續(xù)增長(zhǎng)能力。

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