李嘉 許諫

2018年，全球經(jīng)濟(jì)步履踟躕且分化明顯，金融危機(jī)后的中速復(fù)蘇巔峰已過，經(jīng)濟(jì)和金融周期雙雙走入下山階段;未來道阻且長，但斷崖式衰退的概率不大。

短期來看，美國國債收益率曲線的持續(xù)平坦化，反映出經(jīng)濟(jì)增長見頂回落的市場預(yù)期。隨著減稅效果漸弱，企業(yè)盈利水平預(yù)計(jì)下行，疊加整體偏緊的金融環(huán)境（盡管邊際可能放松），企業(yè)部門的加杠桿和投資周期面臨壓力。但美國勞動力市場仍然活躍，居民部門的杠桿水平健康，保障消費(fèi)穩(wěn)定增長，維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在2%的潛在增速以上。

對歐洲經(jīng)濟(jì)而言，2018年全球貿(mào)易環(huán)境惡化、民粹主義和英國脫歐的影響是顯著的，產(chǎn)出和消費(fèi)雙雙下行，預(yù)計(jì)2019年將繼續(xù)承壓。

亞太經(jīng)濟(jì)可能存在分化：一方面，東亞壓力重重，汽車、半導(dǎo)體行業(yè)走弱直接影響日韓;中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有降，外部貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)深化，新經(jīng)濟(jì)目前還不足以帶動經(jīng)濟(jì)全面增長。另一方面，受益于區(qū)域人口紅利和中美貿(mào)易博弈等因素，東亞及歐美對印度、東南亞等新興市場的投資熱情進(jìn)一步提升，有望成為亮點(diǎn)。

長期來看，全球經(jīng)濟(jì)處于歷史大周期的變局拐點(diǎn)時(shí)期。一是全球化紅利的階段性減少，2008年金融危機(jī)后圍繞貿(mào)易規(guī)則和技術(shù)引領(lǐng)的國家博弈明顯激化，中美貿(mào)易摩擦的長期性和常態(tài)性將深刻影響全球化進(jìn)程。二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的人口老齡化和貧富差距問題更加凸顯，民粹主義發(fā)酵，特朗普“美國優(yōu)先”的核心戰(zhàn)略、英國脫歐等引發(fā)了國際社會、經(jīng)濟(jì)、政治和外交的不穩(wěn)定，也是未來兩年的重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。三是全球債務(wù)周期已近尾聲，傳統(tǒng)的財(cái)政和貨幣騰挪空間都已經(jīng)不大，政策托底的邊際能力有限。四是全球工業(yè)化的人口紅利處于遷移調(diào)整中，亞洲和非洲新興市場的潛力巨大，但諸多基礎(chǔ)性問題需要解決。五是技術(shù)還在加速進(jìn)步，但與之相匹配的生產(chǎn)意識還沒到位。長期來看，主要經(jīng)濟(jì)體都在尋找新的方向，全球正處于康波周期的孕育期，變革、風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存。

現(xiàn)代社會由于經(jīng)濟(jì)、政策、技術(shù)、信息體系越來越龐大而復(fù)雜，很難看到全貌，不同領(lǐng)域、不同時(shí)期、不同信息的互相影響，導(dǎo)致局勢越來越像“薛定諤的貓”，使政策分析和決策的難度加大。

隨著經(jīng)濟(jì)和金融周期雙雙下行，疊加地緣政治和貿(mào)易摩擦等“黑天鵝”和灰犀牛對市場預(yù)期的干擾，以及企業(yè)盈利能力下滑與債務(wù)負(fù)擔(dān)上行的背離，市場高波動將難以避免。盡管1月以來全球市場普漲，但主要受益于美聯(lián)儲和中國央行的政策立場邊際放松，基本面問題尚未解決，短期投資相對活躍，中長期投資保守。在這種基本面風(fēng)險(xiǎn)和有限的政策空間中，投資者的整體策略應(yīng)謹(jǐn)慎平衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，在抵御風(fēng)險(xiǎn)的前提下配置回報(bào)率和確定性較高的資產(chǎn)。

2018年，美國和新興市場的分化是最為突出的特征，甚至讓人感覺有些極端，正所謂物極必反，我們認(rèn)為，2019年無論是資產(chǎn)配置的國別還是類別，都可能面臨勢能切換、此消彼長的過程。從增長、風(fēng)險(xiǎn)和估值角度來比較，2019年發(fā)達(dá)市場的盈利能力減弱，貿(mào)易和政治風(fēng)險(xiǎn)上行，估值水平下行;而新興市場相對穩(wěn)定，前期資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整已反映出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，估值水平有所回升。隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程放緩，新興市場的匯率貶值壓力將會下降，貨幣政策有進(jìn)一步寬松的空間，相對看多亞洲新興市場受益于中國制造和投資溢出的機(jī)會。

權(quán)益市場方面，預(yù)計(jì)美國中性偏弱，日本中性，低配歐洲，超配亞洲新興市場。中國股票市場無論是從歷史的估值角度考慮，還是從和債券的對比考慮，估值都已經(jīng)明顯偏低，2018年年底上證50的股息率已經(jīng)高于國債收益率，意味著股市已經(jīng)具備了配置價(jià)值，另外海外資金的流入也為市場帶來新的動力，如果后期利率水平繼續(xù)下降，企業(yè)流動性開始好轉(zhuǎn)，股市可能迎來估值修復(fù)行情，而且如果中國經(jīng)濟(jì)未來進(jìn)入產(chǎn)能周期的新階段，那么股票市場將比房地產(chǎn)市場更有吸引力，主要風(fēng)險(xiǎn)是中美貿(mào)易問題等不確定性。

固定收益方面，美國國債收益率曲線平坦，中短期債券吸引力較大，加息放緩預(yù)期下適合作為防御性資產(chǎn)。受制于英國脫歐、民粹主義以及意大利銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，歐債壓力較大。亞洲新興市場債市中性偏好，但信用債的風(fēng)險(xiǎn)仍需要警惕，信用利差可能還會維持高位。中國債市在社融沒有明顯改善之前，無風(fēng)險(xiǎn)利率有可能進(jìn)一步下降，長期利率債仍有交易機(jī)會，但一致性預(yù)期較強(qiáng)，博弈難度在加大。

匯率方面，受經(jīng)濟(jì)和金融周期、美聯(lián)儲政策、貿(mào)易摩擦、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等多重因素影響，美元中性偏弱，歐元中性，日元中性偏強(qiáng)，新興市場貨幣壓力有所降低，美元兌人民幣匯率繼續(xù)在6.5-7之間雙向波動。

大宗商品方面，全球經(jīng)濟(jì)下行周期中，大宗商品尤其工業(yè)品的需求也會跟隨下降，整體上難有機(jī)會。主要關(guān)注黃金機(jī)會，一是美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見頂，美股的波動率正在加大，房地產(chǎn)也開始下滑，黃金的避險(xiǎn)作用顯現(xiàn);二是美聯(lián)儲的加息進(jìn)程可能暫停，美元可能進(jìn)入下行階段，黃金也將受益。

作者就職于中國工商銀行投資銀行部，榮獲2018年“遠(yuǎn)見杯”全球市場預(yù)測第一名