■ 牛潤苗（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）

一、研究背景及意義

現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)以理性經(jīng)濟(jì)人為基本假設(shè)，有效市場假說以此為前提，說認(rèn)為大量理性參與者活躍競爭，股票的價(jià)格充分反映了所有公開可用的信息，任何價(jià)格都是它內(nèi)在價(jià)值的最好估計(jì)。有效市場假說的成立有三個(gè)理論假定：理性人假設(shè)、噪音交易者行為可抵消、套利交易者的交易行為。有效市場假說存在三種形式，弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)勢有效市場，對于投資者所能利用的信息要求逐步嚴(yán)格。其中，在強(qiáng)式有效市場中，任何方法包括使用內(nèi)幕信息都無法使投資者獲得超額收益。金融市場無跡可尋，而做一個(gè)理性的投資者能夠?qū)σ阎男畔⑦M(jìn)行準(zhǔn)確處理，無偏的判斷令投資者避免不必要的損失。

由于該理論忽略了人們的種種諸如心理、情感等方面的因素，這種近乎完美的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中很難存在，隨著股市的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)該假設(shè)無法解釋股市存在的異象，以金融市場參與者心理為基礎(chǔ)的行為金融理論開始發(fā)展起來。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者是有限理性的，各投資者決策具有相關(guān)性，且并非完全隨機(jī)，對市場上的信息處理能力有限，反映也各不相同。根據(jù)阿萊悖論，人們的選擇甚至?xí)x預(yù)期效用理論，基于期望值和效用值做出的選擇并不相同。這為對股市中出現(xiàn)種種異象的理解提供了重要的理論依據(jù)。

二、中國股市狀況

縱觀中國證券市場，自1990年年底上市至今發(fā)展將近30年時(shí)間，上市公司數(shù)量不斷增加，融資規(guī)模儲(chǔ)蓄提高，投資制度也逐步完善，勢頭之迅猛放眼全世界也屬少見，據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，2019年2月末，中國股市市值(6.7萬億美元)排名全球第二，美國股市以30萬億美元排名第一，日本(5.73萬億美元)排在第三位，可見我國證券市場在未來仍對投資者具有較大吸引力。而中國股市仍存在一系列缺陷，從行為金融學(xué)層面來看，證券市場存在的問題是仍以散戶為主，缺乏理性，存在著高換手率、跟風(fēng)跟莊、過度反應(yīng)等情況。通過整理回顧歷年來幾個(gè)時(shí)期中國股市的牛市和熊市，足以反映出中國股市的暴漲暴跌的問題。

中國近年來幾次牛熊市成因一覽：

（一）2001—2008年的牛市及熊市

2001-2005熊市：股權(quán)分置改革影響投資者心理預(yù)期，解決股權(quán)分置使得股市下跌

2005-2007牛市：解決了股權(quán)分置、人民幣升值、公司業(yè)績上漲等基本面支撐使得牛市再現(xiàn)

2007-2008熊市：投資者盲目樂觀，支柱產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生泡沫，全球金融危機(jī)的爆發(fā)，熊市到來

（二）2008—2014年的牛市及熊市

2008-2009牛市：政策方面推出救市、產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，資金面寬松，等利好因素推動(dòng)牛市發(fā)展

2009-2014熊市：大盤上的資金被耗盡，熊市再度展開

（三）2014—2016年的牛市及熊市

2014-2015牛市：一帶一路和國企改革的發(fā)展推進(jìn)帶動(dòng)大盤增長，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股及新股價(jià)格一路走高

2015-至今熊市：上輪牛市累計(jì)了泡沫，后續(xù)資金無法維持之前的成交量，股市再度下跌。

三、有限理性下投資者的決策誤區(qū)

由以上可以看出，各類信息對股價(jià)的影響，加之投資者并非完全理性，對信息也并不能做出及時(shí)無偏的處理，成為導(dǎo)致股市暴漲暴跌的因素之一。根據(jù)行為金融學(xué)理論，投資者的非理性特征主要有如下四種表現(xiàn)：

（一）過分自信

投資者對不同前景有著不同的偏好程度，對小概率的盈利賦予較大權(quán)重，并且發(fā)生的概率越小，其被高估的程度越大；而對可能出現(xiàn)的負(fù)面結(jié)果卻忽略。我國股市多以散戶為主，專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)和投資者占比較小，這使得大部分投資者往往會(huì)盲目投資。

（二）厭惡損失

根據(jù)前景理論，價(jià)值函數(shù)在收益域內(nèi)是凹函數(shù)，在損失域內(nèi)是凸函數(shù)，人們對于損失有著更高的敏感度。而損失厭惡是指投資者對虧損有著更大的忍耐度。這種情況使得投資者在盈利時(shí)急于出手，而虧損時(shí)卻抱著期望價(jià)格回升的態(tài)度長期持有，導(dǎo)致股市上大量散戶處于虧損狀態(tài)。

（三）后悔心理

后悔心理導(dǎo)致投資行為滯后，影響正確決策。投資者在由于錯(cuò)誤決策遭受虧損時(shí)會(huì)因機(jī)會(huì)成本而后悔，這會(huì)導(dǎo)致投資者做出進(jìn)一步不理性的決策，遭受更大的損失，如因后悔高價(jià)買入，而在價(jià)格走低時(shí)選擇補(bǔ)倉，忽視股價(jià)的波動(dòng)趨勢，進(jìn)行非理性決策。

（四）羊群行為

非理性投資者過度依賴噪音而忽略對信息本身的分析，其自身的判斷和決策在不確定信息的市場環(huán)境下極易受到外界影響，影響正確決策的做出。

四、2019年中國股市的預(yù)測

2019年從市場發(fā)展和方向看，正處于轉(zhuǎn)換時(shí)期。創(chuàng)業(yè)板諸多公司負(fù)債，商譽(yù)減值和業(yè)務(wù)惡化風(fēng)險(xiǎn)等等一系列問題的存在，科創(chuàng)板推出后預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板依舊存在下行空間，優(yōu)勢行業(yè)的龍頭股將會(huì)成為資金重點(diǎn)關(guān)注對象而受到青睞。市場短線有望繼續(xù)震蕩筑底，預(yù)計(jì)前期缺口2870點(diǎn)附近有支撐，補(bǔ)完缺口或?qū)⒂瓉矸磸棥Ｕw反彈、回探筑底行情還會(huì)交替出現(xiàn)，但繼續(xù)大幅下挫的概率不大。

三年多市場的下跌使得大多非理性散戶退市，加上對外開放速度的加大，投資者結(jié)構(gòu)有望重塑，而這將會(huì)使得個(gè)股持續(xù)普漲的情形出現(xiàn)的概率降低，股價(jià)以分化走勢為主，整個(gè)市場逐步回歸理性。同時(shí)，鼓勵(lì)大股東回購，杜絕與限制大股東清倉式減持等具體措施，也在持續(xù)性發(fā)揮作用。

受中國加入美國史丹利指數(shù)的影響，中國可能成為國際投資的重點(diǎn)。經(jīng)熔斷機(jī)制后，中國股市的持續(xù)下跌也為投資中國股市奠定了基礎(chǔ)。從近期數(shù)據(jù)來看，QFII無論是數(shù)量上，還是A股投資標(biāo)的，額度都在增加；從國家政策層面來看，自2018年開始完善法律制度，包括中央銀行在內(nèi)的貨幣政策的適度從緊到目前適應(yīng)性貨幣政策，連續(xù)降低存款率，釋放貨幣流動(dòng)性，加上國家從法律角度允許銀行子公司，保險(xiǎn)資金可以進(jìn)入股市，這是由過去禁止，到目前的允許是國家法律制度的改革與開放的風(fēng)向標(biāo)；從國際影響因素來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)也走向尾聲。因此股市走勢一定會(huì)好于18年，市場風(fēng)格有望重回價(jià)值投資和基本面選股，但風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。

五、基于行為金融學(xué)的投資建議

（一）投資者層面

由于各類信息的缺失和專業(yè)性不足等原因，中小投資者往往是非理性投資的主要群體。對投資者而言可以從兩方面入手進(jìn)行改善：一是通過不斷學(xué)習(xí)金融基礎(chǔ)知識，提高專業(yè)素養(yǎng)，學(xué)會(huì)判斷金融市場上各類信息的真實(shí)性，進(jìn)行理性科學(xué)的分析；二是在投資的過程中，注重心理分析調(diào)整，避免過分自信、厭惡損失、后悔心理、羊群效應(yīng)等問題，學(xué)會(huì)分析自己的心理特征，持續(xù)改進(jìn)投資策略，掌握正確理性的投資方法。

（二）機(jī)構(gòu)層面

較中小投資者而言，機(jī)構(gòu)往往有著更為雄厚的資金和一大批具有專業(yè)素養(yǎng)的人員，能夠?qū)π畔⒆鞒隹茖W(xué)的判斷和決策，不易出現(xiàn)心理誤差。但除去資本約束的影響問題，在心理層面上機(jī)構(gòu)投資者仍有可能受到非理性投資思維影響而造成損失。因此機(jī)構(gòu)仍需不斷加強(qiáng)投資經(jīng)理人的專業(yè)培訓(xùn)，不斷提高投資經(jīng)理的專業(yè)素養(yǎng)和心理狀態(tài)的穩(wěn)定，同時(shí)可以通過自身技術(shù)和信息優(yōu)勢來獲得高于個(gè)人投資者的收益，增加機(jī)構(gòu)的盈利。

（三）國家層面

行為金融對我國整個(gè)資本市場都存在著重要的啟發(fā)和深遠(yuǎn)的影響。在監(jiān)管層面，國家仍需不斷完善相關(guān)立法、加強(qiáng)執(zhí)法，通過體制的完善來營造公平的市場環(huán)境，保護(hù)投資者利益。法律法規(guī)的制定和出臺(tái)也應(yīng)當(dāng)具備前瞻性、穩(wěn)定性、連續(xù)性以及透明性，避免政策引起的股市震蕩。