劉雙雙

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

理論上，人民幣匯率波動會對我國對外證券投資規(guī)模變動產(chǎn)生影響，即人民幣貶值，外國利率下降，則本國資本回流；相反，人民幣升值，外國利率上升，國內(nèi)資本外流?，F(xiàn)實(shí)中，人民幣從2018年年初的1美元兌換6.51人民幣貶值到年末1：6.88，而我國對外證券投資規(guī)模從2018年年初335億美元下降到年底的66億美元。從2018年人民幣匯率和我國對外證券投資規(guī)模變化趨勢可以看出，這恰好符合人民幣貶值抑制我國對外證券投資的一般規(guī)律。

然而，2013年底，我國正式實(shí)行QDII制度，在2014年和2016年又相繼實(shí)行滬港通和深港通，在這些政策的作用下，我國對外證券投資規(guī)模急劇上升。2007年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，我國實(shí)行了宏觀調(diào)控政策，在內(nèi)外因素的影響下，我國對外證券投資規(guī)模急劇減少近96%，可見政策及經(jīng)濟(jì)環(huán)境對我國對外證券投資規(guī)模變動具有較強(qiáng)的影響力。那么，究竟是人民幣匯率波動對我國對外證券投資規(guī)模變動的影響大呢？還是政策及經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響大呢？本文基于這樣的思考，進(jìn)行相關(guān)問題的探討。

二、描述性分析

（一）人民幣匯率的歷史發(fā)展?fàn)顩r

1994年匯率制度改革后，美元兌換人民幣為1：8.62，此后人民幣逐步升值，到2005年1美元兌換人民幣達(dá)1：8。從那時(shí)起，人民幣一直處于升值狀態(tài)。直到2008年1美元兌換人民幣突破1：7，并且繼續(xù)保持升值趨勢。后來，到2015年6月1美元兌換人民幣達(dá)1：6.12，此后匯率轉(zhuǎn)頭上漲，人民幣開始貶值。直到2017年3月達(dá)1：6.89后開始升值，升值到2018年3月的1：6.36后又開始貶值，到2018年末1美元兌換人民幣達(dá)1：6.92。進(jìn)入2019年后，人民幣開始升值，截至到4月份，1美元可兌換6.71人民幣。

（二）對外證券投資規(guī)模歷史發(fā)展?fàn)顩r

隨著我國資本項(xiàng)目的不斷開放，我國對外證券投資的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，但是對外證券投資凈流出規(guī)?？傮w波動幅度很大。對外證券投資規(guī)模：1983年-1998年在6億美元至38億美元之間，1999年-2005年在105億美元至262億美元之間，2006年實(shí)現(xiàn)歷史最高紀(jì)錄1113億美元，2007年-2015年保持在45億美元至732億美元之間，2016年迅速上升至1028億美元，2017年和2018年分別為948億美元和535億美元①中國國際收支平衡表[EB/OL].國家外匯管理局網(wǎng)站，2019-03-29。。

（三）人民幣匯率和我國對外證券投資變化關(guān)系描述

由人民幣匯率和我國對外證券投資規(guī)模變化趨勢可知，兩者有時(shí)同向而行有時(shí)相向而行，但在絕大部分期間內(nèi)是相向而行的；當(dāng)人民幣貶值，我國對外證券投資規(guī)模減少，人民幣升值，我國對外證券投資規(guī)模增加，人民幣匯率保持平穩(wěn)狀態(tài)，我國對外證券投資規(guī)模也處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文選取1998年到2018年的美元兌人民幣匯率中間價(jià)的季度數(shù)據(jù)和證券投資中資產(chǎn)的季度數(shù)據(jù)相反數(shù)即我國對外證券投資規(guī)模為初始樣本，其中匯率數(shù)據(jù)來源于wind，我國對外證券投資規(guī)模數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局。

（二）模型的建立

本文將x設(shè)為直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣匯率，y為以美元為單位的我國對外證券投資規(guī)模，將x作為解釋變量，y作為被解釋變量，構(gòu)建以下回歸模型：

lny=c+alnx+e

其中，a表示我國對外證券投資規(guī)模的匯率價(jià)格彈性，即匯率變動1%引起的我國對外證券投資規(guī)模變動的百分比程度。c代表截距項(xiàng)，e代表隨機(jī)擾動項(xiàng)。

（三）相關(guān)分析

首先，對數(shù)據(jù)x與y進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明兩者在顯著性水平為1%、5%、10%的臨界值下，均存在原假設(shè)被接受的情況，即變量具有單位根，是不平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

然后，將時(shí)間序列x和y一階差分之后，得到的DX和DY，在1%、5%、10%的顯著性水平下，單位根檢驗(yàn)均拒絕原假設(shè)，即變量沒有單位根，是平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，并得到同階單整的平穩(wěn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

由于人民幣匯率、我國對外證券投資規(guī)模的原數(shù)據(jù)不是平穩(wěn)的數(shù)據(jù)，如果直接建立模型可能會產(chǎn)生偽回歸的現(xiàn)象，因此，有必要對變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。協(xié)整結(jié)果表明：殘差序列是平穩(wěn)的，因此，變量之間具有協(xié)整關(guān)系。 通過協(xié)整檢驗(yàn)后，可直接對x、y進(jìn)行最小二乘估計(jì)（OLS），得到的回歸方程結(jié)果如下：

Y=214.74-20.72x

R2=0.020374 F=1.705389

上述回歸結(jié)果表明，由系數(shù)-20.72可以得出人民幣匯率和我國對外證券投資規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，人民幣匯率每波動1%會引起我國對外證券投資規(guī)模反向變動3.427%。其中，R值等于0.1414代表模型的擬合優(yōu)度很差，我國對外證券投資規(guī)模大小和人民幣匯率變動之間呈低度相關(guān)關(guān)系，且對我國對外證券投資規(guī)模產(chǎn)生影響的因素中，匯率變動僅占據(jù)了14.14%，其他因素占85.86%。同時(shí)，x與y的P值皆大于0.05，代表變量系數(shù)是不顯著的，F(xiàn)=1.705389代表模型中x和y之間的線性關(guān)系總體上并不顯著。

四、結(jié)論與啟示

（一）相關(guān)分析的結(jié)論

本文通過收集1998年1月至2018年12月人民幣匯率與我國對外證券投資規(guī)模的數(shù)據(jù)，以人民幣匯率大小為解釋變量，以我國對外證券投資規(guī)模大小為被解釋變量，通過協(xié)整檢驗(yàn)，設(shè)立OLS回歸模型，對人民幣匯率波動對我國對外證券投資規(guī)模變動的影響進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)結(jié)果表明人民幣匯率與我國對外證券投資規(guī)模呈低度負(fù)相關(guān)關(guān)系，且人民幣匯率波動僅能解釋我國對外證券投資規(guī)模變化的14.14%。同時(shí)，x與y的P值都大于0.05，表示變量系數(shù)是不顯著的， F=1.705389代表模型中x和y之間的線性關(guān)系整體上也是不顯著的。因此，模型并不具有說服力。

人民幣匯率與我國對外證券投資規(guī)模呈負(fù)向影響關(guān)系，這恰與實(shí)證結(jié)果相符，但其影響程度較小。究其原因，主要是我國的各種政策因素和國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況的影響。2007年人民幣匯率下降7.43%，而我國對外證券投資規(guī)模卻減少了95.96%。原因主要有兩點(diǎn)，一是美國次貸危機(jī)后各國經(jīng)濟(jì)不景氣，市場不確定性增大，投資風(fēng)險(xiǎn)加大；二是受我國宏觀調(diào)控政策影響，國內(nèi)外匯流動性減弱，而外匯需求持續(xù)增長，因此銀行對外證券投資規(guī)模大幅減少。2013年底我國正式實(shí)行QDII制度，2014年人民幣貶值了0.09%，而我國對外證券投資規(guī)模增加了一倍，可見政策因素對其作用效果強(qiáng)勁。在2014年和2016年又相繼推出了滬港通和深港通，且在2016年我國對外證券投資規(guī)模增加創(chuàng)歷史新高。國家外匯管理局新聞發(fā)言人表示，其中QDII、RQDII和港股通等使得對外證券投資凈增加1000億美元左右，增加大約30%。這說明了國家政策及國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素對我國對外證券投資規(guī)模變動的影響程度更高，而人民幣匯率波動的影響效果較小。

（二）啟示

隨著中國金融市場不斷向外開放，特別是為服務(wù)企業(yè)“走出去”和“一帶一路”建設(shè)，使得我國金融機(jī)構(gòu)融入國際化進(jìn)程的步伐一直在加快。近年來，我國已形成了股債并舉、以股為主的投資體系，2018年6月末，我國對外證券投資資產(chǎn)5183億美元。其中，股權(quán)類投資3080億美元，債券類投資2103億美元。投資前五位的國家或地區(qū)是中國香港、美國、開曼群島、英屬維爾京群島和英國，投資金額分別為1670億美元、1472億美元、397億美元、338億美元和180億美元。這五位國家或地區(qū)的投資金額占我國全年對外證券投資總額的78%左右②中國對外證券投資資產(chǎn)（分國家地區(qū)）[EB/OL].國家外匯管理局網(wǎng)站，2018-05-31。。2019年初，國家外匯管理局發(fā)布消息稱，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）總額度從1500億美元上調(diào)到3000億美元，這表明中國資本市場向外開放的大門開得更大了，進(jìn)一步凸顯中國融入全球資本市場的決心。

但是，在融入國際資本市場的過程中，風(fēng)險(xiǎn)也無處不在。2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境都遭受到了不同程度的沖擊，我國合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）也因受其影響凈值急劇減少。具體來說，4只基金QDII價(jià)格下降到面值以下，資產(chǎn)規(guī)模較發(fā)售時(shí)減少62.87億元。銀行系QDII的凈值也出現(xiàn)了一定程度的縮水。QDII制度是國內(nèi)投資者進(jìn)行多元化投資和分散風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，對促進(jìn)對外證券投資發(fā)揮重要作用，有效引導(dǎo)國內(nèi)資本有序流出，提高合格境內(nèi)投資者進(jìn)入國際資本市場競爭的能力，維持國際收支平衡具有重要意義。所以，為促進(jìn)QDII業(yè)務(wù)等持續(xù)穩(wěn)健地發(fā)展，需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，為境內(nèi)投資者提供金融資產(chǎn)投資的良好選擇。

因此，隨著我國對外開放程度越來越大，人民幣的自由兌換，我國對外證券投資規(guī)模將會進(jìn)一步持續(xù)增長，甚至呈井噴式增長。在如此繁榮的經(jīng)濟(jì)背后，該如何對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效防范呢？首先，加強(qiáng)我國金融體系建設(shè)，提高應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，利用外匯品種的組合和金融衍生工具防范匯率風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn)；再者，建立健全跨境資本流動“宏觀審慎，微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，宏觀上，維護(hù)金融外匯大局穩(wěn)定，預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，微觀上，維護(hù)外匯市場的秩序，嚴(yán)厲打擊外匯違法違規(guī)行為；然后，加強(qiáng)外匯管理，在對外開放的過程中，維護(hù)金融經(jīng)濟(jì)安全，加強(qiáng)應(yīng)付金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力；最后，實(shí)行投資方向的多樣化即投向全球多個(gè)資本市場，實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化，從而降低匯率等風(fēng)險(xiǎn)。這一系列的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，將為我國走向金融強(qiáng)國的道路上保駕護(hù)航。