袁方

從宏觀經(jīng)濟(jì)研究的角度看問(wèn)題，2016年迄今三年的時(shí)間里，有兩個(gè)重要的背景。一個(gè)重要背景是全球經(jīng)濟(jì)周期性的恢復(fù)，以及2018年年初以來(lái)階段性的回落，這一回落的前途和趨勢(shì)目前尚不清晰。第二個(gè)更為重要的背景是，中國(guó)政府推出的以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以“三去一降一補(bǔ)”為入手點(diǎn)的重要改革。這一改革抓住了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最突出、最迫切的問(wèn)題，采取了強(qiáng)有力、有針對(duì)性的措施，取得了相當(dāng)顯著的效果。

三年時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，我們應(yīng)該如何深入地觀察、思考和理解供給側(cè)改革迄今為止所取得的進(jìn)展？如何基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和合理的經(jīng)濟(jì)邏輯去預(yù)判未來(lái)趨勢(shì)的變化？

為了更清楚和定量地回答這一問(wèn)題，我們將中國(guó)工業(yè)行業(yè)分成兩個(gè)樣本組。一個(gè)樣本組囊括了所有不受供給側(cè)改革直接影響的工業(yè)行業(yè)（以下稱(chēng)“對(duì)照行業(yè)”），它的產(chǎn)出大約占到工業(yè)生產(chǎn)的2/3。另外一個(gè)樣本組覆蓋了所有明確地受到供給側(cè)改革影響的行業(yè)（以下稱(chēng)“限產(chǎn)行業(yè)或供改行業(yè)”），占比大約為1/3。

如圖1所示，在2016年初以前的將近10年時(shí)間里，兩個(gè)樣本組顯示的工業(yè)生產(chǎn)基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波動(dòng)。除了在一些極端的拐點(diǎn)附近（比如2008年的金融海嘯），其他時(shí)間里這兩組的增長(zhǎng)率基本一致。

但是自去產(chǎn)能政策在2016年初推出以來(lái)，對(duì)照組行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)首先經(jīng)歷了較為明確的加速，這一加速一直持續(xù)到2017年年底。隨后在2018年初以來(lái)又出現(xiàn)了相當(dāng)明顯的減速，迄今為止其增速基本回到了2016年上半年的水平。

與此形成鮮明對(duì)比的是，供改行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)，過(guò)去三年間始終明顯低于對(duì)照組的水平，兩者之間出現(xiàn)了巨大缺口。

從歷史的經(jīng)驗(yàn)和模式來(lái)看，也許我們可以說(shuō)，如果沒(méi)有去產(chǎn)能政策，限產(chǎn)組和對(duì)照組工業(yè)生產(chǎn)的變化應(yīng)該是基本相當(dāng)?shù)摹Ｏ蕻a(chǎn)組之所以大幅低于對(duì)照組，是由于去產(chǎn)能政策抑制了這些行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)。

換句話說(shuō)，限產(chǎn)組和對(duì)照組工業(yè)增速之差，衡量了去產(chǎn)能政策帶來(lái)的限產(chǎn)行業(yè)的供求缺口。2016年年初至2018年9月，兩者之差都為正值，表明這期間限產(chǎn)行業(yè)的供求缺口在不斷擴(kuò)大。這對(duì)工業(yè)品價(jià)格、企業(yè)盈利、國(guó)際收支和資本市場(chǎng)等產(chǎn)生了廣泛影響。

圖1：限產(chǎn)和非限產(chǎn)行業(yè)的工業(yè)增加值同比單位：%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券?

圖2：限產(chǎn)行業(yè)和對(duì)照行業(yè)的價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券

首先，將價(jià)格的定基數(shù)設(shè)定在2009年底為1，如圖2所示，供改行業(yè)價(jià)格在2016年初以來(lái)持續(xù)上升，2017年9月份前后基本回到2011年的高點(diǎn)。此外，自供給側(cè)改革啟動(dòng)以來(lái)，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)的絕對(duì)水平也一直在波動(dòng)上行，2017年9月份達(dá)到近幾年的高點(diǎn)。

再觀察生產(chǎn)資料價(jià)格和工業(yè)產(chǎn)出同比增速，把兩者放在一張散點(diǎn)圖上（見(jiàn)圖3）?？紤]到供給側(cè)改革對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)的抑制，我們選取過(guò)去三年間對(duì)照組的產(chǎn)出代表真實(shí)的工業(yè)產(chǎn)出，同時(shí)把供給側(cè)改革推出以來(lái)的數(shù)值用紅色圓圈標(biāo)出來(lái)?？梢园l(fā)現(xiàn)，相對(duì)歷史的模式和趨勢(shì)，最近3年生產(chǎn)資料價(jià)格的漲幅顯得尤其明顯。

再觀察中國(guó)進(jìn)出口和整體貿(mào)易盈余的情況。由于部分生產(chǎn)活動(dòng)受到抑制，供求缺口只能通過(guò)兩種方式吸收，要么通過(guò)擴(kuò)大進(jìn)口，要么通過(guò)價(jià)格大幅上升，而實(shí)際情況是兩種力量同時(shí)存在。

以粗鋼行業(yè)為代表，2016年初以來(lái)由于鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)政策，鋼價(jià)大幅上漲的同時(shí)國(guó)內(nèi)鋼材的凈出口顯著回落。

如果計(jì)算定基數(shù)的貿(mào)易盈余，在供給側(cè)改革深入推進(jìn)的三年間，中國(guó)定基數(shù)的貿(mào)易盈余在波動(dòng)下降。貿(mào)易盈余的變化還有其他競(jìng)爭(zhēng)性的解釋?zhuān)ㄈ蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化、匯率的變化等，但似乎可以認(rèn)為供給側(cè)改革在其中產(chǎn)生了重要影響。通過(guò)這一渠道，供給側(cè)改革對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的景氣變化也產(chǎn)生了明顯的影響。

通過(guò)進(jìn)一步銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率來(lái)觀察行業(yè)的盈利能力。以工業(yè)企業(yè)為參照，自供給側(cè)改革推進(jìn)以來(lái)，限產(chǎn)行業(yè)的盈利能力持續(xù)單邊大幅上升。如果觀察上市公司的數(shù)據(jù)，限產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率在過(guò)去幾年同樣顯著上升，目前的水平高于2011年的高點(diǎn)。

由于供改行業(yè)集中在中上游，同期對(duì)照行業(yè)的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的樣本中，2018年以來(lái)對(duì)照行業(yè)盈利走弱的速度很快。限產(chǎn)行業(yè)盈利水平高企同時(shí)產(chǎn)生了兩個(gè)影響。

第一個(gè)影響是，使相關(guān)行業(yè)在滿足環(huán)保和其他約束的條件下盡力大幅擴(kuò)張生產(chǎn)。由此產(chǎn)生的結(jié)果是，2018年以來(lái)限產(chǎn)行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)不斷上升，并在2018年10月超過(guò)了對(duì)照行業(yè)的水平，此時(shí)限產(chǎn)組的盈利能力仍然處于歷史的最高點(diǎn)。這顯示限產(chǎn)組的工業(yè)生產(chǎn)仍然存在進(jìn)一步擴(kuò)張的動(dòng)力。而對(duì)照組所代表的真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在2018年以來(lái)則不斷減速，而且2019年持續(xù)減速的可能性仍然較高。

因此，現(xiàn)在面臨的重要轉(zhuǎn)折是，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的供求缺口從過(guò)去幾年不斷擴(kuò)大的狀態(tài)，正在轉(zhuǎn)向未來(lái)幾年不斷縮小的狀態(tài)，并且可能最終再次形成供過(guò)于求的局面。

圖3：PPI同比和非限產(chǎn)組工業(yè)增速同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券注：數(shù)據(jù)選取時(shí)間為2003年至今，橫縱坐標(biāo)交叉點(diǎn)為工業(yè)增加值和PPI同比的中位數(shù)紅點(diǎn)為2016年1月至2018年10月間非限產(chǎn)組工業(yè)增加值和CPI同比的均值

圖4：限產(chǎn)行業(yè)和對(duì)照組的制造業(yè)投資增速同比單位：%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，安信證券

第二個(gè)影響是，投資活動(dòng)的分化。如果把中國(guó)制造業(yè)的投資活動(dòng)也分成兩個(gè)對(duì)比樣本組，即限產(chǎn)行業(yè)的投資和對(duì)照行業(yè)的投資（見(jiàn)圖4），從歷史上來(lái)看，這兩組行業(yè)投資活動(dòng)的波動(dòng)也高度同步。但是2018年年初以來(lái)，對(duì)照組的投資活動(dòng)在底部盤(pán)整的同時(shí)，限產(chǎn)行業(yè)的投資活動(dòng)卻大幅度反彈，成為當(dāng)年制造業(yè)投資反彈最主要的推動(dòng)力量。如果從反彈的幅度來(lái)看，在歷史上也是少見(jiàn)的。

限產(chǎn)行業(yè)投資的大幅上升，最重要的原因應(yīng)該是目前盈利水平過(guò)高，進(jìn)而吸引了大量資本流入。其后果是隨著投資活動(dòng)逐步產(chǎn)生新的產(chǎn)能，相關(guān)行業(yè)的供應(yīng)能力會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

出現(xiàn)這兩方面變化的經(jīng)濟(jì)邏輯比較直觀，即較高的盈利刺激企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)和擴(kuò)大投資。但隨著生產(chǎn)的擴(kuò)大和投資形成新的生產(chǎn)能力，行業(yè)價(jià)格和企業(yè)盈利將會(huì)回落。從這個(gè)角度講，仔細(xì)回顧過(guò)去幾年去產(chǎn)能政策產(chǎn)生的影響是有意義的，因?yàn)槲磥?lái)幾年將會(huì)出現(xiàn)完全相反的變化。

即，在其他因素不變的條件下，限產(chǎn)行業(yè)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)價(jià)格和盈利的持續(xù)下降;生產(chǎn)資料價(jià)格的通貨膨脹可能會(huì)消失，并轉(zhuǎn)變?yōu)橐欢ǔ潭鹊耐ㄘ浘o縮;上游成本上升對(duì)下游的擠壓也會(huì)消失，并走向反面。同時(shí)，從國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往角度來(lái)看，中國(guó)貿(mào)易盈余很可能會(huì)重新擴(kuò)大。

這一轉(zhuǎn)折的苗頭最早出現(xiàn)在2017年10月份前后，從合理的經(jīng)濟(jì)邏輯以及重要的數(shù)據(jù)變化來(lái)看，這一轉(zhuǎn)折很可能是趨勢(shì)性的。

一個(gè)值得注意和深入思考的問(wèn)題是，政府在一些領(lǐng)域采取了強(qiáng)有力的去產(chǎn)能政策，是因?yàn)檫@些行業(yè)存在嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，市場(chǎng)力量難以自發(fā)出清;但如今投資增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域又集中在這些行業(yè)，從而未來(lái)可能形成新的產(chǎn)能過(guò)剩。

一個(gè)可能的解讀是，以前被強(qiáng)制淘汰的大量產(chǎn)能，存在環(huán)保、生產(chǎn)安全、經(jīng)濟(jì)地理布局等一系列問(wèn)題，而現(xiàn)在這些領(lǐng)域快速增長(zhǎng)的投資相對(duì)能滿足更嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、更安全的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)以及更好的經(jīng)濟(jì)地理布局，也有可能使用了更加先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備。這種看法在多大程度上是正確的，需要進(jìn)一步觀察和研究。

我們一般都知道，正常狀態(tài)下，對(duì)于門(mén)檻較低的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)而言，其長(zhǎng)期毛利水平應(yīng)該是比較低的。從這個(gè)角度講，過(guò)去幾年限產(chǎn)行業(yè)毛利高企的狀態(tài)顯得比較反常。這些行業(yè)從毛利過(guò)高的不正常的狀態(tài)，回歸到相對(duì)更正常的狀態(tài)，這一回歸過(guò)程勢(shì)必發(fā)生。

換言之，不管限產(chǎn)行業(yè)新增產(chǎn)能在環(huán)保、地理布局等方面是否存在本質(zhì)差異，但這些新增產(chǎn)能將推動(dòng)限產(chǎn)行業(yè)回歸到盈利較低的長(zhǎng)期均衡水平，這一點(diǎn)應(yīng)該十分確定，并且轉(zhuǎn)折看起來(lái)正在發(fā)生。

作者就職于安信證券，榮獲2018年“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)季度預(yù)測(cè)第一名