政府行為必然會提高股價同步性嗎？—基于我國產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)證研究

南京大學(xué)商學(xué)院 陳冬華、姚振曄 本文節(jié)選自《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第11期

宏觀層面各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施，對我國微觀層面公司行為影響巨大。這種影響帶來的是公司價值與政策信息之間的價值相關(guān)性，即宏觀政策信息同樣具有個體差異性的信息含量。同時，宏觀政策信息具有搜集成本較低、影響方向較明確等特點(diǎn)。知情交易者會依據(jù)成本收益原則進(jìn)行套利交易，進(jìn)而使得政策信息融入股價，促進(jìn)信息效率的提高。因而，研究我國的股價同步性形成機(jī)制，對政府行為的研究必不可少。

以我國“十一五”計(jì)劃到“十三五”規(guī)劃為研究樣本，本文檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)政策是否會影響我國證券市場的股價同步性。研究發(fā)現(xiàn)，相比未獲得政策支持的企業(yè)，獲得政策支持的企業(yè)股價同步性會下降。此外，截面分析發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)果主要存在于分析師跟蹤較多、機(jī)構(gòu)投資者持股較多、媒體報道較多的企業(yè)中，表明產(chǎn)業(yè)政策影響股價同步性的現(xiàn)象是有效的信息套利行為。

基于上述研究發(fā)現(xiàn)，文章提出三種可能提高股票市場信息效率的政策性建議。第一，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策制定過程中的信息公平性問題。政策制定者應(yīng)該同時加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者等信息中介機(jī)構(gòu)以及中小投資者對產(chǎn)業(yè)政策信息制定的參與度，這一定程度上可以降低信息優(yōu)勢者的知情交易行為，維護(hù)中小投資者利益與證券市場的公平性。第二，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策披露后資本市場中介機(jī)構(gòu)的溝通與分析。市場中介機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)政策披露后的有效分析與溝通，可以進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)政策信息細(xì)化為公司特質(zhì)信息，進(jìn)而有利于證券市場信息效率的提高。第三，在公司年報自愿性披露部分，增加關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策影響公司前景與未來的專門討論。產(chǎn)業(yè)政策信息細(xì)化為公司特質(zhì)信息過程中，公司增加針對該部分的討論與分析，不僅可以提高市場中介機(jī)構(gòu)的信息傳遞效率，同時可以直接向市場傳遞有關(guān)企業(yè)價值的增量信息，進(jìn)而提高信息效率。

全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出與外部沖擊

中山大學(xué)嶺南學(xué)院 楊子暉，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院與王亞南經(jīng)濟(jì)研究院 周穎剛 本文節(jié)選自《中國社會科學(xué)》2018年第12期

“有向無環(huán)圖”的分析結(jié)果表明，在全球波動傳遞中，美國在同期波動傳遞中占據(jù)主導(dǎo)地位，中國內(nèi)地股票市場除了受美國的同期影響，還受到來自中國香港、韓國以及俄羅斯的同期沖擊。作為國際金融中樞的中國香港，成為亞洲地區(qū)同期波動溢出的中心地區(qū)之一。

分析結(jié)果顯示，全球波動溢出的平均指標(biāo)為64%。這表明，除了歸因于國家和地區(qū)自身的特質(zhì)因素外，全球金融市場的震蕩有較大的權(quán)重可歸因于外部波動溢出效應(yīng)，致使系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有明顯的跨市場傳染效應(yīng)。全球波動溢出的動態(tài)分析表明，其風(fēng)險在2016年開始呈現(xiàn)下降與徘徊態(tài)勢，然而隨著經(jīng)濟(jì)、金融一體化進(jìn)程的加快，全球仍處于風(fēng)險易發(fā)階段。動態(tài)分析還顯示，無論是在2008年的股市暴跌，還是在2015年的全球重大股災(zāi)面前，美國波動溢出凈效應(yīng)指數(shù)均迅速攀升，美國資本市場成為全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險的主要來源之一。以若干重要的“外部沖擊”事件為例，從動態(tài)網(wǎng)絡(luò)分析的角度考察全球金融市場之間的波動溢出效應(yīng)，結(jié)果表明系統(tǒng)性風(fēng)險中心的來源地并非一成不變。

包括中國在內(nèi)的全球各金融市場呈現(xiàn)顯著的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性。當(dāng)一個市場面臨金融困境，將在很大程度上提高其他市場遭受金融困境的概率。因此，一國（地區(qū)）“沖擊”事件引發(fā)的市場動蕩，可能產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，波及世界其他地區(qū)的金融市場，對其他國家（地區(qū)）的金融安全與金融穩(wěn)定產(chǎn)生顯著影響。網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)效應(yīng)可能導(dǎo)致風(fēng)險快速積聚與擴(kuò)散，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。而且金融風(fēng)險可能通過金融體系傳導(dǎo)鏈條的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，向其他金融市場迅速傳遞，最終演變成席卷全球的金融危機(jī)。因此，除了“太大而不能倒”的傳統(tǒng)監(jiān)管原則，宏觀審慎風(fēng)險防范機(jī)制應(yīng)該同時考慮“太關(guān)聯(lián)而不能倒”的監(jiān)管理念。

中國地方政府創(chuàng)新的可持續(xù)性（2000—2015）—以“中國地方政府創(chuàng)新獎”獲獎項(xiàng)目為例

北京大學(xué)政府管理學(xué)院 俞可平 本文節(jié)選自《公共管理學(xué)報》2019年1期

越是成功的政府創(chuàng)新，可持續(xù)性便越高。先后八屆中國地方政府創(chuàng)新獎，總共評選出入圍獎和優(yōu)勝獎178項(xiàng)。本次調(diào)研結(jié)果顯示，其中只有13個項(xiàng)目中止或死亡，死亡率只有7%。獲獎項(xiàng)目本身的成功，是這些項(xiàng)目得以持續(xù)的基本原因。在近2000個中國地方政府創(chuàng)新獎申請項(xiàng)目中，經(jīng)過嚴(yán)格評選產(chǎn)生的這178個獲獎項(xiàng)目，大都在獲獎前就已經(jīng)取得了明顯的實(shí)際效果，也已證明是成功的政府創(chuàng)新。

政府創(chuàng)新的可持續(xù)，關(guān)鍵在于其要素的延續(xù)與擴(kuò)散，而不在其形式的存續(xù)。我們在調(diào)研中將獲獎項(xiàng)目的持續(xù)情況分為五類，其中有10個獲獎項(xiàng)目屬于“原創(chuàng)新項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)性要素，通過直接或間接的途徑上升成為國家的法律或制度，原創(chuàng)新項(xiàng)目已經(jīng)沒有存在的必要”。許多學(xué)者把這一類創(chuàng)新項(xiàng)目判定為“死亡”，實(shí)際它們是在更高的程度得到持續(xù)。

政府創(chuàng)新是因變量，其成功與持續(xù)首先取決于其宏觀政治環(huán)境。環(huán)境因素是影響政府創(chuàng)新是否成功并得以持續(xù)的決定性因素之一，在所有影響政府創(chuàng)新的宏觀環(huán)境中，政治和政策環(huán)境對創(chuàng)新項(xiàng)目的成敗或去留有著最為重要的作用。

上級領(lǐng)導(dǎo)對政府創(chuàng)新的支持，是項(xiàng)目得以持續(xù)的關(guān)鍵。政府創(chuàng)新實(shí)質(zhì)是一種柔性的政治改革，通常沒有現(xiàn)成的制度和政策可以依托，上級領(lǐng)導(dǎo)的支持便顯得特別重要。即便是好的政府創(chuàng)新項(xiàng)目，如果得不到上級的支持，也必定難以為繼。對于創(chuàng)新項(xiàng)目的持續(xù)來說，最重要的“上級”是項(xiàng)目發(fā)起者的頂頭上司。但在不少情況下，更高的上級，直至中央政府的支持也非常重要。

政府創(chuàng)新的績效和民眾的支持，是政府創(chuàng)新的合法性基礎(chǔ)。政府創(chuàng)新的根本宗旨，是造福于民，增加人民群眾的實(shí)際權(quán)益。如果一項(xiàng)政府創(chuàng)新得不到當(dāng)?shù)仄胀ㄈ罕姷恼J(rèn)可，即使該項(xiàng)創(chuàng)新得到了上級的認(rèn)可或社會各界的肯定，也不能算是成功的創(chuàng)新，從而也難以推廣。

政府創(chuàng)新的長久持續(xù)，需要法律和制度的保障。黨政主要領(lǐng)導(dǎo)的頻繁變動是現(xiàn)行中國政治的一個顯著特征，而項(xiàng)目所在部門或地區(qū)主要領(lǐng)導(dǎo)的變動，則是影響政府創(chuàng)新項(xiàng)目可持續(xù)的一個重要原因。要有效避免因主要領(lǐng)導(dǎo)人的更替而使優(yōu)秀的創(chuàng)新項(xiàng)目無法持續(xù)，根本的保障是使創(chuàng)新行為制度化。讓優(yōu)秀的政府創(chuàng)新項(xiàng)目盡可能上升為法律制度，使之不因領(lǐng)導(dǎo)人的變動而終止。

良好的輿論氛圍，是優(yōu)秀的政府創(chuàng)新項(xiàng)目得以持續(xù)和擴(kuò)散的溫床。對政府創(chuàng)新優(yōu)秀項(xiàng)目的宣傳報道和表彰贊揚(yáng)，不僅可以增強(qiáng)創(chuàng)新者的榮譽(yù)感，激勵政府官員的改革創(chuàng)新行為；還可以傳播政府創(chuàng)新的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，讓更多的政府機(jī)關(guān)學(xué)習(xí)優(yōu)秀的政府創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)。

政府創(chuàng)新有規(guī)律可循，深入的理論研究有助于政府創(chuàng)新的可持續(xù)。無論是政府創(chuàng)新的產(chǎn)生和演變，還是其擴(kuò)散和傳播，均有普遍性的規(guī)律可循。違背政府創(chuàng)新的規(guī)律，就會付出高昂的代價，甚至導(dǎo)致創(chuàng)新的失敗。從這個意義上說，政府創(chuàng)新也需要理論的指導(dǎo)，先進(jìn)的創(chuàng)新理論可以明確創(chuàng)新的方向和趨勢，幫助創(chuàng)新者少走彎路，大大提高創(chuàng)新效率。

良好的微觀環(huán)境，對于政府創(chuàng)新的成功十分重要。政府創(chuàng)新由于涉及政治生活，其風(fēng)險和敏感程度比其他創(chuàng)新行為更高。對于成功的政府創(chuàng)新來說，沒有寬松開放的外部宏觀環(huán)境難以成功，沒有包容失誤的內(nèi)部微觀環(huán)境同樣也難以成功。

創(chuàng)新者的樂觀態(tài)度是政府創(chuàng)新得以持續(xù)的重要助推劑。要保持政府創(chuàng)新的可持續(xù)性，一個重要的條件，就是創(chuàng)新者本人對創(chuàng)新項(xiàng)目的前景充滿自信和樂觀。這種自信和樂觀，不僅來自創(chuàng)新項(xiàng)目本身的效益和生命力，更來自創(chuàng)新者平常對本職工作的熱愛和對未來前景的樂觀預(yù)期。