林智章

(廈門城市職業(yè)學(xué)院，福建廈門 361001)

1 研究背景

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)孵化創(chuàng)新型企業(yè)、推動(dòng)企業(yè)快速成長具有重要作用。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)在于為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供包括資金、管理模式等增值服務(wù)來幫助企業(yè)成長，而后通過恰當(dāng)?shù)姆绞綄?shí)現(xiàn)投資收益。首次公開發(fā)行(IPO)是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)投資收益的常用方式，而IPO成功率又是風(fēng)險(xiǎn)投資建立行業(yè)聲譽(yù)的重要影響因素，因此風(fēng)險(xiǎn)投資存在急于通過提高自身的投資業(yè)績表現(xiàn)來快速建立行業(yè)聲譽(yù)度的動(dòng)機(jī)(Gompers，1998)。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資專業(yè)性往往較強(qiáng)，其所投資的企業(yè)往往具有較高的質(zhì)量，但在利益的驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)推動(dòng)真實(shí)業(yè)績水平并未達(dá)標(biāo)的企業(yè)上市，企業(yè)財(cái)務(wù)粉飾便是其中的重要工作環(huán)節(jié)之一(蔡寧，2015)。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行盈余管理的具體動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)為順利IPO或者配股(Mills，2001；王志強(qiáng)等，2003)；如果為了實(shí)現(xiàn)順利IPO而影響公司盈余管理，則應(yīng)選擇在IPO前1～2年及IPO當(dāng)期實(shí)施影響，公司在IPO當(dāng)期或IPO前1～2年的盈余管理程度則會(huì)顯著高于其他階段。

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理施加影響會(huì)受到各種因素的制約，公司治理是其中較為重要的外在制約因素。公司治理是解決委托代理問題的一系列制度安排，包括法律制度、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息披露機(jī)制等，其中關(guān)于董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司盈余管理關(guān)系的研究成果較多。董事會(huì)規(guī)模是公司治理的重要安排，是公司治理效率的重要因素。一般認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模越大，公司盈余管理程度就越低(Abbot，2004)，但也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，這兩者并沒有顯著的相關(guān)性。董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例對(duì)公司盈余管理的影響最大，因?yàn)楠?dú)立董事一般都具有專業(yè)知識(shí)，因此其對(duì)公司盈余管理的識(shí)別度比其他董事更高，獨(dú)立董事比例越高，越能抑制公司的財(cái)務(wù)舞弊行為(Peasnell，2005)。監(jiān)事會(huì)作為獨(dú)立行使對(duì)董事會(huì)與管理層的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，其規(guī)模的大小仍會(huì)對(duì)公司盈余管理起到一定的影響作用。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是大股東持股比例，是公司盈余管理的另外一個(gè)重要公司治理影響因素。大股東往往能夠憑借其對(duì)公司的控制力謀求私利,從而侵害中小股東的利益，而盈余管理就是重要手段之一(張兆國，2009)。大股東持股比例越高，公司盈余管理程度往往越高(蘇衛(wèi)東，2004)。

如果風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理施加影響，那么有三個(gè)階段是至關(guān)重要的：(1)IPO籌備期(后文用PREIPO表示)：IPO前2年；(2)IPO當(dāng)期(后文用IPO表示)：IPO上市當(dāng)年；(3)解鎖退出前(后文用PRESALE表示)，股份解鎖后風(fēng)險(xiǎn)投資繼續(xù)持有股份或者減持，直至完全退出前。在IPO籌備期、IPO當(dāng)期、解鎖退出前這幾個(gè)不同階段，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)各有不同。在IPO籌備期及IPO當(dāng)期，其盈余管理的動(dòng)機(jī)更多表現(xiàn)為順利IPO，在解鎖退出前則更多表現(xiàn)在提高公司股價(jià)而獲得高投資回報(bào)率的動(dòng)機(jī)。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資在這幾個(gè)階段的盈余管理動(dòng)機(jī)不同，但風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的盈余管理程度是否表現(xiàn)出顯著差異性呢？公司順利IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)投資收益的重要前提，那么在IPO當(dāng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司的盈余管理程度是否顯著高于其他階段？董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、大股東持股比例等這些公司治理因素是否都能在這幾個(gè)階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理施加抑制作用，還是反向的刺激作用？對(duì)這些問題的研究將有助于豐富風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的影響以及公司治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的作用方式等方面的研究成果。本文基于IPO不同階段，從公司治理視角來研究風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的制約因素。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理研究

風(fēng)險(xiǎn)投資孵化創(chuàng)新型企業(yè)并通過IPO等方式獲取高額投資收益率是其重要經(jīng)營職能。推動(dòng)企業(yè)成功IPO顯然是風(fēng)險(xiǎn)投資獲取高額投資收益率的首要方式，因此IPO成功率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資獲取投資收益并建立行業(yè)聲譽(yù)至關(guān)重要(黃福廣等，2012)。在解鎖退出前這個(gè)階段，風(fēng)險(xiǎn)投資存在追求更高投資收益率而影響公司盈余管理的潛在動(dòng)機(jī)(王志強(qiáng)等，2003)。企業(yè)成功IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資獲得投資收益及聲譽(yù)的關(guān)鍵前提，這與公司管理層及其他股東的利益訴求是基本一致的，因?yàn)楣竟芾韺蛹捌渌蓶|在這一階段同樣具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)(Gioielli等，2013)。風(fēng)險(xiǎn)投資通過參與董事會(huì)等一系列措施為企業(yè)提供增值服務(wù)，從而幫助企業(yè)快速成長，在一定程度上監(jiān)督或抑制了公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為(Barry，1990)。但相比于其他國家資本市場(chǎng)，中國資本市場(chǎng)對(duì)IPO審批及配額仍然具有濃厚的行政控制色彩，IPO仍然為稀缺資源，因此風(fēng)險(xiǎn)投資有可能在IPO當(dāng)期這一階段通過放松對(duì)管理層的監(jiān)督水平甚至與管理層合謀來影響公司的盈余管理。而在解鎖退出前這一階段，上市企業(yè)的公司治理機(jī)制相比IPO籌備期、IPO當(dāng)期更為健全。為了避免外部專業(yè)審計(jì)機(jī)構(gòu)以及公司內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)對(duì)盈余管理行為的識(shí)別從而影響自身的聲譽(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的影響相比IPO當(dāng)期會(huì)有所收斂。IPO籌備期、IPO當(dāng)期、解鎖退出期這三個(gè)階段中，在IPO當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的動(dòng)機(jī)最為強(qiáng)烈。為了促使企業(yè)能夠順利IPO，風(fēng)險(xiǎn)投資可能通過降低監(jiān)督水平甚至與公司管理層合謀美化公司財(cái)務(wù)狀況。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在IPO當(dāng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司的盈余管理程度顯著高于其他階段。

2.2 公司治理對(duì)風(fēng)投影響公司盈余管理作用方式的研究

公司治理作為解決上市公司委托代理問題的重要制度安排，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理發(fā)揮著重要制約作用。多數(shù)研究表明，董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、大股東持股比例對(duì)公司盈余管理的影響作用較大。一般認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模是公司治理水平的重要影響因素，而董事會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量負(fù)有主要責(zé)任，董事會(huì)規(guī)模越大，對(duì)公司管理層的監(jiān)督水平就越高，能顯著抑制公司管理層盈余管理行為(Abbott，2004)。如果董事會(huì)規(guī)模較小，限制了其他股東參與公司的重要管理決策，董事會(huì)就存在內(nèi)部人操縱的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司盈余管理難以起到監(jiān)督作用。監(jiān)事會(huì)獨(dú)立行使對(duì)董事會(huì)與管理層的監(jiān)督管理作用，是公司治理中的獨(dú)立監(jiān)督機(jī)構(gòu)。我國上市公司的監(jiān)事大多來自公司內(nèi)部員工，他們受到各種內(nèi)部行政因素的制約，難以有效發(fā)揮獨(dú)立的監(jiān)督作用，但我們應(yīng)該看到，由于上市公司推出的員工持股計(jì)劃以及財(cái)務(wù)造假的監(jiān)督主體追訴機(jī)制，企業(yè)財(cái)務(wù)的真實(shí)性仍然會(huì)影響到監(jiān)事自身的利益，監(jiān)事會(huì)仍然會(huì)對(duì)公司盈余管理起到直接的影響作用。獨(dú)立董事比例是董事會(huì)結(jié)構(gòu)的重要因子，其對(duì)公司盈余管理影響最大。獨(dú)立董事一般是在財(cái)務(wù)、法律等領(lǐng)域具有良好專業(yè)知識(shí)的專家，對(duì)公司盈余管理的識(shí)別度高于其他董事。獨(dú)立董事的比例越高，董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督越有效(Fama，1980)。獨(dú)立董事專業(yè)性較強(qiáng)，比例越高，越能抑制公司的財(cái)務(wù)舞弊行為,從而提高公司的盈余質(zhì)量，IPO公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的可能性就越低(Ronal，2004；Beasley，1996)。大股東持股比例在較大程度上影響著公司治理效率，大股東對(duì)公司企業(yè)的投融資、利潤分配、重大經(jīng)營決策有著絕對(duì)的影響力。股權(quán)高度分散的企業(yè)的治理關(guān)鍵是公司管理層與股東之間的委托代理沖突，而在股權(quán)高度集中的企業(yè)，大股東往往憑借自身對(duì)企業(yè)的主導(dǎo)地位侵占公司資源、謀求私利，從而侵害中小股東利益(陳小林等，2011)。大股東謀取私利，侵害中小股股東利益的重要手段就是盈余管理(張兆國，2009)。股權(quán)集中度越高，公司盈余管理程度越大(Fan，2007)。如果風(fēng)險(xiǎn)投資試圖刺激公司的盈余管理行為，由于大股東自身的利益訴求與風(fēng)險(xiǎn)投資趨于一致，可能會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)投資相互“配合”，降低作為大股東應(yīng)有的監(jiān)督水平，從而反向刺激風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的影響。

基于以上分析，董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及獨(dú)立董事比例作為公司治理水平的衡量因素，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理會(huì)起到監(jiān)督和抑制作用，也會(huì)抑制公司管理層與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行“配合”以影響公司盈余管理。大股東在利益訴求上與風(fēng)險(xiǎn)投資基本一致，可能會(huì)降低其監(jiān)督水平，從而提高公司盈余管理程度。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2-1：公司治理水平越高，越能抑制風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的影響。

H2-2：大股東持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資刺激公司盈余管理的程度越高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2002—2013年首次公開發(fā)行上市公司作為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終樣本公司為630家，其中風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司為184家，無風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司為446家。樣本公司上市前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及審計(jì)機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)的信息來自于WIND數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，風(fēng)險(xiǎn)投資的有關(guān)數(shù)據(jù)來自于CV-Source數(shù)據(jù)庫。

3.2 模型構(gòu)建與相關(guān)變量計(jì)算

3.2.1 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

為了檢驗(yàn)H1的假設(shè)，本文根據(jù)上市公司IPO籌備期(PREIPO)、IPO當(dāng)期(IPO)、解鎖退出前(PRESALE)各階段構(gòu)建啞變量，以IPO當(dāng)期作為對(duì)比基期，比較其他階段與IPO當(dāng)期的盈余管理程度。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

EMi,t=β0+β1PREIPOi,t+β2PRESALEi,t+β3CONTROLEi,t+εi,t.

(1)

①因變量EM。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械囊蜃兞縀M分別對(duì)應(yīng)公司IPO當(dāng)期的應(yīng)計(jì)盈余管理(AEM)和真實(shí)盈余管理的三種測(cè)度(REM1,REM2,REM3)，應(yīng)計(jì)盈余管理的計(jì)量模型采用修正瓊斯模型進(jìn)行計(jì)算，真實(shí)盈余管理的借鑒Roychowdhury(2006)、Cohen和Zarowin(2010)提出的計(jì)量模型進(jìn)行計(jì)算。

②解釋變量。模型中的IPO籌備期(PREIPO)、IPO當(dāng)期(IPO)、解鎖退出前(PRESALE)為啞變量?？刂谱兞緾ONTROLE的選擇，基于薪酬契約假設(shè)、債務(wù)契約假設(shè)和政治成本假設(shè)理論進(jìn)行選擇，包括主營業(yè)務(wù)收入增長率(GROWTH)、銷售現(xiàn)金比(PERFORMR)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債比(LEVERAGE)、公司規(guī)模(SIZE)、審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(AUDITOR)、主承銷商聲譽(yù)(UNDERWRITER)。

3.2.2 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

為了檢驗(yàn)H2的假設(shè)，本文建立模型研究上市公司在IPO籌備期(PREIPO)、IPO當(dāng)期(IPO)、解鎖退出前(PRESALE)公司治理水平、大股東持股比例對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的作用方式。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

EMi,t=β0+β1VCSi,t+β2VCS×FACTORi,t+β3CONTROLEi,t+εi,t.

(2)

①因變量EM。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械囊蜃兞縀M分別對(duì)應(yīng)公司在IPO籌備期、IPO當(dāng)期、解鎖退出前的應(yīng)計(jì)盈余管理(AEM)和真實(shí)盈余管理的三種測(cè)度(REM1,REM2,REM3)，應(yīng)計(jì)盈余管理的計(jì)量模型采用修正瓊斯模型進(jìn)行計(jì)算，真實(shí)盈余管理的借鑒Roychowdhury(2006)、Cohen和Zarowin(2010)提出的計(jì)量模型進(jìn)行計(jì)算。

②解釋變量。模型中控制變量CONTROLE的選擇，仍然基于薪酬契約假設(shè)、債務(wù)契約假設(shè)和政治成本假設(shè)，主要包括主營業(yè)務(wù)收入增長率(GROWTH)、銷售現(xiàn)金比(PERFORMR)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債比(LEVERAGE)、公司規(guī)模(SIZE)、審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(AUDITOR)、主承銷商聲譽(yù)(UNDERWRITER)。VCS為風(fēng)險(xiǎn)投資在公司中的持股比例。FACTOR對(duì)應(yīng)公司治理水平，包括董事會(huì)規(guī)模(DB)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(SB)、獨(dú)立董事比例(WIB)、大股東持股比例(S1)。VCS×FACTOR表示公司治理水平、大股東持股比例對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的作用。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的研究

在IPO籌備期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司，面板回歸方程的PREIPO啞變量回歸系數(shù)分別為-0.0885、-0.1069、-0.0727和-0.1009，均在1%的顯著水平上顯著。對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司，PREIPO啞變量的回歸系數(shù)分別為-0.0650、-0.0826、-0.0348和-0.0860，應(yīng)計(jì)盈余管理(AEM)和真實(shí)盈余管理(REM1)的PREIPO系數(shù)分別在1%和5%的顯著水平上顯著。

在解鎖退出前，風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司PRESALE啞變量的回歸系數(shù)為-0.0520、-0.0217、-0.0346、-0.0302，這些系數(shù)都在1%的顯著水平上顯著。對(duì)比無風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司4個(gè)方程PRESALE啞變量的回歸系數(shù)-0.0610、-0.0423、-0.0357、-0.0508，這些系數(shù)在1%或者10%的顯著水平上顯著。

綜上所述，由表1和表2的結(jié)果顯示，以IPO當(dāng)期為對(duì)比基期，不管是風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司還是無風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司，面板回歸方程中，PREIPO、PRESALE啞變量的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，絕大部分在1%、5%和10%的顯著水平上顯著的，這意味著在IPO當(dāng)期的公司盈余管理程度比其他階段高，因此假設(shè)H1成立。

表1 風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司以IPO當(dāng)期作為對(duì)比基期的面板回歸模型結(jié)果

注：*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%水平上顯著。

表2 無風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司以IPO當(dāng)期為對(duì)比基期的面板回歸結(jié)果

注：*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%水平上顯著。

4.2 公司治理對(duì)風(fēng)投影響公司盈余管理作用方式的研究

4.2.1 大股東持股比例對(duì)風(fēng)投影響公司盈余管理的作用方式

由表3的實(shí)證結(jié)果可知，應(yīng)計(jì)盈余管理(AEM)關(guān)于大股東持股比例交叉項(xiàng)(VCS×S1)均不顯著，并且回歸系數(shù)非常小，但回歸系數(shù)為正。但對(duì)真實(shí)盈余管理，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H2-2。在IPO當(dāng)期，雖然應(yīng)計(jì)盈余管理(AEM)與真實(shí)盈余管理(REM1,REM2,REM3)關(guān)于大股東持股比例交叉項(xiàng)(VCS×S1)的回歸系數(shù)在1%、5%和10%的顯著水平上并不顯著，但回歸系數(shù)均為正。在解鎖退出前，3個(gè)真實(shí)盈余管理測(cè)度(REM1,REM2,REM3)關(guān)于大股東持股比例交叉項(xiàng)(VCS×S1)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上顯著為正，分別為0.0002、0.0002和0.0003。這意味著在可以進(jìn)行股份減持或者退出的階段，大股東持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的邊際影響越強(qiáng)。在一定程度上，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的刺激得到大股東的支持而增強(qiáng)。

表3 應(yīng)計(jì)盈余管理(AEM)和真實(shí)盈余管理(REM1,REM2,REM3)關(guān)于大股東持股比例交叉項(xiàng)(VCS×S1)在各個(gè)階段回歸的結(jié)果匯總表

注：[]中的數(shù)值為t值，()中為t檢驗(yàn)的p值。*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%水平上顯著。

4.2.2 公司治理水平對(duì)風(fēng)投影響公司盈余管理的作用方式

應(yīng)計(jì)盈余管理(AEM)和真實(shí)盈余管理(REM1,REM2,REM3)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及獨(dú)立董事比例的交叉項(xiàng)(VCS×DB，VCS×SB，VCS×WIB)在各階段混合回歸的結(jié)果匯總見表4。實(shí)證結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理(AEM)關(guān)于董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及獨(dú)立董事比例的交叉項(xiàng)(VCS×DB，VCS×SB，VCS×WIB)在各個(gè)階段均不顯著。并且，只有董事會(huì)交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)。

對(duì)真實(shí)盈余管理，實(shí)證證據(jù)支持了假設(shè)H2-1。董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的“道德行為”發(fā)揮了監(jiān)督和抑制的作用，尤其是在解鎖退出前這一階段。真實(shí)盈余管理(REM1,REM2,REM3)關(guān)于監(jiān)事會(huì)規(guī)模交叉項(xiàng)(VCS×SB)的回歸系數(shù)在10%或5%顯著水平上顯著為負(fù)，回歸系數(shù)分別為-0.0010、-0.0008、-0.0017，這說明，監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的邊際影響越低，風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的道德行為受到了監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督和抑制。真實(shí)盈余管理(REM2)關(guān)于董事會(huì)規(guī)模交叉項(xiàng)(VCS×DB)的回歸系數(shù)在10%的顯著水平上顯著為負(fù)(-0.0006)。真實(shí)盈余管理(REM2,REM3)關(guān)于獨(dú)立董事占比交叉項(xiàng)(VCS×WIB)的回歸系數(shù)分別在10%和5%的顯著水平上顯著為負(fù)，回歸系數(shù)分別為-0.0198和-0.0462。這意味著，公司的董事會(huì)規(guī)模越大，獨(dú)立董事占比越大，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的邊際影響越低。風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的道德行為受到董事會(huì)和獨(dú)立董事的監(jiān)督和抑制。通過對(duì)比回歸系數(shù)的絕對(duì)值可知，獨(dú)立董事交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)絕對(duì)值高于其他兩項(xiàng)回歸系數(shù)，可見獨(dú)立董事的抑制和監(jiān)督作用更大。因此，對(duì)真實(shí)盈余管理方面，假設(shè)H2-1成立。風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司的盈余管理程度隨著公司治理水平的提高而減弱，公司治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理發(fā)揮了監(jiān)督和抑制作用。

表4 應(yīng)計(jì)盈余管理(AEM)和真實(shí)盈余管理(REM1,REM2,REM3)關(guān)于董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例交叉項(xiàng)(VCS×DB，VCS×SB，VCS×WIB)在各個(gè)階段回歸的結(jié)果匯總表

注：[]中的數(shù)值為t值，()中為t檢驗(yàn)的p值。*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%水平上顯著。

5 結(jié)論與啟示

本文基于IPO不同階段，動(dòng)態(tài)研究公司治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的作用方式。研究結(jié)果表明：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資為了順利實(shí)現(xiàn)IPO，在IPO當(dāng)期對(duì)公司盈余管理施加了顯著影響。風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司在IPO當(dāng)期的盈余管理程度顯著高于其他階段，且高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司。(2)董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及獨(dú)立董事比例越大，越能顯著抑制風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理，在解鎖推出前階段更為顯著。公司治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的作用方式表現(xiàn)為監(jiān)督和抑制作用。(3)大股東持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的影響反而越強(qiáng)。大股東并不能發(fā)揮其監(jiān)督作用，在利益訴求與風(fēng)險(xiǎn)投資一致的情況下，反而刺激或增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的影響程度。

第一，公司治理作為解決公司委托代理問題的制度安排，其發(fā)揮的積極作用已經(jīng)得到肯定。實(shí)證表明，公司治理水平能有效抑制風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的影響。上市公司應(yīng)持續(xù)完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，大力提升公司治理水平，確實(shí)維護(hù)中小股東的利益，提升企業(yè)價(jià)值。第二，建立完善有效的資本市場(chǎng)投資監(jiān)督和懲罰機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，獲取高額投資收益率是其經(jīng)營本質(zhì)。但長期以來，投資機(jī)構(gòu)參與或主導(dǎo)財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾的事件時(shí)有發(fā)生，相關(guān)監(jiān)督機(jī)構(gòu)雖然對(duì)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)粉飾行為出臺(tái)了相關(guān)的懲罰措施，但處罰力度明顯不夠嚴(yán)厲，也缺乏一定的政策和法制引導(dǎo)性。著眼于營造健康的資本市場(chǎng)，相關(guān)部門應(yīng)加大對(duì)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)造假懲罰力度并健全相關(guān)法規(guī)。第三，加大對(duì)上市公司大股東謀取私利、損害中小股東利益的處罰力度。由于大股東侵害中小股東的行為難以被有效識(shí)別，且相關(guān)行政管理機(jī)構(gòu)對(duì)大股東的處罰缺乏法規(guī)支持，加之我國資本市場(chǎng)對(duì)中小股東集體訴訟的機(jī)制仍未健全，因此大股東損害公司利益的行為經(jīng)常發(fā)生。因此，針對(duì)大股東操縱公司財(cái)務(wù)報(bào)告、損害公司利益的行為，相關(guān)部門應(yīng)健全法規(guī)并加大處罰力度，提高上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。