文/ 翁黃濤

一、引言

2009年4月，國(guó)務(wù)院決定在上海市及廣東省內(nèi)四城市正式開(kāi)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程邁出了重要的第一步。此后，人民幣國(guó)際化發(fā)展勢(shì)頭迅猛。在2016年年末，人民幣加入SDR，這不僅加快了我國(guó)金融改革的進(jìn)程，也促進(jìn)了國(guó)際貨幣體系的多元化，在擴(kuò)大SDR的影響力與吸引力方面發(fā)揮了重要作用。然而，較之當(dāng)前主要國(guó)際貨幣，如美元、歐元等，人民幣國(guó)際化的活躍領(lǐng)域多集中在貿(mào)易結(jié)算與離岸市場(chǎng)，然而在國(guó)際金融投資（如金融資產(chǎn)交易、儲(chǔ)備貨幣）中作用相對(duì)有限。

傳統(tǒng)貨幣研究將貨幣基本職能分為交易媒介、支付手段、價(jià)值尺度以及貯藏手段四部分內(nèi)容。人民幣國(guó)際化的本質(zhì)是我國(guó)貨幣的功能在世界范圍內(nèi)被部分或全部行使，而人民幣在國(guó)家價(jià)值貯藏功能方面存在較大不足，這對(duì)人民幣國(guó)際化的深入發(fā)展不利。本文所分析的海外發(fā)債計(jì)價(jià)貨幣是貨幣支付媒介職能和國(guó)際價(jià)值貯藏職能的融合，從一定程度上對(duì)破解人民幣國(guó)際化的價(jià)值功能困境提供了相關(guān)建設(shè)性建議。為此，本文以貨幣功能為切入點(diǎn)，通過(guò)研究宏觀總量數(shù)據(jù)，采取外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)方法，對(duì)海外發(fā)債計(jì)價(jià)貨幣選擇影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，以期望能夠?qū)θ嗣駧艊?guó)際化以及以人民幣計(jì)價(jià)國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展提供參考。

二、海外發(fā)債計(jì)價(jià)貨幣的構(gòu)成

本文以BIS（國(guó)際清算銀行）所公布的國(guó)際債券年度發(fā)行總額計(jì)價(jià)貨幣的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取一些世界經(jīng)濟(jì)中國(guó)際影響力較大的貨幣幣種作為分析對(duì)象，并對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析總結(jié)。結(jié)果顯示，海外發(fā)債多以美元和歐元計(jì)價(jià)為主，1999年的海外發(fā)債份額美元計(jì)價(jià)與歐元計(jì)價(jià)占比較為相近，美元計(jì)價(jià)占比41.9%，歐元計(jì)價(jià)36.0%。隨后由于受到全球金融危機(jī)影響，美元計(jì)價(jià)占比大幅縮水，下降至25.7%，為1999年至今份額占比的最低點(diǎn)。而2009年，歐元計(jì)價(jià)的海外發(fā)債份額占比上升達(dá)到48.8%。但是接下來(lái)2010年爆發(fā)的歐洲債務(wù)危機(jī)再一次改變了上述格局，2015年以歐元計(jì)價(jià)的海外發(fā)債份額占比降至34.99%。

人民幣計(jì)價(jià)的海外發(fā)債占比以2009年為分水嶺，而在這之前，人民幣計(jì)價(jià)海外發(fā)債份額微乎其微；2009年之后，該份額迅速增長(zhǎng)，2014年達(dá)到1.4%，即使是在人民幣國(guó)家化遇挫的2015年，人民幣計(jì)價(jià)的海外發(fā)債占比也有1.2%，并未出現(xiàn)顯著減少。較之2009年之前，人民幣計(jì)價(jià)的海外發(fā)債份額占比在流量方面增長(zhǎng)明顯高于存量方面，表現(xiàn)出了人民幣國(guó)際化發(fā)展態(tài)勢(shì)不減的趨勢(shì)。

三、指標(biāo)數(shù)據(jù)與實(shí)證分析

本文以國(guó)際影響力較大的海外發(fā)債計(jì)價(jià)貨幣所占份額作為解釋變量（CS），對(duì)海外發(fā)債計(jì)價(jià)貨幣種類(lèi)結(jié)構(gòu)的相關(guān)影響因素展開(kāi)實(shí)證分析，所用數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)際清算銀行（BIS）?；趪?guó)際貨幣職能具體表現(xiàn)形式的慣性效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及幣值穩(wěn)定性，我們選取GDP（美元）、PPP、SDR、CPI等要素作為解釋變量，展開(kāi)分析。

計(jì)量結(jié)果分析如下，慣性效應(yīng)與海外發(fā)債計(jì)價(jià)幣種結(jié)構(gòu)的正相關(guān)性較為明顯，而慣性效應(yīng)又與貨幣支付功能緊密相連。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)方面，顯著性較弱，以PPP衡量的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)顯著性不強(qiáng)。Eichengreen（2005）認(rèn)為，基于網(wǎng)絡(luò)外部性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，理論上國(guó)際儲(chǔ)備貨幣應(yīng)呈現(xiàn)一元性。然而，現(xiàn)實(shí)情況中多元化的國(guó)際貨幣儲(chǔ)備才是常態(tài)。對(duì)SDR及CPI的線性回歸分析可以看出外部幣值穩(wěn)定性影響較大，一國(guó)內(nèi)部幣值穩(wěn)定對(duì)海外發(fā)債計(jì)價(jià)幣種結(jié)構(gòu)影響較小，這可以從國(guó)家債券價(jià)值貯藏的角度來(lái)進(jìn)行解釋。

四、全球金融危機(jī)影響檢驗(yàn)

2008年全球金融危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，我國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程也正是從這一危機(jī)后開(kāi)始深化，為此，我們展開(kāi)對(duì)金融危機(jī)分時(shí)段海外發(fā)債計(jì)價(jià)幣種結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析。外部幣值穩(wěn)定性影響較大，故而分析的重點(diǎn)也在于此。我們對(duì)金融危機(jī)發(fā)生前后及整個(gè)危機(jī)周期所匯集的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。

慣性效應(yīng)及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對(duì)海外發(fā)債計(jì)價(jià)幣種結(jié)構(gòu)影響較大，幣值穩(wěn)定性方面只有在PPP作為網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的算式中存在15%的顯著性水平。由此可推在危機(jī)爆發(fā)前，各國(guó)間的經(jīng)濟(jì)往來(lái)決定了海外發(fā)債計(jì)價(jià)貨幣的選擇。危機(jī)發(fā)生后，慣性效應(yīng)顯著性降低，GDP為標(biāo)的的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)亦然，然而幣值穩(wěn)定性影響力度逐漸上升，計(jì)價(jià)幣種的價(jià)值貯藏職能作用愈發(fā)明顯。

五、結(jié)語(yǔ)

本文根據(jù)國(guó)際清算銀行公布的海外發(fā)債規(guī)模的數(shù)據(jù)，對(duì)影響海外發(fā)債計(jì)價(jià)幣種結(jié)構(gòu)因素展開(kāi)了實(shí)證分析，得出結(jié)論。慣性效應(yīng)以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與計(jì)價(jià)貨幣交易支付職能關(guān)聯(lián)密切，故而對(duì)海外發(fā)債計(jì)價(jià)幣值結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大影響，外部幣值穩(wěn)定性則對(duì)海外發(fā)債計(jì)價(jià)幣種構(gòu)成影響較大。故而，在推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，要重點(diǎn)關(guān)注上述因素，不斷給予政策上的積極引導(dǎo)，營(yíng)造良好適宜的貨幣發(fā)展環(huán)境。在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，穩(wěn)中求進(jìn)，激發(fā)市場(chǎng)活力，不斷增強(qiáng)正向的外部性，形成良性貨幣國(guó)際循環(huán)，如此才能為人民幣國(guó)際化提供強(qiáng)勁動(dòng)力。